宏观中期策略： 内需动能减弱，外需扰动犹存.pdf

宏观中期策略： 内需动能减弱，外需扰动犹存。一．复盘防疫政策优化后经济回升的特点 复盘 2023 年 1-5 月总需求走势，我们观察到内需回升在 1-2 月“开门红” 后动能有所走弱，并在 4 月呈明显下滑趋势。5 月高频指标显示，2022-23 两年复合增长率 5 月或继续低于 4 月。内需相关指标中，3 月下旬后地产及 相关需求势能下行速度及影响尤为值得关注。由此,开发商现金流修复中断， 地产及相关产业链融资环境再度恶化、导致信贷周期承压。

与其他国家的经验相比，中国疫后恢复阶段劳动参与率和产能回升较快， 但收入和需求回升相对滞后，再通胀动能总体弱于此前预期,外需韧性成最 大亮点。鉴于这些供需回升的特性，叠加海外通胀进入下行阶段、部分消费 品海外产能扩张波及国内价格（如电动车），中国通胀指标在疫后走势明显 偏弱。而在国内产能恢复快于需求的环境下，外需韧性成为最大亮点。

二、调整 2023-24 年各项宏观指标预测

我们将 2023-24 全年实际 GDP 增长预期从此前的 6.2%/5.8%下调至 6.0% 和 5.0%，并将 2023 年名义 GDP 增速预测下调 2.8 个百分点至 6.0%、隐 含通胀预期下修。鉴于 2023 年 1 季度实际 GDP 同比达 4.5%，超出我们此 前 3.6%的预期，我们本次对 2023 年 2-4 季度实际 GDP 增长隐含下调幅度 更大。预计 4 季度受到内需总体偏弱、外需不确定性上升拖累而环比走低、 对 2024 年增长形成更大拖累。下调内需增长外，我们将 2023 年 CPI 和 PPI 年均预测分别下调至 0.9%和-2.3%，全年 GDP 平减指数或降至 0%左右。

大幅上调净出口对增长的贡献，并将 23 年名义内需增长的预测从 10%左右 下调至 4-5%。分部门看，我们主要下修了 2023 年投资增长预测，反映地 产周期再度走弱的影响。同时下调进口增长预测、上调顺差/净出口对增长 贡献。预计 2023 年贸易和经常项目顺差占 GDP 比例将继续高位上升，分 别达 6.5%和 3.3%。鉴于企业盈利相对名义 GDP 增长的“弹性”在 3-5 倍， 企业盈利、尤其是内需、投资相关行业盈利预期可能也需要相应调整。