交通运输行业深度研究报告：技术壁垒到估值高地，全球视角看商用航空发动机产业链——华创交运航空强国系列研究（二）.pdf

交通运输行业深度研究报告：技术壁垒到估值高地，全球视角看商用航空发动机产业链——华创交运航空强国系列研究（二）。前言：国产大飞机，大国重器；商用航空发动机，皇冠上的明珠。中国商飞 C919 作为我国首款自主研制的喷气式干线客机，截至 2025 年底交付 31 架、载客 超 360 万人次。航空发动机是称为现代工业"皇冠上的明珠"，从价值量分布看， 发动机占商用客机 25%左右，占比最大，我国民航航空发动机尚处于起步阶 段，国产发动机市场化率不到 1%。本篇我们聚焦商发产业链。

商用航空发动机解析：结构、价值与维修。1）核心环节定权重：民航主流大 涵道比涡扇发动机涵盖风扇、压气机、燃烧室、涡轮等模块，热端是制造和后 期更换的核心，FADEC 控制系统是主流。2）价值拆分：叶片类占比 26%、短 舱占比 25%、其他零件 21%、控制系统 14%。3）维修：主制造商主导，全 生命周期价值占比高。根据罗罗介绍，售后收入可达初始售价 4 倍，主制造商 主导维修市场，售后市场是商发市场不能忽视的利润和现金流来源。

商用航空发动机产业链商业模式探讨。1）商发主制造商：“超级刀架+长期刀 片”的利润飞轮。全球市场寡头垄断（CFM 国际、普惠、罗罗、GE），技术、 资金、周期门槛极高。前端较大的目录价折扣抢占市场，后端通过 TotalCare 等 打包服务锁定客户，形成“短期让利换市场、长期服务赚利润” 的盈利飞轮。 同时凭借核心技术、专用设备与维修手册构建壁垒，维修市场份额超 60%。 2）供应商：“卖铲人”的高壁垒成长，产业链隐形冠军摇篮。商发产业链是“主 制造商-供应商”协同模式，准入门槛极高，国际认证需 6-10 年，国内需同步 参与预研定型，形成先发优势。产品具备跨客户、跨平台适配能力（覆盖航空 发动机与燃气轮机），需求同时受益于新机配套与维修替换，可分散风险。其 盈利稳定性强，可避开整机制造的复杂整合难题，成为产业链隐形冠军摇篮。

全球视角看商发供应链估值。1）主制造商：估值中枢稳健，锚定长期成长潜 力。a）订单+售后市场增长，海外龙头财务表现强劲。b）全球主流主制造商 平均 PE 为 30.2 倍（GE 航空航天 42 倍、赛峰 31 倍、罗罗 18 倍）。估值核心 聚焦订单储备厚度与售后盈利兑现效率，凭借全生命周期服务布局与行业寡头 地位，盈利具备持续兑现基础，估值水平贴合行业成长属性，较一般高端制造 业更高。2）供应商：估值溢价源于稀缺性与较高确定性。海外核心供应商平 均 PE 达 68.5 倍（豪梅特 62 倍、海科航空 70 倍、赫氏公司 96 倍），更明显高 于主制造商。我们认为溢价核心逻辑包括：技术稀缺性强、需求刚性足（覆盖 新机配套与维修替换双场景）；盈利稳定性优，跨客户、跨平台适配特性分散 风险，毛利率波动幅度远小于主制造商，获得市场长期估值认可。