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紫燕食品（603057）研究报告：单店模型优，二级网络加速扩张。佐餐卤集中度提升空间大，公司为连锁龙头品牌。公司主营为卤制品的研发、生产和销售，产品定位佐餐为主。2021 年营收 30.92 亿元， 2018-2021 年 CAGR 为 15.58%，90%左右营收来自鲜货产品销售，拳头产品包括夫妻 肺片、百味鸡、藤椒鸡等，其中夫妻肺片占鲜货产品收入超过 33%。2021 年门店数量 超 5300 家，集中分布在华东、四川、湖北。

佐餐卤制品空间大，集中度分散。经测算 2021 年佐餐卤规模约为 1814 亿元，占卤味 行业比重 54%左右，CR5 不足 5%，龙头紫燕市占率为 2.62%。佐餐卤品牌分布的区 域属性更为明显，消费场景更倾向家庭，门店选址偏向下沉市场，消费客群相对年长。

渠道模式解析：二级网络加速拓店，下沉开店回报期短。

类加盟模式转变，门店扩张提速。公司 2016 年从直营转向经销模式，设置“公司—经 销商—加盟店”两级销售网络，类加盟模式加速拓店，前五大经销商（老员工转换而 成）贡献收入占比超 60%。从展店速度看，窄门平台显示 2008-2016 年门店净增 929 家，2016-22H1 门店净增 3779 家，展店显著提速。从门店分布看，紫燕门店二、三线 城市占比达 40.7%，分布更为下沉。

流通价值链分布合理，经销商、加盟商均有扩张动力。

公司压缩己端利润，让渡给流通渠道。从流通利润设置看，出厂环节毛利率低于绝味， 但经销商毛利率为 3%-10%，加盟商毛利率为 30%-35%，若经销商直接开店，则毛利 率可达 37%左右。公司可向经销商转移扩店杠杆，紫燕两大费率之和（销售+管理）较 绝味低 1.8-3.4pct。

折扣促销调动积极性，经销商可向加盟商转嫁成本。从经销商角度看，开店需缴纳 2.1- 55.1 万元的基础费用，以 2.1 万元/年对比（老经销商开新店），低于煌上煌加盟的 5.8-13 万元/年，与绝味的 1.2-2.2 万元/年基本持平，同时公司配置中台系统及 POS 设备，打通流通环节数据壁垒便于加盟商监管。此外，公司 2021 年的促销返利较 2018 年提升 2.4pct 至 3.76%，支持力度逐年提升。

下沉单店模型回报期短，投入适中。从加盟商角度看，开店投入为 14.7-17.4 万元，上 海地区加盟店模型对比，净利率略低于绝味至 16.3%，但考虑公司承担运费、下沉市 场的单店创收体量、租金、人工等因素，预计下沉市场利润率更高。此外紫燕的回本 期为 9-12 个月，略快于绝味的 12-18 个月。

单店运输出现规模效应，ROE 高于同业。2021 年公司运输费率为 4.47%，较 18 年高 1.19pct，但 2019 年公司转向第三方委托后，单店运输费用达到高点 2.93 万元/年，后 随着门店数量的提升呈现边际下降，一定程度释放利润弹性。2021 年公司 ROE 为 27.97%，显著高于同业，主要系原材料品种较多，存货较低，存货周转率高致总资产 周转率高。