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紫燕食品（603057）研究报告：佐餐迎旭日，紫燕舞春风。佐餐卤味龙头，加盟改革布局全国。公司深耕卤制品行业三十余年，主要从事 生产和销售卤制食品，覆盖佐餐场景为主、休闲场景为辅，拥有核心品牌“紫 燕”，核心单品夫妻肺片（2021 年收入占比 30.6%）。公司拥有五大生产基地， 主要通过“经销商+终端加盟门店”两级渠道模式向消费者销售产品。截至 2021 年末，公司已拥有 140 多家经销商主体、门店 5160 家。2021 年公司实现收入/ 归母净利润 30.9/2.7 亿元、对应近三年 CAGR 12.7%/15.1%。

卤制品千亿市场，休闲佐餐各有千秋。2020 年中国卤制品行业规模约为 2550 亿元、2016-2020 年 CAGR 8.6%，其中佐餐卤制品占比 64%、CAGR7.0%。 佐餐与休闲卤制品差异明显：①竞争格局，佐餐卤味行业集中度远低于休闲卤 味，2019 佐餐/休闲卤味行业 CR3 分别为 3.5%/16.7%，目前头部企业区域性较 强；同时头部一超多强格局清晰，紫燕无可争议的龙头，廖记、卤江南、九多 肉多等品牌居第二梯队。②人货场，相对休闲卤味，佐餐卤味目标客群年龄更 大、产品红肉占比更高、消费时段以中晚餐为主、门店选址更偏农贸社区。③ 单店模型，运营层面休闲卤味标准化程度高于佐餐卤味，佐餐卤味与休闲卤味 单店投资金额差异较小，核心取决于单店销售，目前紫燕单店高于绝味&周黑鸭 特许。

强产品力+强供应链+大经销商塑造核心竞争力。①产品，公司通过多年研发和 改良，打造多种单品，占领消费者心智，2020 年夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡三 大核心单品合计收入超过 50%。②供应链，公司通过与上游供应商合作实现规 模化采购平滑成本波动，同时积极整合产能，在降本增效的同时保证门店当日/ 次日达的配送需求。目前公司拥有五大生产基地，合计产能 7.32 万吨，募投规 划产能 1.9 万吨满足业务增长需求。③渠道，公司核心经销商大部分曾在紫燕有 多年任职经验，兼具公司文化认同和因地制宜的管理能力，核心经销商模式减 轻公司管理压力并实现快速拓店。公司通过折扣&返利政策与经销商进行利益绑 定，渠道模式稳固。此外公司通过拓展新经销商加速新市场开拓，积极布局全 国市场。

全国化&渠道下沉空间广阔，紫燕万店可期。我国不同区域卤制品行业集中度和 格局差异明显，华东/华北/东北卤制品连锁化率相对较高（30%+），华中/华南/ 西北其次（~25%），西南相对较低（18%）。紫燕目前仍以华东区域为主（2021 年收入占比 73.5%），一方面华东市场仍有渗透空间，另一方面其余市场有较 大发展空间。基于各地区人口数量/消费能力以及农贸市场数据，我们测算紫燕 在全国范围理论门店在万店以上，相较目前仍有翻倍以上空间。未来公司有望 借助产品创新&市场下沉，不断提升市场份额，长期万店可期。