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中国电力（2380.HK）研究报告：火电转型新能源先锋，布局储能协同发展。中国电力：国家电投常规能源业务核心子公司，清洁能源转型加速 推进。中国电力于 2004 年在香港注册成立并于同年在香港联交所主 板上市，其业务范围已由最初的燃煤发电拓展至水力发电、风力发 电、光伏发电、天然气发电、配售电及综合能源等。2021 年，公司 权益装机容量 24.96GW，较去年同期增长 1.08GW，其中风电增长 1.37GW，光伏发电增长 0.9GW，天然气发电增长 0.19GW。分类型来 看，截至 2021 年底，水力、风力、光伏、天然气、燃煤发电权益装 机容量分别为 3.50GW、3.36GW、4.29GW、0.69GW、13.12GW。2021 年度公司实现营业收入 347.34 亿元，同比增长 22.18%，最近三年营 收复合增长率为 14.44%。

十四五期末清洁能源装机占比将达 90%，2025 年公司新能源发电业 务收入有望达 353.97 亿元。2021 年 10 月中国电力发布新发展战略 纲要，“十四五”期间的阶段性目标包括境内清洁能源装机占比超过 90%、清洁能源收入占比超过 70%；综合智慧能源收入占比超过 25% 等。截至 2021 年末，公司现有清洁能源装机 1509.19 万千瓦，占合 并装机容量的 52.16%。根据中国电力 2025 年清洁能源装机占比达到 90%的规划，假设公司 2025 年剥离火电资产至 8GW，风电、光伏装机 等比例增长，公司将新增风电装机约 25GW，光伏装机约 32GW，我们 预期 2025 年公司新能源发电业务或可实现收入 394.16 亿元。

火电业务受煤价上升影响，年内有望实现盈利修复。2021 年下半年 煤炭价格大幅增长，年度公司火电业务平均单位燃料成本 277.80 元 /兆瓦时，同比增长 40.94%；平均标煤单价 922.43 元/吨，同比上涨 41.95%，以致火电板块净亏损 20.84 亿元。2022 年 5 月，发改委发 文明确煤炭现货及长协价格上限，有望保障成本下行。根据我们测 算，长协比例每提升 10%，燃煤度电成本下降约 0.02 元/千瓦时，公 司释放利润 4.05 亿元。此外，2021 年 11 月公司剥离中电神头质量 较差的火电资产 120 万千瓦，预计未来年度剥离资产仍将持续，剩 余的高质量火电资产将成为公司新能源转型的重要支撑。

电费上浮叠加降水量回升，水电业务有望回暖。公司 2021 年度水电 业务实现营业收入 53.48 亿元，同比减少 10.46%。水电经营业绩下 滑主要系水电厂所在流域年内降雨量同比下降所致，2021 年公司水 电机组平均利用小时为 3866 小时，同比减少 648 小时。2021 年度平均上网电价 256.35 元/兆瓦时，同比上升 12.30 元/兆瓦时，主要系 公司位于湖南省的水电厂年内分摊当地政府对辅助服务市场的电费 补偿同比降低所致。随着降水量同比回升，电价的上浮有望推动水 电业务盈利回暖。

合资成立新源智储，首批储能电站项目已并网，未来有望与新能源 协同发展。公司在 2021 年与北京海博思创科技股份有限公司合资成 立专业化储能投资运营平台新源智储，海阳 101MW/202MWh 储能电站 成功并网，格尔木 100MW/200MWh 共享储能项目完成主控室封顶。2021 年度该业务板块实现营业收入 5.80 亿元，占据总营业收入的 1.67%， 实现净利润 0.42 亿元，未来有望同新能源项目协同发展。