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山西汾酒（600809）研究报告：全国化扩张加速，产品结构持续升级。清香型鼻祖，文化积淀深厚。公司是中国名酒的杰出代表，也是清香 型白酒国家标准的制定者，是“国酒之源，清香之祖，文化之根”。 公司发源于有六千年酿造历史的杏花村，口感醇香、色泽清亮，在历 史上也有“汾清酒”之称。2017-2019 年，汾酒进行了为期三年的国企 改革，并实施股权激励计划，有效激发了企业经营活力，自此汾酒进 入了高速发展的新时代，拉开了“复兴”序幕。

次高端规模稳步扩张，看好下半年消费复苏。次高端行业定位于 300-800 元价格带，主要承接高端白酒溢出的商务需求和大众的消费升 级需求，行业增长主要受益于高端白酒价格的提升和大众消费升级的 推动。2021 年，我国次高端白酒行业规模约为 800 亿元，2016-2021 年行业规模 CAGR 约为 24%，预计 2022 年受疫情影响同比增速略有 放缓，但长期扩容趋势不改，预计 2022-2025 年 CAGR 在 15%-20%。 展望下半年，消费复苏有望带动次高端白酒需求恢复，具体来看：1） 商务需求端：次高端白酒需求与投资活动关联性高，政策利好下地产 回暖、基建加速将带动一系列投资活动。2）大众需求端：疫情好转带 动消费场景复苏。

渠道营销改革成效显著，全国化加速推进。本轮全国化由 2017 年国企 改革带动，以山西省为大本营基地，向环山西市场拓展，后延伸至华 东、长江以南市场。省内外渠道模式因地制宜，省内采取直分销模式， 省外采取厂商 1+1 模式，并大力发展电商营销，实现效益最大化，随 着环山西市场逐渐成熟、长江以南市场加速增长，有望带动公司费用 率持续下降。

增优质产储能，促产品结构升级。公司持续加大原酒产能、储能的投 资，在全面实行配额制的当下，未来产能的持续落地将有利于公司省 外市场的持续拓展和产品结构升级。此外，2021 年，提出“抓青花、 强腰部、稳玻汾”的策略，资源持续聚焦青花系列，推动产品高端化， 同时控制玻汾投放量，推进产品结构升级。