贝壳（W-2423.HK）研究报告：居住服务龙头.pdf

贝壳（W-2423.HK）研究报告：居住服务龙头。深耕居住服务领域，依托平台延伸业务：公司是中国最大的居住服务平台， 2021 年实现交易总额 3.9 万亿元，占中国居住服务总量的 9.7%。公司依托 ACN 经纪人合作网络搭建平台、制定流程规范，使直营链家门店、加盟德佑 门店及其他贝联门店均能分享佣金、合作共赢。2022 年 5 月公司以介绍形式 于港交所主板双重主要上市。公司三大主营业务为存量房业务、新房业务和 新兴业务，2021 年收入分别为 319/465/23 亿元，占比分别为 40%/58%/3%。

房产中介赛道迎来黄金机遇：传统房产中介主要促成存量房交易赚取佣金， 但近年来凭借客户资源参与新房分销收入大增。我们测算 2026 年行业佣金 收入将增长至 4066 亿元，2021-2026E 年复合增速 4.8%。而线下门店布局和 线上平台搭建均有先发优势强者恒强，公司“一枝独秀”的地位难被撼动。

经纪实力卓越，新兴业务萌芽：（1）存量房业务是基石业务，依托平台合 作交易增速较快，但链家主导占比下降使得业务货币化率降低，除佣金收入 外还按贝联门店交易额抽取平台加盟费等，凸显平台效益；（2）新房业务 是后起之秀，依靠资源优势、把握市场机会，在低渗透率基数上增速迅猛， 2021 年收入市占率 37%已成为绝对龙头，对开发商议价能力强因此业务货币 化率高，但外部佣金抽成比例高导致贡献利润率较低；（3）新兴业务尚在 萌芽，公司收购圣都家装，提升家装家居服务能力，强化业务战略协同。

业绩与行业景气度共振，复苏弹性佳：由于公司占据绝对领先的行业地位， 业绩与房地产市场表现紧密相关。公司短期内经营压力较大，利润率较低。 2021 年收入 808 亿元，同比+15%，归母净利润-5.2 亿元，经调整净利润 10.1 亿元；22Q1 收入 125 亿元，同比-39%，归母净利润-6.2 亿元，经调整净利 润 0.3 亿元。但公司负债水平低，在手资金充裕，商业模式较轻，经营规模 调整灵活。随着房地产各项放松政策效果显现，核心城市疫情管控影响减弱， 需求逐渐释放带动销售改善，叠加上年同期的低基数，三季度公司有望迎来 鲜明的业绩复苏。公司近期宣布股份回购计划，充分体现经营恢复的信心。