电商龙头案例分析：亚马逊的护城河

全球商业龙头，重投入为基云服务蝶变

1994 年，贝佐斯在西雅图成立了亚马逊公司，1995 年 7 月，亚马逊网站开始提供在线 图书销售服务，25 年后的今天，亚马逊已经成长为了全球市值最高的线上零售和云服 务企业，其业务版图还延伸到了线下零售、消费电子、云服务、流媒体服务等多个领域。

2019 年，亚马逊实现总收入 2805 亿美元，同比增长 20.45%，近五年的 CAGR 达到 了 27.24%。分业务来看：线上商店业务仍是亚马逊的主要收入来源，2019 年营收 1412 亿美元，占总营收的 50%，同比增长 15%。亚马逊第三方卖家服务收入包括佣金、FBA 收入等， 2019年营收538亿美元，占比19%，同比大幅增长26%。亚马逊云服务（AWS） 业务 2019 年营收 350 亿美元，占比 12%，同比增长 37%，依然保持高增速水平。订 阅服务业务以 Prime 会员为主，2019 年营收 192 亿美元，占比 7%，同比增长 36%。 线下商店业务以全食超市（Whole Foods）为主，收入 172 亿美元，占比 6%。广告收 入为主的其他业务营收 141 亿美元，占比 5%，同比增长 39%，增速超过其他业务板块。

亚马逊在美国线上零售市场一骑绝尘。欧睿数据显示，2019 年亚马逊在美国的线上零 售总额达到 1817 亿美元，占比为 35.6%，而排名第二的 eBay 线上零售总额仅为 282 亿美元，占比 5.5%；沃尔玛的电商业务零售总额为 265 亿美元，占比 5.2%。

美国线上零售占比较低，综合线下零售渠道后亚马逊市场份额仍低于沃尔玛。 2019 年， 美国线上零售额占社零总额的比例为 11%，对比中国 21%的渗透率水平而言，美国的 线上渠道渗透率仍然较低。对应的，从全渠道市场份额来看，美国实体零售企业全面占 优，沃尔玛市占率达 11.6%位列第一，亚马逊市占率为 5.9%排名第二，排名 3-5 位的 企业皆为实体零售企业。而从趋势来看，美国的电商渗透率仍在稳步增长，亚马逊的市 占率也在近十年间保持了快速提升，正在逐渐缩小与沃尔玛的差距。

2019 年，亚马逊毛利率高达 41%，但在大额履约费用及 AWS 相关技术费用影响下营 业利润率仅为 5%。2010 年后，在第三方卖家服务、AWS 及广告等高毛利业务快速发 展的驱动下，亚马逊毛利率不断增长，2019 年达 41%。然而，零售与 AWS 业务发展 所需要投入的基础设施扩张也带来了大额折旧费用支出，扣除亚马逊零售业务产生的履 约费用及包含研发和服务器折旧的技术费用等费用项后，亚马逊的营业利润率约为 5%。

AWS 业务高速增长助力亚马逊盈利快速上升。2015 年后，随着 AWS业务快速增长， 亚马逊的盈利能力得到了有效提升。2019 年亚马逊实现营业利润 145 亿美元，同比增 长 17%。其中，AWS 业务表现依旧十分优秀，全年贡献了 92 亿美元的营业利润，占 比 63%。主要由零售相关业务贡献的北美地区营业利润为 70 亿美元，同比略降 3%， 或与 2019 年中推出“一日达”配送时效升级所造成的履约费用及运输成本提升有关。

蜕变：自营到平台电商，打造持续高增长模式

在 25 年的成长过程中，亚马逊从大量同业竞争者与传统零售巨头的夹击中脱颖而出， 除贝佐斯的个人能力与互联网浪潮的推动因素之外，我们相信其成功背后中还有着诸如 商业模式构建以及战略规划演进等更深层次的原因。因此，我们对亚马逊的发展历程进 行了复盘，试图寻找推动亚马逊成长的主要因素。

从市值角度看，亚马逊的发展并非一帆风顺。亚马逊股价自 1997 年上市后保持了快速 增长的趋势，直到 2000 年被互联网泡沫破灭重创，其重资产模式开始被市场质疑，股 价一度下跌 80%后总市值被 eBay 超越。此后，亚马逊开始放缓履约中心扩张速度转而 深耕研发，相继推出 Prime 会员、FBA（Fulfillment by Amazon）服务，AWS、Kindle 等创新产品及服务，公司逐渐重新被市场认可，于 2008 年市值反超 eBay。自此之后， 亚马逊一骑绝尘，在估值相对较高的 AWS 业务快速成长的加持下，市值于 2015 年超 越了传统零售霸主沃尔玛，成为美国乃至世界上市值最大的以线上零售为主业的公司。

在市值波动的背后，亚马逊的经营策略也在不断调整，效果直接反映在收入增速变化上。 复盘来看，亚马逊的收入虽在逐年增长，但其增长率呈现出了一定的周期性。每当其收 入增长率开始进入下行阶段（除 2008 年经济危机），亚马逊总能做出某些关键的调整使 其收入增速重新回到较高水平。因此，我们将亚马逊的发展历程划分为了三个阶段：

第一阶段（1995-2004）：以自营图书音像制品为主。在互联网行业快速发展的背景下， 亚马逊依靠税收优惠带来的低价优势及线上销售带来的 SKU 优势，超越了实体图书零 售商，实现初期的快速增长。2000 年后，受制于图书音像品类市场空间有限，亚马逊 收入增速开始出现下降趋势。同时，亚马逊不断进行履约中心技术研发投入，履约效率 得到了有效加强。

第二阶段（2005-2014）： 推出 FBA，加速引入第三方卖家扩展品类。亚马逊选择侧重 第三方卖家市场而非自营模式扩充品类，并于 2006 年推出 FBA 服务，将公司前期积累 的优秀履约能力赋能第三方卖家，凭借履约价格优势吸引商家入驻，拓展品类加速引流， 实现收入提速。2010 年后，亚马逊重启了履约中心建设工作，以进一步降低履约成本。

第三阶段（2015 至今）：推广高 ARPU 与粘性的 Prime 会员。在第三方卖家快速增长 下，亚马逊平台品类丰富度已达到较高水平；此时亚马逊选择通过推广 Prime 会员，提 升客户 ARPU 水平以加速成长。在大量前置履约设施投产和配送自营化平衡了推广会员 服务伴生的运输成本上涨的情况下，2015 年后，亚马逊通过推出 Prime Day 会员日及 加码增值服务等方式打造会员生态，实现了会员数量快速增长，带动收入增长高位加速。

精髓：品类与流量为轴，FBA 与 Prime 为驱动

贯穿亚马逊成长历程的底层战略逻辑是“飞轮模式”，其中的关键在于吸引第三方卖家 入驻增加品类丰富度，以及提高履约效率降低价格带来的客户体验提升。

贝佐斯曾表示亚马逊商业模式是“飞轮模式”，而公司成长的核心在于不断提升客户体 验。客户体验的提升途径主要有两层：第一层：核心是不断丰富品类，为用户带来更多 选择，主要途径是吸引第三方卖家入驻。客户体验的增长又可以带来更多的流量并吸引 更多商家入驻，形成第一层正循环的飞轮；第二层：核心是降低商品价格，主要途径是 加强履约设施建设，形成规模效应，从而降低商品的流通成本。

然而事实上，亚马逊的“飞轮模式”是大多数零售企业的共通逻辑。在亚马逊形成规模 扩张的护城河的过程中，起到关键作用的是其用以吸引第三方卖家并降低商品价格的创 新方法和模式：FBA 服务、Prime 会员及起到重要支撑的履约设施和技术。

最直观的体现是，FBA 与 Prime 会员推出后，亚马逊增速开始超过行业。在 2005 年 之前，亚马逊的收入增速与美国网络零售总额增速相似，其发展大多依靠于行业增长红 利。而自 2005 年后亚马逊相继推出 Prime 会员及 FBA 服务开始，其收入增速开始超过 行业整体增速水平，增速中枢领先行业 10 个百分点以上。

其中，FBA 服务起到了吸引第三方卖家入驻的作用。FBA 服务是亚马逊针对第三方卖 家推出的一站式履约服务，第三方卖家可以选择支付一定的 FBA 费用，将货物发送到 亚马逊的履约中心，收到订单后由亚马逊完成与自营商品几乎相同的整套履约流程，主 要包括：储存、分拣、配送、客服和退换货等。对于商家而言，在同等时效水平下，FBA 服务价格通常低于商家通过 UPS 等快递商自行履约的价格。因此，极具性价比的 FBA 服务有效加速了第三方卖家入驻，进而实现品类的快速拓展。

Prime 会员服务起到了降低商品综合价格的作用。Prime 会员降低商品价格的途径有两 种：一是提供相关会员专属优惠活动，直接降低商品价格；二是向用户提供针对自营商 品和FBA商品的无限次免费高质量配送，以减少运费的方式间接降低商品的综合价格。

Prime 会员的另一大重要作用是串联 FBA，将常规的飞轮模式升级为亚马逊独有的飞 轮模式。Prime会员在亚马逊可以享有品类丰富的低价商品，因而通常具有更高的ARPU 和粘性。高消费能力的 Prime 会员流量对于第三方卖家的吸引力远高于普通买家流量， 而获取会员流量的方法则是通过购买 FBA 服务，将商品转化为 FBA 商品纳入 Prime 会 员免费配送范围。由此带来的 FBA 商品的增多又会丰富 Prime 会员专属的低价商品丰 富程度，进而增强 Prime 会员体验与价值，从而吸引更多普通用户转化为 Prime 会员， 完成亚马逊独有的飞轮模式闭环。

通过升级版飞轮闭环，亚马逊可以快速获得购买 FBA 服务从而对亚马逊履约产生粘性 的卖家，以及开通了 Prime 会员的高粘性客户，实现高质量扩张。

而寻其根本，FBA 与 Prime 会员的成功推广背后，亚马逊不断研发扩张的履约设施起 到了重要的支撑作用。履约设施研发有效降低了履约成本，使得亚马逊能够向第三方卖 家推出低价高效的 FBA 服务，进而以降低商品价格的形式传导到消费者端增强客户体 验。履约中心临近买家端的快速扩张与自建配送服务，进一步降低了末端配送成本，有 效平衡了 Prime 会员带来的配送成本，为 Prime 会员的大规模推广打下了基础。

FBA：降低商家流通成本，驱动品类扩张

图书音像增速放缓，多品类扩张势在必行

2006 年，亚马逊面临第三方 GMV及传统图书音像业务增速放缓的双重困境，亟需进行 品类扩张。2005 年前后，传统图书音像业务依然是亚马逊的核心业务，2005 年全年图 书音像类收入 59 亿美元，占其总收入的 70%。然而，自 2003 年开始，亚马逊的图书 音像类收入增速开始快速下滑，自2003年顶峰时期的31%降至 2005年的16%。同时， 亚马逊的第三方卖家 GMV 占比提升速度也在 2005 年前开始明显放缓。

增长放缓的原因在于亚马逊自营模式所侧重的图书音像品类市场空间有限。2005 年时， 美国书报杂志及文具类商品的个人消费支出为 850 亿美元，仅占商品类个人消费支出总 额的 3%，说明图书音像产品市场天花板较低。同时，以图书音像制品为主的品类结构 受众较小也难以吸引更多流量。因此，对于亚马逊而言，快速开启品类扩张势在必行。

市场空间大、易于储存且引流效果好的服装品类是理想的扩张方向。首先，从规模角度 看，2005 年时，美国个人商品消费支出结构中服装鞋类商品占比为 10%，金额达 3105 亿美元，市场空间较大。第二，服饰类商品对于储存及运输条件要求较低，适于线上销 售模式。第三，服饰类品类消费频次较高且受众极广，有利于平台引流进而促进其他品 类销售。因此，亚马逊选择服装品类作为扩张重点，于 2006 年推出享有独立域名的服 饰零售网站 Endless.com 和 Shopbob.com，并于 2009 年耗费 12 亿美元收购了线上服 饰品类零售网站龙头 Zappos.com。

然而，服装鞋类为典型的非标准品类，并不适合以自营的方式大规模扩张，原因有以下 几点：

1）选品及库存管理难度较大。服装鞋类商品的品牌、款式及尺码等繁多，是典型的非 标准品。非标品对于买手端的选品与采购数量要求较高，库存积压现象极易发生。同时， 服装品类换季频繁，存货折价情况严重，若有不慎将对企业现金流造成较大压力。

2）服装周转率相对较低。2007 亚马逊存货周转率为 11 次/年，而耐克、GAP 和美国鹰 的周转率在 4 次-6 次/年左右，线上服饰零售 Zappos.com 的周转率仅有 2.5 次/年。以 自营方式引入低周转率品类将会挤占公司现金流，减慢基础设施扩张节奏。

3）批量采购优势不明显。图书音像及电子产品为标准品，适合以自营的方式向品牌方 或代理商等批量订货以压低价格。而服装品类品牌方及供应商较多，难以充分发挥批量 采购的低价优势。

因此，亚马逊需要吸引第三方卖家入驻，以平台的方式进行服装等非标品类扩张。

赋能第三方卖家，降低仓运成本扩容品类

然而，依托第三方卖家扩张可以规避自营扩张的风险，但也会带来用户体验变差等其他 问题。第三方卖家发货一般采取 FBM自履约模式，通过自有仓库与 USPS 等快递商实 现履约流程，售后服务也是商家自行负责。因此，相比于亚马逊自营商品的标准化配送， 第三方卖家提供产品的末端履约质量难以控制，容易造成消费者体验的下降。

针对此痛点，亚马逊于 2006 年 9 月份推出 FBA 服务，旨在以自身完善的履约设施与 先进的履约技术赋能第三方卖家，将第三方商品纳入自营商品的供应链，在扩张的同时 提升第三方商品末端履约服务的标准化程度，加强客户体验。具体而言，商家购买 FBA服务后，可以在订单产生前先将货物发送到亚马逊的履约中心进行储存，收到订单后再 由亚马逊进行分拣、配送、客服以及退换货等标准化的全部履约流程。

实质上，使用 FBA 服务的卖家与亚马逊自营商品的买手职能十分接近，FBA 商品与自 营商品几乎无差异。多数选择使用 FBA 服务的第三方卖家会从供应商处直接发货到亚 马逊履约中心，以此减少中转运费，在此情况下，卖家并不经手商品与末端服务流程， 仅承担商品及供应商的选择工作。另外，在 FBA 模式又可以赋予第三方商品与自营商 品相同的标准化末端服务的情况下，FBA 商品与自营商品几乎没有差异。

亚马逊实行严格的管控规则，解决 FBA 商品质量不可控问题。除末端履约标准化外， 通过第三方卖家扩展商品可能存在的最大问题在于商品质量难以控制。对此，亚马逊选 择对卖家进行严格的管理，卖家必须遵守亚马逊的退款，运输时间及用户反馈相关的绩 效要求，订单缺陷率（60 天内差评率、索赔率及信用卡拒付率的综合指标）超过 1%的 卖家账户就可能导致遭到冻结。从效果上看，由于对第三方销售商品质量的优秀管控， 亚马逊得以实现合并自营商品与第三方商品展示界面及评论，即用户所看到的商品评论 只是针对商品本身而不针对商家，对于商家的卖家评分系统则处于二级界面。

举例来说，我们在美国亚马逊上搜索了一款特定型号的键盘，不同于国内天猫京东等针 对同一商品平行列出多个商家，亚马逊在搜索结果页面只列出了一个完全符合的商品链 接；进入后，亚马逊在一级界面仅展示最优价格与相应的卖家和配送方式；其他出售相 同商品的卖家链接则隐藏在二级界面。

进入二级界面后，可以看到 55 个卖家中 8 个使用了亚马逊的 FBA 服务。在配送时间方 面，第三方卖家通过 FBA 服务销售的商品也拥有自营商品的当日达、次日达与二日达 服务（时间因卖家商品寄送仓库不同存在差异）。在价格方面，采用 FBM自履约的商品 综合价格最低但时效超过七天，2 日以内高时效性的自营商品价格稍低于 FBA 商品。

品类瓶颈破局，助力平台业务赶超 eBay

对于亚马逊而言， FBA 模式固然极为优秀，然而， 2005 年其主要竞争对手 eBay 的 GMV 达 443 亿美元，远高于亚马逊 100 亿左右的 GMV 规模，这意味着 eBay 当时拥有较高 的流量与规模壁垒。在此背景下，FBA 模式凭借其极高的性价比与多项衍生模式创新， 实现了对第三方卖家的吸引，进而推动亚马逊实现了对 eBay的反超。

eBay 与亚马逊同时期创建，直到 2006 年仍是以 C2C 拍卖模式为主的平台。eBay 成 立于 1995 年 9 月，初期仅开展 C2C 线上拍卖平台业务，2000 年 9 月在拍卖模式的基 础上上线了类似于常规的固定价格购买模式（一口价），但直到 2006 年，eBay 才正式 推出了独立的定价模式交易平台 eBay Express，当年以定价模式成交的 GMV 占比仅为 36%。拍卖模式并不适合于销售量较大的中大型商家，因此当时 eBay 平台的主要卖家 可能仍以个人及中小型商家为主。

eBay的 GMV 结构与当时亚马逊的调整目标高度相似。2005 年时 eBay 剔除汽车拍卖 GMV 后的 GMV 总额为 313 亿美元左右，其中消费电子，服装和电脑 GMV 规模最大， 分别为 44 亿美元，39 亿美元和 34 亿美元，占比为 14%、12%和 11%。而同时期亚马 逊的品类拓展方向正是服装饰品和消费电子品类，因此从 eBay 手中争夺第三方卖家对 于亚马逊来说尤为重要。

亚马逊通过高性价比 FBA 服务赋能第三方卖家，获得相对 eBay 的竞争优势。由于人 工成本较高，人口聚集地较为分散等原因，美国快递运费十分高昂，通过 UPS 等快递 实现亚马逊所提供的 2 日达和次日达等高档配送服务的成本极高，因此，第三方商家通 常选择时效性为 5 天以上的廉价快递服务进行自履约。而 FBA 服务则可以通过亚马逊 自身的履约系统赋能中小卖家，使其仅需支付价格低廉的 FBA 服务费，便可获得包含 高时效性快递服务在内的标准化履约服务，从而通过提高时效性吸引消费者实现增收。

一般来说，在第三方卖家选择两日达/次日达等高时效性配送的情况下，购买 FBA 服务 的综合成本远低于自履约产生的综合成本。选择了 FBA 服务的第三方卖家实现一次订 单履约需要支付的费用为：商家发货至最近的履约中心段的物流费用+FBA 费用；而选 择直接通过 UPS、FedEx 等快递服务商进行自履约需要支付的费用为：第三方卖家所 在地至买家段的快递费用。从原理上讲，FBA 价格较低的原因在于：1）FBA 提供的履 约流程中，亚马逊首先会将商家货物通过价格较低的干线物流方式合理分配到距离消费 者较近的履约中心，从而降低快递服务的使用里程，并提升末端配送时效，这一优势会被美国人口聚集地分散的特点进一步放大；2）亚马逊议价能力较强，与 UPS 等快递公 司（2015 年后开始部分自营配送）有较低的协议价格；3）若出现买家同一单购买多个 商品的情况，亚马逊可合并统一打包配送，摊薄每一件商品分摊的快递费。

以一件重 3 磅的标准尺寸商品为例，假设第三方卖家与买家之间的距离为 400km，与 最近的亚马逊履约中心距离也为 400km。若要实现隔天达，选择价格最低的 USPS 进 行自履约的价格高为 26.65 美元。选择 FBA 服务的第三方卖家需要支付的综合履约费 用为：卖家-亚马逊履约中心段 USPS 的 3 天标准时效服务 7.99 美元+5.42 美元 FBA 费用（不含摊薄至每单后较少的仓储费） =13.41 美元，综合价格仅为 USPS 价格的 50%。

同时，美国人口聚集地较为分散的地理特征加大了 FBA 服务的优势。显然，FBA 服务 的价格优势会随卖家与买家间的距离增长而不断提升。而美国的人口聚集地恰恰较为分 散，加州旧金山至纽约的公路距离超过 4600 公里，东西海岸至德州的距离也超过 2000 公里，这一情况大大增强了 FBA 服务在美国本土的性价比。

相比在多地拥有仓库的大型商家，亚马逊 FBA 业务对于缺乏独立履约能力的中小型第 三方卖家吸引力显然更强，而中小卖家正是主打 C2C 业务的 eBay 的主要卖家客户群 体。从谷歌搜索指数上来看，亚马逊卖家（Amazon Seller）的增速在 2006 年 FBA 发 布之后开始加速上升，说明更多的卖家开始关注亚马逊的第三方平台。

亚马逊同时推出多渠道履约服务 MCF，意在渐进式获取 eBay等其他平台的卖家。2019 年 Feedvisor 的一项调查显示，大部分亚马逊的第三方卖家会同时使用其他平台进行销 售，其中使用 eBay 和自有独立网站的比重达到了 56%和 47%，使用亚马逊作为唯一渠 道的商家仅占 13%。我们推测，这一情况在 2006 年 eBay 的 GMV 体量与客流量远高 于亚马逊的时期更为明显。为此，亚马逊于同一时期推出了 FBA 的伴生服务-多渠道履 约服务 MCF（Multi-Channel Fulfillment），即第三方卖家可以与 FBA 一样先将货物发 送至亚马逊履约中心储存，接收到 eBay 等其他平台的订单后，也可以由亚马逊完成该 平台订单的履约服务。同时，在亚马逊对于 MCF 服务的定价高于 FBA 服务的情况下， 在其他平台为销售重心的卖家有动力逐渐迁移至亚马逊平台。

对于具有自家履约设施的中大型卖家，亚马逊推出了 FBA Onsite 服务为第三方卖家打 造“云仓”。 FBA Onsite 服务是指亚马逊把自己的软件以及物流系统整合到卖家自己的 仓库，利用卖家的仓库进行储备货物，并且派专业人员帮助卖家改善仓库布局和包裹处 理过程，这些卖家的货物配送可以直接使用亚马逊的 FedEx、UPS 账户，运费折扣最 高可到 85%。

从效果上看，自 2006 年亚马逊推出 FBA 及 MCF 服务后，其第三方卖家贡献的 GMV 增速开始大幅超越 eBay。2006 年之前，由于亚马逊的第三方 GMV 基数较小，其增速 虽高于 eBay，但二者增速差长期保持在 10 个百分点左右，GMV 增量的绝对值也在日 益扩大。2006 年推出 FBA 服务后，亚马逊第三方平台 GMV 增速及绝对增量开始大幅 领先 eBay，这一现象证明亚马逊通过 FBA 服务等方式吸引第三方卖家的模式获得了积 极成效。

Prime 会员：吸引优质流量，驱动稳健增长

提升会员用户权益，培养高粘性流量

亚马逊另一项核心业务 Prime 会员的前身是于 2001 年推出的满额免运费服务。亚马逊 于 2001 推出了针对单笔满 99 美元订单免运费的“免费超级配送”FreeSuper Saver Shipping 服务，并于 2002 年将免运费的额度降低至 25 美元。

2005 年，亚马逊正式推出 Prime 会员服务以增加客户粘性。亚马逊于 2005 年 2 月 2 日推出 Prime 会员服务，用户可以以 79 美元的年费订阅 Prime 会员以获取全年无限次 的两日达配送服务。显然，Prime 会员服务的目标客户群体是在亚马逊网站上购物频率 较高的忠诚用户，目标则是进一步增加其购买量并保证其不外流至其他平台。在 2005 年图书音像产品增长开始放缓至 2007 年 Kindle 推出的空窗期内，Prime 会员服务对于 稳定亚马逊的图书音像产品销量起到了积极作用。

2011-2015 年，亚马逊再次进入收入增速放缓阶段。2011 年开始亚马逊的收入增速再 次放缓，主要原因是图书音像业务的天花板逐渐临近，增速持续下滑；而电子产品及其 他品类业务增速虽仍维持在 20%以上的高位，但也出现了放缓趋势。从整体上看，2014 年时亚马逊已经依靠 25%的市占率成为美国线上零售的绝对龙头，但其第三方平台业务 GMV 却依然未能大幅超越 eBay 甚至出现了增速下滑的现象，因此，亚马逊亟需加速 增长的新动能以近一步巩固自身地位。

推广 Prime 会员是重启增长最优解。首先，Prime 会员消费额远大于非会员用户，可 以直接增厚亚马逊收入。调查显示， 2015年亚马逊Prime会员用户人均年消费额为1500 美元，远高于非会员用户的 600 美元。因此，用户群中会员比例的提升将会有效提升亚 马逊的 GMV 及收入规模。

同时，Prime 会员的粘性极强，CIRP 调查数据显示，93%的 Prime 会员会在到期后进 行续费，98%的客户会在连续订阅两年后再次续费。

另一方面，我们认为 Prime 会员推广更大的意义在于支持亚马逊的 FBA 服务，实现效 率更高的升级版飞轮模式闭环。

升级版飞轮模式的核心在于提升高质量 Prime 会员用户的体验，实现途径同样有两种： 一是丰富会员专属的无限次免费配送服务商品，即自营商品及 FBA 商品的丰富性；二 是降低 FBA 商品价格。开启这一层飞轮模式的方法就是大力推广 Prime 会员，提高 Prime 会员人数，做大高 ARPU 的 Prime 会员优质流量，进而传导至第三方卖家端，吸 引商户开通 FBA 服务，扩充 FBA 商品丰富度，提升会员用户体验。同时，由于履约成 本较低，FBA 商品价格一般低于同时效性的同种商品，也可从价格方面提升会员用户体 验，由此形成完整的升级版飞轮模式闭环。

对于亚马逊而言，以 Prime 会员和 FBA 服务为核心飞轮模式具有更强的排他性，更重 要的是可以加速提升用户群体内高 ARPU 会员的比例以促进收入增长。

与高效优质配送联动，增值服务锦上添花

2010 年后，亚马逊开始通过打造 Prime 会员生态的方式进行推广。2010 年后，亚马逊 逐渐为 Prime 会员增添增值服务，适用范围覆盖线上购物，线下购物，视频，音乐，游 戏和支付等多个领域，亚马逊 Prime 会员生态系统逐渐成型。亚马逊于 2011 年推出了 对 Prime 会员免费的 Prime Video 视频流媒体服务以及 Kindle 的免费借阅额度，2014 年为 Prime 会员捆绑权益增添了 Prime Music 音乐订阅服务与 Prime Photo 服务，2015 年后陆续推出游戏直播平台 Twitch 会员，全食超市优惠等新增值服务，同时原有的 Prime Video 与 Prime Music 等增值服务的内容也得到了不断的升级。2019Q2，亚马逊 又将免费配送的“二日达”时效标准升级为“一日达”。

增值服务之外，亚马逊于 2015 年推出 Prime Day会员日。亚马逊借由成立 20 周年纪 念日的机会推出了“ Amazon Prime Day”会员日活动，该活动于 2015 年 7 月 15 日 首次举行。与美国传统购物节“黑色星期五”不同，Prime Day的大部分优惠商品与促 销活动仅针对 Prime 会员开放。

Prime Day活动对于 Prime 会员的推广效果极佳。从官方公布的数据来看，2015 年亚 马逊Prime Day的销量超越了2014年黑色星期五，同时FBA商品销量同比增长300%， 达到了有史以来的最高水平，这一现象也验证了上文论述的升级版飞轮的有效性。另外， 从谷歌搜索指数的角度看，2015 年 7 月亚马逊 Prime Day 期间“Amazon Prime”的搜 索量大幅增长，远超 2014 年黑色星期五的搜索量。

在增值服务与会员日的推动下，2015 年后亚马逊 Prime 会员人数开始加速增长， 2015-2017 年分别新增会员 1500 万、1900 万和 3500 万人，2019 年末全球会员人数 达到了 1.5 亿人，较 2 年前增长 50%。

亚马逊 Prime 会员的成功推广与其具有吸引力的综合价值密不可分。从价值量结构上 看，其他增值服务价值大于免运费服务价值（Prime Delivery）。 我们根据市场上类似服务的价格统计了亚马逊 Prime 会员的权益价值，免运费服务的价值至少为 444 美元， 但由于市场上能够为大量 SKU（1000 万）提供高时效（次日达）免运费服务的可比标 的较少，因而亚马逊配送服务同时具有一定的溢价价值。其他增值服务总价值则高达 811 美元，其中包括亚马逊视频、游戏直播及音乐等多项高价值会员服务。总体来说， Prime 会员提供的权益价值达 1255 美元，是其会员年费的 10.55 倍。

而从消费者感知角度来讲，无限次免运费服务依然是其选择 Prime 会员的主要原因。 2018 年的一项调查显示，在已订阅亚马逊 Prime 会员的群体中，79%的消费者的主要 目的是获取无限次免运费服务，Prime Video 等其他增值服务合计仅占 21%。这一现象 表明，增值服务对于亚马逊吸引 Prime 会员仅仅起到锦上添花的作用，真正吸引消费 者加入会员的仍然是免运费为代表的零售主业服务质量。

各项服务存在的消费者感知价值与实际价值的差异可以通过经济学理论来解释。对于个 人来讲，会员费属于即时的支出，而其专属优惠等价值往往是在相对长期的时段内实现 的，而人们在计算长期价值的现值时通常会给予较高的折价率。因此，增加会员的及时 价值是吸引会员订阅的最佳方法。实现这一目标有三种主要途径：

一是以量取胜，即通过累计会员捆绑的增值服务做大会员的总价值，如附加视频服务、 音乐服务等多种会员；

二是以质取胜，即提供具有稀缺性的高质量服务，如亚马逊的高质量配送；

三是直接增加即时价值，即提供优惠券和折扣等可以立即变现的优惠促销活动，使得消 费者在订阅会员后能得到即时的优惠反馈，如 Prime Day 会员日活动。

内核：高投入重研发，铸就独特发动机

总结而言，我们认为驱动亚马逊增长飞轮持续运转的主要动力是： FBA 服务模式、Prime 会员模式以及二者相互构建的良性循环。

然而，商业模式易被复制，难以帮助公司取得长期成功，我们认为，于亚马逊而言，仓 储物流等履约设施的研发与建设才是其FBA服务和Prime会员服务的根本基础与护城 河。具体而言：FBA 商品与自营商品的正常履约都依靠亚马逊履约中心的强大的储存与 分拣功能；Prime 会员成功的核心是优质配送服务，在成本得到控制的前提下扩大会员 规模的基础则是遍布全美的履约中心以及逐渐建立的自营配送网络。另外，从价格角度 讲，在美国网络购物税收优惠逐渐退坡的背景下，亚马逊的低价优势也需要以提升履约 效率降低商品履约成本的方式来保持。

研发提升履约能力，解锁 FBA 服务赋能

亚马逊的自营仓储体系建设始于 1997 年，当年亚马逊实现营业收入 1.5 亿美元，同比 增长近十倍，小型仓储设施已经无法满足高速增长的货物储存与周转需求，因此，亚马 逊开启了大型履约中心的建设工作。亚马逊于 1999-2000 年间新建、扩建了大量履约中 心及仓库，仅 1999 年一年便新增改造了 8 个大型履约中心，通过自营模式扩充了大量 不同品类的库存。

2000 年，超速扩张叠加互联网泡沫破裂，亚马逊迎来第一次危机。1999-2001 年期间， 由于选品不当等原因，亚马逊的销售表现不及预期，导致库存出现积压，履约中心费用 率出现了大幅攀升而单位面积收入却停止了增长。阵痛之后，亚马逊开始处理多余的物 流仓储设施并致力于履约中心内部技术研发。2001 年，亚马逊宣布关停于前 3 年扩建 的乔治城、佐治亚和部分海外履约中心，以及西雅图等多地的多个服务中心。自此开始 至 2004 年，亚马逊放缓了新建履约中心的进度，转而开始聚焦于研发技术从而降低成 本，仅 2004 年亚马逊的研发费用便达到了 2.83 亿美元，占其总收入的 4.1%。

亚马逊在 2000-2005 年期间研发并申请了多项重要专利，如硬件设施类的包装处理系统 等；操作规程类的随机上架机制（由仓库地图，路径预测等多个专利组成）；及数据算 法类的预测交付时间、预计库存耗尽时间并自动补货和预测交付地点等。

研发投入在财务指标上得以反映，2001-2004 年间亚马逊履约中心效率明显优化。亚马 逊在财报上公布的履约中心费用以发生在履约中心内部的各项费用为主，因此其效率提 升可以直观反应在履约中心费用率的降低与单位面积收入的增长上。我们发现，在 2001 年亚马逊完成对冗余履约中心的处置后亚马逊的履约中心费用率从 12.3%下降至 2004 年的 8.9%，单位面积收入则从 681 美元/平方英尺增长至 2004 年的 1141 美元/平方英 尺，履约中心效率得到了明显提升。

在研发有效提升了履约能力的基础上，亚马逊才能够于 2006 年推出 FBA 服务，成功 吸引第三方卖家开启品类扩张之路。

仓储配送共同扩张，解除 Prime 成本掣肘

我们已经对 Prime 会员对于收入端的促进效果进行了论证，但同时，Prime 会员涉及的 免费配送服务会大幅抬升物流相关的费用和成本对盈利能力造成挤压。亚马逊为了消除 成本掣肘采取了两方面的基建扩张行动，一是围绕人口聚集地大规模扩建履约中心，缩 短末端配送距离，二是自建物流替换 UPS 等第三方配送服务以控制物流成本。

前置履约中心，缩短末端配送距离

亚马逊履约中心的选址策略在 2009 年出现了变化。从履约中心的建设选址来看，亚马 逊发展初期为了享受消费税免税州的政策优惠而将履约中心地址选在肯塔基州等美国 中东部地区；2009 年后各州免税政策开始逐渐退坡，亚马逊在新一轮扩建中将履约中 心位置设定在东西海岸人口聚集地周边。2018 年，亚马逊在美国的履约中心数量已达 到 151 个，总面积则达到了 1.1 亿平方英尺（约 1,039 万平方米），相较 2009 年增长 14 倍。规模提升叠加选址策略优化，履约中心与买家之间的距离得到有效缩短，对降 低末端配送服务费用起到积极作用。

物流环节自营，提升时效控制成本

2014 年以前，亚马逊的物流系统以第三方提供为主。美国的物流快递产业发展较早， 在 20 世纪 90 年代已较为成熟，因此自创立之初开始，亚马逊便将履约中心之间以及末 端配送的物流服务外包给 UPS、FedEx 和 USPS 等第三方物流公司。在这种情况下， 亚马逊配送的时效性及服务质量完全由第三方决定，例如当时美国快递行业不提供周日 配送服务直接导致亚马逊商品无法在周日送达。

第三方物流无法满足公司需求，亚马逊选择自建物流体系。若想彻底消除末端配送环节 的各种问题，亚马逊只有两种选择：一是倒逼快递行业做出改革，二是自建物流体系。 然而，美国本土电商件占当地主流物流公司的比重较低，UPS 曾表示没有单一客户贡 献收入占比超过 10%。因此，亚马逊短期难以推动第三方物流企业实行大规模服务升级。

2013 年，亚马逊开启了“龙舟计划”，旨在打造整个自营供应链。亚马逊起初是以组建 服务于履约中心之间货物运输的干线物流车队为主，2015 年后，亚马逊开始扩张末端 配送的分拣中心以及同城配送的 Prime Now 设施，并招募车队和配送人员开始完全掌 控末端配送业务。亚马逊自营物流增长迅速，截至 2019 年中，亚马逊已拥有 50 架飞 机，300 辆干线运输卡车和 2 万辆配送货车。在此基础上，2019 年 5 月，亚马逊配送 包裹中的47.6%都是由自营配送体系完成，相比2017年自营配送15%的占比大幅提升。

自建物流对亚马逊的物流成本控制起到了积极作用。2010 年亚马逊规模快速增长并开 启履约中心扩张后，公司运输成本增速开始超过电商收入增速。随着亚马逊自建物流体 系在 2016 年后逐渐落地投入使用，其运输成本出现了明显的边际改善，2018 年亚马逊 运输成本增速为 28%，8 年来首次下降至电商收入增速之下。

在履约中心扩张与自营物流建设的加持下，亚马逊在获得 Prime 会员数量增长的同时 也能够不断提升配送服务质量。2015 年开始，亚马逊就在 Prime 会员的配送服务中添 加了针对部分地区 35 美元以上订单的免费当日达服务。在不断扩大当日达范围的同时， 亚马逊于 2019 年将 Prime 会员的标准免费配送服务由 2 日达升级为 1 日达，覆盖的商 品数达到了千万级别，这是自 2005 年推出 Prime 会员后默认配送时效的首次提升。

科技投入铸就壁垒，竞争对手难以企及

那么，亚马逊基础设施所构建的护城河深度究竟如何，在二十余年的时间内又为何鲜有 相似模式的竞争对手出现？我们试图通过将其与模式相近的沃尔玛线上零售业务进行 对比来寻找答案。

独特电商履约设施，实体龙头突围具有难度

沃尔玛线上零售业务已有十余年历史但前期发展较慢。早在 2009 年，沃尔玛便推出了 第三方市场平台业务，然而沃尔玛并没有着重开发中小第三方卖家市场，而仅仅是通过 添加少数几个大型第三方供应商从而扩充了近一百万种新商品。这导致了7年后的2016 年初，沃尔玛的线上商品种类也仅有 500 万左右。

2016 年沃尔玛开始重新发力线上零售业务。2016 年 8 月 8 日，沃尔玛宣布以 33 亿美 元价格收购电子商务初创公司 Jet.com，其创始人 Lore 随即加入沃尔玛负责电子商务部 门的工作，并对双方供应链等团队进行了合并，帮助沃尔玛重新建立了履约流程。2017 年，沃尔玛宣布启动了覆盖 200 万种自营商品的免费（超过 35 美元）两日达服务。相 比2日达服务覆盖超1亿种商品的亚马逊而言，沃尔玛在高时效商品方面尚有提升空间。

主要原因是沃尔玛标缺少FBA类服务，标准化配送难以覆盖第三方卖家商品。截至2019 年 9 月，沃尔玛线上商城共有 4980 万种产品，其中沃尔玛自营产品为 346 万种，占比 仅为 7%，其余产品均由第三方卖家销售。在商品丰富度以第三方卖家贡献为主的情况 下，沃尔玛却难以向其提供标准化的履约服务，第三方卖家需要通过 USPS 等快递商自 履约或是购买 Deliverr 等公司提供的类 FBA 履约服务进行履约。高时效商品不足也就 难以有效提升客户体验以吸引流量开启有效扩张，直接导致 2018 年之后沃尔玛平台的 第三方卖家增速开始放缓。

电商履约中心和实体零售仓库的模式不同是沃尔玛电商业务难以迅速追赶亚马逊的原 因之一。沃尔玛以其优秀的供应链闻名世界， 2018 年沃尔玛实体商店出售的商品中 81% 都是通过自营的配送中心网络进行运输配送的，然而面对线上零售时，沃尔玛却难以将 其成功的线下履约经验进行很快复制。其主要原因是适用于线下商超零售的仓储物流体 系与线上履约中心体系存在差异。

线下超市一般在固定的时间接收总量和品类变化不大的商品，由此形成了标准化的托盘 式仓储物流系统，即商品以整箱打包的状态进行储存和运输。而线上零售的订单则具有 时间、货物种类与送达地极为分散的特点，由此形成了标准化程度较低的以货架形式为 主的仓储物流系统，其中履约中心承担了采购收货和客户点击下单至交付第三方物流之 间的全部工作流程，包括订货、收货、上架、分拣、检测、运输几大流程。因此，对于 沃尔玛来说，建立适应线上零售业务的履约体系存在一定难度。

优秀经营现金能力，为高资本投入奠定基础

从零开始建设电商履约中心的资金需求极高。2005-2018 年期间，亚马逊针对仓储物流 等设施（含 AWS服务器等）的累计资本性支出已高达 548 亿美元，因此，仅就打造履 约中心体系需要付出的资金而言，一般竞争对手难以在短时间内追赶。

亚马逊充足的资本支出来源于其优秀的账期管理能力带来的经营性现金流。2005 年以 来，亚马逊每年都在投入大额的资本性支出，背后起到支撑作用的是其通过账期管理所 带来的优秀经现金流表现。亚马逊的现金周转天数常年保持在-30 天左右的水平，做出 主要贡献的是其极高的应付账款周转水平。通过对比可以发现，亚马逊在存货周转情况 上与沃尔玛基本持平，应收周转情况处于劣势，而应付周转情况则远优于经营供应链多 年且具有强大议价能力的沃尔玛。这种现象说明亚马逊渠道能力的强大，对于供应商及 第三方卖家具有极高的议价能力。

履约技术长期积累，批量专利构建核心壁垒

从专利技术等隐性成本来看，亚马逊仓储物流优势更加明显。我们统计了美国商标专利 局的数据，1995 年至今，亚马逊已在美国境内合计取得过超过 11000 项专利，而沃尔 玛仅取得了不到 500 项专利。具体来看，我们将两家公司专利标题的词频分别进行了统 计，发现亚马逊拥有标题含有库存“storage/inventory”的专利 506 项（其中部分 storage 指的是数据库存储），配送“delivery”的专利 150 项；而沃尔玛与库存和配送相关的专 利分别仅有 42 个和 16 个，其中大部分为面向实体商店的履约配送技术。

经过梳理，我们认为亚马逊的仓储履约技术可以分为三个大类，一是硬件设施类，二是 操作规程类，三是数据算法类。其中：

1） 硬件设施类指的是履约中心内运用的硬件设备，如货架搬运机器人、分拣设备、射 频标签等；

2） 操作规程指的是亚马逊对履约中心内部上架、陈列、拣货等流程的管理模式；

3） 数据算法指的是亚马逊通过对渠道、库存、用户数据的收集，对渠道补货，履约中 心内部履约流程，库存在不同履约中心之间的分配以及发货时间方式等方面进行优 化。

数据算法类专利具有优势累积效应，是亚马逊最难以复制的技术之一。竞争对手可以通 过大幅增加研发投入或是人才引进等方式缩小与亚马逊在硬件设施与履约流程上的差 距，而亚马逊自创立之初便开始积累各种数据与算法与却是难以取得的。因此，基于数 据算法所产生的各种路径优化以及行为预测等技术所产生的履约效率提升方法也难以 被竞争对手复制。

“开源节流”并进，零售业务盈利前景较好

亚马逊零售业务的增长模式取得了极大成功，而盈利的波动性则相对较大。本章将从盈 利潜力的角度探讨亚马逊的模式。

开源：品类结构持续优化，货币化率有望提升

非标品类齐头并进，食饮医药开始布局

亚马逊依靠销售图书音像及电子产品等标准化程度较高的品类起家。亚马逊创立之初仅 经营图书品类，1998 年开始涉足音像品类销售，1999 年切入消费电子品类市场。

目前，亚马逊的销售结构中的服装、家具制品等品类发展迅猛。PYMNT 的调查显示， 2018 年亚马逊电子家电及运动娱乐品类（包括图书音像制品等）的销售额占比约为 44%， 仍为亚马逊的主要经营品类。但对比历史数据，电子及图书音像制品的销售额占比正在 逐年降低，而服装配饰及家居装饰等非标准品类的增速则相对较高，销售额占比已从 2014 年的 11.4%和 6.9%增长至 2018 年的 15.4%和 9.0%。从绝对值增长来看，服装 及家居装饰品类 2014-2018 的 CAGR 分别达到了 43%和 42%，远超整体 33%的增长 水平。

食品生鲜及医药个护品类空间极大。美国消费者的零售支出结构中，食品饮料占比 27% 位居第一，医疗个护品类占比 17%位于第二。目前，而亚马逊在这两种品类中处于相对 劣势，市场占有率仅为1.8%和2.2%，远低于线下零售代表企业沃尔玛的26.7%和16.7%。 但亚马逊近年来开始在食品生鲜及医药个护品类积极布局，以求实现突破。

亚马逊通过收购全食超市扩张食品生鲜品类，取得了积极成效。亚马逊在 2007 年就开 始推出有机生鲜食品的线上购物服务，然而其效果并不理想。亚马逊于 2017 年 8 月以 创纪录的 137 亿美元收购了主营有机食品的线下超市全食（Whole Foods），进入线下 食品杂货市场。其后，亚马逊将全食超市产品加入线上商城进行销售，为消费者提供 Prime Now两小时达服务与次日达的配送服务。2019 年亚马逊又宣布向 Prime 会员提 供免费的本地生鲜配送 Amazon Fresh 服务，得益于此，亚马逊的食品杂货品类市占率 近年来出现了显著提高。

收购线上医药平台 PillPack，加入医疗个护品类竞争。2018 年，亚马逊宣布耗资 10 亿美元收购线上药店 PillPack，收购完成后亚马逊将可以为 50 个州中的 49 个州的消费 者提供在线处方药。2020 年亚马逊在加拿大、英国等地注册亚亚马逊药房“Amazon Pharmacy”商标，标志其个护医药零售业务正在为开拓国际市场进行准备。

广告业务快速增长，流量变现增厚利润

近年来亚马逊广告业务快速增长，有望通过流量变现增厚盈利。2019 年，亚马逊以广 告收入为主的其他收入科目营收为 141 亿美元，同比增长 39%，2015-2019 年期间 CAGR 高达 69%。背靠网站流量，亚马逊广告业务有望加速发展。据 eMarketer 估计， 2018 年亚马逊数字广告业务在美国的市占率为 4.1％，仅次于 Facebook 的 20.6%和 Google 的 37.1%，2020 年其市占率或将大幅提升至 7%。考虑到电子广告业务利润率 较高，未来或将显著增厚亚马逊利润。

FBA 费率存提价空间，货币化率有望提升

亚马逊对第三方卖家收取的费用主要由上架费、推荐费（佣金）、可选的 FBA 费用及结 算费组成，综合货币化率（第三方卖家服务收入/第三方 GMV）可达 20%以上。其中， FBA 服务的渗透率上升，叠加 FBA 服务价格的上涨将推动货币化率进一步提升。

另外，亚马逊履约服务具有稀缺性，FBA 业务或具有进一步提价空间。亚马逊 FBA 服 务费已经历过多轮调价，重量与规格越大的商品涨价幅度越高，其中 2020 年针对 2-3 磅的大号商品的 FBA 费用相比 2017 年水平已上涨超过 20%。目前而言，亚马逊对外 的多渠道履约 MCF 费用远高于 FBA 费用，此种定价模式除了可以吸引卖家逐渐转移至 亚马逊平台销售外，也可以在一定程度上说明：即使以 MCF 价格水平定价，FBA 类服 务仍然存在市场需求。因此，未来 FBA 业务或有进一步提价的可能。

节流：履约费用边际放缓，利润释放弹性可观

如同第一章所述，目前亚马逊毛利率为 41%，而在大额履约费用及 AWS 相关技术费用 影响下营业利润率仅为 5%。未来，在履约中心建设速度边际放缓的情况下，亚马逊的 盈利潜力有望得到进一步释放。

AWS折旧费用高企，短期难以改善

大额折旧挤压利润，亚马逊的盈利潜力在 EBITDA 上早有所体现。2002 年亚马逊度过 危机后至 2010 年间，其 EBITDA 利润率与 EBIT 利润率差距保持在 2 个百分点以下。 2010 年后，伴随亚马逊开启新一轮履约物流设施及 AWS相关设施建设，公司折旧摊销 费用逐年上升，净利率水平不断受到挤压。

AWS 业务仍处于高速扩张期叠加服务器设施折旧年限较短，短期内难以释放利润。近 年来亚马逊 AWS机房规模快速增长，截至 2019 年末，亚马逊房产与设备资产中 AWS 相关资产为 235 亿美元，占比 32.3%；而由于其服务器折旧期大多仅为 3 年，AWS 资 产折旧费用占比近 54%。考虑到亚马逊云服务仍处于快速增长阶段，故即使零售业务端 的履约中心扩张速度边际放缓，短期内公司整体折旧费用仍将受 AWS设备折旧影响难 以显著降低。

基建扩张边际放缓，盈利潜力有望释放

除折旧费用外，另外一个伴随基建扩张上升的费用项是履约费用。理论上随着业务量的 扩大以及管理优化的逐渐完善，规模效应将开始显现并导致履约费用率出现下降。

然而事实上，2010 年后亚马逊履约仓库运营费用逐年高企。2010-2019 年间，亚马逊 的履约中心费用从 29 亿美元增长至 402 亿美元，CAGR 达到 34%，履约费用率则从 8.7%增长至 17.6%，单位面积收入从 1274 美元/平方英尺降至 839 美元/平方英尺。我 们认为，其原因有二：

一是品类结构调整导致客单价降低，推升履约费用率。相比初期以电子家电等高价产品 为主的品类结构，服装、杂货等低单价商品的不断加入会起到摊薄客单价的效果。一旦 商品结构变化带来的客单价降低程度超过规模效应带来的费用率削减程度，整体履约费 用率便会不断提升。

二是新履约中心建设不断加码，新中心投产期费用拖累整体数据。通过对比亚马逊仓储 面积增速与费用占比增速，我们发现二者之间呈现出较强的正向相关性，主要是因为新 履约中心会在创造收入前产生大额初始费用，进入正常运营则需要一年的时间。

从历史情况来看，亚马逊的新中心建设大致可以分为三个阶段：一是 2000-2004 年过渡 扩产后的平稳整理阶段，此阶段履约中心费用率呈不断下降趋势，规模效应有所体现； 二是 2005-2008 年，亚马逊小幅重启了履约中心的建设工作，此阶段履约中心费用率也 是小幅下降的；三是 2010 至今，亚马逊的履约中心开始了高速扩张，在此期间公司的 履约中心费用率从 8.7%连续上涨至 2019 年的 17.6%（平台业务的占比提升同时推升 了综合毛利率水平）。

近年来，随着履约中心规模基数增大，建设速度出现了边际放缓的态势。例如 2018 年 亚马逊履约中心面积增速出现放缓， 2019 年其履约费用率就出现了 2010 年来的首次下 降，这也证明亚马逊履约费用率具有一定的优化潜力。而履约费用率增幅的收窄，将直 接为亚马逊带来较大业绩弹性。

“FBA-Prime”模式亦为中国电商的战略路径

通过复盘，我们可以对亚马逊的成功经验进行总结。亚马逊能够实现持续稳定的高增长 核心在于：1）在自营图书品类发展受限形势下，于 2006 年推出 FBA 服务，通过降低 综合配送成本来有效吸引第三方卖家主动入驻，并成功实现多品类快速扩张，进而能满 足客户多样化商品需求，以带来平台流量正向循环； 2）在商家入驻积极性边际趋缓形 势下，亚马逊在 2015 年后大规模推广 Prime 会员，通过推出 Prime day 和丰富会员权 益等吸引用户积极加入会员，会员规模的较快扩大使得商家加入 FBA 的积极性进一步 提升，会员用户与丰富品类形成新一轮的相互促进循环，从而实现从用户维度突破规模 瓶颈再次实现加速增长。而亚马逊能够实现 FBA-Prime 循环促进的发展模式，其核心 关键在于：通过不断大规模的高技术高投入的履约设施，保障商品较高的流通效率。

映射国内，京东与阿里系在发展过程中也推出了类似于亚马逊的 FBA 服务和 Prime 会 员服务。

京东：自营起家推广平台业务，仓储物流重投入，与亚马逊发展模式基本较为相似。京 东于 2011 年之前推出了 FBP 服务（Fulfillment by POP），其模式与亚马逊 FBA 基本 相似，为第三方卖家提供仓储配送服务。会员方面，2015 年推出了 Plus 会员服务，与 亚马逊提供无限次免费配送不同的是，京东为会员用户每月提供五张自营运费券。

而我们判断，由于国内电商行业规模相对更大，第三方快递企业切入电商体系相对较早， 当前配送服务性价也比较高，京东 FBP 服务对第三方卖家吸引短期或相对弱于亚马逊 的 FBA，同时其 Plus 会员体系目前尚处于发展培育阶段，未来模式演进及发展前景值 得期待。

阿里巴巴：以平台模式为起点走向基建赋能，与亚马逊模式殊途同归。阿里巴巴的类 FBA 服务通过持股 63%的菜鸟网络开展，该公司是阿里于 2013 年联合顺丰及三通一达 共同组建的，菜鸟网络在为快递公司提供数据共享支持之外也自建菜鸟仓库，为商家提 供履约服务。会员体系建设方面，阿里于 2018 年推出 88VIP 会员服务，不涉及运费减 免，目前进行部分商品直接折扣优惠，并且捆绑了包括优酷会员、饿了么会员在内的多 项阿里旗下公司的增值服务，打通了内部生态体系。

阿里巴巴虽以平台模式为起点，但最终殊途同归，通过菜鸟网络推出了类 FBA 服务， 同时在阿里巴巴集团多元化场景布局的加持下，其 88VIP 会员体系的发展空间或较大， 将是奠定阿里持续稳健的发展基础。

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（报告来源：长江证券）

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