碧桂园服务专题报告：对标国际物管龙头，增值服务空间广阔

1. 物管行业领跑者

1.1 近 30 年物管龙头公司

近 30 年老牌头部物管龙头。碧桂园服务控股有限公司（下文简称“碧桂园服务”， 股票代码 6098.HK）是全国领先的住宅物业管理及服务运营商。碧桂园服务创立于 1992 年，早期项目主要布局在广东。经过 29 年的稳健发展，业务涵盖住宅、商业 物业、写字楼、多功能综合楼、政府及其他公共设施、产业园、高速公路服务站、 公园及学校等多种业态。

公司于 2005 年获得国家一级物业管理资质认证。2006 年，公司走出广东，开始布 局全国市场。2015 年，公司跻身中国物业服务十强。2017 年，公司成为中国物业 服务三强；2018 年，公司成功在港交所主板上市，股价于 2021 年 6 月 29 日达到 最高价 85.2 港元，近三年涨幅超 400%。截至 2021 年上半年，公司在管面积超 6 亿平米，位居行业前三。

公司以优质服务及品牌获得业界和客户的高度认可。2020 年以来，公司获得中国 指数研究院颁布的中国物业服务百强企业综合实力第一，经营绩效第一，服务规模 第一。

公司项目遍布海内外，重点覆盖珠三角、长三角、长江中游、京津冀及成渝五大城 市群。截至 2020 年底，公司在管物业项目 3277 个、业务覆盖超 360 个城市、合 约面积约 8.2 亿平方米，大幅领先同行。

1.2 股权集中， 高管团队经验丰富

公司股权结构较为集中。杨惠妍女士通过必胜及 Fortune Warrior 间接持有 49.49% 的股份，此外机构股东摩根大通持有 3.99%的股份，伍碧君、李长江、肖华、郭战 军及杨志成五位高管各自持有 0.31%、0.53%、0.18%、0.17%、0.14%的股份。

股权激励目标为净利润未来三年 CAGR 达到 38%。公司于 2020 年 9 月发布了员 工持股计划，向 69 名员工授予 7150 万股，占当时总股本的 2.6%。业绩考核目标 是 2020-2022 年净利润增速 38%以上;第二批授予 4 名对象共 240 万股，业绩考核 目标是 2021-2023 年净利润增速 38%以上。 董事会主席杨惠妍自 2005 年在碧桂园集团任职，管理经验丰富。高管团队均具备 地方物业管理工作经历，专业化水平高。

2. 基础物业为主， 多元化布局

公司 2021 年中报收入 116 亿元，同比增长 84%。公司的主营业务包括物业管理服 务、社区增值服务、非业主增值服务、三供一业服务以及城市服务。以基础物业管 理服务为主的多元化布局构成了公司的综合服务体系，五大业务覆盖整个物业管理 价值链。

公司收入来源多样化，基础物业管理服务占比稳中有降。在 2016-2018 年期间， 物业管理服务作为公司收入比重中最大的业务，占比在 70～80%左右，直到 2020 年，物业管理服务收入占比下降至约 55.2%。与此同时，公司加大力度拓展社区增 值服务，该部分收入比重由 8%提升至 11%。

2.1 基础物业管理服务 ，占比稳中有降

公司基础物业管理服务包括为业主、住户以及物业开发商提供安保、开荒清洁、绿 化、园艺及维修保养服务，主要服务于住宅物业。由于公司物业管理规模扩大、市 场拓展力度加强，物业管理组合更加多元化，公司物业管理服务收入和毛利率保持 高速增长。2020 年，公司实现物业管理服务收入 86.06 亿元，同比增长 49.7%， 占总收入的 55.2%，毛利率约 34.6%，较去年同期增长 4.5%。

物管服务单价保持稳定，基本与行业平均水平持平。公司管理由母公司碧桂园集团 开发的物业单价保持在 2.05～2.10（元/平方米/月）的价格区间，管理由独立第三 方开发的物业单价则从 1.79（元/平方米/月）小幅上涨至 2.24（元/平方米/月）。

公司在管面积快速增长，未来增长确定性高。基础物业服务的总体收入由收费管理 面积和平均物业费所决定，由于物业费短期内波动较小，公司着力实现在管面积的 扩张。公司 2021 上半年在管面积达到 6.44 亿平方米，较上期新增 0.52 亿平方米； 合同管理面积达到 12.05 亿平方米，较上期增加了 0.8 亿平方米，合同管理面积为 在管面积的 1.87 倍,而合同管理面积未来会转化为在管面积，保障公司管理面积和 经营业绩的持续增长。（报告来源：未来智库）

品牌拓展加速，获得市场认可。公司 2021 上半年新增合同管理面积 80.15 百万平 方米，较去年同期增长 31.2%。其中品牌拓展占比 55.7%，超过了来自关联方渠道 的规模。

公司物业管理服务项目高速增长的主要影响因素有：（1）母公司碧桂园集团的支持。 （2）多元化的物业管理组合来源。（3）收购并购带来的加速扩张。

受益于关联公司碧桂园集团销售面积的增长，公司未来在管面积增长空间大。从 销售规模看，2020 年碧桂园销售面积 67.34 百万平方米，2017-2020 年 CAGR 为 4%，该部分销售面积将在未来交由公司管理。

母公司碧桂园集团土储充足，能为公司未来增长提供支持。截至 2020 年 12 月， 碧桂园待开发面积达到 102.66 百万平方米，2017-2020 年 CAGR 为 4%，超当年 销售面积的 1.52 倍。从长期来看，母公司的在建面积和待开发面积将逐步转换为 销售面积，成为公司在管面积的重要来源，为公司业绩的长期增长提供动力。

公司市场拓展力度加强，物管组合来源更加多样化。公司同时为第三方开发商提 供物业管理服务，丰富收入来源。2021 年上半年，来源于由独立第三方物业开 发商开发的面积占比进一步提升，第三方收费管理面积增长至 125.7 百万平方米， 合同管理面积增长至 293.9 百万平方米，覆盖在管面积的 2.34 倍。

第三方市场外拓能力快速提升。2021年上半年，公司项目中标率显著增长至54.2%， 一线城市项目中标数量同比增长 59.3%。公司新增项目中，存量项目数量占比超 70%，存量业委会项目拓展数量同比增长 176.2%。

多番并购加大业务规模，实现业务外拓。为实现高增长的业绩目标，公司近年多 番并购。2018 年以来公司收并购了如嘉凯城、港联不动产、北京盛世、成都佳 祥等一系列物业管理公司，此外还有文津保险经纪、嘉凯城物业、港联不动产、 橙家科技、溧阳中立电梯等公司。此举能进一步提升公司品牌协同效应和综合服 务水平，创造新的业务增长点。

2021 年以来，公司持续加码基础物业管理业务。2021 年 4 月 13 日，公司收购碧 桂园控股四家商管子公司。此外，公司还完成对蓝光嘉宝服务和富力物业的收购。 富力物业曾获 2021 中国物业服务百强企业第 11 位。富力物业曾于 2021 年 4 月 26 日在联交所交表，20 年末在管面积 0.64 亿平（商业占比 16%）/合约面积 1.05 亿 平，20 年收入 26 亿元，净利润 2.4 亿元，毛利率 24.8%。

公司并购两家排名前 30 名的物业公司后规模将跃居首位。蓝光嘉宝服务和富力物 业均为 2021 中国物业服务企业品牌价值前 30 名。碧桂园服务 2021H1 末在管面积 6.44 亿平米，合约面积 12.05 亿平米，富力物业收购完成后将直接推动公司整体规 模位居行业首位。

邻里乐控股提升商业管理领域能力。邻里乐控股主要包括彩生活旗下万象美和开元 国际的项目。万象美前身为万达物业，花样年于 2016 年完成收购，管理业态中商 业项目较多。碧桂园文商旅集团打造多元商业生态圈，此次收购将进一步增强公司 在商业管理领域的服务能力。

因地制宜收并购，人才团队解决并购后的整合问题。为保证业务可复制，公司收并 购其他公司采取“因地制宜、按需定制”的原则，同时建立阶梯式人才培养机制、 多渠道保证人才供应并保持团队稳定，解决并购后的业务整合问题。

2.2 社区增值服务 ，业绩第二增长点

社区增值服务已逐步形成六大业务：家政服务、拎包入住服务、社区传媒服务、增 值创新服务、房地产经纪服务、园区空间服务。其中，房地产经纪服务包括在管物 业的物业登记及广告、协助租赁、销售协议谈判及备案等;园区空间服务包括公共区 域广告位出租，利用住宅小区户外区域组织活动收取费用等。

公司社区增值服务进入高速道。截至 2021 年上半年，社区增值服务收入达到 13.98 亿元，较去年同期增长 132%。毛利则达到 9.25 亿元，较去年同期增长 133%，对 公司整体社区业务（包括物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务）毛利的 贡献比例达到 55%，已成为此类业务新增毛利第一大来源。

毛利率保持稳定于 66%。2021 年上半年实现毛利率 66.2%，2020 年社区增值服务 的毛利率约为 65.1%，较 2019 年的 66.2%小幅下降了 1.1%，主要是由于增值创 新服务中低毛利率的商品购销业务在年内增加。

社区增值服务的增长受益于社区传媒、增值创新、家装服务业务的发展。其中，社 区传媒业务收入较 2019 年实现同比增长约 273.6%至约 35.04 亿元，公司于 2020年收购了电梯广告提供商城市纵横，打造社区整合营销方案。增值创新服务收入同 比增长 268.6%至 53.37 亿元，打造线上平台及线下社区生活驿站，形成完整社区 团购的销售渠道。家装服务收入较 2019 年实现同比增长约 145.0%至约 23.96 亿 元，公司发挥新房业户的触点优势，在案场节点前置营销；同时开拓社区存量市场， 面向业主开展整体家装、局部微装业务。

社区传媒，SaaS 生态合作

传媒“园点通”解决痛点，为本地中小商户提供标准化的营销服务，做本地广告投 放。重点覆盖“周边五公里”营销方案，已在 200 个城市以上落地。

增值创新，本地生活一刻钟便民服务

以商品到家和服务到家为触点，打造一刻钟便民服务圈。重点满足将重物送货上门 的高频刚需；打造专业食品团队，从上游供应链切入生产全流程，从而提供高品质、 高性价比的节气礼物。

2.3 非业主增值服务， 协同效应下未来确定性高

非业主增值服务盈利能力较稳定，业务比重下降。2021 年上半年，非业主增值业 务实现收入 10.58 亿元，2020 年营收略有下降，由 2019 年的 14.22 亿元下滑至 13.7 亿元。业务比重由 2020H1 的 10.8%下降至 9.2%。

公司提供的非业主增值服务主要包括 4 部分内容。（1）物业开发商的售前咨询服务， 推行五星级高端销售案场服务，将服务前置，自客户认购即开始服务，建立客户信 息群，及时反馈房屋及配套信息；（2）对其他物业管理公司管理的咨询服务；（3） 交付前阶段向物业开发商提供的开荒清洁、绿化及维修保养服务；（4）车位及房屋 尾盘的代销及租赁服务。

车位销售代理占比提升明显。由于咨询服务业务模式改变，案场及咨询服务收入有 所下滑，占比自 2020H1 的 29.7%降低至 2021H1 的 19.7%。2018 年下半年起， 碧桂园集团委托公司提供车位及房屋尾盘的代理销售及租赁服务，该项业务取得快 速发展，自 2020H1 的 24.1%提升至 2021H1 的 39.6%。

毛利率保持稳定。公司非业主增值服务业务的毛利率自 2018 至 2021H1，整体维 持在 45%左右，2021H1 同比上升 4.1 个百分点。公司专业化、品牌化服务有效赋 能开发商房产销售的多个环节，预计未来毛利率仍能够维持稳定。

背靠碧桂园集团，非业主增值服务未来增长确定性高。2020 年，非业主增值服务 收入约为 13.79 亿元，占比进一步下降至约 9%，2017-2020 年公司非业主增值服 务收入 CAGR 达到 143%，这主要得益于关联公司碧桂园集团的销售优势带来的协 同效应。公司与碧桂园控股于 2020 年 12 月续订了三年期的车位销售及租赁代理服 务协议，合同上限金额合计达 25.5 亿元，作为一项长期发展协议，与碧桂园集团 项目的车位及房屋尾盘的代销及租赁服务将确保非业主增值服务业务稳健增长。

2.4 三供一业服务， 实现“一年稳、两年顺、三年实”目标

2020 年是公司“三供一业”业务的基础管理年。年内“三供一业”的物业管理业务收入约为 15.40 亿元，供热业务收入约为 11.59 亿元。“三供一业”指的是企业 的供水、供电、供热和物业管理。2016 年 6 月，国务院国资委、财政部发布《关 于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作指导意见》，推动“三供一业” 移交社会化管理。公司于 2018 年成立合资公司，开始进入“三供一业”中的物业 管理及供热领域。

三供一业业务发展取得阶段性进展。2020H1 三供一业业务中物业管理服务实现收 入 9.24 亿元，服务面积达到 85.17 百万平方米；供热业务实现收入 6.60 亿元，供 热面积达到 42.34 百万平方米，圆满实现目标。
短期内三供一业业务盈利水平较低。2020年内，三供一业业务整体毛利率为7.7%， 较 2019 年的 8.6%有所降低。分部中物业管理服务的毛利率由 2019 年的约 13.4% 下降至约 7.0%，这主要是由于三供一业业务所管理的小区物业设备老旧，年内投 入设施维护成本高，而物业费又相对偏低。由于更新改造设备后原材料的使用效能 提高，供热业务毛利率自 2019 年的 6%提升至 8.6%。

加强合作，拓展三供一业服务边界。三供一业业务由于客户主要为国企小区，整体 毛利率较低。公司未来将拓宽业务范围向国企后勤综合服务业务，逐步向办公物业、 石油企业的工厂、企业职工食堂等领域拓展，协同增值服务加强业务联动。2020 年 7 月，公司与鸿效节能达成股权合作，双方共同组建碧鸿节能合资公司，旨在引 入鸿效节能水泵房节能改造的专业服务能力与丰富经验，通过 EMC 模式进一步提 升公司在管项目能耗效能与服务品质，强化社区的专业化能力，拓展服务边界。

2.5 城市服务 ，以“大物业+大社区”理念抢先布局

国内城市服务业务先行者，以先进理念抢占蓝海。早在 2015 年，公司与陕西省韩 城市达成战略合作，开展城市服务项目实践。公司的城市服务主要有三大业务领域： （1）市政公共服务：公司以数字化城市服务管控平台为切入点，以智能化服务手 段为依托，推进一体化和精细化的城市治理能效提升方案；（2）城市空间运营：公 司拥有 29 年新城运营经验和超过 360 个城市空间服务团队，同时与各地政府保持 密切合作，输出智慧科技平台、资产经营、增值服务等先进管理方式；（3）数字社 区治理：公司通过创新智慧城市大物业运营模式，探索出低成本高性价比的社区协 同治理服务模式。

公司城市服务的业务拓展加速，业务布局集中在人力成本较低的三四线城市。2020 年内，公司分别与山西省寿阳县、天津市军粮城、大连市金普新区、广西省岑溪市、 广东省英德市等达成战略合作，在城市服务产品迭代、老旧社区长效管理、市政环 卫专业化运营、城市大物业模式验证等方面取得进步。

整合收购带来业务增长，短期内毛利率面临下降。公司通过并购整合、业务拓展已 经覆盖 150 个城市。其中，对环卫行业龙头企业满国及东飞的收购与整合，将进一 步提升公司的市政环卫专业能力和市场规模。2020 年城市服务实现收入约为 8.84 亿元，收入占比也由 2019 年的 0.7%增至 5.7%。受制于并购标的资产质量和盈利 能力，2020 年城市服务业务毛利率下降至 32.5%。

城市服务业务渠道成型，未来发展有充分保障。2021 上半年中标签约城市服务项 目 96 个，新增合同总额 40.14 亿元，新增年化合同 11.19 亿元。其中包括和湖南 津市合作的城市大物业项目，与山东烟台市、安徽合肥市合作的市政环卫一体化项 目等。

举办城市开发者大会，确定“平台+合伙人+生态圈”发展模式。2021 年 4 月 22 日，在佛山举办首个城市开发者大会，公司从业务范围、服务属性、资金来源等多 角度予以厘清，与合伙人共同协作、多元发展，避免无需竞争局面，进入有序发展。

3. 政策支持 ，综合竞争力强

3.1 物业管理是受国家政策支持的朝阳行业

我们结合“PEST”模型判断物业管理行业区别于房地产开发当下处于政策支持期， 并且行业未来发展方向清晰，重大行业风险可控。

政策环境分析（P）

政府出台一系列政策推动物业管理服务向社会化、市场化、专业化的方向转变。住 房和城乡建设部、国家发展改革委、自然资源部等 8 部门发布《关于持续整治规范 房地产市场秩序的通知》，要求因城施策突出整治重点，对房地产开发、房屋买卖、 住房租赁、物业服务等进行重点整治，力争用 3 年左右时间，实现房地产市场秩序 的明显好转。其中，涉及物业行业的内容包括：

1) 未按照物业服务合同约定内容和标准提供服务；

2) 未按规定公示物业服务收费项目标准、业主共有部分的经营与收益情况、维修 资金使用情况等相关信息；

3) 超出合同约定或公示收费项目标准收取费用；

4) 擅自利用业主共有部分开展经营活动，侵占、挪用业主共有部分经营收益；

5) 物业服务合同依法解除或者终止后，无正当理由拒不退出物业服务项目。

以上政策对物业板块的要求与 2021 年 1 月住建部等十部委联合发文的《关于加强 和改进住宅物业管理工作的通知》一脉相承，有利于物业行业进一步规范发展，有 利于进一步出清市场，利好运营规范的头部企业，因此物业管理行业区别于房地产 开发当下处于政策支持期。

经济环境分析（E）

中国城镇化率快速提升。2020 年中国城镇化率已达到 64%，过去 10 年提升 14 个 百分点。城镇化率的快速提升为住房增量提供支撑。 类比国际经验，城镇化率超 60%后，人口会加速往大都市圈转移。人口加速往大都 市圈转移，尤其是向直辖市、省会城市、计划单列市等中心城市集聚。日本城镇化 水平在 1960 年前后达到 60%，在 1960-1970 年日本城市化率由 60%上升至 70% 的过程中，东京都周边的神奈川、千叶和琦玉县的人口密度增速领先全国。

人均可支配收入持续增加。2020 年 12 月城镇居民家庭人均年可支配收入达到 43834 元，过去 5 年年复合增速为 7%。城镇家庭是物业服务的主要群体，人均可 支配收入的增加，具备购买物业服务的经济实力。

社会环境分析（S）

物业服务在防疫工作和脱贫攻坚方面得到认可。“新冠疫情”以来，物业服务在防 疫、核酸检测、保证居民日常生活等发挥重要作用，多家物管公司获得奖项。2 月 25 日召开的全国脱贫攻坚总结表彰大会上，中国物业管理协会荣获“全国脱贫攻坚 先进集体”。

“业主物业自管模式”带来行业冲击。该模式指业主大会决定由业主委员会组织全 体业主，自行对物业服务区域内的建筑物、构筑物及其配套的设施设备和相关场地 进行维修、养护、管理，维护环境卫生和相关秩序的活动。（报告来源：未来智库）

物业服务供给需求存在错配。“业主物业自管模式”该模式产生的背景是物业公司 未能体现出专业性，业主对于物业公司服务不满意，进而自发组织管理小区。但是， 限于物业管理的专业性和我国物业项目的现实情况,业主自管物业模式不可能成为 物业管理主流业态，随着物管公司服务的专业度和多样化不断提升，物管公司依旧 是行业主要提供商。

技术环境分析（T）

智慧物业得益于云计算、大数据、物联网等信息技术的发展取得了长足的进步。 机器人可提高人均管理面积和人均收入。巡逻机器人、安保摄像头、清洁机器人等 的陆续使用，可替代部分人工，从而提升管理效率、提高服务水平，最终提高公司 利润率水平。

3.2 五维度证明公司综合竞争力强

碧桂园服务综合实力最强，在收入规模、成长性、盈利能力、盈利质量、现金保障 五维度领跑行业。公司 2021 年中报收入规模达 116.5 亿元，增速高达 86%，毛利 率 33%，非业主增值服务收入占比仅 9%，现金 217 亿元，为后续并购提供足够储 备。

收入规模方面，碧桂园服务、恒大物业、雅生活、绿城服务和保利物业位列上市物 管公司规模前五名。2021 年中报，公司以 116.5 亿元位居上市物管公司首位，在 管面积达到 4.29 亿平方米。

成长性方面，碧桂园服务以 86%的营业收入增速位于行业前五。公司净利润增速 61%位于行业前列。业绩高增长的核心驱动因素为在管面积的提升。公司在管面积 在 2021 年中报同比增速 34%，处于行业中等位置。

盈利能力方面，公司毛利率和净利率位于行业前列。公司整体毛利率为 33%，净利 率为 18%，体现出公司较强的成本控制能力。

盈利质量方面，碧桂园服务非业主增值收入占比仅 9%。非业主增值服务主要是为 关联开发商提供案场、咨询等服务，属于关联交易，该业务的质量相对较低。非业 主增值收入占比与盈利质量方面呈反向关系。公司占比仅 9%低于行业的 19%。

业绩保障程度方面，碧桂园服务覆盖倍数超过 1 倍。储备面积经过 1-4 年会逐步转 化为在管面积，储备面积对在管面积的覆盖倍数越大，业绩保障程度越高。公司拥 有 217 亿现金，为公司后续收并购提供足够的财务支撑。

4. 对标国际物管龙头 ，增值服务空间广阔

碧桂园服务战略成为国际领先的新物业服务集团。公司推动战略落地，聚焦“大物 业+大社区服务”，分别采用“服务+科技”，“服务+生态”的发展模式。因此，对标 国际物管龙头能够判断公司未来发展空间。

4.1 美国物管龙头 FSV 品牌服务收入占比 49%

FirstService Corporation 是 北 美 最 大 的 物 业 管 理 服 务 商 。 FirstService Corporation（以下简称 FSV）成立于 1989 年，2015 年在纳斯达克上市，是一家 全球领先的基础物业服务提供商，公司业务收入稳步增长，2020 年总营收为 27.72 亿美元，较 2019 年同比增长 15%。在过去的三十年间，FirstService 通过内生增长和收购两种方式实现了业务的稳步 发展，目前形成住宅管理平台和品牌服务平台两种业务模式。

物业经营与基础服务并重，两大业务部门服务客户。FirstService 由两大运营部门 组成：（1）住宅管理平台（FirstService Residential），为北美最大的住宅物业管理 服务提供商，主要是为各种住宅提供全产业链的物业管理服务；（2）品牌服务平台 （FirstService Brands），为北美最大的基础物业服务供应商，通过拥有独立品牌的 特许经营系统提供服务。随着公司 2019 年完成了对 Global Restoration 的收购， 其在美的商业和大型损失财产修复方面的业务规模和服务能力得到了显著提升。

住宅管理平台业务覆盖北美人口 70%。FSV 在美国 25 个州和加拿大 3 个州的拥有 大约 100 个办事处和超过 15,000 名员工，管理约 8,500 个社区。

增值物业服务收入占比近 49%。住宅管理业务平台 2020 年为公司贡献了 14.15 亿 美元的营业收入，品牌服务平台则贡献了 13.57 亿美元的收入，占比达 49%。

通过知名品牌为住宅和商业地产提供增值服务。增值服务业务内容分为四个部分： （1）专营业务，公司在专营业务领域拥有五个专营加盟网络，依据一定比例向拥 有独立品牌的五个特许经营商收取特许权使用费；（2）自营业务，排名服务平台拥 有并经营 19 个 California Closets 和 11 个 Paul Davis Restoration，在美国和加拿 大的主要大都市市场设有办事处；（3）消防和安全服务，旗下品牌 Century Fire Protection 为美国最大的房地产防火服务商之一，为住宅和商业地产提供防火服务。 上述品牌在北美市场享有较高的知名度，同时在各自细分领域占有领先市场地位； （4）损失财产修复业务。2019 年 6 月，FSV 完成了对 Global Restoration 的收购。 Global Restoration 拥有两个高度知名品牌，美国的 Interstate Restoration 和加拿 大的 FirstOnSite Restoration，并雇用大约 2,000 名员工在北美大约 80 个地区办事 处开展业务。

住宅管理平台和品牌服务平台两条业务线都拥有良好的财务状况。FSV 核心竞争力 在于有不断增长的市场领导力、外包的增值服务业务和品牌效应。这些支柱为公司 提供了难以被复制的竞争优势，FSV 经常性收入占比高，资本支出较少，营运资本 要求低，能够产生大量自由现金流，足够的财务能力支撑内生增长和行业整合并购。

在业务领域方面，公司通过外延式收并购形成覆盖全产业链的完整增值服务品牌平 台。为保持规模优势和龙头地位，FirstService 通过积极收购不断丰富公司原有的 物业服务业务线。另外，被收购的品牌既可以依靠 FirstService 的品牌影响力和规 模优势独立自主经营，公司同样能够获得稳定可观的加盟费收入。（报告来源：未来智库）

4.2 日本物管龙头 Haseko 增值服务营业利润占比 24%

日本物业管理行业内容和形式与我国高度相似。日本东京地区以公寓为主，购房过 程需要缴纳物业维修基金。购房后按月或季缴纳物业管理费，物业管理行业内容包 括清洁、安保、维修等工作。

长谷工（HASEKO[1808.T]）2021 财年实现收入 8094 亿日元。公司主要业务分为 三大板块，分别是建筑业务、服务类业务以及海外业务。隶属于东京地区最大的建 筑商之一长谷工建设集团。自 1968 年开始建设第一套公寓以来，截至 2018 年底， 长谷工已累计建造约 630,000 套公寓。这一数字相当于日本待售公寓总数的约 10%。

公司的物业管理板块归属于服务类业务。截至 2020 年，公司管理的公寓套数总计 达 40.79 万套，为日本管理面积及项目排名前列的物业管理公司。2020 年服务类 业务收入 2561 亿日元，占当年收入的 29%。

长谷工增值服务围绕房地产产业链进行延伸，从前期的房屋中介和住房租赁，到后 期的住房维修和养老服务。可以有效利用业务协同优势，例如房屋中介、租赁以及 翻修业务，借助物业服务的端口优势，精准把握用户需求。

增值服务 2020 年营业利润贡献占比已达到 24%。2020 年建筑类的营业利润为 730 亿日元，同比降低 16.3%，服务类的营业利润达 213 亿日元，同比增长 37.3%，占 比 24%。

5. “上瘾模型”看凤凰会 APP 活跃度

我们利用“上瘾模型”应用到碧桂园服务业主服务 APP 凤凰会，该 APP 具备“上 瘾模型”的四大要素，“触发”具有与业主距离近的天然优势、“行动”APP 操作 简单，解决日常生活需求、“多变的酬赏环节”和“投入”环节存在不足。未来丰 富酬赏环节，提高业主投入的时间和金钱，凤凰会 APP 将能够获得更高的活跃度。 该 APP 作为连接业主与增值服务的平台，更多的业主活跃度，将保证公司增值业 务的快速发展。

上瘾模型由四个阶段构成。根据《上瘾：让用户养成使用习惯的四大产品逻辑》模 型，上瘾模型的四个阶段分别是触发、行动、多变的酬赏和投入，该模型成为培养 用户使用习惯的一套标准化模型方法。

我们将“上瘾模型”应用到物业公司平台或 APP。（1）触发：物业公司可依靠与 业主距离近这一天然优势容易实现触发。触发的类型包括付费型触发、回馈型触发 与人际型触发。（2）行动：该环节可拆分为三个核心因素。B=MAT。M（Motivation， 动机）：物业公司将 APP 当做一站式服务平台，实现“线上+线下”服务结合，希 望业主日常的生活需求，解决信息不对称、时空距离等痛点；A（Ability，能力）： 降低 APP 的操作难度;T（Trigger，触发）：用户在 APP 上获取服务。（3）多变的 酬赏：社交酬赏主要是用户社区的打造，实现社区交流；猎物酬赏主要是用户解决 痛点，实现生活的便利；自我酬赏主要是通过鼓励用户进行积分，升级。（4）投入： 业主对于金钱与时间的投入。

5.1 触发 外部触发叠加内部触发

外部触发可由业主日常办理业务、小区内广告宣传及各类促销活动实现触发，也可 以通过街坊邻居熟人之间的相互推荐实现人际型触发。最终由门禁功能驱动业主每日重复自主型触发，让业主逐渐形成习惯。凤凰会 APP 将开门功能突出化，可以 驱动业主重复使用。

内部触发是通过用户记忆存储中的各种关联来提醒他们采取下一步行动。在社区内， 负面情绪尤为突出。APP 中的邻里圈将提升业主的用户粘性。

5.2 行动 触发、动机和能力兼备

要促成某种行为，动机、能力和触发这三者缺一不可。要增加预想行为的发生率， 动机要合乎常理，行为要易于实施，触发要显而易见。

动机：业主需要满足一刻钟便民生活圈服务需求。凤凰会 APP 作为打通线上线 下服务的抓手，可以满足业主的需求。

能力：主要是降低操作难度。影响任务难易程度的 6 个要素，它们是：1.时间— —打开 APP 即可实现一键开门，时间短。2.金钱——基础服务免费，增值服务定 制收费，另享受当地优惠。3.体力——送货上门，解决短距离搬运重物的问题。 4.脑力——操作简单，上手容易。5.社会偏差——随着移动互联网的普及，业主 对于 APP 操作接受度高。6.非常规性——该项活动与常规活动之间的匹配程度， 越熟悉越容易上手，凤凰会 APP 与主流社交软件界面相似。

触发：门禁功能驱动业主频繁使用，高频用户为新功能提供用户保证。

5.3 多变的酬赏 激发使用欲存改善空间

多变的酬赏主要表现为三种形式：社交酬赏，猎物酬赏，自我酬赏。

社交酬赏是业主从产品中通过与他人的互动而获取的具体资源或信息等人际奖 励，比如会员积分。小区“朋友圈”业主活跃度高，虽然负面投诉信息居多，但 也存在二手货物转卖等便民活动。

猎物酬赏是业主能够确切的获得金钱上的优惠，比如视频会员打折、购物满减活 动等。凤凰会 APP 平台化推出凤凰星愿卡，引入多类外部品牌，业主能够在美 食、教育、商超、车主等方面享受优惠。

自我酬赏是指从产品中体验到的成就感和终结感。用户的积分、贵族能达到效果。

5.4 通过用户对产品的投入 培养“回头客”

业主对产品时间和金钱的投入会令用户形成偏好，只有在享受了各种酬赏之后才会 对产品进行投入。随着业主在 APP 上投入时间和金钱的增加，上瘾模型完成闭环。

因此，我们判断凤凰会 APP 具备“上瘾模型”的四大要素。“触发”具有与业主距 离近的天然优势、“行动”APP 操作简单，解决日常生活需求、“多变的酬赏环节” 和“投入”环节存在不足。未来丰富酬赏环节，提高业主投入的时间和金钱，凤凰 会 APP 将能够获得更高的活跃度。

6. 财务分析

公司经营业绩高速增长，人均创收不断提升。收入规模从 2017 年的 31 亿增至 156 亿，净利润规模从 4 亿增至 27 亿。2017-2020 年收入和净利润年复合增长率分别 为 71%和 88%。人均创收由 2017 年的 13 万元提升至 2019 年的 18 万元，2020 年雇员人数剧增主要由于 2020 年 10 月收购满国和东飞所致，环卫行业人均创收低 因此拉低 2020 年数据。

收入增长以在管面积增长为驱动。公司在管面积从 2017 年的 0.53 亿平增加至 2020 年的 3.77 亿平，年复合增长率为 91%。单位面积收入较为稳定，2020 年为 2.2 元 /月/平方米。

管理效率高，毛利率和净利率维持高位。公司毛利率 2017-2020 年均 30%以上， 净利率在 15%以上，高于行业平均水平。

规模不断扩大，现金充足，负债率持续降低。公司总资产由 2018 年的 55 亿，提 升至 2021H1 的 516 亿元。公司现金流充足，2018 年现金 39 亿，2021H1 高达 219 亿。随着现金不断增加，资产负债率不断降低，2021H1 仅为 41%。

公司净资产收益率有所下降，预计未来能够企稳。公司净资产收益率自 2018 年的 50%不断下降至 2020 年的 27%，主要原因为上市后股票发行净资产快速增长。随 着公司上市后业务发展及并购后业务整合，预计净资产收益率未来能够企稳。（报告来源：未来智库）

7. 盈利预测

物业管理服务业务:鉴于公司截至 2021 年 10 月已完成蓝光嘉宝、富力物业和邻里 乐控股的收购，同时，叠加合约面积逐步转化为在管面积，预计 2021 年在管面积 将大幅增加。我们预测基础物业服务 2021-2023 年在管面积分别达到 8.2、10.4 和 12.7 亿平方米。2020 年受“新冠疫情”影响，社保减免等福利政策小幅抬高毛利 率，预计 2021 年将有小幅回落，预测 2021-2023 年维持在 32%。

社区增值服务业务：我们预测社区传媒、增值创新服务和拎包入住服务收入保持100%增速，业务占比不断提升，2021-2023 年社区增值服务收入分别达到 28、61 和 107 亿元。随着社区传媒、增值创新服务和拎包入住服务业务比重的增加，毛利率能够 维持在 65%。

非业主增值业务：该部分业务与碧桂园销售面积高度相关，在“房住不炒”大环境 下，预计新房销售增速放缓，非业主增值增速也将放缓。我们预测非业主增值服务 2021-2023 年收入分别达到 14、15、17 亿元。毛利率能够维持在 45.5%。

三供一业服务业务：在公司“一年稳、两年顺、三年实”的战略下，该部分业务在 2020 年已取得快速增长，物业管理和供热业务单位面积收入保持稳定，预计未来 收费面积较为稳定。我们预测三供一业服务 2021-2023 年收入分别达到 28、29、 31 亿元。毛利率能够维持在 8%。

城市服务业务：鉴于 2021 上半年中标签约城市服务项目 96 个，新增合同总额 40.14 亿元，2021 年收入预计大幅增加。我们预测城市服务业务 202-2023 年收入分别达 到 49、59、70 亿元。毛利率能够维持在 32.5%。

其他业务：假设保持 20%增速。

期间费用假设：公司过去三年期间费用占收入比重维持稳定，我们假设未来仍能够 维持稳定。

我们预测公司 2021-2023 年年收入分别为 273.6、403.5、520.6 亿元，年复合增长 率 49%；毛利率分别为 36.53%、38.66%、40.32%；归母净利润分别为 49.2、75.9、 105.5 亿元，年复合增长率为 58%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）