启明星辰专题报告：积极投入迎接发展机遇，多领域加速成长可期

1. 收入及整体业绩增长情况

1.1. 收入增速恢复良好，但是上半年投入加大，较 2020H1 亏损幅度加大

2021H1 公司收入 12.11 亿元，同比增长 60.61%，除去上年疫情的影响因素，较 2019H1 增 长了 37.39%，整体处于一个良好的增长态势中。但是由于人员的增长和投入的加大，系统集成 业务和信创业务占比的提升（2020H 因为疫情的原因系统集成业务难以开展），公司上半年的亏 损幅度较 2020H1 进一步加大，达到 1.07 亿元。

分季度来看，2021Q2 公司收入 7.06 亿元，同比增长 34.54%，较 2019Q2 增长了 31.99%， 净利润-0.32 亿元，同比下滑 155.03%，扣非净利润-0.44 亿元，同比下滑 209.26%。

对比已经公布业绩及业绩预告的网络安全同行来看：

（1）收入增速：公司上半年增速在网络安全行业中是相对比较快的，但是如果除去疫情因素来看，处于中部的水平。作为一家传统网安头部厂商，公司的规模相对比较大，在传统赛 道布局较深，因而相对来说这样的收入增速水平对于公司来说仍然非常不错的成绩；

（2）利润增速：2021H1 行业内一个普遍现象是净利润增速不及收入增速，主要原因包括： （1）2020 上半年受到疫情影响，但是下半年快速恢复，2021 上半年来看行业整体处于高景气 时期，网络安全政策和事件方面也有很多利好释放，所以大家都在积极进行人员和研发投入， 增加了上半年的费用和成本压力；（2）2020 上半年国家实施了对于企业社保缴纳方面的优惠， 随着这部分优惠政策的取消，会带来人员开支同比增大；（3）2020-2021 年行业内公司集中实 施股权激励，会加大部分企业这部分的支出压力。

虽然对比来看，公司净利润下滑的比例最高。由于行业内主要公司上半年收入在全年占比 仅为 30%左右，上半年投入的加大，对半年报净利润影响幅度很大。但是放到全年来看，如果 收入有较好的增长，这样的支出对全年业绩增速的影响是相对有限的。

2020 年公司订单增长 26%，2021H1 订单同比增长 80%，这意味在订单储备层面公司仍然处 于高景气发展阶段，有望完成年初定下的全年 30%的业绩增长目标。

1.2. 分区域来看：华东和华北两大区域表现优异，东北和华北受大单拉动显著

根据行业上市公司的公告，截止 2020 公司不同区域中，西北和华北两个区域的销售额位列 行业第一的。而在与华北同样重要的华东、华南区域，公司整体销售能力偏弱。为了进一步开 拓华东市场，公司近期在华东区域进行了换帅，同时加大了华东市场的开拓力度，给华东市场 带来了上半年 49.13%的收入增速，同时毛利率高达 73.06%，成为了上半年公司毛利贡献第二大的区域。

因为受到大型偶发性集成项目的影响，东北和西北区域上半年都有较大的增长，收入增速 分别达到 513%和 107%。但是另一方面我们也看到两大区域的毛利率下滑也非常显著，毛利率分 别下滑至 31.3%、36.67%，显著低于公司 60.83%的综合毛利率，较 2019 年同期下滑 49.02 和 10.37 个百分点。

相对而言，华北区域的成绩同样取得了不错的成绩，上半年收入增速高达 43.87%，毛利率 达到 71.54%，较 2020H1 和 2019H1 分别提高了 0.33 和 11.18 个百分点，成为了公司上半年高 增速和业绩实现的重要支撑。

1.3. 分业务来看： 疫情影响下安全产品波动明显，安全运营和服务业务稳定性强

安全产品：收入 8.90 亿元，占比 73%，同比增长 74.20%，较 2019H1 增长了 31.40%。由于 2020H1 公司系统集成业务受到疫情影响难以展开，我们看到安全产品的收入下滑了 24.57%，毛 利率增长了 11.69 个百分点。2021H1 随着集成业务的恢复和信创需求在 2020 下半年开始释放， 我们看到安全产品业务的收入上涨明显，同时毛利率也较上年同期下滑了 15.04 个百分点，较 2019H1 下滑了 3.39 个百分点。

安全运营与服务：收入 3.09 亿元，占比 26%，同比增长 31.26%，较 2019H1 增长 59%，成 长性更加。公司安全运营与服务业务的毛利率72.17%，较上年同期增长2.16个百分点，较2019H1 下滑 1.83 个百分点，整体保持了很好的稳定性。

2. 重点财务指标分析

2.1. 人员增长：2021 年公司采取了更加积极的营销推广策略

2021 年上半年，公司员工数量总计增长了 670 余人，扩充速度远超已经公布半年报的行业 内其他 4 家公司。根据公司调研内容，我们看到增加的人员主要包括技术人员 269 人（以售前 技术为主，计入销售费用），销售 166 人，研发 206 人，这意味着投入的重点主要集中在对公司 前场营销的支持力度。由于网络安全行业季节性非常明显，下半年是收入集中确认期，上半年 最适合进行人员扩张。

通过对比 2020 年网络安全上市公司人员结构，我们看到公司的技术人员占比在头部网络安 全厂商中偏低，而在上半年的人员调整以后，目前的技术人员占比上更趋近于行业均值水平。

同时，通过 2020 年区域性收入比例可以看到，公司在华东、华南相较与深信服、奇安信的 差距较为明显，还有较大的提升空间。考虑到竞争对手前两年在投入和扩张方面都较公司更为 积极，我们认为公司今年的扩张策略是在应对这样的市场变化，也有望给后续业绩上带来更好 的增长动能。

2.2. 存货：受到原材料备货和信创集成项目增加影响，同比上涨 104%

从 2020Q3 开始，我们看到公司存货逐季都有较快增长。从金额上来看，2020H2 和 2021H1 公司存货分别有了 41%和 45%的增长。2021H1 公司存货金额达到 5.41 亿元，较 2020H1 增长了 2.76 亿元，同比增长了 104%。

从存货的细分项来看：

（1）2020 年下半年公司原材料几乎较半年报翻倍，对比同行来看，深信服 2021 上半年末 的原材料更是高达了年初的 5 倍，原材料供货问题已经成为了全球产业链共同面临的问题。

（2）到了 2021H1 公司的库存商品和在建项目金额分别较年初增长了 64%和 106%，我们认 为主要是因为公司信创集成项目增加导致。与此同时，2021H1 公司预收账款也较年初上涨了 65%， 涨幅明显。

2.3. 盈利能力：公司人员大幅增长，投入加大，上半年盈利能力下滑明显

在收入同比大幅增长的同时，公司 2021H1 净利润-1.07 亿元，较 2020H1 亏损增加了 8594 万元，造成公司上半年盈利能力下滑的主要因素包括：

（1）2020 年 10 月公司股权激励计划实施，2021H1 股份支付金额增加了 3839.73 万元；

（2）2021H1 期末公司员工总数较 2020H1 增长了约 22%，同时 2021H1 不在执行社保缴纳方 面的优惠政策，因而本期新增职工薪酬 7.47 亿元，较上年同期增加了 1.97 亿元。

（3）2021H1 公司毛利率 60.8%，在系统集成业务的影响下，分别较 2020H1 和 2019H1 下滑 了 10.5 和 2.7 个百分点。

同时，考虑到上年疫情影响了相关业务的开展，2021H1 公司各项费用开支也会相应加大， 其中公司的销售费用同比增速达到了 69.74%。

3. 战略新兴业务+数据安全，构筑发展新动能

3.1. 战略新兴业务：上半年实现翻倍增长

上半年，包括城市安全运营、工业互联网安全、云安全在内的战略新兴业务约实现收入 100% 的增长。上半年该业务收入增速的提升主要原因在于：2020 年同期受到疫情影响，公司战略新 兴业务整体收入基本与 2019H1 持平，整体基数是比较低的。

随着战略新兴业务在公司占比的逐步提升，对公司整体业务增速的拉动作用日益明显。

从战略新兴业务的收入分布来看，工控安全和云安全业务占比有较 2020 年全年有一定提升。

3.1.1. 安全运营：完成了标准化安全运营产品的产品化工作，下半年将步入渠道销售阶段

2020 年公司安全运营业务已经形成了已形成华东、华南、西南、华北、华中五大区域资源 中心，9 个省级二级业务支撑中心及 75+城市安全运营中心，2021 年计划完成 120 个城市的覆 盖。而根据半年报情况来看，公司已在全国各地约 90 个城市和区域开展安全运营业务，仅从 城市数量上看，有一定滞后。但是我们认为安全运营业务发展的核心仍然以构建自身核心能力 为基础的，城市数量是能力复制的结果，同时要提升每个城市的深耕能力，才能实现人员和收 益的最大化。

从公司安全运营业务的发展阶段来看，我们看到 2017-2019 年公司的重心是业务的试点和 区域拓展，并形成了一个相对标准化的安全运营体系。而后在 2020 年，安全运营业务中整合 了更多的创新能力，在全国布局范围也进一步提升。2021 年，安全运营的业务重心进一步向已 建中心的优化、产品的标准化方面偏移，经过这样的过程我们认为公司在安全运营业务的盈利 能力和业务推广方面也将步入一个新的台阶。

IDC 预测，到 2024 年全球托管安全服务子市场规模预计达到 389 亿美元，2019-2024 年复 合增长将达到 13%。而中国到 2024 年，中国托管安全服务子市场规模预计仅达到 5.6 亿美元， 还有非常大的发展潜力。

3.1.2. 工控安全：全面占据领先优势

，工控安全分为了工控防火 墙、工控安全审计、工控安全管理平台、工控 IDS、工控网闸、工控安全服务、工控漏扫、工 控主机安全 8 大行业，而公司在其中的优势为：

（1）行业第一：5 个子行业，包括工控防火墙、工控漏扫、工控网闸、工控主机安全、工 控 IDS；

（2）行业领导者：6 个子行业，工控安全管理平台及以上 5 个子行业；

（3）行业挑战者：工控安全审计； 由报告的内容我们可以看到 2019 年公司在工控安全领域领先优势是非常明显的。

同时根据 Frost & Sullivan 的数据，公司 2020 年在中国区工业防火墙市场上继续稳坐工业 防火墙第一的位置，市场份额达到 30.8%，较上年提升了 1.3 个百分点，与第二名的差距明显。

同时，在 2021 年 7 月中国信息通信研究院进行的“工业互联网设备安全性评估测评征集（第 一批）”中，公司有 2 款产品获得了测评证书（总计 10 家安全厂商共计 17 款设备通过了测评）。

3.2. 数据安全：行业内领先趋势明显，是下半年加码布局的重点

随着 2021 年《数据安全法》的落地，市场对数据安全行业的长期发展也充满了关注和期待。 在数据安全方面，公司早在 2013 年就开始了布局，是业界最早进入该领域的专业网络安全公司。 2020 年公司销售数据安全类产品约 6 亿。

根据赛迪顾问的数据，2019 年中国数据安全市场规模 27.7 亿元，其中公司数据安全产品 连续 5 年位居行业第一，市场份额达到 10.8%。

公司首款数据安全产品—数据库审计与防护系统自 2014 年取得市场份额第一，并蝉联第一 至今。之后公司陆续推出数据防泄密 DLP、数据加密、数据防护、数据脱敏、数据安全交换、 电子签章、安全文档等各类数据安全产品，并与 2020 年底推出的数据安全治理管控平台，共同 组成防控一体的整体解决方案，已经形成国内领先的数据安全产品系列。

由于整体的数据安全管理框架和标准体系还在持续建立，未来随着监管措施的逐步落地， 有望给细分市场带来大量的新增需求。数据安全作为公司的优势领域，公司也在其中参与了大 量的国家标准、行业标准、团体标准的制定工作，这对于公司对标准的理解和实施方案的制定来说也将起到积极的作用。

2021 年在《数据安全法》实施的大背景下，公司也将加码数据安全类产品的销售和布局， 同时结合公司安全运营业务，不断加强对数字应用的理解，以便推出更加完整和平台化的数据 安全解决方案。

4. 原有优势领域地位牢固，2021Q1 份额提升明显

4.1. 行业排名：公司在细分赛道的地位依然稳固

相对而言公司的优势领域包括：IDS/IPS:连续 19 年第一；UTM：连续 14 年第一；安全管理平台：12 年第一；网闸：连续 7 年第一（截止 2019）； 数据库安全审计及防护市场：连续 6 年第一（截止 2019）； 数据安全产品：连续 5 年第一（截止 2019） ；堡垒机：连续 5 年第一 ；漏洞评估与管理：连续 3 年第一（截止 2019）； 工业防火墙：连续 3 年第一；

公司其他位列行业第 1 的子行业包括：日志审计、托管安全服务、on premise WAF、工控 漏扫、工控网闸、工控主机安全、工控 IDS 等。

4.2. 安全管理平台：2020 年行业增速高达 40%，公司重夺行业第一

公司 SOC 产品虽然在 2019 年市场占有率略落后于奇安信，但是 2020 年重回行业第 1，而 且我们看到在 Gartner 2021 年的全球 SIEM 魔力现象中，公司第三次入围，且产品优势超过了 另外一家入围国内厂商华为，表明公司的安全管理平台依然占据了国内龙头地位。

根据赛迪的数据，2020 年安全管理平台市场规模 34.1 亿，同比增长 40.6%还在呈现逐年加 速的状态，远高于当年网络安全行业 18.2%的增速水平。公司在这一赛道的领先优势，对于整 体收入增速带动作用明显。

4.3. Q1 数据：三大安全硬件市场份额都有提升

通过对比 2021Q1 和 2020Q2 的 IDC 网络安全细分行业数据，我们可以看到公司在 UTM、VPN、 IDS/IPS 三个市场的份额都有一定提升：

（1）IDS/IPS：公司份额从 18.8%上升到 24.3%，依然位于行业第 1；

（2）VPN：公司份额从 8.5%上升到 9.7%，依然位于行业第 2；

（3）UTM：公司份额从 10.7%上升到 13.5%，位次上从行业第 3 变为行业第 2（公司 2020 年全年仍然位居行业第一，市场季节性差异比较大）。

报告链接：启明星辰专题报告：积极投入迎接发展机遇，多领域加速成长可期

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）