2022年启明星辰研究报告 深耕网络安全行业多年，拥有完整产品线

1.启明星辰基本情况

1.1.国内网络安全行业龙头

启明星辰信息技术集团股份有限公司是国内领先的网络安全产品、可信 安全管理平台、安全运营与服务、安全解决方案的综合供应商。公司在网络 安全行业深耕多年，拥有完整的产品线，覆盖包括网络安全防护、网络安全 检测、应用安全、数据安全、安全管理、云安全、工控安全、移动及终端安 全等领域，在多个细分市场连续多年保持市场占有率领先，下游客户涉及政 府、电信、金融、税务、能源、交通、军队、军工、制造等行业。 公司成立于 1996 年，由留美计算机博士王佳和其丈夫严立共同创建， 以入侵检测产品和安全服务为核心业务进入国内信息安全市场，经过多年发 展逐步转型为综合安全产品及服务提供商。公司于 2010 年于深圳交易所上 市，之后通过积极地外延并购不断完善产业链布局，业务规模持续扩大并成 长为国内信息安全行业龙头企业之一。2022 年 6 月公司公告与中国移动达 成投资合作，中国移动将成为公司新实控人。

公司股权结构稳定，截至 2022 年三季度末，公司第一大股东为公司创 始人、现任董事长兼总经理王佳女士，目前直接持有公司 22.91%的股份，其 丈夫严立直接持有 4.98%的股份。公司前十大股东中外资占比较高，包括北 上资金及海外主权基金等，合计持股比例为 17.84%。今年 6 月，公司获中国移动战略投资，交易完成后将持有公司 23.08%的股份，成为公司第一大股东 和新实控人。

1.2.产品线完善，业务覆盖全国

网络安全行业细分领域众多，技术迭代迅速，产品种类繁多。公司深耕 行业二十余年，目前产品线布局非常完善，形成了以网络安全防护、网络安 全监测、应用安全、安全管理、云安全、工控安全、移动及终端安全为主的 七个板块。多年来公司在入侵检测/防御、安全管理平台、日志审计、安全网 关、数据安全、工控安全、托管安全服务、态势感知、VPN、安全分析和情 报、响应和编排、咨询服务、安全培训等细分赛道中市场份额保持领先地位。

公司在全国各省市自治区设立近 70 家业务分支机构，拥有覆盖全国的 渠道和售后服务体系以及覆盖 119 个城市和地区的安全运营体，在北京、上 海、广州、杭州、成都、南京、长沙均设有研发中心。从各地区销售结构来 看，公司华北地区营收占比最高，2021 年为 35.3%，其他地区销售收入分布 相对均衡。由于公司下游客户主要涉及政府及电信、金融、能源、医疗等行 业，销售模式以直销为主，直销收入占比超过七成。

1.3.财务状况良好，业绩稳定增长

公司自 2010 年上市以来，每年营业收入和归母净利润均实现正增长， 业绩表现十分稳健并且长期保持了较快增速。2010-2021 年公司营业收入从3.67 亿元增长至 43.86 亿元，复合增长率为 25.30%，归母净利润从 0.60 亿 元增长至 8.62 亿元，复合增长率为 27.41%。今年受国内局部地区疫情影响， 特别是上半年部分项目招投标和实施交付进度推迟，并且由于政府防疫开支 较大及宏观经济周期下行等因素，导致公司今年前三季度业绩承压。2022 年 前三季度公司实现营收 21.68 亿元，同比增长 3.39%，归母净利润则为-2.50 亿元，相比去年同期减少 2.35 亿元。但就单季度情况来看，2022 年 Q3 单 季度公司实现营业收入 9.54 亿元，同比增长 7.78%，增速较二季度明显回 升，归母净利润为 37.99 万元，虽然同比仍减少 99.59%，但是已经实现单季 度盈利转正，业绩情况边际改善。

公司上市以来毛利率一直保持稳定，净利率稳中有升。近年来随着业务 规模不断扩大，波动率进一步下降，2017 年之后公司毛利率稳定在 65%左 右，净利率中枢从 15%提升至 20%。从期间费用来看，公司销售费用和管理 费用控制持续加强，销售费用率从上市初期的 30%以上下降至 25%左右，管 理费用从之前的 10%-15%下降至 5%以内。相反公司研发投入不断增加，研 发费用率从上市之初的 10%左右一路提升至 20%。

与同行业其他上市公司相比，近年来启明星辰的毛利率处于行业中游水 平，净利率则领先大部分竞争对手，在综合型网络安全厂商中仅次于迪普科 技，但公司收入及人员规模均大于后者。

网络安全行业标准化程度在计算机行业中虽然相对较高，但人员仍是最 重要的生产资料，人才竞争力与管理效率是影响企业发展的关键。公司上市 以来收入增速与人员增速基本呈现正相关关系，近年来由于研发及新业务投 入相对较大，人员增速相对较高，2019 至 2021 年分别为 19.31%、16.75% 和 22.41%，今年公司人员扩张节奏有所放缓，上半年公司员工数量仅增加约 100 余人，在成本端控制的情况下预计随着明年收入增速恢复，公司利润有 望实现回升。从行业可比公司人员效率情况上看，2021 年公司人均创利 13.08 万元，排在第二位，人员效率在行业中处于较高水平。

从公司的营运能力来看，公司应收账款周转率在同行业可比公司中处于 较低水平，主要原因是由于公司下游客户以政府、公共事业单位以及金融、 能源、医疗等重点行业大中型企业为主，回款周期相对较长。行业中同样以 政企客户为主的奇安信、绿盟科技等应收账款周转率也相对较低。从账龄结 构来看，目前近三分之二为 1 年以内应收账款，坏账风险可控，并且公司去 年开始加强回款管理，应收账款占营业收入比例同比下降 6.19 个百分点。从 净资产收益率 ROE 来看，公司 ROE 与行业可比公司相比表现更加稳定， 2021 年为 13.56%，在 8 家上市公司中最高。

近年来公司保持高研发投入，研发支出占营业收入比例在 20%左右，研 发支出资本化率低于 15%，2021 年则降低至了 9.42%。研发人员方面，近 年来公司研发人员保持较快增长，数量占比接近员工总数的 40%。截止 2021 年底，公司 6587 名员工中，技术人员占比60%，销售团队占比 23%，员工 中本科及以上学历占比 71.4%。

2.网络安全行业分析

2.1.国家层面高度重视，市场规模持续增长

根据中国网络安全产业联盟 CCIA 发布的报告《2022 年中国网络安全市 场与企业竞争力分析》中所给出的数据，2021 年我国网络安全市场规模为 614 亿元，同比增长 15.4%，预计到 2024 年市场规模预计将超过 1000 亿 元，未来 3 年保持 15%以上增速。而国际 IT 咨询公司 IDC 给出的预测则更 加乐观，2021 年中国网络安全市场总投资规模为 122 亿美元，预计到 2026 年有望达到 319 亿美元，复合增长率为 21.2%。

根据工信部数据，2021 年我国网络安全产业融资总额达到 158.9 亿元， 同比增长 52%，主要涉及威胁检测与响应、工业互联网安全、数据安全、隐私 计算、云安全、零信任等领域。一级市场投资热度的持续高涨也支持了对未 来行业增速的乐观预测。

更重要的是，近年来国家对于网络安全建设高度重视，出台了各项支持 产业政策，相关法律法规也在不断完善。2016 年 4 月中共中央总书记、国家 主席、中央军委主席、中央网络安全和信息化领导小组组长习近平主持召开 网络安全和信息化工作座谈会，将网络安全定义为中国国家主权的“第五疆 域”。）2017 年《中华人民共和国网络安全法》正式实施，标志着我国步入网 络安全法律监管体系全面建立阶段。2019 年《信息安全技术网络安全等级保 护基本要求》（等保 2.0）实施，新增了对云计算、大数据、人工智能等新技 术的管控。2021 年《中华人民共和国数据安全法》、《中华人民共和国个人信 息保护法》、《关键信息基础设施安全保护条例》等一系列法律法规相继实施， 我国网络安全监管体系顶层设计逐步完善。在去年发布的“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要中，“网络安全”和“数据安全”分别被提及 12 次和 4 次，涉及数字经济、国家安全、能源资源安全等多个领域，在国家发展战略 中处于重要地位。

特别是今年俄乌冲突中大量网络攻击事件再次提醒我们网络安全与国家 安全深度绑定，未来在我国大力发展数字经济的背景下，网络安全行业的发 展将成为至关重要的保障环节。今年 9 月 14 日，国家网信办发布了《关于修 改〈中华人民共和国网络安全法〉的决定（征求意见稿）》，本次修订是《网 络安全法》自 2017 年正式实施以来的首次修订。此次修改将罚款上限大幅 提高至 5000 万元或年度营业额的 5%，有望大幅增加企业的违法成本，加大 企业对网络安全设备和产品的采购意愿，有助于推动网络安全行业需求由满 足合规要求向实际的攻防能力需求转变。11 月 16 日，国家发改委发布的《关 于数字经济发展情况的报告》中，把加强网络安全和数据安全保护列为下一 步工作安排的八项重点内容之一。我们预计在国家政策的大力支持下，行业 市场规模未来有望长期保持快速增长的趋势。

2.2.行业竞争格局优化，头部企业市场份额占据优势

根据 IDC 数据，2020 年硬件产品在中国网络安全市场中占据主导地位， 占比为 47.2%，软件和服务所占比例分别为 20.8%和 32.0%。而在 2021 年中 国网络安全市场产品结构中，硬件、软件和服务的占比分别为 39%、35%和 26%， 与去年相比硬件占比有所下降，软件占比明显提升。原因一方面是由于软件 方式部署的云安全、态势感知等类型产品市场规模增长较快；另一方面，今 年国内疫情对硬件产品交付及项目实施等业务开展产生了一定影响。 从行业下游客户来看，目前国内网络安全行业下游客户以政府、电信和 金融行业为主，三者合计占比为 64%，其中政府和公共企事业单位是最大客 户，占比为 29%，电信和金融行业占比分别为 21%和 14%。

从行业竞争格局来看，国内网络安全行业经过二十余年的发展，已经进 入了相对稳定的成熟期，虽然头部企业在规模、资金和技术上具有一定优势， 但由于行业产品线数量众多，并且单个产品市场规模相对有限，使得行业集 中度一直以来相对分散。根据中国网络安全产业联盟（CCIA）数据显示，2021 年我国网络安全市场 CR1 为 9.5%，CR4 为 28.07%，CR8 为 43.96%，不过近年 来行业集中度呈现持续上升的趋势。究其原因，我们认为近年来我国行业相 关法律法规和政策制度的不断完善，行业合规要求趋严，并且随着全社会各 行业信息化程度持续提升，数据规模快速增长，网络安全需求开始逐步从合 规需求主导转向实际应用需求主导，客户对于厂商攻防能力及技术服务需求 不断提升，头部企业优势更加突显。另外，行业技术迭代迅速，初创企业和 中小厂商通常专注于部分单品，而头部企业通过持续的研发投入和并购等方 式补齐产品线，为客户提供整体解决方案的能力更强，并且网络安全行业的 产品标准化程度在计算机行业中相对较高，长期来看有利于头部企业市场份 额不断扩大。 从企业层面来看，截至今年上半年全国共有 3256 家公司开展网络安全业 务，根据 CCIA 的数据，2021 年国内网络安全市场综合市占率最高的是奇安 信，为 9.5%，启明星辰位列第二，为 7.1%。此外，深信服、天融信、卫士 通、绿盟科技分别排在第三至第六位，市占率分别为 6.0%、5.5%、4.5%、 4.2%。

总体来看，网络安全行业参与企业众多，包括传统安全厂商、初创企业、 网络通信设备厂商及互联网企业等，行业细分领域众多，大部分企业专注于 部分特定赛道，近年来行业竞争格局逐渐由竞争型转为低集中寡占型，但整 体集中度仍处于较低水平。与中小企业相比，头部网络安全厂商产品线布局 更加全面，并且凭借技术实力与资源优势在各细分领域同样占据了较高的市 场份额。

参考 IDC 发布的行业跟踪报告，我们统计了 2022 年上半年中国网络安全 硬件、软件和服务市场共 15 个细分领域的市场占有率情况。可以看出，硬件 市场集中度相对较高，其中 UTM 防火墙市场 CR5 达到 72.9%，服务市场集中 度较低。启明星辰在入侵检测系统与防御市场份额排名第一，为 21.7%，另 外在统一威胁管理、虚拟专用网、信息与数据安全、安全分析和情报、响应 和编排软件、安全咨询服务、企业级培训服务、托管安全服务等其他 8 个细 分领域中市场份额位居前五。

3.启明星辰投资亮点

3.1.中国移动入主，双方业务有望形成积极协同

今年 6 月 18 日公司发布公告，拟向中移资本发行 284,374,100 股股票， 发行价格 14.57 元，总交易金额约 41.4 亿元，发行完成后中移资本持股比例 为 23.08%。同时原实控人王佳、严立夫妇无条件放弃 8.58%的表决权，中国 移动集团成为公司新实控人，变更完成后中国移动集团和原实控人夫妇在公 司的表决权占比分别为 23.08%和 13.08%。9 月 14 日，双方签署了《战略合 作协议》，进一步明确了未来双方战略定位、发展目标、合作领域及合作方式 等具体内容。

我们认为，公司有望受益于此次收购，进一步拓宽市场空间，双方业务 将产生积极的协同作用。一方面中国移动作为国内最大的电信运营商，市场 份额在三大运营商中的占比超过 50%，拥有大量的网络安全开支需求，按照 上文中给出的国内网络安全行业市场规模和电信行业需求占比初步估算， 2021 年中国移动自身网络安全需求规模约在 65 亿元左右，预计到 2024 年有 望超过 100 亿。虽然实际参与中国移动安全业务的企业并非只有公司一家， 但并购后可能带来的市场空间仍将十分可观。《战略合作协议》中明确提出， 启明星辰将全力支撑中国移动集团自身信息服务体系建设，为中国移动集团 在网络安全、IT 安全等方面提供产品和服务保障。中国移动集团将启明星辰 相关产品、能力和服务纳入中国移动集团核心能力及自主产品清单、智慧中 台管理，支持中国移动集团加强“5G+算力网络+智慧中台”等新型基础设施 建设，充分发挥启明星辰“保安全、防风险、助发展”的作用。在未来三年， 启明星辰支持中国移动集团将关键信息基础设施保护相关安全设备采购自研 比率达到 20%。

另一方面，中国移动作为我国数字经济建设的重要参与方，是政府、事 业单位和国有企业等下游客户信息化应用场景的重要提供商，也是东数西算 工程建设的主力军之一。2021 年中国移动拥有 9.57 亿户移动客户、2.18 亿 户家庭宽带客户，政企客户数超 1883 万家，工业、农业、教育、政务、医疗、 交通、金融等 DICT 行业解决方案收入超人民币 623 亿元。中国移动有望基于自身在品牌、渠道、客户和产品上的丰富资源，为公司市场宣传、渠道复 用、商机共享、解决方案整合提供战略支持，推动双方业务的深度融合与发 展。按照《战略合作协议》中约定的内容，在政企信息化项目合作方面，中 国移动集团承接的 DICT 建设项目优先使用双方联合发布的解决方案；涉及启 明星辰独有的网信安全部分，优先向客户推荐启明星辰产品及解决方案；启 明星辰提供稳定持续的产品授权和供应支持，必要时提供售前和现场技术支 持。启明星辰承接的网信安全相关项目，优先使用双方联合发布的解决方案 并向客户推荐中国移动集团云网资源（专线、IDC、云、5G 产品等），优先选 择中国移动集团负责集成交付。中国移动集团保证启明星辰产品和服务及时 回款。未来三年，双方力争在政务、金融、工业等重点行业打造 30 个千万元 以上的行业示范项目。此外，双方将在云安全、5G 安全、车联网安全、工业 互联网安全、ToG 安全及行业数智化转型等方向开展协作，公司将为中国移 动集团打造包括标准产品、解决方案及安全服务等在内的安全业务，形成具 有核心竞争力的安全业务板块，创造新的收入增长点。未来三年，双方力争 打造五款销量超过亿元的核心标杆产品，合作城市安全运营中心数量达到 50 个以上。

近年来国资对网络安全行业公司整合的进程不断推进。2019 年 2 月中电 科旗下电科投资、中电基金及网安基金收购绿盟科技合计 15.4990%的股份， 成为公司第一大股东；2019 年 3 月美亚柏科实控人及公司股东向国投智能科 技有限公司转让公司股份 15.79%和 22.59%表决权，转让后公司控股股东变更 为国投智能，实际控制人变更为国务院国资委；2019 年 5 月奇安信与 360 正 式拆分后引入中国电子战略投资，并于 2020 年登陆科创板；今年 6 月 20 日 美亚柏科公告将再次向国投智能定增募资 6.78 亿元，发行后国投智能持股比 例将进一步提高至 21%。根据我们统计，未来网络安全行业 24 家主要上市公 司中共 9 家有持股 5%以上的国资大股东，6 家为国有控股企业，后续可以持 续跟踪关注国资对网络安全行业进一步整合的情况。我们认为，随着国家层 面对网络安全行业的重视程度不断提高，政府、事业单位及国有企业等下游 客户也将面临更加严格的合规要求，联系此前“国资云”等监管政策，未来 包括公司在内的国有背景网络安全厂商可能具有竞争优势，在部分重点领域 获得更多的市场份额。

3.2.全面布局新场景，把握产业创新发展机遇

（1）数据安全：21 世纪，全球数字经济快速发展，数据成为现代信息 网络发展的关键生产要素。根据 IDC 统计，2021 年全球共创造了 82.5ZB 数 据，未来五年，全球数据规模将以 21.2%的年复合增长率快速发展，到 2026 年，全球数据量将高达 216ZB。根据中国信通院发布的数据，2021 年我国数 字经济规模达到 45.5 万亿元，占 GDP 的比重达到 39.8%，而德国、英国、 美国等西方发达国家数字经济占 GDP 的比重均超过 65%。数据安全作为数 字经济稳定高效发展的底层保障，受到了世界各国的广泛重视，我国去年已 经出台了《数据安全法》，我们认为，类似网络安全等保条例的数据安全领域 配套合规监管政策可能会逐步落地，数据安全市场需求有望实现较快增长。

公司自 2003 年推出第一款数据安全产品至今，已有近二十年的技术积 累。2021 年公司在杭州成立数据安全总部，推出面向数据的系统属性、业务 属性、经济属性，全方位的安全技术及管理框架体系——数据绿洲。根据数 据安全 1.0，2.0，3.0 的不同发展阶段，数据绿洲涵盖数据对象安全、数据汇 聚安全以及数据流通安全三个维度。其中 1.0 阶段主要面向数据对象安全， 包括数据库安全、文档安全、运维安全等；2.0 阶段主要面向数据汇聚安全， 实现数据全生命周期的安全管控，包括数据安全治理、数据分级分类，以身 份为中心的访问控制等；3.0 阶段主要面向数据流通安全，遵循“数据可用不 可见、数据不动价值动”的原则，通过区块链技术，联邦学习、多方安全计 算等隐私计算技术在保障数据安全和隐私下实现数据安全有序流通、数据可信共享及开发利用。公司 2021 年以“场景化安全”思维助力构建无锡城市大 数据中心安全体系，成为全国第一个政务场景下通过 DSMM 数据安全成熟 度三级认证的案例，目前已在全国范围内数十个大数据局进行应用部署，覆 盖政府、公安、医疗等行业。

（2）安全托管服务：根据 Grand View Research，Inc.去年发布的报告 显示，2020 年全球网络安全服务市场的规模为 911.5 亿美元，到 2028 年有 望增长至 1927 亿美元，复合年增长率达到 10.2％。网络安全服务市场包括 安全咨询服务、IT 安全教育与培训服务、托管安全服务、安全集成服务等子 市场，其中托管安全服务市场预期复合年增长率最高。托管安全服务（MSS） 是安全服务提供商通过安全运营中心进行全天候监控和管理的 IT 安全服务， 服务范围包括部署在本地、外部数据中心和云上的安全托管服务。目前全球 日益严峻的外部安全威胁态势和内部安全漏洞问题的频繁出现，正促使企业 与托管安全服务提供商加强合作，以确保获得更高等级的安全解决方案和安 全专家，帮助企业实时监测威胁，及时进行响应和调度。 作为“第三方独立安全运营”的倡导者，近年来公司在全国范围的安全 运营业务快速拓展。2017 年 12 月，位于成都的首个城市安全运营中心成立， 截止 2021 年底，公司已累计建设了 119 个城市安全运营中心，公司安全运 营与服务业务收入占比由 2017 年的 16.86%提高至 2021 年的 32.65%，同 比增速显著高于安全产品业务，现已成为公司收入增长的重要动力。

（3）云安全、工控安全、车联网安全等其他新兴领域：受益于云计算、 工业互联网、智能网联汽车等产业的快速发展，新应用场景推动网络安全需 求的边界不断扩大。公司紧跟行业前沿技术迭代步伐，发挥传统网络安全龙 头企业的技术优势和资源优势，全面布局新兴业务板块，抢占市场先机。根 据公司提出的“十四五”战略规划，重点布局数据要素化安全、大数据 AI 安 全分析、云安全管控、工业数字化安全、零信任安全、威胁情报、网络空间 安全靶场仿真和国产化安全八个方向。2022 年公司成功中标某省市大数据局 政务云安全项目和某电网公司云平台生产环境安全防护项目，两个项目中标 金额均为千万级。公司在工业防火墙、工控 IDS、工控网闸、工业态势感知 和工控漏扫等多款工控安全产品上市场占有率排名第一。2021 年，公司在数 据安全 2.0 和 3.0、安全运营中心、工业互联网安全和云安全等新业务板块实 现营业收入 15.54 亿元，较上年同期增长 48%。

4.盈利预测

安全产品业务：该业务是公司主要的业务板块，公司拥有完整的网络安 全软硬件产品线，在多个细分领域市占率长期保持领先地位，未来与移动的 业务协同和全面布局新兴业务将继续为公司打开市场空间。目前国家层面对 于网络安全行业重视程度不断提高，随着国内数字经济建设加快，网络安全 市场将逐步由合规需求驱动转向实际应用需求驱动，行业有望保持较高景气 度。今年前三季度行业整体经营情况面临困难，公司为完成股权激励的业绩 承诺，四季度将全力实现预定业绩目标，预计 2022-2024 年公司安全产品收 入增速分别为 16.1%/16.5%/17.8%。 安全服务业务：网络安全服务市场是网络安全行业近年来增长较快的市 场，公司该业务增速也相对较快，安全运营中心在全国范围内持续快速布局， 标准化运营中心服务也日趋成熟，在部分省市已经形成一定的规模效应。今 年上半年受疫情影响，网络安全服务市场整体增速不及预期，公司通过加大 营销投入，充分发挥中国移动的资源优势，推动了更多的总体型大项目落地， 未来随着国内防疫政策优化及宏观经济复苏，该业务收入有望继续保持较高 增速，预计 2022-2024 年公司安全服务收入增速分别为 28.5%/34.6%/29.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）