2023年启明星辰研究报告 前瞻布局安全运营中心

1.启明星辰：传统安全领军企业，新兴安全先锋队

1.1 网安老兵宝刀未老，硬件安全持续领航

公司产品线覆盖齐全，多个细分领域市占率第一。公司是网络安全产品、服务和解决方案 综合提供商,深耕网络安全领域 27 年，产品体系完备，覆盖网络安全防护、网络安全检测、 数据安全、应用安全、安全管理、云安全、工控安全、移动及终端安全等八大领域百余种 产品，其中 17 类产品市占率第一、10 类产品处于市场第一阵营。除了基础安全产品市场 份额持续多年领先外，公司在数据安全、工控安全、物联网安全等新兴安全领域也具备较 强的竞争力，多项产品市场排名第一。

安全硬件占据网络安全市场主导地位。网络安全市场分软件、硬件和服务三大类，目前我 国网络安全市场以硬件为主，根据智研咨询数据，2021 年安全硬件占比为 41%，仍然是我 国最大的网络安全细分市场。根据 IDC 数据，2022 年中国安全硬件市场规模为 36.5 亿美 元，预计到 2026 年将突破百亿美元，2022-2026 年 CAGR 约 29%。

安全硬件市场龙头，IDS/IPS、UTM 市场持续领跑。公司以入侵检测类产品起家，率先推 出世界第一款硬件 IDS 产品（天阗入侵检测系统）和国内第一款 UTM 产品（天清汉马一体 化安全网关），奠定行业领先地位；2012 年起公司陆续收购网御星云、合众数据、书生 电子等多家安全领域厂商，进一步拓展自身安全业务。根据 IDC 数据，2022 年公司以 10.2% 的市场份额位居安全硬件市场第一，并在多个细分领域位居前列，其中 IDS/IPS 连续 10 年市占率排名第一，UTM 连续 11 年市占率第一，硬件 WAF、VPN 等多项产品市占率排名前 三。

1.2 二十七载行稳致远，盈利能力行业领先

公司经营稳健，净利率水平行业第一。公司始终保持稳健的经营风格，在同行业可比公司 中，公司收入体量位居前三，收入增速保持稳健，公司兼顾收入和利润的均衡发展，毛利 率位居行业平均水平，不考虑 2022 年疫情影响，公司净利率保持在 20%左右，位居行业第一。

公司人均创利和经营性净现金流行业领先。在同行业可比公司中，公司研发费用率位居行 业中游水平，经营性现金流净额和人均创收水平位居行业前三，近年来人均创利（不考虑 受疫情影响较严重的 2022 年）约 14 万元，位居行业第一。

中移协同不断落地，收入端有望迎来持续改善。2022 年公司收入为 44.4 亿元，同比增长 1.2%，归母净利润为 6.3 亿元，同比下降 27.3%，收入端增速放缓系 2022 年疫情一定程 度上影响了公司在四季度的项目实施和交付，叠加公司在销售和研发端投入加大，致使利 润承压。1Q2023 公司收入为 7.9 亿元，同比增长 39.6%，归母净利润为-0.7 亿元，亏损 幅度同比收窄 32.6%，主要系公司与中国移动的合作项目不断落地，带动 Q1 业绩快速增 长。

2022 年公司毛利率和净利率分别下降至 62.7%和 14.1%，毛利率下滑主要受和中国移动战 略卡位性的集成业务占比提升影响，随着后续合作的不断深入，毛利率水平有望改善，净 利率下滑主要受收入增速放缓以及公司在研发和销售端投入加大所致。2022 年公司研发、 销售、管理费用率为 21.2%、26.2%、4.7%，研发费用率和销售费用率较 2021 年分别提升 1.88pct、1.05pct，主要系公司持续加大新业务的研发和销售推广，管理费用率下降约 0.2pct。

1.3 战略布局新兴安全，与时俱进打开成长空间

新兴安全市场增速亮眼，空间广阔。数字中国建设向纵深推进，新技术新场景新威胁持续 涌现催生网络安全新需求，“云大物移工”等新兴安全市场增长迅速，带动网络安全市场 规模不断扩容。根据中商产业研究院数据，2021 年中国数据安全市场规模约 71 亿元；根 据 CCW Research 数据，2021 年中国云安全市场规模约 118 亿元；根据智研咨询数据，2021 年中国物联网安全和工业互联网安全市场规模分别约 301 亿元、228 亿元，各新兴安全领 域历史增速水平均保持在约 30%，新兴安全市场空间广阔。

制定“五横八纵”战略布局，新安全业务持续放量。面对数字化场景带来的新发展机遇和 新安全挑战，公司基于传统安全赛道的核心技术优势和丰富经验，绘制了以“创新场景化、 交付运营化”为核心思想的“十四五”规划战略树，并以数据安全、涉云安全和安全运营 业务作为三大顶级业务战略，打造业务增长新引擎。2022 年公司涉云安全、数据安全 2.0＆3.0、工业数字化安全、安全运营等新业务板块实现收入 18.8 亿元，较 2021 年同期增 长 21.1%，收入占比提升至 42.4%。 把握数据要素机遇，依托数据绿洲构建一体化数据安全保障体系。公司在数据安全领域拥 有近 20 年的技术积累，形成了国内领先的完整的数据安全产品生态，公司数据安全、数 据库审计与防护、运维审计等传统数据安全产品连续多年市场排名第一。近年来，随着数 据要素市场化加速发展，公司数据安全战略持续升维，发布了数据安全体系“数据绿洲”， 提出数据对象安全(1.0)、数据汇聚安全(2.0)、数据流通安全(3.0)三阶段战略，通过体 系化和场景化数据安全能力，保障数据全生命周期安全。从发展阶段来看，公司在数据安 全 1.0 已经占据领先优势。步入 3.0 阶段，公司持续探索构建可信数据要素治理空间，以 输出安全能力和数据要素治理能力的方式满足数据要素各方的不同需求，进而重点发力行 业业务数据治理、行业业务数据要素化经营，促进数据安全业务规模扩张。根据公司 2022 年年报，2022 年公司数据安全 2.0＆3.0 业务收入同比增长 40%以上。

携手中国移动构建原生安全体系，涉云安全未来可期。公司具有完整的云安全能力体系， 以新一代云安全管理平台为核心,助力政企客户便携上云、安全用云，在 IDC 安全资源池 市场份额排名位列前六，并入选 Gartner《中国云安全资源池创新洞察报告》云安全资源 池代表厂商。随着国资云建设加快部署和云基础设施快速发展，叠加中国移动在云安全“联 创+”方向上的技术协同，公司云安全全面升级为涉云场景安全能力布局，安全能力融合 于云基础设施，提供“端、网、云、数、服”各层面的云安全产品和服务，同时赋能于云 自身安全和开展对外云安全业务，根据公司 2022 年年报，2022 年公司涉云安全业务收入 同比增长 40%以上。 工业互联网安全产品竞争力行业领先，契合“5G+工业互联网”发展需求。工控系统是我 国关键基础设施的“神经中枢”，关乎国家安全。随着“5G+工业互联网”应用落地，工 控系统网络威胁全面升级，工控安全市场大有可为。公司是业内最早开展工业互联网安全 业务的厂商之一，多项产品市占率第一，其中工业防火墙、工业网闸、工业 IDS、工业态 势感知系统、工控漏扫五项产品位列竞争格局领导者行列榜首，工控主机安全、工控安全 审计产品占据行业领导者地位。此外公司工控安全产品具备较强的场景化落地能力，通过 与实际业务场景深度融合，赋能电力、交通、石油石化等 20 多个工业细分领域，落地成 熟案例 1200+。

2.网安赛道需求复苏，移动入主再创新高

2.1 网安行业长期景气，运营商加码网络安全

疫情影响下游需求，网络安全行业近年来表观上呈下行趋势。近年来，网络安全厂商收入 增速整体上呈现放缓趋势，背后原因有二，第一，行业下游客户主要以 G 端、大 B 端为主， 受疫情影响，网络安全预算开支有所缩减或拖迟；第二，疫情一定程度上影响了网安公司 产品及项目的实施和交付。从表观上看，行业发展有下行趋势，但是结合背后原因可以看 到，行业整体下行主要受外界不可控因素影响所致。

政策催化+新兴安全需求+安全事件频发是驱动行业增长的三驾马车。 政策催化：网络安全行业主要受强合规需求驱动，下游客户通过购买网络安全产品及服务 以满足相关法律法规的强制性安全要求。近年来，相关法律政策对行业持续催化，2022 年 9 月 14 日发布的关于修改《中华人民共和国网络安全法》的决定（征求意见稿）更是 对 2017 年施行的《网络安全法》进行了修订，其中新增对于情节特别严重的，处一百万 元以上五千万元以下或者上一年度营业额百分之五以下罚款这一处罚方式。强合规属性叠 加惩罚力度趋严将持续驱动行业增长。 新兴安全需求：新兴技术不断涌现背景下，对应的安全需求同步增长。“云安全、大数据 安全、物联网安全、移动互联网安全、工业互联网安全、车联网安全”等新兴安全场景为 网络安全行业持续注入新的增量。网络安全与新技术的发展是伴生的关系，这也是网络安 全行业细分领域众多的核心原因。随着 ICT 领域的快速蓬勃发展，将对中游的网络安全厂 商不断提出新的安全需求。 安全事件频发：安全事件频发不仅会给个人及企业造成财产损失，对金融、运营商、能源、 电力等关键信息基础设施行业来说更可能直接威胁到国家安全。这将倒逼下游客户加强对 于网络安全的建设。 总的来说，无论从哪一个维度来看，下游对于网络安全行业的需求都具备长时间维度的持 续性，并且这种需求是必要且刚性的。下游需求释放节奏可能受到一些因素影响，但是整 个行业具备长期景气性。

运营商在行业下游客户中占比第三，对于网络安全有强需求。从行业下游结构来看，政府、 金融、电信在网络安全支出中位居前三。运营商作为关键信息基础设施行业，拥有海量的 用户数据及个人信息，一旦发生信息泄露或遭受网络攻击，将直接威胁个人安全乃至国家 安全，因此运营商对于网络安全的建设向来给予了高度重视，归根结底是行业属性所决定。 在 2021 年 7 月工信部发布的《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023）（征 求意见稿）》中亦提出电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例达 10%，此外，相 比其他行业，运营商行业对网络安全产品的性能、吞吐量、并发量等指标的要求相对严格， 入围运营商集采能够从侧面反映出一家网络安全厂商的产品或服务的硬实力。

运营商持续加码网络安全，网络安全与信息化建设是一体之两翼，驱动之双轮。近年来， 电信行业对网络安全的投入和重视程度不断提升。移动、电信、联通等电信龙头纷纷通过 战略入股及成立合资公司的方式与网安厂商加强合作。具体来看，中国移动参与了启明星 辰 2022 年的非公开发行 A 股股票，发行完成后将成为公司实控人，持股 22.99%。中国电 信参与了安恒信息 2020 年的定增，目前持股 2.25%，其子公司中电信数智科技有限公司 与安恒信息开展相关合作；2019 年联通与奇安信成立安全子公司云盾智慧。电信行业信 息化程度属性较高，网络安全与信息化的建设本应是同步规划、同步建设、同步运营，新 兴技术不断涌现，新安全场景纷繁复杂，电信行业加码网络安全的背后更多是补齐网安拼 图，致力于安全发展。

2.2 中国移动战略入股，多领域合作加速发展

中国移动战略入股，将成为公司实控人。根据公司 2023 年 5 月 29 日发布的向特定对象发 行证券募集说明书(修订稿)，预计发行完成后，中移资本直接持有公司 22.99%的股份， 中国移动集团将成为公司实控人，该事项已获得国资委批复。此外根据 2022 年 9 月 14 日公司与中国移动集团签署的《战略合作协议》，双方将围绕安全业务市场联合拓展、安 全产品服务共同打造、安全能力体系协同建设以及安全前沿领域协同创新等四个方面展开 合作。 整体看，实控带来的协同效应有望实现“1+1>2”。前文我们提到运营商与网安厂商开展 合作的方式主要为成立合资公司及战略入股，而入股又包括参股和实控，我们认为实控这 种方式带来的协同效应和资源倾斜力度最大，有望实现“1+1>2”的效果。根据《战略合 作协议》，双方约定未来三年在重点行业打造 30 个千万以上示范项目，打造五款销售过 亿的标杆产品，合作城市安全运营中心数量超过 50 个，这组数字亦可佐证。

销售渠道的赋能是关键。中国移动在 31 个省（自治区、直辖市）设有全资子公司提供通 信及信息服务，在国内销售体系的覆盖范围远大于公司，公司 2022 年直销收入占比约为 74%，我们认为中国移动广泛的销售渠道网络未来有望和公司直销体系形成合力，带动相 关产品和服务的规模化推广。

此外，丰富的应用场景将打开公司成长空间。 与移动云联合发布移动云|星辰安全品牌，致力安全的云和云安全，2022 年移动云收入为 503 亿元，同比增长 108.1%，截至 2022 年 2 月，央国企上云项目超 3700 个，公有云收入 份额国内前六，专属云排名第三，边缘云排名第一。移动云的快速增长为公司带来了一个 很好的切入点，公司将安全能力与云基础设施融合，构建云安全能力底座，并在移动云上 提供面向 IaaS、PaaS 和 SaaS 安全的原生安全能力，能够同时保障租户和云平台自身的安全，目前公司与移动云联合发布了移动云|星辰安全品牌、移动云|星辰安全-安全云脑、 移动云|星辰安全-云网全域安全能力，公司云安全业务有望借力移动云规模的快速增长在 未来实现爆发。

数据安全为移动“连接+算力+能力”新型体系保驾护航。中国移动以 5G、算力网络、能 力中台等新型信息基础设施，打造了“连接+算力+能力”的新型信息服务体系，无论是连 接的全流程还是算力的支撑亦或是能力的提供，都涉及到数据安全的问题。公司数据绿洲 安全体系涵盖数据对象安全、数据汇聚安全以及数据流通安全三个层面，能够对数据的全 生命周期进行保护，为中国移动的新型信息服务体系保驾护航。此外，数据绿洲基于移动 云上数据资源及应用场景优势，有望构建安全合规、智能防护的可信数据要素治理空间， 并以安全能力的提供和数据业务的交付，融入中国移动云上基础设施、网络基础设施承载 的可信空间中，从而构建云上数据要素治理与安全管控空间。

超级 SIM 卡夯实身份信任基础设施。超级 SIM（超级 SIM 卡+超级 SIM 安全网关）是基于 号卡认证体系建立一张基于身份的网络，通过运用超级 SIM 卡及其配套的安全机制，可以 区分合法用户和可疑用户，将客体的保护联动到超级 SIM 卡主体的身份，并对企业网络内 外的任何人、设备和系统，重新构建企业访问控制的信任基础。目前公司内网已全面切换 到中国移动超级 SIM 卡号及认证体系。 32 项安全能力被纳入中国移动智慧中台，多领域合作公司迎来加速发展期。目前，公司 覆盖业务安全、数据安全、终端安全、应用安全、基础安全等领域的 32 项能力被纳入中 国移动智慧中台。未来随着公司与中国移动合作领域不断扩大，公司天花板将不断重塑， 公司迎来加速发展期。

2.3 业务协同落地有声，迎来数十亿潜在增量

合作节奏显著加速，业务协同不断落地。自 2022 年 9 月 14 日公司与中国移动签署战略合 作协议以来，相关合作不断展开，公司相继与多个省级及市级中国移动子公司签署战略协 议，合作落地进度整体上超预期，从中不难看出，中国移动给予了公司极大的资源倾斜力 度。从另外一个角度看，中国移动省级及市级的子公司将为公司的销售渠道持续赋能。

预计中国移动未来三年给公司带来的安全增量超 60 亿元。我们从两个角度分析中国移动 给公司带来的安全增量。 从中国移动内部的安全需求来看，根据公司公告，我们保守估计 2023 年中国移动的内部 安全采购需求为 22 亿元，给予 2024、2025 年 10%的增速，假设公司 2023-2025 年的份额 分别为 15%、20%、25%，可以得到 2023-2025 年公司从中国移动内部安全需求中获得的增 量分别为 3.3、4.84、6.66 亿元。 从中国移动 DICT 业务视角来看，根据中国移动 2022 年年报，其 DICT 业务 2022 年增速为 38.8%，我们假设该业务 2023-2025 年的收入增速分别为 33%、28%、23%，安全占 DICT 业 务比例逐年提升，2023-2025 年分别为 2%、3%、4%，随着公司与中国移动的合作逐渐深入， 公司份额不断提升，假设 2023-2025 年公司的份额分别为 30%、35%、40%，则 2023-2025 年公司的安全增量分别为 6.89、15.44、28.95 亿元。 总的来看，根据我们的测算，中国移动未来三年将为公司带来超过 60 亿元的安全业务增 量。

3.AI 赋能降本提效，前瞻布局百“花”盛开

3.1 安全服务打造防御闭环，重视程度逐年提升

安全服务占比逐年提升，对比全球仍有较大成长空间。根据赛迪顾问数据，2021 年全球 信息安全细分赛道支出占比中，安全服务占比达到 60%，同年我国网安市场中安全服务占 比仅为 20%，与全球水平相比仍有较大提升空间。数字化转型过程中技术先行，云计算等 新兴技术的普及使得企业安全架构和管理变得更加复杂，安全管理咨询、安全托管服务等受重视程度逐年提升；同时，随着虚拟化及云服务理念持续渗透，企业对于持续性的安全 服务需求逐渐增加，政企客户加快补齐安服短板，安全服务占比有望持续提升。

网络安全服务需求升级，“安全建设”向“安全运营”转变。在网络安全威胁持续升级及 强合规要求驱动下，网络安全服务需求向着要能力、要效果方向转变，整体上呈现标准化、 体系化、智人化、内生化四大趋势，使得安全运营的重要性日益凸显。根据嘶吼安全产业 研究院数据，安全运营是通用网络安全服务市场的绝对主力，2021 年安全运营占比达 52%。 具体来看：一方面，尽管政企单位普遍增加了对安全设备的采购，建立起自有的网络安全 软硬件防护体系，但单点建设难以对庞大的业务系统整体防控，持续化、常态化、体系化 的安全运营才能发挥出工具的用途、装备的价值，从实质性上提高安全能力。另一方面， 单纯被动式防御措施逐渐失效，安全能力从“防范”为主转向“快速检测和响应能力”的 构建，考虑到安全能力以及运营成本，下游客户往往选择采购第三方安全运营服务，以快 速响应各种网络安全风险，服务模式通常包括驻场服务、远程服务和 SaaS 类服务。

3.2 前瞻布局安全运营中心，多年播种现已全面花开

前瞻布局抢占先发优势，安全运营中心规模快速上量。2017 年公司开创性提出“独立第 三方安全运营”新模式，并在全国布局建立智慧城市安全运营中心。为快速抢占市场份额， 公司通过跑马圈地的方式以实现快速扩张，2017-2021 五年时间内累计建成 119 个运营中 心，覆盖全国 1/3 的地级市，渗透率达到较高水平，并且远超其他安全厂商，先发优势显 著。 安全运营中心可视作安全资源中心和能力枢纽。具体来看，运营中心将技术、人员、平台、 工具、流程、数据融合为一体，根据不同用户的需求和建设进度加载相应的业务模块，进 而作为公司各业务板块的运营载体，以综合安全能力作为价值交付，带动大项目的获单能力和自有产品销售。 1）横向来看，城市运营中心具备区域营销枢纽职能，一方面可以持续扩展和装载新业务， 从而提供更多的业务支撑保障能力，有望全面提升对区域价值客户的服务能力；另一方面 可以配合渠道下沉策略，进而加强与用户之间的业务联系，加深对区域客户的纵深渗透。 2）纵向来看，行业安全运营中心向垂直化、专业化方向发展，进而深入挖掘不同行业客 户的场景化需求，不断打造标杆应用案例，有望进一步提升公司在政府、金融、运营商、 能源等重点行业的市场竞争力，提升客户粘性和单品价值。

安全运营业务开花结果，未来将聚焦提升运营质量。经过多年耕耘，公司标准化运营中心 服务逐渐成熟，前期战略布局成效显著，安全管理平台、托管安全服务、安全咨询服务等 安全运营核心组件行业领先，其中安全管理平台产品已连续 13 年位居市场第一。目前公 司安全运营中心的基数相对较大，正在由快速扩张阶段转向高质量发展阶段，我们认为这 一阶段的发展重点为全面提升标准化运营能力、提高产单量，与中国移动在区域运营能力 和安全能力上的优势互补将带来新发展机遇，例如中国移动将公司安全运营中心与电子政 务业务相结合，使得安全运营业务范畴进一步拓展。根据公司与中国移动签署的战略合作 协议，未来三年将力争合作城市安全运营中心数量超 50 个，目前香港联合安全运营中心 已经落地，并且形成了公司提供技术支持、中国移动提供运营业务的全新模式。

3.3 AI 赋能安全运营与服务，降本提效未来可期

“AI+网络安全”应用落地，助力安全运营提质增效。AIGC 浪潮下，基础大模型与垂直行 业深度结合为必然趋势，AI+网络安全受重视程度不断提升，其核心赋能点在于利用 AI 实现安全运营智能化和自动化，提升威胁检测、漏洞自动挖掘及安全监测能力等，进而简 化工作流程、降低人员成本、提高运营效率。例如微软 Security Copilot 将 AI 应用于网 络安全领域，借助 Security Copilot，用户可以实现“分钟级”自动网络安全事件评估 和响应，提高了整体运营效率和安全服务能力。

“盘小古”赋能安全运营智能化和自动化。公司 2022 年发布“PanguBot 盘小古”，盘小 古是公司自主研发的针对安全领域的智能助手类产品组件，主要是作为安全运营中心的辅 助智能工具，通过 AI 技术为前端运维人员提供支持。盘小古的核心大脑为专门应用在安 全领域的 AI 模型，基于安全运营专用语料库训练而成，相当于安全运营领域的专家，一 方面整合各种运营工具，并通过会话方式为安全运营人员提供支持，实现运营的自动化； 另一方面具有内容检索、整合、推荐和内容生成能力，自动生成可用的 CTI 威胁情报，实 现运营的智能化。此外，盘古人工智能平台为模型运行提供算力和环境，并通过全生命周 期的建模和模型迭代更新管理能力使模型不断学习和进化，进而提升作战能力，提高整体 运营效率。

依托中国移动大模型能力及算力，安全运营降本提效未来可期。大模型训练往往需要海量 数据和强大算力支撑，中国移动自主研发了“九天”人工智能平台，并与中国移动通信联 合会、中国电信、中国联通和中国广电等单位合作成立 GPT 产业联盟，加码布局 AI 大模 型。未来公司有望借助中国移动的大模型能力及算力支撑，基于通用大模型和自身二十多 年来积累的海量安全数据，训练安全垂直领域大模型。从 AI 赋能网络安全的角度来看， 未来安全运营业务全面融入大模型能力后，一方面有助于提前发现潜在威胁特征，进行漏 洞自动挖掘，大幅提升威胁检测和分析能力；另一方面对于安全运营智能助手等新应用， 可以通过自然语言交互的方式实现安全运营全流程的自动化，从而大幅减少安服等人员需 求，降低人员成本，提高安全运营效率。目前公司安全运营中心已经覆盖了全国 1/3 地级 市，后续“盘小古”的升级迭代有望为公司带来显著降本增效。

4.盈利预测

核心假设： 假设公司非公开发行于 2023 年完成，相应的营收预测和总股本预测基于前述事项展开。

1）营收&毛利：

安全产品业务： 随着疫情消散下游需求回暖，叠加公司与中国移动的协同效应带来的安全增量，预计未来 三年该业务将显著提速。考虑到受疫情影响，2022 年该业务同比基本持平，预计 2023 年 该业务增速将显著提高，但是考虑到该业务基数较大，预计 2024、2025 年收入增速将有 所下滑，但增速水平仍将超过行业增速，毛利率保持相对稳定。综上我们预计该业务 2023-2025 年的收入增速分别为 34.1%、32.2%、29.8%，毛利率分别为 62.4%、62.3%、62.1%。

安全服务业务： 公司安全服务业务受疫情影响，2022 年收入同比持平，随着下游需求不断恢复，叠加公 司与中国移动及其省、市级子公司未来在安全运营中心方面的协同合作，考虑到安全服务 在网络安全中的重视程度不断提升，预计该业务有望恢复到正常增速，毛利率保持相对稳 定。我们预计该业务 2023-2025 年的收入增速分别为 33.3%、31.6%、30.6%，毛利率分别 为 63%、63%、63%。

2）销售/管理/研发费用率：

销售费用率：考虑后续公司与中国移动展开合作，其相对完善的销售体系有望持续为公司 赋能，公司在销售端有望持续受益，未来几年销售费用率有望下降，我们预计公司 2023-2025 年的销售费用率分别为 24.3%、23.5%、23.02%。 管理费用率：中国移动入主有望带动公司整体管理效能的提升，我们预计 2023-2025 年的 管理费用率分别为 4.61%、4.50%、4.42%。 研发费用率：目前公司与中国移动在涉云安全、数据安全、超级 SIM 卡等众多领域已经展 开合作，随着后续合作的不断深入以及合作领域的不断拓展，公司将投入更多的研发以支 撑原有产品的更新迭代以及新产品线的开拓，我们预计 2023-2025 年的研发费用率分别为 22.2%、23.23%、23.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）