资本烧出的瑞幸能否成为下一个星巴克？

中国现制咖啡市场规模及竞争格局

中国现制咖啡市场前景广阔

2018年中国人均咖啡消费仅1.6杯。中国过去的咖啡消费由非现制咖啡(包括速溶咖啡和即食咖啡)主导。相比于非现制咖啡，现制咖啡更健 康、口感更好，所以在发达国家和地区更受欢迎。2018 年，美国和日本 现制咖啡在咖啡消费中的占比分别达到 80.7%和 63.1%，而在中国仅为 25%。

现制咖啡低渗透率的主要原因有:品质相对不稳定、价格高昂以及便利 性相对较弱。随着这些痛点逐步解决，预计未来中国的现制咖啡市场将 迎来飞速发展，到 2023 年人均咖啡消费量可以从 2018 年的 1.6 杯提高 到 5.5 杯。2013 年中国现制咖啡的销售额为 57 亿(占总体咖啡销售的36.7%)，到 2018 年现制咖啡市场的销售规模已经达到了 390 亿(占总 体咖啡销售的68.6%)，预计到 2023 年可以达到 1579 亿。

中国现制咖啡行业现状——“长尾供给”

知名连锁咖啡品牌销量高，但市场份额仍然较小。长尾市场指的是:头 部咖啡品牌/零售商(多为连锁咖啡品牌)品牌知名度高、受众广、销量 大，在中国的现制咖啡市场具有一定的话语权和影响力;但总体来看， 这部分头部品牌在市场中占据的市场份额仍较小，占比更大的是一大批“小品牌”和“小门店”，它们的服务形式包括非连锁咖啡馆、餐饮企业 里的咖啡消费(比如 KFC、，麦当劳等快餐里售卖的咖啡)、便利店咖啡(全家湃客咖啡)等。

资本红利下瑞幸的裂变式成长

本土消费市场的变革塑造了瑞幸“裂变式”的成长

历时 18 个月，瑞幸成为中国第二大咖啡连锁。瑞幸用其“一路狂奔” 的成长速度，快速地搅动了中国咖啡市场的格局。瑞幸的诞生，反映出 在技术和资本的催生下中国本土消费市场正在发生广泛而深刻的变化。 瑞幸基于前期大规模的资金投入，对用户进行“价格补贴”和快速拓展 门店销售网络双管齐下，辅助以社交裂变营销和品牌塑造，迅速占领了 消费者的品牌心智，形成了新增用户的路径依赖。

整体消费能力的提升、外来咖啡品牌长期影响下国民咖啡消费习惯的形 成、互联网带来的流量红利以及支付和外卖等基础设施建设带来的效率 提升，驱动了中国现制咖啡市场步入加快发展的阶段。

资本助力打造快速上市神话

背靠“神州系”，瑞幸在资本市场高歌猛进。在 IPO 之前，瑞幸累计发 起 4轮融资。最近的一轮融资由 Blackrock 领投，投后估值攀升至约 29 亿美元。而Blackrock通过多家子基金持有星巴克 6.58%的股份。除了 Blackrock 以外，参与早期几轮融资的股东主要有神州租车董事长陆正 耀、瑞幸 CEO及创始人钱治亚、愉悦资本、大钲资本等，多少都与陆 正耀及其掌管的“神州系”有着千丝万缕的联系。

神州租车董事长陆正耀是瑞幸背后的最大股东。2019 年 4 月 22 日，瑞 幸向美国证券交易所(SEC)递交 IPO 申请，拟前往 Nasdaq 上市。最 新的招股说明书显示:最终确定以每股定价 17 美元上市，预计共募集 资金 6.95 亿美元，估值上限为 42.53 亿美元。

瑞幸董事长陆正耀本人 IPO 前持股比例 30.39%，IPO 后持股比例26.06%，拥有 30.02%投票权，是公司最大股东。此外，IPO 后创始人 及 CEO 钱治亚持股比例16.80%，拥有 19.35%的投票权;大钲资本的 黎辉持股 10.16%;愉悦资本的刘二海持股 5.76%。值得一提的是，持 有 10.58%股份的 Mayer Investments Fund L.P.，其实际控制人是陆正 耀的姐姐，所以陆正耀及家人合计持股达到36.64%。

网点密集布局是王道

主打小面积的快取店，快速展店占据核心商圈流量。为了快速抢占核心 商圈的流量，瑞幸在过去一年多的时间里门店数量激增，从 2017Q4 的 9 家门店扩张至 2019Q2 的 2963 家门店，仅仅2018年四季度新开门店 数就达到了 884 家。

和星巴克主打“第三空间”，强调消费场景的模式不同，瑞幸主推面积在20-60平米之前的小型“快取店”，选址集中在 CBD、商业区和大学校 园等对咖啡需求比较高频的区域;除此以外，还有面积在 120 平米以上、 空间宽敞、提升线下体验的“悠享店”;仅为线上供货，主要用于拓展新 区域(稳定后关店)的“厨房店”。三种门店形式中，快取店的占比不断 提升，到 2019Q2占比已经达到 92.5%。

咖啡销售带动整体收入快速增长，2019 年二季度亏损得到控制

咖啡销售增长带动整体收入增长，轻食等其他产品占比提升。2018Q1 单季度营收 1295 万元，到了2018Q4，单季度收入已经达到 4.65 亿元，2018全年收入 8.4 亿元。2019Q1 收入4.8亿元，环比增长 2.8%，2019Q2 收入9.1亿元，环比增长 90%，保持了高速增长的趋势。

从收入结构来看，现制饮品销售占比在不同季度间略有波动，整体占比 先上升后略有回落，2019Q2 现制饮品销售占比 72.5%，与2018Q1基 本持平。轻食等其他产品收入占比持续提升，2019Q2 占比达到 23.2%。

规模优势显现，销售毛利率提升较显著，2019Q1单季度亏损收窄。2018 年全年净亏损16.2亿元，2019Q1 净亏损 5.52 亿元，相比2018Q4亏 损有所收窄，2019Q2 净亏损 6.8 亿元，与 2018Q4 基本持平，整体亏 损没有进一步扩大的趋势。

销售毛利率持续提升，从 2018Q1 的 85.4%提升到 2019Q1 的 96.7%。 成本拆分来看，毛利率的提升主要得益于规模效应下包装等低值易耗品 的成本的下降。2018Q1低值易耗品成本占总体材料成本的 23%，到 2019Q1 占比已经下降到3%。此后毛利率提升空间相对比较有限。

延续神州系“重运营”模式，前期资本开支庞大

2018 年平均单个直营店前期资本投入约 48.7 万元。瑞幸所有门店都是 采取直营模式。2018 年全年资本开支 10.06 亿元，新开门店2064家， 据此估算出单个门店的资本支出约为 48.7 万元。公司计划 2019 年全年 新开2500家门店，预计资本总开支达到约 12.18 亿元，这对于瑞幸的 资金端将是不小的压力。2019Q1 预开业费用 2237 万元，环比下滑37%， 主要系春节工期放缓，展店速度减慢。2019Q2 预开业费用进一步下滑， 主要系新店开业效率提高，开业前的租金损失减少。

高昂的物流成本推动销售费用持续提升

未来随着门店密集度提升及相应门店自提率的提高，物流成本下降空间较大。2018Q1-Q4 季度销售费用不断提高，到 2018Q4 单季销售费用已 经达到 2.88 亿元;但与此同时销售费用率却在不断下滑，从 2018Q1 的 420%下降到 2019Q1 的 35%，2019Q2 回升到43%。

拆分来看，物流费用在销售费用中的占比持续提升，成为推动销售费用 增长的主要因素。2019Q1 广告费用支出 4014 万元，占比 23.9%;免费产品推广费用 2982 万元，占比 17.7%;而物流配送费为 9461 万元， 占比 56.3%。2018 年全年，瑞幸在物流方面支出 2.4 亿元。瑞幸在配送 方面与顺丰合作，每单配送成本在 7-8 元之间。未来随着快取店布局密 度的提高，顾客到店自提的比例提升，物流成本有望大幅下降。

根据公司披露的数据显示:自提比例已从2018年初的35%提升至61%; 外卖占瑞幸咖啡的销售比例已从 2018Q1 的 61.7%下降到 2019Q1 的 27.7%。

获客成本逐渐走低，促销力度减弱不影响用户留存率的提升

获客成本逐渐走低。随着线下门店的铺设以及线上广告营销的投入，瑞 幸的品牌知名度提升，获客成本从2018Q1 的 103.5 元降低到 2019Q1 的 16.9 元，2019Q2 由于签订新的广告合约等因素，获客成本回升到 48.1 元。此外新用户获客成本中的重要构成——免费产品推广费用也从 2018Q1 的 15.8 元下降到 2019Q2 的 6.5 元。 与此同时，2018全年的季度新增交易用户数在逐步提升，而到了2019Q1 季度新增用户数较 2018Q4 下降了约 220 万人，主要原因是 2019 年开 始，无论是广告营销支出还是促销活动的力度都有所下降。2019Q2 最 新新增用户数有所回升。

用户留存率初期下降，后期逐步攀升。用户留存率是用户忠诚度的重要 指标。在较短的经营期间内，数据表明:瑞幸的用户行为习惯发生了一 定程度的变化，用户留存率在初期出现的下降后，从2018 年 3 月开始 已经呈现逐步爬升的趋势。初期用户留存率的下滑主要是由于最开始被 吸引到平台的用户多是基于免费促销活动;后随着门店销售网络的拓展、 品牌知名度的提升，更丰富的产品构成，用户流失比率在逐渐降低。然 而由于门店多分布在办公区域，所以在春节期间会出现季节性的回落。

烧钱结束后，瑞幸的盈利模式能否跑通?

单杯现制咖啡成本测算

单杯材料成本测算:材料成本相对固定，变化幅度较小。首先需要明确的 是:在披露的现制饮品销量中包含了赠品的数量，但是所有赠品相关的 成本都计入报表中“免费产品推广费用”中，而未纳入“现制饮品材料 总成本”中进行核算，故而需要在总销售杯数中减去免费赠送饮品数量。

由于新注册用户第一份购买产品免费，故而假设赠品数量即约等于季度 新增用户数，再根据所有产品销量中现制饮品和轻食的占比来估算赠品 中饮品的数量。例如 2019Q1现制饮品总销售量为 3923 万件，在总产 品销量中占比 80.3%;季度新增用户数434.3万人，假设赠品中饮品占 比也为 80.3%，据此估算出赠送饮品数 349 万杯。非赠送饮品对应材料 总成本 16402万元，计算得单杯饮品材料成本 4.6 元。

由于材料成本主要包含咖啡豆、奶、糖浆等，偏向于标准化的大宗消费 品，所以价格相对固定，目前来看瑞幸每个季度单杯材料成本波动较小， 也未出现随着规模增长而下降的趋势。

单杯可变成本测算:下降幅度明显。单杯咖啡的可变成本主要包含包装、 仓储、物流运输等本。随着规模的增长，瑞幸单杯咖啡的可变成本大幅 下降，从 2018Q1 的 4.08 元/杯下降到 2019Q1 的 0.9 元/杯。

算进平均每件商品的配送成本，单杯咖啡的总成本(不含房租等)从2018Q1 的 14.2 元/杯减少到 2019Q1 的 7.6 元/杯。以 2019Q1 为例， 单杯咖啡总成本 7.6 元，其中原材料成本 4.59 元，占总成本的 60.4%; 可变成本(包装仓储等)0.9 元，占总成本的 11.8%;配送成本 2.1 元， 占总成本的 27.6%。

单件轻食成本测算

轻食成本下降较显著。用同样的方法测算轻食的成本，结果显示:单件 轻食总成本从 2018Q1 的 23.2 元/件下降到 2019Q1 的 11.2 元/件，下降 幅度达到 52%。拆分来看，单件材料成本从 2018Q1 的 13.7 元下降到 2019Q1 的 8.2 元，下降幅度 40%;单件可变成本和配送成本与饮品一 致，在此不做赘述。以 2019Q1 单季度来看，单件轻食总成本 11.2 元， 其中物料成本、包装等可变成本以及配送成本分别占比为 73%/8%/19%。

产品实际售价测算

优惠促销力度减弱，实际售价有所回升。从 2019 年初以来，瑞幸调整 了促销优惠的力度，咖啡券从“买五赠五”变为“买二赠一”;瑞幸摇一 摇的折扣也从此前整体的五折提升到六至七折。根据披露的数据测算出: 2019Q1 实际饮品售价从 2018Q4 的 9.8 浮动往上 0.3 元;轻食售价比2018Q4 上涨 1.4 元/件。

单个门店成本测算

人力成本的压缩推动整体门店成本下降。首先在测算单店成本之前，需要明确:由于瑞幸成立时间较短，大部分门店开业时间不足一年，为了 使得计算结果更接近实际情况，这里门店数采用有效门店数。例如瑞幸 一家经营半年的门店算作 0.5个门店。据此测算出全年有效门店数 777 家。

用披露的各项门店运营成本(包含租金、员工薪酬、设施及其他运营成 本、设备折旧以及装修折旧)除以当季有效门店数，可以看到单店月均 总成本从 2018Q2 到 2019Q1 呈现逐步下降的趋势。主要原因是人员成 本的压缩。由于制作咖啡操作较简单，员工培训上岗较快，且咖啡销售 有波峰和波谷时段，所以雇佣更多的兼职员工可以有效压缩人员成本开 支。

2019Q1 单店月均运营成本 5.52 万元，其中租金 1.5 万元，员工薪酬 1.4 万元，该两项支出占总成本的 53%。

产品销量测算

受到春节假期影响，2019年一季度销量有所下滑。用此前测算的赠品除 外的正常销售产品数量和计算的季度有效门店数相除，得到单店日均饮 品和轻食销量。除了 2019Q1 受到春节假期的影响外，2018 年整体的单 店销量呈上升趋势。

目前赠品销量在整体销量中占比也在逐步压缩，2018Q1 赠品占比 32%， 到了 2019Q1 赠品占比下滑到 9%。

单店盈亏平衡测算:经营亏损呈收窄趋势

产品销售毛利率提升，门店运营成本降低，门店亏损收窄。根据此前测 算的门店收入、产品成本、门店运营费用等可以测算出门店目前整体的 盈亏情况。结果显示:截止到 2019Q1 平均单店仍然处于亏损状态，日 亏损约 1465 元。但结合前几季度来看，亏损额逐步减少。

亏损的收窄一方面是由于产品实际售价的提高以及成本的压缩带来的 产品毛利率的提升:初步测算来看，2019Q1 门店整体产品销售的毛利 率为 17%，较前一季度增长了约 3pct。其中饮品的毛利率约为 25%， 轻食的毛利仍然为负。

亏损收窄另一方面是门店运营成本的压缩:2018Q2 到 2019Q1，平均 单店的运营成本下降了约 35.4%，主要原因是员工成本的压缩。

瑞幸存在的想象空间及隐忧

瑞幸的想象空间:产品品类扩充门槛低，且茶饮的商业模式本身较优

网红效应催生中国茶饮市场的繁荣，产品同质化之下，资本的输出成为 核心壁垒之一。由于新式饮品领域技术壁垒低、产品同质性、标准化运 营可复制性高，进入门槛较低，所以有雄厚资本支持的品牌能够在成本、 营销以及资源三大层面站在更为靠前的起跑线，容易形成“弯道超车” 的现象。从这一点来说，瑞幸的优势是相对明显的。

茶饮品类毛利较高，本身的商业模式相对较优。我们通过一些基本的数 据对一杯普通茶饮的成本进行拆分:假设一杯售价在 25 元左右的茶饮， 门店租金及人员等运营成本约为 3.43 元/杯，占售价的比为 13.7%;茶 饮本身的材料成本合计约 5.7 元/杯，占售价的比为 22.7%。产品毛利率 可以达到约 77%。

所以对于瑞幸来说，虽然目前在各项补贴和促销下，产品的毛利率还没 有达到合理水平，但长期来看，产品的高毛利之下，门店的盈利空间是 相对较大的。且除了咖啡以外，可以通过产品的创新，不断推出符合本 土消费者偏好的新产品，提高用户的复购率。

瑞幸的想象空间:发展粘性更高的企业用户

避开与星巴克在 C 端的用户争夺，瑞幸将 B 端用户作为线下突破口。2018 年 12 月，瑞幸咖啡宣布开放 API 平台，将技术与服务能力输出给 其它领域的合作伙伴。企业 AP(I Application Programming Interface)， 即通过科技赋能的超级接口，实现多元场景物联，这一模式在 To B 采购 中有较高的标准化程度。截至目前，中国建设银行、上海浦发银行、顺 丰等公司已经成为瑞幸在该业务的首批战略合作伙伴。合作的方式也很 多元化，比如瑞幸咖啡和浦发银行的联名卡，给到客户全年最高享 150 杯咖啡的权益(消费者每周刷满66 元，次周免费得 3 杯，推荐好友办 卡免费得两杯)。

n加码布局 B 端业务的背后，是瑞幸在流量获取方面的长远布局。为了巧 妙避开线下与星巴克在 C 端的正面交锋，瑞幸开始将 B 端作为线下布局 的突破口之一:不仅以企业内部店的形式，将店开进北京部分核心商圈 及写字楼;另外在瑞幸咖啡的App 及官网，也设有企业用户注册通道。 通过引导企业所拥有的员工、会员等消费，在直接获得更多流量同时， 也意在挖掘更多潜在的 C 端用户。

瑞幸的隐忧:是下一个星巴克还是下一个OFO

资本和互联网红利催生出短期的繁荣，但长期的发展核心仍然是品牌和 用户。在人口、流量、资金红利趋于萎缩之际，用户增长的重要性更加 凸显，但增长并不是社交裂变、吸引流量、获取新用户，因为流量不等 于用户，用户也不等于客户。对于瑞幸这样快速崛起的现象级企业，获 取新用户固然重要，但用户留存才是其需要关注的核心竞争力。

从消费者年龄层来看:瑞幸近半数的消费者都是 24 岁以下的年轻人， 这部分群体对新鲜事物的接受速度较快且消费能力决定了价格敏感性更 强，所以用户的忠诚度相对较低，但优势是消费习惯培养较容易。而星 巴克的用户在各年龄段分布较为均匀，也从侧面验证了其品牌效应之强。

当然，瑞幸及其他快速发展的本土新式茶饮品牌对中国大陆区域的星巴 克形成了一定程度的冲击。从 2017 年三季度以来，星巴克的同店增速 一路下滑，从 8%左右减少到约-2%。对此，星巴克中国区也采取了积极 的应对措施:接入饿了么拓展在线配送服务，截至 2018 年底覆盖全国 的 30 座城市共计2000多家家门店。

所以在竞争者都打通全渠道之后，没有独特的文化和品牌认知，就会陷入同质化竞争，而对于瑞幸来说，新零售只是个好看的包装，更本质的 求生之路还是在于产品和服务层面的精益求精以及品牌文化的建立。

（报告来源：中泰证券；分析师：彭毅）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）