中国中免专题报告：成长性确定，全方位竞争优势明显

1. 疫情重塑全球免税格局，中国免税迎接黄金十年

1.1.疫情中断全球旅行，亚洲免税市场地位进一步提升

疫情前全球旅游零售市场于保持稳定增长，免税市场增速快于旅游零售市场整体。 根据弗若斯特沙利文数据，全球旅游零售市场规模于 2016 年-2019 年由 4379 亿元人民币 增至 5991 亿元人民币，复合年增长率为 11%。其中免税品占比 55%，期间复合增速约 14%， 高于整体增长速率。

分区域看，亚洲为全球最重要的免税市场，拥有最大的市场规模和最快的增速。根 据 Generation Research 数据，2018 年亚太地区免税销售规模占全球比重约 47%，其次 为欧洲（28%）、美洲（16%）、中东（8%）。而根据沙利文数据，至 2019 年，亚洲免税品 规模超过 1900 亿元人民币，占全球比重进一步上升至 54%。从增长情况看，亚洲免税品 市场 2016-2019 年复合增速 27%，高于同期全球市场 14%的增速。

在亚洲内部，中、韩为主要免税市场。2016-2019 年，中国免税品市场在政策红利+ 高端化妆品行业景气驱动下，实现近30%的复合增长，整体市场规模到达500亿元人民币。 同期韩国免税市场亦保持快速增长，整体规模超过 1400 亿元人民币，2016-2019 年复合 增速 26%。

疫情后，亚洲免税品市场重要性进一步凸显。受 2020 年疫情影响，全球免税品市场 销售下降 61%，同期亚洲免税品市场降幅仅为 40%，在全球占比进一步提升至 82%。其中， 受益于中国政府成功的疫情管控以及旨在扩大国内消费的有利政策，中国免税品市场实 现销售额 329 亿元人民币（不含线上直邮、补购），同比 2020 年下降 34%，占全球比重由 2016 年的 9.8%增长至 2020 年的 23.5%。韩国免税市场 2020 年免税品销售仅下滑 38%至 900 亿元人民币左右，主要受益于中国代购的强劲表现。从韩国免税市场的客户结构看， 韩国本国居民免税购物金额同比下滑 77%，而外国居民消费在国际旅行中断的背景下仅减 少 30%，仍有超过 700 亿人民币的体量。这一数字与疫情前中国代购在韩国的购买体量基 本相当，可见韩国免税业的商业模式本质上是高端香化、奢侈品的转批发贸易商，其主 要客户为中国代购及其背后的中国市场消费者。

中免集团疫情后在全球排名跃居第一，欧洲运营商销售排名显著下滑。受益于过去 十年中国免税市场的快速发展，以及行业龙头合并，中国中免在全球旅游零售行业排名 从 2010 年的第 19 名，提升至 2015 年的第 12 名、2019 年的第 4 名。2020 年，受益于疫 情带来的全球跨境旅行中断、海南政策放宽+线上直邮、补购渠道推出，中免集团营收超 越韩国乐天集团成为全球最大的旅游零售运营商。与此同时，传统的欧洲旅游零售运营 商如 Dufry、拉格代尔受损严重，其中 Dufry 由于渠道在全球分布广泛，整体销售额于 2020 年同比大幅下滑 71%。

1.2.政策鼓励+供给改善，驱动中国居民境内免税购物转化率提升

与韩国居民在本国免税市场的购物转化率对比，中国居民在国内进行免税购物的比 例依然较低。2019 年我国居民境内免税购物人次约 2200 万人次，其中海南离岛税购物人 次 384 万人次/+33%，渗透率约 12.8%；机场渠道购物人次约 1820 万人次，渗透率约 21%。 同期韩国居民境内免税购物人次为 2842 万人次，不同渠道渗透率分别为济州岛 47%、机 场 49%、市内 33%。2020 年疫情后，在国际出行中断+国内免税市场政策放宽的背景下， 国人在海南免税渠道的购物转化率快速提升至 40%，但仍与韩国有所差距。

疫情前我国居民在境内免税购物比例较低，主要受供给端因素制约：

（1）免税购物在政策上的限制仍多。如机场渠道、海南渠道的免税购物限额仅有 8000 元、3 万元，同时海南对单件免税商品超过 8000 元部分征收行邮税。这一政策既限制了 居民的消费金额，同时也使得部分奢侈品品牌难以进驻中国的免税渠道，因补缴税费使 相关 SKU 在定价上较有税渠道无明显优势；

（2）免税商业面积有限。如机场免税渠道受限于有限的经营面积和高额扣点租金， 倒逼免税运营商主要选择高周转的香化商品，使得机场免税的品类结构、品牌数量较国 外免税渠道劣势。在海南离岛免税市场上，中免位于海棠湾的三亚国际免税城经营面积 已近饱和，成为引入顶级品牌的掣肘之一。

（3）市内免税购物渠道未对国内居民开放，我国的出境市内免税购物店仍未面向国 内居民开放。进境市内免税则受中出服运营规模有限、渠道更多为回国补购等原因，品 牌数量以及定价优势不凸出。

整体而言，2020 年以前我国免税业受限于供给端的种种因素，导致在商品销售结构 上较为单一，2019 年中免集团商品销售结构中，香化商品占比超过 60%，而全球免税市 场中香化商品占比仅为 37%。

而随着 2020 年行业政策大幅放宽，疫情前中国免税行业在供给端的诸多制约因素已 得到改善，2020 年中免集团精品销售占比提升至 30%以上：

离岛免税购物限额提升+取消行邮税限制，客单价与购物转化率显著提升：随着 2020 年 7 月海南实施新的离岛免税政策，海南离岛免税市场单件商品超 8000 元需缴行邮税的 政策已取消，同时居民免税购物总额的上限由 3 万元提高至 10 万元。随着这一政策放宽， 众多珠宝、手表、鞋服奢侈品品牌开始入驻海南离岛免税店，2020 年销售占比旅客客单 价与转化率也得到显著提升。根据海口海关的数据，截止 2021 年上半年海南离岛免税购 物平均客单价提升至 7000 元，较 2019 年增长接近 100%；全岛旅客的免税购物转化率由 疫情前的 10%+提升至 40%。

商业面积迎来扩张，免税商业综合体数量增长，有利于免税商引入优质品牌。2019 年三季度，上海浦东机场卫星厅正式投运，整体免税商业面积由 9900 平方米扩大至 19000 平方米，约为仁川机场免税商业面积的 75%。在卫星厅投运后，中免、日上已与包括爱马 仕在内的多个顶奢品牌进行招商谈判，未来此类重要的奢侈品牌品牌，有望在疫情结束后入驻浦东机场免税渠道，推动浦东机场购物转化率的进一步提升。海南市场上，中免 于 2021-2022 年将持续有重要物业开业，包括 2021 年底启用的海口美兰机场二期、2022 年中的海口国际免税城、2022 年底三亚国际免税城一期二号地等。随着这些重要项目落 地，中免于海南离岛免税市场的在运营物业面积将增加 30 万㎡，较现有 15 万㎡运营面 积增长 2 倍以上，可有效解决当前旺季的接待瓶颈以及顶奢品牌的引入问题。

政府持续推动消费回流，国人市内店免税政策或有望在疫情后推出。从政策层面看， 国人市内免税政策的放开已在日程之上。2020 年 3 月，发改委、商务部等 23 部门发布了 《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，其中包括完善市内免税店、 调整免税限额等内容。此外，《意见》首次明确了中国免税业发展的目标和定位，提出“以 建设中国特色免税体系为目标，加强顶层设计，破除行业发展障碍，提高行业发展质量 和水平”。在产业层面，中免、王府井、中出服等持牌运营商已经开始在全国积极布局市 内免税店。

伴随大陆奢侈品市场的快速增长，海外奢侈品品牌对中国市场的重视度在不断提升。 根据贝恩咨询数据，2020 年中国内地奢侈品市场规模突破 3000 亿元人民币，实现 48%的 高速增长。而随着市场规模的迅速扩大，2020-2021 年，世界三大钟表展“Watches and Wonders”已连续两年在中国上海举办，尤其是 2020 年 10 月与三亚国际免税城合作举办， 更反映顶级腕表品牌对免税渠道的重视度在逐步提升。此外，包括 LV、梵克雅宝等顶级 奢侈品品牌也于 2020 年后开始加大对国内市场布局。其中，LV 今年计划撤出韩国市内免 税渠道，并转向中国的机场免税渠道开店，未来计划在中国增设 6 个机场门店。而在 2020 年，LV 已正式进驻成都天府国际机场、上海虹桥机场国内厅的有税零售门店。

1.3.市场空间：2025 年市场规模有望达到 2800 亿

消费回流视角下，中国免税品市场替代空间巨大。根据贝恩咨询等机构数据，2019 年中国居民于海外的奢侈品消费总额超过 6000 亿人民币，与国内免税市场 500 亿的销售 规模形成鲜明对比。从第三方机构的预测看，沙利文在中国中免港股聆讯稿中，对中国 免税品市场规模的判断是，2025 年达到 1817 亿元人民币，2022-25 年复合增速 24%，占全球市场份额的 31.7%。而根据海南省政府“十四五”规划，海南离岛免税市场于 2021、 2022、2025 年的规模分别为 600 亿、1000 亿、3000 亿元人民币，较沙利文分析的预测更 为乐观。

随着免税行业在供给端的限制因素逐步解除，我们预计未来中国免税品市场规模预 计接近 2800 亿元人民币，为 2019 年 500 亿销售的 5.6 倍。其中海南离岛免税市场规模 2200 亿+北上广三大机场约 500 亿+京沪市内店前期 100 亿。

（1）海南离岛免税市场：预计 2025 年海南离岛免税市场规模约 2200 亿元

旅客量：2019 年海口美兰机场+三亚凤凰机场旅客吞吐量合计约 4400 万人次，是旅 客主要进出海南的主要交通方式（占比约 80%）。我们预计 2021 年美兰机场 T2 航站楼扩 建+三亚凤凰机场扩建改造完成后，至 2025 年海南的机场旅客吞吐量有望达到 7000 万人 /年（预计海口美兰 4500 万/年+三亚凤凰 2500 万/年），对应到访海南的旅客人次为 3500 万人。

旅客购物转化率：受益于政策放宽+疫情带来的消费回流影响，2021 年上半年海南离 岛免税市场购物转化率上升至 40%。购物转化率的提升主要与品牌&SKU 丰富度、价格、 购物体验有关。目前伴随中免销售规模的扩大，以及品牌对海南离岛免税市场的重视程 度提升，海南的免税品销售价格与全球其他区域在零售价上已无明显差距。同时，随着 未来五年海南新增更多大型免税商业综合体，品牌进驻数量+SKU 丰富度也将持续增长。 因此当前海南的购物转化率仍有进一步上行空间，若参考韩国离岛渠道接近 50%的购物转 化率，对应的购物人次为 1750 万人。

客单价：受益于政策放宽，自 2020 年 7 月新政策颁布以来，海南整体离岛免税客单 价已提升至 6600-7000 元。考虑未来新的大型免税商业综合体落地，可带动更多高奢品 牌进入海南免税市场，我们对客单价的预测区间为 7800-17000 元，取中位数 12500 元/ 人，对应年销售规模约 2200 亿元。

（2）机场：商业面积扩大+运营商效率提升有望推动机场远期达到 500 亿规模

虽然短期跨境旅行仍是未知数，但长期而言这一需求不会消失，机场渠道凭借天然 的流量集中、流量筛洗优势，依然具备很强的商业价值。由于国人出境主要以三大机场 为主，故我们在此仅对北上广三大机场群的免税销售规模进行测算。以上海两机场（人 均免税消费支出参考 2019 年数据，转化率参考仁川机场数据）为参照物，我们预计上海两场+北京两场+白云机场远期销售规模各为 280 亿、135 亿、84 亿元，其中首都机场、 白云机场我们预计其销售规模约为上海机场的 50%、30%。其中上海机场测算过程如下：

旅客吞吐量：由于疫情对国际出行造成中断，我们暂以 2019 年国际+地区旅客吞吐 量为基础，对 2025 年的情景进行测算。假设在国际出行恢复正常情况下，我们预计浦东 +虹桥机场的国际及地区旅客吞吐量达到 5000 万人次/年，对应 3%的复合增速。

旅客购物转化率：转化率的提升是机场免税销售提升的主要驱动因素。对于浦东机 场而言，随着 2019 年卫星厅投运，当前免税经营面积已增加至 1.9 万平方米，整体商业 环境的改善和免税经营面积的扩大，有利于中免与日上在卫星厅引入更多高奢品牌。事 实上，在疫情前中免已与部分顶奢就进驻浦东机场卫星厅进行谈判。基于未来品牌丰富 度的持续提升，以及浦东机场作为亚太地区重要国际交通枢纽的地位，我们认为其免税 购物转化率或有望于 2025 年实现接近于仁川机场转化率水平（49%），对应每年 1225 万 的购物人次。

客单价：受机场在物理空间和时间上的限制，我们预计浦东机场的客单价将保持平 稳。我们估算 2019 年浦东机场的客单价约在 2000-3000 之间，未来随着转化率的进一步 提升，客单价预计落于 2000-4000 元区间内，取中位数 2500 元/人，则销售规模在 280 亿元。

（3）市内免税店：由于目前政策细节仍未明朗，我们保守预计这一市场规模可能在 100 亿元。若后续政策在品类、限额、提货方式等方面有所 突破，以及运营商与品牌之间达成确定性的合作细节，则关于转化率、客单价的预测将 超出我们当前假设，整体市场空间或可参考韩国市内免税店情况，即机场渠道销售额的 2 倍以上。

2. 中国中免：供给进一步改善，线上有望开启二次增长曲线

2.1.疫情叠加政策驱动，中免荣冠全球

受益于横向并购及疫情+国内免税政策放宽，中国中免于 2020 年起成为全球最大的 旅游零售运营商。根据弗若斯特沙利文的资料，按零售销售额计算，公司在全球旅游零 售行业排名从 2010 年的第 19 名，提升至 2015 年的第 12 名、2019 年的第 4 名，并进一 步于 2020 年达到全球第一，成功完成管理层于“十三五”期间制定的成为全球排名前三 旅游零售运营商之目标。其中，公司 2018-2020 年收入规模由 344 亿快速增长至 525 亿， 归母净利由 31 亿增长至 61 亿，主要因 2017-2018 年陆续并购日上北京、日上上海，带 来规模和毛利率的共同提升，以及 2020 年政策放宽+疫情带来的消费回流影响。

公司目前在中国内地市场已实现全渠道覆盖，港澳+海外市场逐步开始布局。公司目 前为中国内地渠道覆盖最完备的旅游零售运营商，运营包括口岸店、离岛店、市内店、 邮轮店、机上店和外轮供应店在内的 188 家旅游零售店铺， 2020 年在内地免税市场市占 率达 92.3%，处于绝对领先地位。此外，公司已于港、澳、柬埔寨设立 6 家门店，其中包 括位于港澳+柬埔寨的市内店，以及香港机场的烟酒免税店。

2.2.拟赴港股上市，进一步巩固竞争优势

公司于 2021 年 6 月 25 日正式向港交所递交申请材料，拟发行不超过总股本 8%的 H 股。据此计算，中免集团最终募资金额在 400-600 亿人民币，同时公司有望借登录港股 市场，引入新的基石+战略投资人。

根据公司公告，公司此次赴港股募资的资金投向，主要为进一步巩固国内市场业务 布局，包括对物业、供应链的投资建设。同时，公司亦明确了产业链上下游收并购战略， 并投入精力进一步推动疫情后兴起的线上零售业务：

（1）继续推进离岛免税市场拓展，夯实物业、供应链优势：物业方面，公司将继续 保持在离岛免税市场的物业领先优势，布局：a）发展海口国际免税城及其后续扩建，包 括建设更多购物设施及酒店，其中海口国际免税城预计 2022 年运营，扩建工程总建筑面 积预计 69.5 万平米，预计 2026 年竣工；b）进一步扩建三亚国际免税城，包括开发免税 购物设施以及酒店，其中免税购物设施预计将于 2023 年开始运营，估计建筑面积为 7.7 万平方米；酒店的估计建筑面积为 9.6 万平方米，预计 2026 年竣工。

供应链层面，公司 还将投入资金用于 a）开发深圳前海物流中心，以支持香港物流中心，降低成本，提高效 率；b）开发海口物流中心，以支持海南离岛免税业务的快速发展。其中，I 期物流中心 自 2020 年起开工建设，预计于 2022 年开始运营，估计建筑面积为 6 万平方米；II 期物 流中心预计于 2021 年开工建设，并预计于 2023 年竣工，估计建筑面积为 4.3 万平方米。 C）升级现有供应链，具体包括物流中心智能化改造及人员招聘与培训。

（2）推进国内全渠道布局，巩固国内市场领先优势。a）机场渠道，募集资金用于 主要机场的运营与拓展（尤其是在翻新、采购及运营方面），同时为新一阶段的机场门店 特许经营权竞标储备资金；b）投资陆路边境、火车站、跨境汽车站及港口的口岸免税店； c）投资有税旅游零售项目，包括机场及其他主要交通枢纽的有税店；d）投资离岛免税 店及市内免税店，包括获得特许经营权、翻新、采购及运营；e）寻求收购国内旅游零售 运营商；f）市内店布局建设。

（3）国际化战略持续推进，加强对上下游产业链话语权的掌握。a）优化海外商品 采购组合，与供应商共同开发适合当地特色的商品及联名商品，并与更多供应商建立战 略关系；b）通过直接与上游品牌合作或投资并购等方式，加强在整个免税供应链的话语权和影响力。

（4）整合线上渠道，发展线上销售业务。a）整合线上和线下业务平台、开发智能 商品采购与管理系统以及完善综合会员管理系统，升级信息技术系统；b）招聘及培训信 息技术人才。

（5）市场推广和完善会员体系。a）广告及品牌推广及推广活动，并招聘及加强市 场推广团队；b）会员体系建设，吸引新客户参与会员计划以及提升现有会员的会员权益。

2.3.21-22 年迎商业综合体密集开业期，有望充分承接海南政策红利

从各免税渠道的商业模型看，商业综合体拥有最强的盈利能力。从数量上看，虽然 口岸（机场、陆路边境等）拥有最多的免税店数量，但占比不到 5%的离岛免税商业综合 体在 2019 年贡献 30%的营收，40%的净利。相较于传统机场渠道免税店，免税商业综合体 通常为免税运营商自建，或通过与关联方租赁的方式获取，因而在租金等折旧摊销成本 方面较高扣点的机场免税渠道条件更优，一旦免税运营商的销售规模超过盈亏平衡点， 整体盈利能力相当可观。

中免集团将于 21-22 年在海南迎来密集的大型商业综合体开业期，整体商业面积将 实现 2 倍以上增长。目前，公司于海南离岛免税市场的在运营物业面积约 15 万平方米， 储备新项目商业面积超 30 万㎡，为现有产能的 2 倍。其中，海口国际免税城一期落成后， 将成为亚洲最大的免税商业综合体，后续还有二期进一步扩建的空间。而三亚国际免税 城一期二号地同时配套有免税商业，以及高星酒店设施，预计 2022 年底落成可与现有的 三亚国际国际免税城形成良好的协调效应，尤其是对缓解三亚国际免税城当前的旺季接 待瓶颈，以及面积不足导致的顶奢品牌引入进展放缓具有重要意义。

此外，公司在国内多个重要的一、二线城市的市内免税店于 2019 年已经开业。目前 公司市内店整体经营面积仍较为有限，主要因国人市内免税尚未开放，公司暂时通过面 积较小的门店进行品牌露出和展示。我们预计未来伴随国人市内免税政策的正式落地， 公司将较快启用新的大型市内免税店以承接政策红利

2.4.线上零售切入进口跨境电商市场，有望开启二次增长曲线

线上渠道已成为中免疫情后的重要补充，盈利能力强劲。2018 年以来，国内免税运 营商开始逐步探索线上渠道，初期受政策因素制约，主要集中于线上预订业务。其中， 中免为业内较早对线上零售模式进行探索的运营商，分别于 2014、2016-2017 推出中免 线上商城、海南离岛回头购等线上业务。2018 年公司又进一步在内部进行了组织架构改 革，增设新零售事业部以探索线上商业模式。伴随 2020 年疫情到来，中免集团通过此前 积累经验较快针对疫情推出了包括 CDF 会员购在内的线上零售模式，2020 年日上上海的 直邮销售规模已超 100 亿。由于没有高额租金扣点成本，中免的线上业务盈利能力较传 统机场渠道明显为优，以 2020 年日上上海为例，在线上直邮业务开通，归母净利率由 2019 年的 2.9%提升至 9%。

公司线上业务本质为进口跨境电商，市场空间较传统旅游零售市场更加广阔。公司 线上业务主要以跨境保税模式为主，从整体市场空间看，2020 年海关口径统计的中国跨 境电商零售进口规模已突破 1000 亿元，同比增长近两成。若以交易规模为口径，根据艾 媒咨询预测，2021 年进口跨境电商规模将超过 3.55 万亿元，同比增长 16%，均远高于目 前中国免税市场的销售规模。相较于传统跨境电商平台，公司的线上平台优势在于直击 跨境消费者的核心诉求，即借助与品牌在供应链上的紧密合作，公司依托与品牌之间在 供应链上的紧密合作，能确保商品的直采、保真、价低，这与目前使用进口跨境电商平 台购物的用户核心诉求完美契合。

成立中免日上互联，整合线上会员系统平台。市场过往对公司的线上业务始终有所 担忧，认为可能仅是昙花一现，其中原因包括公司的体制、战略连续性问题，以及品牌 授权问题。目前，公司已在港股招股书及年报中明确发展线上业务的决心。于 2021 年 2 月，公司已完成集中式 CRM 系统部署，将原有的 CDF 会员购、海南离岛补购，以及日上 上海及北京的线上渠道进行整合。至 2021 年 6 月，公司线上会员已达 1350 万人，同比 疫情前大幅增加 1000 万人次。此外，公司与日上上海共同投资设立“中免日上互联网科 技有限公司”（中免持股 41%），该公司主要业务为原玩转旅购（已更名中免日上旅购）经 营的日上上海优选券业务，注册会员人数超千万，管理团队在免税电商领域具备深厚优 势。目前，公司与中免日上互联签订合作协议，公司下属公司日上上海、三亚市内店将 委托中免日上互联负责作为各自线上业务代运营服务商。

长远而言，公司线上业务能否持续发展，主要取决于于品牌商对线上渠道的支持力 度。我们认为品牌未来对线上销售渠道的认可度或将逐步改善，主要原因如下：

（1）外资品牌将逐步意识到，中免通过大贸、跨境电商等模式运营的线上零售业务， 目标客群主要为过往在国内其他跨境电商平台，或通过海外代购进行购物的境内消费人群（规模预计超过 700 亿），与其国内有税渠道消费客群并不完全重叠；

（2）即使存在部分重叠，免税渠道的规模也十分可控。以中免 2020 年有税品销售 收入计算，占比仅为外资化妆品品牌在国内销售规模的低个位数水平，对有税市场的影 响也十分有限；

（3）从海外情况看，线上渠道已成为韩国免税运营商的重要组成部分。根据韩国免 税业协会（KDFA），2019H1 韩国线上免税销售额已达到 3.34 万亿韩元，占行业整体销售 额 28.6%，于 2014-2018 年间韩国线上免税销售的复合增速为 54%，远高于行业整体增速。

3. 竞争格局：适度竞争是主旋律，中免领先优势明显

3.1.离岛免税：立足国内客群，流量、规模、效率三要素取胜

目前离岛免税市场层面，共有中免（含海免）、海旅投、海发控、中出服、深免五家 持牌运营商。截止 2021 年 6 月，中免集团在离岛免税市场份额约 90%，其次为海旅投（约 6%）、海发控（2%）、中出服（约 1%）、深免（不到 1%）。

从反映竞争的各维度要素看，品牌丰富度&商品组合结构、物业规模、仓储物流效率 将是决定未来离岛免税市场份额变化的重要因素，即运营商之间需要比拼流量、规模、 效率。

拼流量：决定要素看品牌&商品组合，考验运营能力。离岛免税消费者在进行购物决 策前主要考虑三个因素：是否有想要购买的品牌及对应 SKU、同等情况下商品价格孰优孰 劣、交通是否便利，对应考验运营商的是：（1）是否具备对顶级品牌的引进能力；（2） 引进品牌之后的选品能力；（3）能否以更合理的价格采购商品；（4）物业选址。我们依 次从以上要素去对比中免与其他运营商之间的区别，容易发现以下几个事实：

一是，公司为全岛唯一完全通过直采模式与品牌商进行合作的运营商，并且公司在 海南免税市场深耕十年，采购团队拥有 180 个平均从业 11 年的专业买手，拥有丰富的奢 侈品行业从业经历，对何种品牌、何种商品适合海南免税渠道经验丰富。

二是，公司在规模优势和直采模式下，采购成本预计可较同业低 10+pct，这也是为 什么公司能在市场上坚持“商品最全、价格最低、服务最佳”策略。同时，我们认为其 他竞对目前采用的代理模式在供应链管理上存在较大不确定性。

三是，公司物业选址均位于海南核心景区或交通枢纽附近，同时拥有足够庞大的物 业规模，2022-2023 年合计开业面积超过 30 万平方米。虽然目前其他竞对也有储备物业， 但开业时间预计较公司更晚，且选址上与公司存在差距，因此在品牌引入速度上也会较 中免更为滞后。

拼规模：物业规模远超竞争对手，渠道覆盖完备。物业规模与选址，一方面决定了 旺季的接待瓶颈，此外也决定了免税运营商能引进何种品牌。从物业规模与选址看，中 免集团在海南拥有的免税商业综合体面积超 50 万平方米，完整覆盖了海南的市内、机场、 港口等主要渠道，其中目前主力旗舰物业包括三亚目前的地标性旅游目的地——三亚国 际免税城、海口市内的日月广场店，以及位于海口机场的免税店。根据招股书信息，公 司未来将建成的商业综合体面积有望较目前规模实现 2 倍增长，其中正在推进建设的海 口国际免税城为世界最大的旅游零售购物综合体，选址新海港附近，预计于 2022 年中至 年底开业；三亚国际免税城二号地项目则有望于 2023 年开业，该项目毗邻目前的三亚国 际免税城，同时配套有瑞吉酒店等高端旅游设施，将为公司后续进一步引入更多顶级奢 侈品牌提供支持。

拼效率：境内外仓储物流均已完成布局，供应链效率领先对手。完备的仓储物流体 系，方能支撑公司销售规模的持续扩张。目前，公司是拥有中国唯一覆盖全国的免税物 流配送体系，在大连、上海、青岛、深圳、北京、三亚和香港建有覆盖全国的七大物流 中心。同时，公司自 2020 年开始筹备推进扩建海口的区域物流中心，以及深圳前海物流 中心。其中，海口物流中心两期共计 10 万平方米，一期 6 万平方米将于 2022 年开始运 营，二期则将于 2023 年竣工，可直接对离岛免税市场的供应链效率带来提升。深圳前海 物流中心预计主要用于支持香港物流中心，同时对 CDF 会员购的供应链进行支持。

综合以上维度，我们预计中免在未来三年有望维持 80%以上份额（经营面积占比接近 70%，公司在品牌、品类、价格上的优势我们定性给予 10%的权重）。

一个外部约束条件：需求由本国居民主导，监管+品牌将平衡有税市场利益

国际旅游零售运营商以机场为主要销售渠道，以代购为主要分销渠道的商业模式， 对净利润率侵蚀明显。从 Dufry 等国际同行的财务数据不难看出，虽然国际头部旅游零 售运营商较国内运营商拥有更高的毛利率，但受制于收入结构以机场渠道为主，高额租 金（大型机场扣点租金占运营商销售额约 40%-50%）使其净利润率仅能维持低个位数水平。 而韩国免税运营商虽然收入多来自市内大型旅游零售综合体，但受客源市场单一，以及 市场竞争激烈影响，其支付给中国代购的高额返佣对盈利能力产生明显侵蚀。

国际旅游零售运营商商业模式形成的原因，主要与其所处的国内市场规模不足有关， 因此我们在分析市场竞争行为时，不能忽视客源结构的影响：

（1）对于 Dufry 等传统欧洲运营商而言，受制于国内市场规模、渠道有限，若要实 现业绩持续增长，只能选择在充分竞争的旅游零售渠道销售较低利润率的有税商品，或 是通过完全市场化的竞标机制，以高额扣点获得大型国际机场的免税经营权。

（2）韩国的免税运营商不得不面临的一个问题是，有限的国内市场需求在 1990 年 后的二十年里已基本被充分挖掘。截止 2019 年，韩国居民在境内的免税购物人次已超过 其总人口的 54%，韩国本国居民的免税购物支出自 2011 年起仅有个位数增幅。因而在有 限的本国市场需求被充分挖掘后，韩国政府的政策导向由吸引本国居民的海外消费回流， 转向挖掘外国旅客的消费潜力，并通过在外国旅客较为集中的首尔地区增发牌照数量， 以充分的市场竞争来吸引外国旅客。在这一过程中，随着中国游客的占比不断提升，以 及手握流量的中国代购加入，韩国免税运营商的商业模式开始转向高端香化、奢侈品品 牌的转批发贸易商，通过高额的销售返佣机制吸引中国代购和中国旅客。同时，由于销 售目标主要为外国旅客，对韩国本国的商品价格、税收不产生直接冲击，故而政府对免 税运营商之间的销售竞争策略无明显的限制措施。

中国免税市场以本国居民为主，离岛免税市场未来仍将遵循适度竞争原则。从需求 端看，中国免税市场的增量需求仍来自国内居民，客源属性与海外，尤其是韩国存在显 著区别。在此背景下，海南免税市场价格体系紊乱易对国内有税市场产生冲击，这使得 无论是监管对代购的控制，还是品牌商对运营商之间的折扣促销管控都将十分严格。因此，虽然海南市场上仍将有部分代购活动，但其难以形成规模化与免税运营商进行议价。 同时，由于品牌商在国内有税市场的利益庞大，对免税渠道的终端零售折扣活动始终保 持关注，这就使得免税运营商之间的价格竞争程度也将相对受限。

3.2.机场：中免占据核心机场渠道，新招投标规则下优势明显

从逻辑上看，有两大因素支撑中免在机场渠道保持绝对的领先优势：

（1）机场渠道的运营难度远高于其他免税渠道。如前文所述，在所有免税渠道中， 枢纽机场免税店受制于较高的扣点租金，其盈利能力在所有免税渠道中最为孱弱。以中 免为例，即使是采购能力最强的日上上海，2019 年其净利率也仅有 3%。

（2）机场招投标政策，有利于具备规模和运营优势的龙头公司。2019 年 7 月，财政 部会同有关部委发布《口岸出境免税店管理暂行办法》，正式放开境内口岸出境免税店的 竞争限制，允许深免、中出服、珠免等国内其他具备免税品经营资质的企业参与全国口 岸出境免税店的招投标。但为规避各运营商无序竞争，以及机场管理方坐地起价，影响 国家引导消费的国策，各部位亦在暂行办法中规定“租金单价原则上不得高于国内厅含 税零售商业租金平均单价的 1.5 倍；销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比 例的 1.2 倍”，同时对竞标主体、竞标过程进行规范，引导各市场主体理性竞争。

整体而 言，该暂行办法与 2017 年出台的进境免税店政策的政策主旨保持一致，在放开市场竞争 的同时，对竞争行为进行了规范。从细则条款看，文件对技术标段给予了更大的权重， 这使得免税运营商在机场免税店的招投标过程中不能再简单围绕租金报价做文章，对具 备规模优势、运营优势的龙头运营商更为利好。

(3)我国主要出入境人群集中于前十大机场，得枢纽机场者得天下。截止目前，中免 集团已经获取了国内核心机场出入境免税店 4-8 年特许运营权，可覆盖我国 90%以上的出 入境人群。因此，即使后疫情时代国际出行恢复正常，对海南免税购物人群产生分流， 但公司依旧可以在机场口岸渠道对我国居民的免税消费进行截流。

从近年招投标结果看，中免集团在机场渠道的竞标优势明显：2020 年以前的 12 家进境免税店招标，中免中标其中 7 家；其中，在最关键的大兴机场招标中，中免以较低财 务标报价中标，凸显机场运营方对免税运营商在技术标段的重视。此外，2020 年后可考 的 4 家机场免税店招标中，中免集团中标 2 家。其中重要性较高的为成都天府国际机场， 因成都地区为我国出境人群第四大区域，双流机场 2019 年国际旅客吞吐量超 600 万人次。 而天府机场定位与北京大兴机场相似，主要承接双流机场的国际航线，未来将成为川渝 市场重要的国际航线枢纽。

机场租金模式变更背景下，中免于机场渠道的盈利能力得到修复。为应对疫情带来 的商业环境变化，中免集团与上海浦东机场于 2021 年 1 月对原免税经营合同签署了补充 协议。根据该协议，未来中免支付给上海机场的租金，将主要取决于月度国际客流的恢 复情况。简言之，在新的免税租金协议之下，中免于 2021-2025 年支付给上海机场的租 金由原先的“下有保底，上不封顶”，变更为“下无保底，上有封顶”。其中，下限取决 于国际客流的恢复状况，若国际客流为 0，则公司无需向上海机场支付租金；上限为国际 客流恢复至 2019 年 80%以上时，最多支付给上海机场 45.59 亿、62.88 亿、68.59 亿、74.64 亿、81.48 亿元。与疫情前相比，在相同的常态收入体量下，公司机场渠道的归母净利率 可提升 2.5pct 至 5.1%。

此外，公司与首都机场（原保底租金 36.8 亿元/年）、白云机场 （原保底租金 4.6 亿元/年）也已就租金协议进行谈判，未来租金模式或将出现调整，从而减轻公司在机场渠道的租金压力。简单假设首都机场与白云机场租金各减免 50%，则可 在疫情期间为公司每年节省 20 亿租金费用，对应增厚归母净利 8.7 亿元，约为 2020 年 归母净利的 14%。其中，我们预计首都机场因原保底租金体量较大，未来租金减免落地概 率较大，而白云机场因租金体量相对较小，即使减免对公司业绩释放改善也不明显。

3.3.市内店：牌照主体有限，竞争预计更加温和

国人市内出境免税购物政策渐近，京沪市内店百亿增量空间可观。从韩国经验 看，依托完善的市内免税购物生态，韩国国民的免税消费约 50%发生在市内，其次才 是机场和离岛。我国目前虽尚未放开国人离境市内免税购物政策，但自 2019 年以来 顶层设计已在逐步推进，中免集团亦于 2019 年恢复了包括北京、上海在内的 5 个市 内免税店。以 2019 年两城市空港出入境旅客数量看，我们估算未来市场空间最大的 京沪市内店有望实现超过 100 亿的销售规模（其中旅客转化率我们假设为 10%，对应 2019 年海南离岛免税市场的转化率），其中北京 40 亿元、上海 60 亿元。如果参考韩 国经验，市内免税店销售规模一般是机场的两倍以上，则以目前京沪机场销售规模推 算，未来京沪市内免税店或将各自成为一个百亿级别的市场。

市内免税以商业综合体模式为主，盈利能力向离岛免税看齐。与离岛免税市场 类似，市内店的主要销售载体为市内大型免税商业综合体，主要销售费用包括商业体 租金（或自建商业综合体的折旧摊销费用，固定成本）、机场提货点租金（韩国市场 则不到 1%，国内可能略高约 5%+，暂假设为可变成本）、销售人员成本（半固定成本） 等。参考目前进境免税店财务模型，净利率约 10%，而考虑到中免在销售规模、毛利 率、租金议价能力方面优于目前的进境免税运营商，实际净利率水平可超过 20%，与 离岛免税商业综合体盈利能力相当。

市内牌照持有者较少，市场竞争温和可控。市内免税运营资质仍需国务院审批，目前仅中免集团、王府井、中出服拥有市内免税店运营资质。其中中免集团、王府井 可参与出境市内免税店的运营，中出服则仅可运营进境免税店，各自客群被进一步细 分划断，彼此客群、优势区域也不重叠，因而市内免税的市场竞争将较离岛免税市场 更为温和可控。

4. 投资分析

基于以上分析，我们对公司的认知与市场存在不同之处：

（1）我们认为当前公司相较于全球同行都具备明显的竞争优势，主要在于拥有 成熟的旅游零售商业综合体模式，以及对线上零售模式的有益尝试，这使得公司不仅 实现了更高的销售规模，增强了与上游品牌的议价能力，同时在财务上也拥有更好的 表现；

（2）对于国内竞争格局的探讨，尤其是离岛免税市场的竞争格局探讨，我们主 要着眼于三个要素：流量、规模、效率。基于公司已经形成的规模和运营经验，结合 本次港股 IPO 的募资投向，我们认为公司将有效巩固其于现有渠道的竞争优势。此外， 我们认为对于竞争格局的探讨，不能脱离对客源结构的分析。在中国免税市场以本国 消费者为主的客群结构背景下，品牌商、监管方对海南套代购的发展，以及免税运营 商采用激进市场竞争策略的容忍度都将十分有限。

（3）我们认为凭借完备的渠道覆盖，公司在国际旅行恢复后仍有机场、市内店 渠道去承接海外消费的回流。目前，公司在机场渠道的竞争优势明显，在市内渠道的 布局则更为领先。同时，受益于机场渠道财务模型已产生积极变化，叠加市内店的盈 利能力亦不亚于离岛免税，国际出行放宽后，即使海南客流遭受分流，对于公司整体 盈利影响亦较为有限。

整体而言，我们预计未来三年公司仍处在新一轮成长周期当中：

（1）海南离岛免税市场未来三年进入物业扩张周期，有望充分享受政策红利。 2021-2023 年公司于海南的旗舰免税综合体将逐步开业，三年合计新增经营面积约 30 万㎡，在扩大经营面积、缓解旺季接待瓶颈的同时，未来有望实现更多顶奢品牌入驻， 从而驱动转化率和客单价的增长。

（2）线上业务在整合之后，迎接稳步增长。考虑线上各渠道已逐步完成整合， 原日上+旅购会员导流效应将逐步体现，故我们暂假设 2022-2023 年收入复合增速 20%， 略高于中国进口跨境电商行业的整体增速。若品牌商未来对线上渠道认可度进一步提 升，在 SKU 供给更加丰富的背景下，整体增长速率或将超出我们预期。

（3）短期而言，公司还有部分事件催化。包括与北京、广州机场的租金谈判落 地、海南总部的税率优惠政策落地，国人市内免税政策进展等。

5. 风险提示

（1）离岛免税市场项目建设进展低于预期；海口、三亚新项目对巩固公司于海南离岛免税市场的意义重大，若建设进展低于 预期将影响公司对后续顶奢品牌的引入进度；

（2）离岛免税市场竞争加剧超预期；若离岛免税市场价格战进一步加剧，则公司于离岛免税渠道的盈利能力将出现恶 化，并影响估值水平；

（3）海外疫情恢复后，消费回流进展低于预期韩国免税市场在疫情后仍有可能通过对代购进行高额返点的形式成为中国免税 运营商的主要竞争对手，影响国内居民在我国各免税渠道消费。

报告链接：中国中免专题报告：成长性确定，全方位竞争优势明显

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）