物业管理行业投资专题报告：以报表为鉴，觅行业龙头

尽管物业管理行业在中国有着近四十年的发展历史，但对资本市场而言，物业管理 行业却是个年轻的行业，无论是估值方式、信息披露细节还是经营数据对比都未形 成系统性框架。值此年报披露之际，我们尝试将物管公司的三表与经营数据拆分， 以横向比较各家的经营业绩与质量。

1. 规模快速增长，市占率仍有较大空间

物管行业在过去三年的发展速度远胜之前十年，随着资本市场对行业认识的加深和 龙头物管公司依托内生增长、外部收购等方式，龙头公司获得了规模、品牌的明显 成长。截止至 2019 年底，共计有四家上市物管公司实现在管面积突破 2 亿平米， 包括保利物业、碧桂园服务、雅生活服务及绿城服务，在管面积分别为 2.86、2.76、 2.34、2.12 亿平米，2016-2019 年在管面积 CAGR 分别为 52%、45%、67%、26%； 在在管面积保持高速增长的同时，龙 头物管公司的合约面积/在管面积比值仍保持较 为充裕的状态，四家在管面积突破 2 亿平米的物管公司其该比值分别为 1.7、2.5、 1.5、2.1 倍，与公司过往历史数据相比，并未有明显下降，未来的规模增长确定性 并未打破。

市占率方面，目前龙头物管公司的市占率最高仅为 1.3%左右，无论是较发达国家的 物业管理行业的集中度或是国内上游房地产开发业的集中度均有较大差距。考虑到 物管公司对于其关联方开发项目的渗透率基本达到 100%，与此同时都在同时进行 积极的市场化拓展，我们认为我国物管行业的集中度将保持快速提升的趋势，并且 距离集中度天花板有较远距离。

2. 从利润表看收入质量：结构存在较大差异，管理费用逐年下降

2.1. 收入、利润结构差异

更大在管规模的物管公司其优势在收入端有明显体现，可以明显的看到，营收规模 突破 50 亿元的公司其在管面积均突破一亿方；从过去三年营业收入的年均复合增 速来看，部分大公司的增速并不弱于二线物管龙头公司，如碧桂园服务和雅生活服 务，其 2016-2019 年营收 CAGR 分别为 59.9%、60.3%，呈现出大体量、高增速的 特点。

从过去三年的收入增速来看，2019 年碧桂园服务营收增速达 106.3%，原因一方面 是公司在三供一业方面取得了良好的进展，实现 15.1 亿元的收入；另一方面则是得 益于公司关联方进入交付高峰周期，带来了大量的在管面积。我们认为 2020 年， 乃至 2021 年依旧是房企结转交付的大年，同时伴随着物管公司其成熟在管社区的 增值服务渗透率的提升，龙头物管公司将继续保持营收规模的快速扩张。

“花开两朵，各表一枝”，物管公司整体收入快速增长的原因各不相同。一般来说， 更高的基础服务收入、社区增值服务收入占比代表公司来源于市场化、具备长期稳 定性的收入来源更为充沛，由于中海物业的披露口径与其余公司有所差异，因此不 在此同列，其余部分公司我们将其收入结构进行重定义，如绿城服务的园区服务、 咨询服务将其重定义为社区增值服务和非业主增值服务；碧桂园服务的收入、毛利 结构中剔除了三供一业带来的影响。

从 2019 年度的收入结构来看，重点跟踪的物管公司中绿城服务的基础服务、社区 增值服务占比最高，达到 85.2%，这与其优于同业的市场口碑不谋而合；仅论述基 础服务收入占比，则碧桂园服务最高，达到了 71.8%；反过来看，新城悦服务的收 入结构中非业主增值服务占比最高，达到了 69.4%。

由于各家公司业务分类的口径不同与模式差异，导致相同业务下毛利率也有较大差 异，因此我们选取重点公司的毛利构成来进一步观察盈利质量。仅基础服务毛利占 比最高的依旧是碧桂园服务，这与其收入中基础物业服务的高占比和高毛利均有关 系；若将基础服务与社区增值服务结合来看，保利物业的占比达到了 83.8%，居行 业第一；此外，永升生活服务的社区增值服务在毛利中占比达到 44.6%，展现出良 好的社区增值服务渗透率和服务品质。

趋势与结果同样重要。绝大多数物管公司近几年都表现出一个趋势，基础服务收入、 毛利占比下降，社区增值服务在收入、毛利中占比提升，随着成熟社区中社区增值 业务渗透率的提升和业主的接纳程度的上升，未来几年品质物管公司的收入、毛利结构将保持这一趋势演化，周期性的非业主增值服务的贡献比例将会明显降低。 基础物业服务的贡献度上，龙头物管公司表现稳健，如碧桂园服务、保利物业近两 年其基础服务的毛利占比稳定在 60%、45%，二线物管龙头公司则波动相对较大， 部分公司有明显下降。

综合而言，我们认为收入、毛利结构中基础物业服务、社区增值服务占比较高，且 社区增值服务稳定增长的公司代表了更高的盈利质量，也代表了更好的可持续发展 性和市场口碑。

2.2. 管理费用、销售费用

物业管理行业作为人力密集型行业，其成本不仅反应在营业成本，同时反映在管理 费用、销售费用上。由于费用归属的划分，部分公司的销售费率为零，因此我们选 择将管理费用、销售费用合并计算，来评估物管公司中后台部门的经营效率。 不同公司之间的费用管控能力差异较大，最低值为雅生活服务、中海物业的 6.59%、 7.24%，最高值为碧桂园服务的 13.14%，对于龙头公司中间费用的巨大差异，我们 认为有多重因素：

1、 不同公司中后台人员数量、成本控制导致的差异；

2、 项目管理人员的成本划分，是将其定义至营业成本或是管理成本带来的差异；

3、 市场拓展能力的强弱直接受市场拓展团队人员编制数量的影响；

4、 部分公司上市首年由于上市费用带来的中后台成本的提升。 综上所述，我们认为不同公司之间比较管理费率、销售费率的高低并不合理，即使 是观察某个样本的历史数据变动也需要剔除上市费用这样的非经常性项来保证数 据严谨性。

在此，我们通过多样本取平均值的方式来减少数据扰动，重点跟踪物管公司 2017-2019 年三年的管理费率、销售费率之和分别为 12.41%、11.84%、10.24%，呈 现明显的下降趋势，对于行业未来的趋势，我们认为一方面是科技赋能下中后台编 制的精简发展，另一方面则是市场拓展团队的不断扩编，因此未来中间费用并非是 一味下行，如何取得中间费用和市场拓展能力的平衡才是关键。

2.3. 剔除税率差异，看除税前溢利

部分物管公司由于注册地税率优惠或高新企业认证，因此拥有所得税方面的优惠， 为了排除该变量对公司盈利水平的影响，我们选取重点跟踪物管公司的除税前溢利 和除税前溢利率来进行横向比较。

以 2019 年数据为例，除税前溢利率最高为 33.05%，雅生活服务，最低值为绿城服 务的 7.49%。之所以排除所得税带来的影响后众多物管公司的盈利水平仍有明显差 异，主要原因有：

1、 不同公司的收入结构、业务利润率存在较大差异；

2、 管理费用、销售费用等中间费用的差异；

从除税前溢利率的变化来看，除绿城服务由于在早教、新零售、经纪业务方面的投 入导致其近三年除税前溢利率逐年下降，其余的重点跟踪龙头物管公司近三年的收 益水平均有明显提升。从除税前溢利率的变动来看，雅生活服务进步最明显，除税 前溢利率由 2017 年的 22.87%上升至 2019 年的 33.05%，绝对值上升 10.18%。

所得税率方面，享有明显税率优惠的公司为：碧桂园服务、新城悦服务以及蓝光嘉 宝服务，其 2019 年所得税率分别为 17.23%、23.00%、16.62%。其中碧桂园服务的所得税率优惠主要来源于主体企业的高新企业认证，公司于 2018 年 5 月荣获高新 技术企业证书，据此公司有权于 2017-2019 年享有 15%的优惠税率；新城悦服务、 蓝光嘉宝服务则是得益于集团内若干附属子公司注册于西部或西藏地区，据此能够 享受到 15%的优惠所得税税率。

2.4. 非业主增值服务渗透率

非业主增值服务在收入、利润中过高的占比不仅会影响到公司的经营质量、可持续 性，同时对公司的估值有着较大的影响，但若仅仅从非业主增值服务收入的绝对值 和其在整体收入中的占比来衡量却显得不甚公平，毕竟龙头物管公司其关联方的销 售规模有着较大的差异，比较非业主增值服务的渗透情况明显有着更高的价值。

事实上，由于绝大部分物管公司并不披露其非业主增值服务中来源于关联方、非关 联方的收入占比，并且非业主增值服务的构成不尽相同，我们难以精确去对比物管 公司对关联方所开发的项目的渗透率和收入规模，但考虑到非业主增值服务构成中 大多以案场管理、交付清洁为主，业务开展与关联方的开发实力、地域布局等有着 紧密联系，我们以当年的非业主增值服务与关联方所披露的销售金额相除，来了解 公司非业主增值服务在关联方中的渗透率。

从数据中，我们发现两个倾向：

1、 除了雅生活服务以外，其余龙头物管公司的非业主增值服务与关联方销售金额 的比值均低于 0.5%，考虑到地产开发企业普适的营销费率和公司所披露的销售 费率，我们认为非业主增值服务的渗透率较为合理。雅生活服务的非业主增值 服务渗透率明显高于同业原因在于：1、公司为雅居乐、绿地集团的双股东，我 们在计算时仅考虑了雅居乐的销售规模；2、雅生活服务其非业主增值服务，即 外延服务由案场管理服务、其他外延服务构成，分别占比 38.7%、61.3%，后者 包括了物业营销代理服务、房屋检验服务等。

2、 2017-2019 年，重点物管公司其非业主增值服务渗透率均有所提升，我们认为这 是一个物管公司上市后话语权加强，与关联方交易中获取合理收入、利润的现 象。

2.5. 业主增值服务

相较于非业主增值服务，业主增值服务明显更受市场的欢迎，一方面其来源为社区 业主，代表了更少的潜在利益输送可能性和更高的业主满意度；另一方面业主增值 服务代表了物管公司的一大发展方向，其拥有永续性、高天花板等特点。2019 财年， 绿城服务的社区增值服务在规模绝对值上遥遥领先，达到 19.13 亿元，而第二名保利物业仅为 11.55 亿元，仅为绿城服务的 60%；从收入占比来看，永升生活服务、 绿城服务、蓝光嘉宝服务、保利物业占比领先，分别为 25.73%、22.29%、21.40%、 19.35%。

以业内龙头绿城服务为例，其业主增值服务主要涉及物业资产管理服务、园区空间 服务、家居生活服务、园区产品服务、文化教育服务五类，收入构成中物业资产管 理服务占比约 45%，但该业务近几年的增速有明显放缓，而园区产品服务在近三年 获得长足长进，由 2017 年的 1.86 亿元上升至 2019 年底的 5.42 亿元，年均增长率 达到 70.7%。 绿城服务作为社区增值服务的标杆，其社区增值服务的业务开展广度、深度均明显 领先于行业，而其他的龙头物管公司也正在迅速补齐所开展的业务，寻求收入和业 务结构的补足。

考虑到社区增值服务的开展基础需要项目进入成熟阶段，我们分别以（期初在管面 积+期末在管面积）/2 和期初在管面积作为分母进行计算，尽管该方面用于横向比 较时准确性并不高，但我们依旧可以一窥门径，绿城服务的计算坪效值较同业有较 大领先，紧随以后的则为永升生活服务以及保利物业。

之所以说用社区增值服务的计算坪效值来横向对比并不可靠，与不同公司在社区增 值服务方面采取的差异化经营模式有关，如同基础物业服务的包干制和酬金制，在 社区增值服务上采取自营或外包的模式，对收入和利润率的影响十分显著。以碧桂 园服务 2019 年的社区增值服务为例，其家政服务、拎包入住服务、增值创新服务 的合计会计收入为 5.17 亿元，还原为流量收入为 22.06 亿元，约为会计收入的 4 倍， 据此计算的坪效达到 9.6 元/平米/月；即使以流量收入计算，户均流量收入仅为 902 元/户/年，我们对未来社区增值服务的成长依旧抱有巨大信心，短期来看，我们认 为龙头物管公司的社区增值服务收入在未来两年将继续保持快速增长。

3. 从资产负债表看收缴情况：合约负债与规模同向变化

3.1. 合约负债

物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务的收入均于提供服务时确认，以物 业管理服务为例，公司一般就每月提供的服务出具固定金额账单并按照有权开票并 完成履约价值的金额确认为收入。据此，物管行业的利润表表现出季节性因素不强 的特点；而资产负债表中应收账款、合同负债等项则可以体现公司对上下游的话语 权及对业主物业费提前收缴的情况，能够较好的从侧面评估公司物业管理服务的能 力和满意度。

从合同负债的绝对值来看，碧桂园服务一枝独秀，2019 年为 16.18 亿元，我们认为 主要因素是三供一业业务带来的影响，2018 年时公司的合同负债绝对值为 10.0 亿 元，随着三供一业业务的深化开展，公司合同负债规模有明显上升；其余公司的合 同负债规模大多于其收入规模正向相关。

合同负债的主要来源是客户支付的预付款项，这与公司的物业费收缴能力、客户满 意度有着较强的联系。

我们可以很明显的看到各大龙头物管公司近几年的贸易及其他应付账款和其中细 项贸易应付账款增速相当高，一方面是由于物管公司对上下游的话语权在不断加 强；另一方面则是由于社区增值服务的拓展和物业基础服务中外包团队使用频率的 增加，使得应付款项金额的增长。

3.2. 现金充裕度

物业管理行业作为轻资产、强现金流行业，龙头物管公司账面都拥有着大量的在手 现金，而我们在之前的年度策略中也曾强调：2020 年必定又是收并购的丰年，或将 再次出现雅生活服务收购中民物业、新中民物业的重量级收并购。而公司在手现金 的多寡、充裕度将影响公司的决策和收并购能力，按照已有的一级市场收购价格， 即 10-15 倍估值水平，仅从收入角度，50 亿在手现金可转化为 3.5-5 亿的净利润， 充裕的在手现金同样是估值的溢价来源。

近日，碧桂园服务公告称将发行总额为 38.75 亿港币的可转化债券，初始转化价格 为 39.68 港元，公司会将发行所得款项用于未来潜在的并购、战略投资、营运资金 及公司一般用途，结合公司在手的接近 70 亿元的现金，以及去年雅生活服务收购 中民物业、新中民物业、中航物业与招商局物业的重组整合和万科物业与戴德梁行 成立合资子公司，良性战略性收并购的帷幕已经拉开，我们有理由相信碧桂园服务 能够以充沛的资金，最终再次实现 1+1>2 的战略性收并购。

4. 从现金流量表看收购能力：经营性现金流充沛，期待战略性收并购

轻资产的物业管理公司其现金流状况大多保持良好的现金流情况，以经营性现金流 为例，除了少数公司，如招商积余存在合并重组的情况，绝大多数物管公司的净经 营性现金流情况在近三年逐年好转，且表现出与在管面积规模、收入规模正相关的 表现。

从净经营性现金流对归母净利润的覆盖倍率来看，部分公司达到接近两倍的水平， 如永生生活服务、碧桂园服务、绿城服务在 2019 年的覆盖倍率分别为 2.27、1.95、 1.93；覆盖倍率最低的为中海物业，仅为 0.57 倍。

5. 投资建议（略，详见报告原文）

截止至 2020 年 4 月 28 日，核心物业股的总股本加权平均收盘价为 21.93 元，创历 史新高；对应 2020、2021 年一致盈利预期的估值为 36.15 倍、26.67 倍。尽管目前 的加权收盘价已较 2020 年 2 月底时高出 10%有余，但对应 2021 年一致盈利预期的 估值却较 2 月底的并无太大提升，原因在于物管公司大多于3 月中下旬公告了 2019 年全年业绩，无论是业绩确定性的再次验证或是社区增值服务、市场化拓展等方面 取得了显著进步，都令市场对物管公司未来的业绩有了更高的期待和预测，也就是 说，当前物业股的上涨并非来源于估值的变动，主要是来源于盈利预期的变动。

在我们跟踪的物管公司中，保利物业的估值水平一枝独秀，其余重点物管公司 2021 年估值区间约为 25-35 倍，2022 年约为 20-30 倍。物业管理行业作为一个成长期的 行业，自 2019 年起各家公司成长路线出现了差异化，每一家优秀的物管公司在业 绩确定性以外均有一些细分赛道的长处，如保利物业的城镇公共物业，碧桂园服务 的三供一业，永升生活服务的市场化拓展能力以及绿城服务的社区增值服务领先优 势，我们很难说哪一条路线是一定正确的，相反我们更倾向于认为物业管理行业巨 大的行业潜力和远未触及的天花板给予了大家足够的试错空间和发展机会，结合估 值水平和我们对行业中长期发展的理解，我们继续推荐港股三剑客和 A股稀缺性标 的组合：碧桂园服务、保利物业、永升生活服务以及招商积余。

5.1. 保利物业（6049.HK）： 以白马之姿，创领公建业态市场

5.2. 碧桂园服务（6098.HK）：业绩略超预期，迈向全域覆盖

5.3. 永升生活服务（1995.HK）：品牌与规模双重跃升之年

5.4. 招商积余（001914）：市场拓展迅猛，招商物业利润率好转

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东北证券）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）