2025年通信行业深度：比特币矿场转型AIDC，现状与展望

1 比特币矿场转型 AIDC 现状

1.1 概况：合同金额已达 536 亿美元，涉 1.959GW 电力

根据我们的统计，自 2024 年以来，截至 2025 年 11 月 3 日，已有 6 家比特币矿场与至 少 5 家云厂商签订 536 亿美元、涉及 1.959GW 电力的租赁合同。 我们认为，从合作双方的数量看，比特币矿场与云厂商的合作不是个案，不是某一个矿 场或某一个云厂商的“单点开花”，而是一种现象，是遍地开花，是“双向奔赴”和大势 所趋。

1.2 客户来源：Neocloud 占比超 50%

根据我们的统计，截至 2025 年 11 月 3 日，与比特币矿场签约的 AI 云厂商中，超过 50% 是新兴云厂商 Neocloud），包括 Coreweave 653MW 占比 33%）、Core42 70MW） 与 Fluidstack 536MW，27%），其余为超大云厂商，其中亚马逊云 300MW）占比为 15%、微软 200MW）占比为 10%。 第一单比特币矿场的合作也由比特币矿场 Core Scientific）与 Coreweave 达成。我们注 意到，Coreweave 与比特币矿场签下的关键 IT 负载为 653MW，占其总合同电量 2.9GW 2025 年三季报值）的 22.5%，占比相当大。 我们认为，这在一定程度上意味着，比特币矿场更被 Neocloud 青睐、更早被 Neocloud 发现和接受。

1.3 矿场分析：CORZ 打头阵，WULF、CIFR、APLD 后来者居上

在我们统计的项目中，Core Scientific CORZ）最早与 AI 云厂商 Coreweave）签约。 截至 2025 年 11 月 3 日，Terawulf 438MW）、Cipher 468MW）与 Applied Digital 450MW）签约的关键 IT 负载均超过了 CORZ，占比分别为 22%、24%、23%，竞争 格局较为分散，不存在一家独大态势。

1.4 单项目容量：门槛为 70MW，均值为 176MW

比特币矿场转型 AIDC 订单涉及到的 AIDC，就关键 IT 负载容量而言，一般体量较大， 最小的为 70MW，最大的为 300MW。

1.5 合同年限：最低 5 年，均值为 14 年，最长 25 年

比特币矿场转型 AIDC 订单涉及到的 AIDC，就合同年限而言，一般较长，均值为 14 年 除 Iris Energy 外）。Iris Energy 与微软的合作项目所涉年限最短，为 5 年，该项目的 性质也与其他项目不同，它需要由 Iris Energy 自行购买 GPU。

1.6 合同单价：均值为 173 万美元/MW/年

比特币矿场转型 AIDC 订单涉及到的 AIDC，就关键 IT 负载的价格而言，除 Iris Energy 与微软的合作外，均值为 173 万美元/MW/年，最低为 122 万美元/MW/年，最大为 226 万美元/MW/年，价格较为一致。

1.7 模式初探：纯托管为主流，仅 1 单为裸金属租赁

我们认为，当下比特币矿场在 AI 云业务方向上的布局，根据合同年限、单 MW 关键 IT 负载价格等指标，可以分为三种：托管、裸金属租赁和自营云。目前，除 Iris Energy 与 微软的合作外，其余均为纯托管与自营云。Iris Energy 与微软的合作中，前者自行采购 GPU，该合作或为裸金属租赁，即由微软在 Iris Energy 购入的 GPU 卡基础上，添加云服 务，由微软直接服务终端客户。在这种合作模式中，微软需承担的 CAPEX 较少，运营模 式较轻。

2 矿场转型 AIDC 的原因与模式探究

2.1 原因初探：比特币挖矿收入与盈利不确定性较强

我们认为，比特币矿场转型 AIDC，有其必然性。 首先，比特币矿场拥有的电力资源对 AI 云厂商而言有吸引力。 其次，比特币挖矿在商业模式上存在较大不确定性，在收入和盈利端面临较大压力。 从收入端看，1）比特币产量存在“每四年减半一次”的天然限制，而比特币价格波动较 大，两者叠加，意味着比特币挖矿的市场规模并非持续增长态势；2）比特币挖矿全网算 力呈不断增长态势，这意味着矿场要不断增加资本投入，才能保持自身在挖矿市场的份 额相对不变。定量地看，综合考虑比特币价格、比特币全网算力、比特币出块奖励和比 特币交易费用，根据 Hashrate Index，单位比特币挖矿收入近年来呈现不断下降趋势。 从成本端看，近年来，虽然矿机价格呈下降趋势，但降幅较为平稳。因此，从盈利端看， 比特币挖矿面临较大压力。

2.2 原因与模式再谈：相较于挖矿，AIDC 毛利率较高

我们注意到，有多个项目透露了自己估算的项目毛利率：1）Core Scientific 与 Coreweave 合作的 200MW 指关键 IT 负载，下同）的毛利率是 80%；2）Terawulf 与 Fluidstack 合作的 200MW 项目的净营业利润率 NOI Margin，NOI 代表租金收入减 去出租物业运营费用、财产税和保险费用）是 85%，建设成本是 800-1000 万美元 /MW；3）Cipher 与 Fluidstack 合作的 168MW 项目的净营业利润率是 80%-85%，建 设成本是 900-1100 万美元/MW；4）Applied Digital 与美国某投资级超大云厂商合作的 200MW 项目的净营业利润率是 88%，建设成本是 1100-1300 万美元/MW；5）Iris Energy 与微软合作的 200MW 项目的净营业利润率是 85%。可以看出，矿场与云厂商 合作的各项目的净营业利润率与建设成本较为一致。 根据我们的进一步测算，将 1MW 电力分别投入比特币挖矿/AIDC 托管/AIDC 裸金属租 赁/AIDC 自营云，1）收入端，分别会产生 85/173/970/883 万美元收入；2）利润端，分 别会产生 10/63/182/135 万美元毛利；3）毛利率分别为 12%/36%/19%/15%；4）回 本周期分别为 2.5/6.4/3.2/3.4 年。也就是说，短期内，AIDC 托管毛利率较高，但回本周 期较长；比特币挖矿、AIDC 裸金属租赁与 AIDC 自营云毛利率较低，但回本周期较短。

3 比特币矿场转型 AIDC：自营云

目前比特小鹿、Iris Energy、Hive Blockchain 等矿场股已经开展 AI 自营云业务，相较于 裸金属租赁，有更多把裸金属包装成能直接服务终端客户的硬件的能力。

3.1 比特小鹿：2025 年年底前，将运营 1160 块 GPU

2024 年 3 月，公司宣布 NVIDIA DGX SuperPOD H100 云服务正式上线，成为亚洲地区 第一个提供该服务的云服务平台。截至 2025 年 10 月 31 日，公司运营着 584 块 GPU， 利用率为 87%，年化收入为 800 万美元；25Q3 公司部署的 B200 正在接受客户测试； 公司正在部署英伟达 GB200 系统，2025 年年底前，公司预计将运营 1160 块 GPU；公 司正在订购英伟达 GB300 系统。 公司在 2025 年第三季度财报电话会后称，公司潜在的可用于 AI 自营云和裸金属租赁的 资源包括俄亥俄州 Clarington 的 570MW 预计将于 2027 年上半年通电）、华盛顿州 Wenatchee 的 13MW、田纳西 Knoxville 的 10MW（ 预计 2026 年第四季度完成转换）和 挪威 Tydal 的 175MW 预计 2026 年下半年前能接受 GPU 入场）；公司预计，在最乐观 的情形下，将公司 200MW 电力转向 AI 云服务可以在 2026 年底前为公司带来超过 20 亿 美元的年化收入。

3.2 Iris Energy：2026 年年底前，将运营 14 万块 GPU

Iris Energy 预计，2025 年第三季度，公司运营着 2067 块 GPU，AI 云业务收入为 730 万 美元；2026 年第一季度，公司将运营 2.3 万块 GPU，年化收入约为 5 亿美元；2026 年 年底前，将运营 14 万块 GPU。

3.3 Hive Digital：截至 25Q3，运营 5050 块 GPU

截至 2025 年第三季度末，公司有 5050 块 GPU 在线，年化收入约为 2000 万美元；2026 年年底前，公司计划运营超过 1.1 万个 GPU，年化收入约为 1.4 亿美元。

4 比特币矿场转型 AIDC 的展望：持续深化

分别统计比特币矿场股用于挖矿和 AI 的电量与估值，我们发现，当一个公司拥有更多 AI 电量，其市值相对较高，也就是说，市场在对 AI 电量给予更多估值。基于前文和以上分 析，我们认为，比特币矿场转型 AIDC 的步伐或会加快。 我们发现，假如做一个粗略的统计，不考虑各公司当前 AI 业务收入占比，直接算公司的 “市值/电量值”，可以发现市场愿意给比特币矿场总电量的市值均值是 473 万美元/MW， 给挖矿电量的市值是 1226 万美元/MW，给 AI 电量的市值均值是 1.44 亿美元/MW。 建议关注以下几种比特币矿场：1）转型 AIDC 的动作坚决，有先发优势；2）电力资源 储备丰富，尤其是有大电容量单体场地的；3）有 AI 云业务经验。建议关注：Applied Digital、Iris Energy、比特小鹿等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）