氧化铝行业专题报告：供需不平衡，产能过剩或将加剧

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核心观点：

目前电解铝行业吨铝平均盈利已超 2017 年供给侧改革时期，一度达到3084 元/吨，主要是由于氧化铝行业严重过剩导致利润转移至下游受供给侧改革限定产能的电解铝行业，并且随着铝价的持续走高，电解铝行业出现盈利持续创高的高光时刻，本报告基于氧化铝行业 2020-2022 年的供需格局，来探究利润转移的持续情况。

供给端 ： 新增+ + 复产， 氧化铝 有效产能或持续增长 。目前国内氧化铝总产能为 8784 万吨，有效产能为 7040 万吨，产能利用率为 80.15%，产能集中于头部企业。而净进口量呈下滑趋势，对海外氧化铝的依存度更是从12.99%下滑至 2019 年的 2%，且目前海外同品位氧化铝价格（氧化铝＞98.6%）较国内产品仍高出 60 元/吨，随着明后年国内氧化铝复产以及新投产的落地，依存度有望进一步下降。并且行业加权平均盈利为 27.66 元/吨，广西、山东等低成本地区吨盈利超 200 元，行业难现大规模停产或检修。明后两年随着国内氧化铝复产以及新建项目的落地，特别是低成本区域氧化铝扩产，预计未来两年氧化铝有效产能将大幅增长。其中 复产 产能 情况 ：根据测算预计 2021 年供给增量主要来自于复产产能，可复产产能达到 1160 万吨，可贡献产量 500 万吨； 新增产能 情况 ：2020-2022 年新增产能主要集中于铝土矿低成本的山东、广西和贵州，行业加权平均盈利为 27.66 元/吨，广西、山东等低成本地区吨盈利超 200 元，未来产能投放确定性较高，预计 2020-2022 年新增产能 300 万吨、550 万吨、1450万吨。产量方面，预计 2020-2022 年分别新增 210 万吨、290 万吨和 1050万吨。

需求端 ： 电解铝产能受限，氧化铝 新增需求 增量 逐年减少 。随着电解铝企业高盈利的持续，电解铝企业开工率持续提升，月度氧化铝需求达到638.5万吨，创 7 年新高。但受制于电解铝供给侧改革，未来电解铝产能上限为4553 万吨/年，对应氧化铝需求 8262 万吨/年。预计 2020-2022 年随着电解铝新增产能显著下降，对应氧化铝新增需求也将逐年降低，到 2022 年预计氧化铝需求或为 7757 万吨。

供需平衡 ： 供需不匹配 ， 2020- - 2022年氧化铝过剩或将加剧 ，氧化铝价格预计将低位运行 。从总量上来看，在国内大部分地区氧化铝仍存盈利的情况下，低成本新增产能投放与复产将导致氧化铝行业 2021-2022 年分别过剩 470 万吨和 1313 万吨。但受成本支撑，氧化铝价格也预计难有大的跌幅，预计氧化铝价格或稳定于 2350 元/吨左右低位运行，利好电解铝行业，特别是低成本存在产能扩张的企业。

相关 A股受益上市公司 ：氧化铝行业在 2020-2022 年持续过剩的背景下，价格或维持在 2350 元/吨的低位运行，利好下游电解铝行业。而存在较高电解铝产能、存在电解铝产能扩张、较低生产成本的企业或将受益明显。推荐关注：神火股份等电解铝龙头企业。

目前电解铝行业吨铝平均盈利已超 2017 年供给侧改革时期，一度达到 3084元/吨，主要是由于氧化铝行业严重过剩导致利润转移至下游受供给侧改革限定产能的电解铝行业，并且随着铝价的持续走高，电解铝行业出现盈利持续创高的高光时刻，本报告基于氧化铝行业供给过剩的持续情况，来探究利润转移的持续情况。

1 、 供给端 ： 新增+ 复产 ， 有效产能或持续增长

1.1 、 供给现状 ： 氧化铝产能集中于头部企业 ， 行业处于微利状态

产能 ： 氧化铝 产能持续增长 ，产能 利用率 维持较高水平 。目前国内氧化铝总产能为 8784 万吨，有效产能为 7040 万吨，产能利用率为 80.15%。国内氧化铝总产能从 2011 年的 4214 万吨增长至 2020 年（11 月）的 8784 万吨，近 10年增长 108.45%，平均年增长 8.5%.

从 氧化铝 产能 分布 来看 ， 我国 氧化铝 产 能 分布呈现明显的资源导向特性。由于我国铝土矿资源主要分布在河南、山西、贵州、广西等地，出于对原料稳定供应的诉求，我国氧化铝主要生产的省份为山东、山西、河南、广西和贵州等，除山东外，均是拥有丰富铝土矿资源。而山东拥有海外优质铝土矿（印尼、澳大利亚、几内湾等）进口渠道。

从氧化铝 企业角度来看 ， 产能较为集中 ，CR5 达 占比达 75% 。目前国内氧化铝产能排名前五的企业分别为：1、中国铝业；2、魏桥集团；3、信发集团；4、锦江集团；5、东方希望。国内前五大氧化铝生产商也分别为全球前十大氧化铝生产商，2019 年总产量 5435 万吨，占全球总产量的 58.6%，国内总产量的75%，具有较高话语权。

氧 化 铝 进出口 ： 净 进口 量 呈 下滑 趋势 ，海外依存度逐渐降低 。2005 年至今我国氧化铝的净进口数量从 699 万吨下滑至 2019 年的 137 万吨，其中 2018 年因为俄铝事件，给予国内氧化铝出口机会，反而净出口 95 万吨，国内氧化铝净进口量呈下明显的下滑趋势。通过净进口量与国内氧化铝年需求测算，我国自 2005 年对海外氧化铝的依存度从 12.99%下滑至 2019 年的 2%，随着明后年国内氧化铝复产以及新投产的落地，依存度有望进一步下降。

海外氧化铝价格 仍存价差 ， 产能 扩张 对国内供给端影响较小 。2020Q4-2021海外氧化铝复产及新建产能合计约为 655 万吨，但目前到岸均价最低的澳大利亚-氧化铝仍然较国内同品位（氧化铝＞98.6%）产品，存在 60 元/吨的价差，国内进口动力不足。

盈 利 状 况 ：59. 01 % 的氧化铝企业处 于盈利状态 ， 广西 、 山东等低成本地区 盈利超 超 2 200 元/ / 吨 。以完全成本计，国内氧化铝行业 11 月的平均成本为 2269.7元/吨，行业加权平均盈利 27.66 元/吨，59.01%的氧化铝企业处于盈利状态。分地区成本测算，广西、山东等低成本地区，吨氧化铝盈利超 200 元，而河南与山西等亏损相对严重的地区，其开工率已低至近 5 年新低，或难再降产能。

1. 2 、 复产进度 ：2020Q4- -2021年可复产产能 1160 万吨 ， 或是明年核心增量

疫情 已 致 河南 、山西等地 开工率 降低 ，2020 年 冬 季 限产 对 产 能影响有限 。通常在冬季限产时，涉及到 3 省（山西、河南、山东）14 市的 27 家氧化铝企业，其环保绩效分级为 A、B 类的企业，实施限产治理；环保绩效分级为 C、D 级企业实施停产治理。但今年由于疫情影响导致上半年氧化铝价格低迷，山西和河南部分氧化铝企业已降低开工率，更是低于行业平均值超 10%以上，低于近 5 年冬季限产期的开工率水平，但按照环保要求理论上还需要再减产480 万吨氧化铝（山西 250 万吨、河南 230 万吨）明显低于往年同期的 1495万吨，而实际山西省仅减产 150 万吨、河南省减产 140 万吨的产能，明显低于往年以及今年的预期值。而受影响省份实际建成产能 6340 万吨，运行产能5051 万吨，限产产能占运行产能的 5.74%，影响相对较小。

冬季限产提振 铝产 业链 产品 价格，“ 晋豫地区 ” 后期 复 产达 或达 900 万吨。受冬季减产预期的影响，河南、山西等地预焙阳极、氟化铝等企业减产明显，提振铝产业链产品价格，氧化铝河南地区现货报价上调 37 元/吨至 2350 元/吨。随着氧化铝价格的逐步回升，年初受疫情影响较大导致停产检修的氧化铝产能有望陆续复产，从氧化铝成本曲线来看，山西氧化铝的完全成本在2437 元/吨，河南氧化铝的完全成本在 2378 元/吨，而当前当地氧化铝价格已上涨至 2350 元/吨，基本达到河南省的盈亏平衡点，预计 2020Q4-2021 年晋豫地区可恢复 900 万吨产能，2021 年可增加近 400 万吨的产量。

除 “ 晋豫地区 ” 外 ，贵州 、 广西 、 重庆 、云南等地正常 申报 复产 产能约为 为 260万 吨 ，预计 2020Q4- -2021 年 可复产产能合计为 1160 万吨 ，预计 新增产量 500万吨 。

1. 3 、 新增产能 ： 预计 2022 年 后 新增 产能或达 1450 万吨 ， 低成本地区持续扩张

新增产能集中于低成本地区 及明后年新增 产能地区 ， 陆续投产 或将如期 。氧化铝 2021 年新增产能 550 万吨，预计新增产量 165 万吨。从新产能投放的地域来看，多数是存在较低矿石成本或海外矿石资源的广西、山东等地，且铝2021 年电解新增产能主要集中在云南、广西、贵州的生产基地，多采购广西-百色优质低价矿。因此低成本产能有望如期投产。

2020- - 2022 年氧化铝新增产能或达 2280 万吨。 。未来三年新增产能主要集中于铝土矿低成本的山东、广西和贵州。 产能 方面 ，预计 2020 年底还将再新增产能 300 万吨，2021 新增 550 万吨，2022 年及以后或新增 1450 万吨。 产 量 方面 ，预计 2020 年新增 210 万吨，2021 年新增 290 万吨，2022 年及以后新增1050 万吨。

2 、 需求端 ： 电解铝产能受限 ，氧化铝新增需求逐年减少

2 .1 、 需求现状 ： 电解铝企业高盈利 ，氧化铝需求旺盛

氧化铝需求结构 ：氧化铝主要应运用于：1、生产电解铝（需求占比 97%左右）；2、非电解铝用途（陶瓷生产、强化玻璃、化学媒介物等，需求占比仅为不到 3%）。电解铝对氧化铝的需求是当前氧化铝的主要需求。

电解 铝 企业 平均 盈利创 创 5 年新高 ， 氧化铝 月度 需求创 创 7 年新高 。随着海外疫苗研发的超预期，铝价在供给稳定，库存偏低，需求持续回的刺激下，持续走高，带动电解铝企业平均盈利一度超 3000 元/吨，创 5 年来新高。电解铝企业产能利用率随利润的走高，刷新 10 年新高至 91.76%，进而拉动氧化铝月度消费创近 7 年新高至 638.5 万吨。

2.2 、 需求 分布 ： 电解铝 产能转移 ， 氧化铝地域性需求发生改变

氧化铝 需求 天花板为 为 8262 万 吨 。依照 1 吨电解铝大约需要 1.92 吨氧化铝测算，4553 万吨的电解铝对应氧化铝理论需求为 8741.76 万吨，但我国电解铝行业由于环保政策、产能搬迁、停产检修等原因，电解铝开工率近10年最高不到92%。因此，电解铝对氧化铝的实际需求瓶颈或在8042万吨左右，叠加非电解铝行业每年对氧化铝行业的需求约 220 万吨，实际天花板或在 8262 万吨左右。

供给侧改 革 整顿电解铝行 业违法违规产 能 ，810 万吨 电解 铝产能转移 至云南 、内蒙 、 广 西 等地区 ，氧化铝 地域性 需求 发生改 变 。2017 年随着我国电解铝行业供给侧改革进程的加速，工信部出台《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》，并对电解铝行业设定了产能红线 4553万吨（实际目前总产能 4246 万左右），并通过限煤令等环保政策，倒逼山东、河南等地 810 万吨电解铝产能搬迁至云南、内蒙、广西等省份。其中 2017 年搬迁的电解铝核电产能为 498 万吨，2018 年为 247.2 万吨，2019 年为 97.15 万吨。山东、河南等地电解铝产能搬迁，致周边氧化铝需求转移至搬迁周边省份。

氧化 铝需求分布 ： 从省份角度来看 ， 产能 转 移后 新疆 、云南 、山 东 、内蒙古 成 氧化铝需求核心 区 。搬迁后，新疆地区电解铝的有效产能为 658万吨，内蒙古的电解铝有效产能为 584.2 万吨，山东省电解铝有效产能为 820 万吨，云南省及周边广西、贵州三地合计产能为 708.3 万吨，成为国内目前四个主要的电解铝生产基地，四地区产能合计为 2771 万吨，占国内有效产能的 71.11%。

从 电解铝产能 企业 集中度 来看 ， 电 解铝产能相对集中 ，C R10 0 占比达 74.49% 。国内电解铝目前总产能为 4246 万吨，有效产能为 3896.3 万吨，开工率为 91.76%，主要生产能力集中于中国铝业、魏桥集团、国电投、信发集团、东方希望等前十大企业，CR5 为 56.37%，CR10 为 74.49%，生产能力相对集中。

2.3 、 新增需求 ： 电解铝 新 增产能 拉动区域性 氧化铝 需求 释放

2020 年 电解铝新增产 或部 分 转移至 2021 年 落地 。由于电解铝复产周期相对较长，通常为 4-6 周，拉满产能仍需时间，在不存在较大亏损的情况下，电解铝企业停复产处于动态平衡，多为正常检修。因此，氧化铝的新增需求往往来自于电解铝的新增产能。2020-2022 年电解铝新增产能主要集中在 2020 年底与 2021 年投产，但由于新增产能主要集中在云南、广西等地，而当地电力配套问题导致部分新增产能进度推进低于预期，对应氧化铝需求或延迟至 2021 年释放，预计涉及产能主要来自云铝股份的文山产区、魏桥的一期一段等，涉及产能超 100 万吨。

2020- 2022 年氧化铝新增需求逐 年降低 ，预计 2022 年 氧化铝需求为7757万 吨： ：预计 2020 年将新增电解铝产能 295.6 万吨，新增产量约 133 万吨，新增氧化铝需求255.36万吨（按照1吨电解铝需要1.92吨氧化铝测算）；2021 年新增电解铝产能 246.3 万吨，产量 211.95 万吨，新增氧化铝需求 406.94 万吨；2022 年新增电解铝产能 108.5 万吨，产量为 106 万吨，氧化铝新增需求为 207.28 万吨。叠加非电解铝企业每月氧化铝用量 18万吨，预计 2022 年氧化铝需求或达到 7757 万吨。

分区域来 看 ，2020-2022 年电解铝新增产能合计为 650 万吨，其中云南、广西、贵州生产基地将新增 422.5 万吨，占比达到 65%，对应氧化铝需求或达到 811.2 万吨。

3 、 供需平衡 ：2020- 2022 年 氧化铝 过剩 或将加剧

3.1 、从 总量 上 来 看 ：2022年氧化 铝 过剩产能达 1313 万吨

综合来看 ， 在国内大部分地区氧化铝 仍存盈利的情况下 ，低成本新增产能与复产 将 导致 氧化 铝 行业在 2021 年 过剩 470 万吨 ，2022 年过剩1313 万吨 。 供给 方面 ，预计 2020 年中国氧化铝实际产量约为 7091 万吨；按照当前情况继续推进，叠加 2021 年氧化铝新投产及复产产能带来的氧化铝增量 665 万吨，预计 2021 年中国氧化铝实际产量约为 7756 万吨，净进口氧化铝方面按照 28万吨/月，则氧化铝实际供应量约为 8020 万吨； 需求 方面 ，预计 2021 年中国电解铝产量约为 3818 万吨，按照吨铝消耗 1.92 吨氧化铝计算，再叠加非冶金级氧化铝每年用量约为 220 万吨，则 2021 年中国氧化铝需求总量约为 7550万吨。依据供需两端氧化铝的量对比来看，预计 2021 年中国氧化铝市场基本呈现为严重过剩的格局过剩产能高达 470 万吨。同理测算 2022 年将过剩 1313万吨。

3 . 2 、 从 区域上来看 ： 广西 、贵州等氧化铝低成本地区为主要扩产区域

预计 2022年广西 、贵州为氧化铝 主要扩产区域 ，新增产能1500万吨 。分区域看，未来三年国内的新增产能主要集中于广西、贵州等铝土矿资源丰富的低成本地区。预计 2020-202 年新增氧化铝产能 1500 万吨，占全国未来三年新增产能的 63%。随着低成本地区的持续扩张，重污染或高成本地区的氧化铝企业或将承受更大压力 。

3.3 、 氧化铝价格判断 ：预计 氧化铝价格 或 将稳定于2350元/ 吨

受 氧化 铝 供给 过剩 与 成本 支撑 共同的影响 ，氧化铝 现货价格 或于 稳定于 2350元/ 吨 左右 低位运行。从总量上来看，在国内大部分地区氧化铝仍存盈利的情况下，低成本新增产能投放与复产将导致氧化铝行业 2021-2022 年分别过剩470 万吨和 1313 万吨。但受成本支撑，氧化铝价格也预计难有大的跌幅，预计氧化铝价格或稳定于 2350 元/吨左右低位运行，利好电解铝行业，特别是低成本存在产能扩张的企业。

4 、 相关受益 A 股上市公司

4.1 、 神火股份 ： 铝业成长性可期 ， 管理层变革打开发展新篇章

公司以煤炭+电解铝为核心主业，伴随着绝大部分减值已经在 2016-2019 年的财务报表中陆续体现，未来公司将轻装上阵。

4. 2 、 天山股份 ： 定增巩固成本优势，布局高纯铝助力持续增长

天山铝业依托新疆和广西丰富的资源优势，以原铝为核心，延伸上下游全产业链，业务涵盖发电、原铝、氧化铝、碳素、高纯铝及加工等，是国内一体化的大型铝产业链集团。天山铝业实际控制人曾氏家族共持有 62.73%的股份，其他知名投资人包括中信、华融、信达、国开等。曾氏家族深耕行业四十载，拥有经验丰富的管理团队，已连续五年荣登中国民营企业 500 强。

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：兴业证券，邱祖学，王琪）

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