万顺新材专题报告：快速成长的锂电铝箔行业后起之秀

1 国内铝箔行业新兴之星

铝箔行业后起之秀

公司以环保包装材料起家，未来主要发力高精度铝箔和功能性薄膜领 域。公司主要业务包括纸包装材料、铝加工和功能性薄膜：1）纸包装 材料主要包括转移纸和复合纸，主要应用于烟标和酒标的包装材料，目 前公司纸包装材料设计年产能为 8 万吨。2）铝加工业务主要包括铝板 带和铝箔，铝箔以双零铝箔为主，设计产能 8.3 万吨；铝板带产能 11 万吨。此外，公司规划 7.2 万吨高精度电子铝箔，发力电池铝箔领域。 3）功能性薄膜包括 ITO 导电膜、节能膜、高阻隔膜等，主要应用于触 控面板、汽车玻璃与建筑玻璃、新型显示屏等领域。

公司多元发展，内延外扩聚焦铝箔业务。公司成立于 1998 年，专注于 纸质包装材料的研发业务，2010 年于创业板上市后，凭借资本力量， 开启内延外拓之路。2012 年收购江苏中基进军高精度铝箔包装领域， 同年成立光电薄膜分公司，率先进入导电膜自主制造领域，自此初步完 成多元化发展战略布局。2014 年之后，纵向拓展铝箔业务，收购江苏 华丰和安徽美信；横向开拓功能性薄膜业务，收购东通光电布局节能膜 领域。公司通过技术创新和并购两大手段，布局电池铝箔和功能性薄膜 领域，形成以汕头为总枢纽，以江苏、安徽、河南为重要节点的战略布 局。

公司股权结构较为集中。截止 2021H1，杜成城持股 33.08%，为公司 控股股东和实际控制人；杜端凤为第二大股东，与杜成城是兄妹关系， 持股 3.53%，两人合计持股 36.61%。公司共有 9 家全资子公司，万顺 包装主营纸包装材料业务；江苏中基、华丰铝业和安徽美信（现更名为 安徽中基）主营铝箔和铝板带业务；万顺新富瑞主营高科技玻璃深加工 业务；功能性薄膜业务主要由光电薄膜分公司与东通光电承担；公司贸 易业务由全资子公司万顺贸易运营。

实施员工持股计划，回购公司股份。2017 年，公司完善公司薪酬激励 机制，推出第二期员工持股计划，第二期员工持股 2187.98 万股。 2021 年 6 月，公司同意第二期员工持股计划延期，存续期限变更为自 2021 年 9 月 1 日起至 2022 年 8 月 31 日止。同时，公司使用自有资金 以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股份，用于实施员工持股计 划、股权激励或转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。截至2021 年 7 月 30 日，公司累计通过股票回购专用证券账户实施回购公司 股份 2120.45 万股，占公司总股本 3.14%，成交总金额为 1.03 亿元。

布局新能源车产业链，持续注入增长动力

公司业务营收稳定增长。公司营业收入持续增长，2021H1 公司实现营 业收入 28.62 亿元，同比增长 27.19%；由于原材料价格上涨、国内外 铝价差波动，实现归母净利润 0.18 亿元，同比下降 47.99%。2020 年 公司营收 50.69 亿元，近 5 年的 CAGR 为 22.70%。随着未来公司新产 能投产，电池箔等高附加值产品将给公司带来新增长动力，未来业绩继 续释放。

布局新能源车产业链，发力动力电池铝箔领域，将为公司业绩带来新亮点。公司主要产品为铝箔、转移纸、复合纸、导电膜等。从收入构成 来看，2021H1 公司铝加工业务/纸质包装材料/功能性薄膜/纸品贸易营 收 分 别 为 14.93/2.13/0.16/10.57 亿 元 ， 营 收 占 比 分 别 为 52.15%/7.44%/0.56%/36.92%。纸质包装材料为公司传统主业，但市 场竞争激烈，近年来营收占比逐步下降，从 2018 年的 14.17%下降至 目前的 10%以下。铝加工业务为公司目前的第一大业务，营收占比超 50%，2021H1 受 到铝价波动影 响，毛利率下降 1.37pcts，达到 10.07%。公司位于汕头保税区，纸质贸易营收占比逐年上升， 2021H1 实现营收 10.57 亿元。未来，公司逐步重点布局动力电池箔等 高端产品：

7.2 万吨高精度电子铝箔项目，主要发力电池箔领域：公司于 2018 年 9 月开始建设年产 7.2 万吨美信铝箔项目，2020 年通过万 顺转 2 实际募集资金 8.8 亿元，计划投资 14.19 亿元用于项目建设， 其中一期投资 9.25 亿元，二期投资 4.94 亿元。目前一期 4 万吨由 于疫情影响到进口设备的调试，预计延迟到 2021 年底投产；二期 3.2 万吨项目预计 2023 年 8 月 31 日投产。

13 万吨高精铝板带项目（8 万吨锂电池正极用铝箔坯料、5 万吨双 零铝箔坯料板卷）：为满足内部供应及电池铝箔领域市场快速增长需求，夯实公司铝加工业务基础，2021 年 7 月，公司投资设立四 川万顺中基铝业有限公司并投资 11.92 亿元新建年产 13 万吨高精 铝板带项目，项目建成后可形成年产锂电池正极用铝箔坯料 8 万吨、 双零铝箔坯料板卷 5 万吨的生产能力。项目拟从 2021 年 9 月底开 工建设，计划于 2023 年 5 月竣工。

公司成本管控能力增强，期间费用率逐年下降。公司期间费用率从 2016 年 10.8%下降至 2021H1 的 6.23%，成本管控显著。2021H1 公 司销售费用率为 1.56%，同比下降 0.16pcts；财务费用率为 0.06%， 同比下降 0.47pcts；管理费用率为 1.95%，同比下降 0.8pcts；研发费 用率 2.12%，同比下降 0.72pcts。公司优化管理模式，控制生产成本， 使公司盈利能力进一步提高。

2 铝箔：锂电铝箔的后起之秀

电池铝箔是广泛应用的电池集流体关键材料。在锂电池中，正极集流 体的作用是充当正极活性材料载体，以及将正极电池活性物质产生的电 流汇集起来传导至外电路，从而实现化学能转化为电能的过程。由于电 池铝箔易与氧气发生化学反应，形成的钝化膜有利于防止电解液的腐蚀， 此外制造技术较成熟、导电性好、成本优势，因此成为电池主要的集流 体材料。在新兴的钠离子电池中，由于铝不会与钠离子形成合金，因此 成本较低的铝箔也会应用于钠离子电池负极集流体中。

全球汽车电动化加速，电池铝箔持续受益

国内外电动车市场共振向上，动力电池装机量迈入新纪元。1）中国， 根据中汽协的数据，国内 8 月新能源汽车产销分别达到 30.9 万辆和 32.1 万辆，同比增长 1.81 倍和 1.82 倍。1-8 月，新能源汽车产销分别 完成 181.3 万辆和 179.9 万辆，同比增长约 2 倍。2）欧洲市场，欧洲 6 国（英德法挪威意大利瑞典）8 月新能源汽车销量 11.32 万辆，同比 增长 59%，渗透率达到 20%+；1-8 累计销量 103.27 万辆，累计同比 122%。3）美国市场，8 月 5 日美国总统拜登签署行政命令，设定 2030 年电动车占新车销量比例达到 50%的目标。我们预估全球电动车 2021-2025 年产销量分别为 557/817/1060/1364/1789 万辆。在此基础 之上我们测算， 21-25 年动力电池装机分别为 316、478、650、848、 1110GWh，2025 年将步入 Twh 时代。

钠离子电池产业化为电池箔发展注入新动力。2021 年 7 月，宁德时代 于发布第一代钠离子电池，计划于 2023 年实现产业化。2021 年 8 月， 工信部在答复政协提案中表示，未来将推动钠离子电池全面商业化，支 持钠离子发展。目前锂离子电池正极用铝箔，负极用铜箔，而钠离子电 池正负极集流体均为铝箔，钠离子电池产业化后将进一步拉动对铝箔的 需求量。

全球电池铝箔市场将延续高增长。在新能源汽车高景气度下，基于前文 的假设，我们预计 2021-2025 年全球电池产量分别为 426、603、790、 997、1270GWh，按照每 GWh 需要 400 吨铝箔来测算， 2021-2025 年电池铝箔需求量分别为 17、24.1、31.6、39.9、50.8 万吨，复合增 长率超过 30%。

短期内新增供给有限 ，公司电池箔产能持续扩张

电池箔生产要求较高，具备一定的技术壁垒。目前电池铝箔主要采用 轧制铝箔，以铝锭、铝坯料为原材料，经过热轧/铸轧、冷轧、轧制等 工艺制成。区别于其他应用领域的铝箔，由于电池铝箔的表面需涂覆浆 料，涂层和铝箔的粘和性对电池箔的表面质量提出了更高要求。因而电 池厂对达因值、延伸率、强度、切边精度等指标要求更为严格，电池铝 箔的容错率更少，且这一趋势越来越显著。根据 SMM 披露，近 3 年来 电池箔强度要求提高 80MPA；延伸率也提高了 2.5 个百分点；达因值 从 30 提高至 31。

建设周期长，新增供给有限。当前国内电池铝箔加工业的工艺、技术装备的 整体水平仍落后于国际先进水平，低附加值产品多，高附加值的产品少，大 部分的企业规模小，技术创新能力不足。从行业层面来看，新建电池箔约需 要 2-3 年周期（主要为订购设备和产品认证），短期新增供给较为有限。全 球动力锂电池用铝箔生产厂家主要集中在日本和韩国，国外以日本的东洋铝 业、UACJ 和韩国的乐天等为主，而国内动力电池箔主流供应商有鼎胜新材、 华北铝业、万顺新材、南山铝业等。

公司领先布局电池箔领域，电池箔产能持续扩张。公司深耕铝箔加工 领域，掌握核心技术，拥有相对完整的铝压延加工生产工序，具备覆盖 大部分高精度铝箔、铝板带产品的生产能力。根据 2021 年半年报披露， 公司电池铝箔实现销量 634.65 吨，同比增长 504.93%。市场开发也取 得突破性进展，电池软包箔下游客户包括卓越新材料、锂盾新能源、睿 捷新材料等公司，电池正极箔下游客户包括中天储能、湖州天丰等公司。

公司把握行业发展动向，战略眼光长远，提前布局电池箔行业，拥有先 发优势。2018 年开工建设年产 7.2 万吨高精度电子铝箔生产项目一期， 项目主要应用于锂电池正极材料；同时公司引进拥有更高精度的德国阿 申巴赫设备作为生产主设备，保障电池箔生产。目前，一期（4 万吨产 能）规划的 5 台铝箔轧机，已有两台进入有负荷调试阶段，剩余三台后 续将逐台安排调试，预计今年年底将全部投产；二期 3.2 万吨项目预计 2023 年 8 月 31 日投产，远期电池铝箔产能共计 7.2 万吨，将步入行业 产能第一梯队中。

原材料成本优势锦上添花。公司拥有铝板带生产线，可自产电池箔上游 原材料，降低原材料购入成本，2020 年公司铝板带总产量合计 11.43 万吨，其中内部供应 6.43 万吨，外销 5 万吨。2021 年 7 月，公司规划 年产 13 万吨高精铝板带项目，拟从 2021 年 9 月底开工建设，计划于 2023 年 5 月竣工，建成后可形成锂电池正极用铝箔坯料 8 万吨、双零 铝箔坯料板卷 5 万吨产能，满足电池箔上游原料供给。该项目选址位于 四川省广元市，该地区原材料供给丰富，要素成本低廉，区内电解铝企 业可为项目提供原材料保障，进一步降低生产成本。

3 功能性薄膜：业绩潜在的增长动力

公司功能性薄膜业务包括 ITO 导电膜、节能膜、高阻隔膜、纳米炫光 膜、纳米银膜等。近年来，公司调整产品结构，主要发力用于光电领域 新型显示器件与高端包装领域的高阻隔膜材料。截至 2020 年末，公司 共拥有 7 条磁控溅射设备及 5 条精密涂布线，部分功能性薄膜的生产 设备、生产线及技术能够通用，可以及时进行调控生产。

功能性薄膜产品丰富，应用领域广阔

ITO 主要应用于触控面板。ITO 导电膜，是指采用磁控溅射的方法在透 明有机薄膜材料上溅射透明氧化铟锡（ITO）导电薄膜镀层并经高温退 火处理得到的高技术产品。导电膜主要应用于智能手机及平板电脑的触 控领域。随着 3C 市场的饱和，ITO 导电膜在智能终端应用领域市场需 求增长放缓。未来市场增长点或为触控应用领域的延伸，比如智能教育、 车载控制、工业控制、可穿戴产品、智能家电等领域对触屏的规模化应 用。

节能膜符合碳中和概念，处于市场发展初期。节能膜是指太阳膜中具 有控制阳光功能、可节约建筑能耗的膜，是一种多层功能化聚酯复合薄 膜材料（PET），在聚酯薄膜上经染色、真空蒸镀、磁控溅射、层压复 合等工艺加工而成。节能膜由于隔热、保温、防爆、防紫外线、防红外 线等功能，主要应用在汽车和建筑玻璃方面，被列为新型节能环保产品， 目前处于市场发展期。

阻隔膜属于新材料，市场潜力较大。阻隔膜是指一种新材料，对氧气、 水蒸气、油等介质具有高阻隔性的透明膜材料，可用于新型显示、食品 药品包装、电子器件封装等多个领域。1）量子点电视用阻隔膜：根据 TrendForce 数据，2020 年量子点电视的出货量 900 台，预计今年同比 上涨 22.4%至 1102 万台，渗透率为 4.5%。如果按照 2025 年量子点电 视渗透率达 10%，则量子点电视出货量预计达到 2200 万台。按量子点 电视平均尺寸为 55 寸，每台电视需要使用 1 平方米量子膜，每张量子膜需要 2 平方米高阻隔膜计算，量子点显示领域用高阻隔膜材料 2021 年总需求将达到 2204 万平方米，2025 年将达到 4400 万平方米， CAGR 达 19%。2）在食品药品包装领域：据 Meticulous 预计，2021 年全球食用包装高阻隔薄膜规模将达到 308 亿美元，预计 2021-2028 年的复合增长率为 5.9%。

公司积极优化产品结构，规模化起效后，毛利有望扭亏为盈。2021H1， 公司功能性薄膜业务实现收入分别为 0.16 亿元，同比下降 11.71%，毛 利为-217.63 万元。主要原因为上半年公司拓展“隐形车衣”产品需求， 生产一批专用于汽车车窗隔热膜订单，原材料上涨叠加未实现规模化优 势，导致单位制造成本高于售价；另外公司生产的手机盖板膜订单减少 导致产销量下降，综合上述原因导致当期成本和收入倒挂。而公司高度 重视技术创新，切入具有较高发展潜力的细分市场，重点拓展节能膜、 隐形车衣膜、纳米炫光膜等新材料产品市场。未来随着公司高阻隔膜的 量产，公司的盈利有望扭亏转盈。

公司加速推进高阻隔膜材料生产基地建设项目。公司可转债募投项目 “高阻隔膜材料生产基地建设项目”于 2018 年开工建设，预计 2021 年底投产。目前公司已成功开发出太阳能电池、食品药品包装、电子器 件封装、量子点显示器封装等高阻隔膜产品，2020 年高阻隔膜销量为 25 万平方米；并供应纳晶科技股份有限公司、厦门俊轩隆电子有限公 司、深圳扑浪创新科技有限公司等客户，高阻隔膜材料生产基地规模化 量产在望。

4 纸包装材料：传统主业，定位环保包装材料

公司纸包装业务主要以转移纸和复合纸为主。公司转移纸和复合纸包 括喷铝镭射、真空镀铝、高光玻璃等卡纸系列。其中真空镀铝卡纸、镭 射转移卡纸、全水性金银卡纸等转移纸系列产品，采用了新型环保材料， 具有能自然降解、可回收再生利用的特性，经济性和实用性突出。公司 纸包装材料业务上游为原纸生产企业，下游直接客户为各类印刷厂，终 端客户包括“荷花”、“双喜”、“云烟”、“娇子”、“黄金叶”等品牌的卷 烟生产企业和五粮液系列的酒类生产企业。

公司采用先进材料、技术，顺应环保要求。公司引进德国真空镀膜设 备、全息模压、定位镭射、自动分切等生产线，使公司产品质量处于行 业先进水平。公司纸包装涂料也基本采用环保水性材料，同时，公司投 入使用了热式热氧化炉节能环保装置（RTO 炉），公司生产产生的废气 经 RTO 炉收集净化后达标后，引至所在厂房排放，收集的热量通过管 道进行回收利用，可以降低公司用电成本 30%以上。

纸包装材料业务营收占比有所下降。由于市场竞争激烈叠加公司发展 重 心 转 移 因 素 影 响 ，2018-2020 年 纸 包 装 业 务 的 营 收 分 别 为 5.91/5.44/5.07 亿元，营收占比逐步下降至 10%以下。1）卷烟市场： 由于烟草行业调控和卷烟消费税政策调整等，2016 年全国卷烟产销量 大幅下降，随后保持稳定趋势。2020 年全国卷烟产量 2.39 万亿支，同 比增长 0.94%。2）白酒市场：随着国家相关政策出台、年轻消费群体 消费习惯的变迁等因素，近几年白酒产量出现下滑趋势。除此之外，受 白卡纸原材料价格上涨的影响，2021 年上半年公司纸包装材料业务实现营业收入 2.13 亿元，同比下降 6.65%，营收占比达 7.43%，毛利率 下降至 19.5%。

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