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万顺新材（300057）研究报告：电池铝箔快速放量，进入成长新通道。万顺新材是国内纸包装材料、铝箔和功能性薄膜行业的领先企业。自 2010 年创 业板上市以来，以新技术新产品为依托，积极切入具有较高发展潜力的细分市 场，逐步构建起以纸包装材料、铝加工和功能性薄膜为主的“三驾马车”业务布 局。21 年公司实现总营收 54.4 亿元，纸包装材料、功能性薄膜、铝加工业务分 别占 9.32%/0.61%/52.4%，由于商誉减值及存货减值，出现亏损。复盘看，公司 纸包装业务下游绑定烟草行业保持稳定，功能性薄膜发展承压，铝加工业务（主 要为铝箔）需求旺盛产能利用率维持高位，贡献主要利润。

铝箔行业：电池箔供需失衡延续，中游保持高盈利能力

产品特点：铝箔是一种铝压延材，加工工序多、厚度小、难度大。按照用途可以 分包装箔、空调箔、电子箔、电池箔四种主要种类，下游应用广泛。2021 年中 国铝箔产量同比增长 9.63%，远高于铝压延行业平均增速。

行业供需：从公司已深度布局的电池箔、包装箔看，1）电池箔：供需失衡短期 延续。根据 EVTank 数据，预计到 2025 年，全球电池铝箔总需求量将达到 82.5 万吨，CAGR 达 43%。我们测算 22 年电池铝箔全球需求量为 33.1 万吨，名义供 给量将达到 33.0 万吨，整体供需偏紧。从产能释放节奏看，上市公司推进中电 池铝箔项目达 13 个。预计 23 年后供给放量较快，但考虑新建产线调试和磨合时 间长且下游厂商的认证工作繁杂，短期供需仍然偏紧，中游制造盈利能力持续 性较强。2）包装箔：疫情、外卖双重利好，包装箔近年需求旺盛，根据 Infiniti Research 数据，预计 2021-2025 年食品饮料用铝箔包装市场规模的年均复合增长 率为 4.54%。

电池铝箔产能进入集中释放期，盈利向上拐点已至

产能布局：1）铝箔：截至 21 年底公司拥有江苏中基 8.3 万吨食品包装铝箔产能 和安徽中基 4 万吨电池铝箔产能，客户包括利乐、安姆科、电池企业等，产能利 用率持续位于 90%以上高位。2）铝板带：公司铝板带产能 11 万吨/年，铝板带 优先供给铝箔生产，外销比例约 35%。

产能释放展望：1）铝箔：21 年底安徽 7.2 万吨电池铝箔项目首期 4 万吨投产， 预计二期 3.2 万吨电池箔产能 2023 年初建成投产，此外公司定增年产 10 万吨产 能项目已获深交所审批通过，预计 24H2 投产。考虑产能爬坡周期预计 22-24 年 实际产能分别为 11.2/14.2/17.2 万吨，分别增长 40%/27%/21%。2）铝板带：四 川 13 万吨铝板带项目预计将于 2022 年底投产，我们测算公单吨铝箔产品铝板带 耗量 1.1 吨，由此预计 23 年底公司将拥有 8-9 万吨铝板带产能可用于外售。

利润：公司铝产品以铝锭价格+加工费进行定价，根据定增说明书，22Q1 公司电 池箔加工费超 1.5 万元/吨，电池铝箔单吨净利润约为 0.21 万元，以 0.21 万元与 产能释放节奏推算，仅铝箔业务板块 22-24 年将分别贡献 2.36/2.99/3.61 亿净利 润，驱动公司迎来盈利拐点。

PET 铜箔研发有序推进，突破可期

万顺新材 21 年立项动力电池超薄铜膜项目，目前拥有进口电子束镀膜设备、磁控溅 射镀膜设备等多套 PET 铜箔生产核心设备。公司团队经验丰富，原电子屏蔽类 产品已应用镀铜技术，具有相应基础。依托设备优势和多类功能性薄膜产品技术 积淀，公司目前已成功开发出应用于电池负极的载体铜膜样品，并送至下游电池 企业验证，正在配合下游的需求优化产品工艺。