油价专题报告：从博弈论视角看国际油价的困境与前景

1. 油价的决定机制

1.1 原油需求和全球经济增长密切相关

全球经济增长决定原油消费量。从需求端来看，原油需求增速和全球 GDP 增长密切 相关，当全球经济增长越强劲时，原油消费越高，反之则反。但减产行为会造成二者出现 裂口，比如 1980 年第二次石油危机期间，由于 OPEC 联合减产，导致原油需求量增速明 显低于全球 GDP 增长率。同样的裂口也出现在 2003 年-2007 年，以及 2011 年-2014 年， 这均是由于原油联合减产所致。

1.2 长期来看油价主要由供给端决定

人为因素造成的供给限制是油价波动重要原因。回溯油价历史，在 1973 年之前的近 100 年时间里，国际油价长期处于较低位置，考虑通胀效应后大约维持在 20 美元/桶左右。 但 1973 年以来，以 OPEC 为主的国际原油垄断组织通过联合减产，限制了原油供应，造 成油价大幅走高。在一定程度上，原油价格波动和原油供给端有很大关系。

OPEC 根据全球原油需求制定的增产/减产计划是油价波动的原因。OPEC 组织一般 会根据全球经济增速来判断原油需求情况，在此基础上进行增产/减产行为，最终人为的 减小/放大原油供求缺口，这是油价大幅波动的原因。典型的比如 1973 年、1980 年、2003 年、2009 年 OPEC 主导的原油减产，均造成油价上涨、而 1986 年-1999 年期间，OPEC 主导的原油增产，造成那一时期全球油价长期处于低迷状态。

1.3 OPEC 通过减产来保油价，通过增产来保市场份额

减产保油价、增产保份额是 OPEC 一贯作风。从历史来看，OPEC 的产油增产一般 在减产保价和增产保份额间徘徊。70 年代和 80 年代初，OPEC 通过联合减产，使石油价格大幅飙升，通过石油涨价获取了大量财政收入。但这也造成了非 OPEC 产油国的崛起， 侵蚀了 OPEC 的市场份额。80 年代中期起，为了重新夺回原因市场份额，击垮非 OPEC 国家原油生产商，OPEC 又开启联合增产行动，使原油价格长期处于 20 美元/桶的价格区 间，最终使 OPEC 的原油市场份额得到恢复。近 20 年来，OPEC 原油市场份额较为稳定， 但近年来随着美国页岩油企业的崛起受到一定威胁。

2. 原油需求下降，沙特的危与机

2.1 当今原油市场存在供给端结构扭曲问题

生产成本较高的美国占据当今原油市场最大份额，不受减产协议约束。在 2011 年以 前，以 OPEC 和俄罗斯为主的产油国联盟尚能维持原油联合减产行为，通过控制原油供应 来保持高油价。但随着美国页岩油革命的爆发，美国页岩油产量大幅提升，且不受减产协议约束，这对以沙特和俄罗斯在内的传统原油出口国造成重大威胁。美国页岩油的大量开采也使全球原油市场出现很大结构扭曲问题：生产成本较高、储量较小的美国占据了最大市场份额；生产成本较低、但储量中等的俄罗斯占据了第二大市场份额，且经常拒绝履行 原油减产协议；以沙特为代表的 OPEC 组织，原油生产成本极低、储量极大，但市场份额 不断受到美、俄的挤压，其传统的减产保价政策经常遭到美、俄的破坏。因此，以沙特为 代表的 OPEC 组织一直希望将美、俄的石油厂商挤出市场。

2014 年沙特曾试图通过价格战挤出美国页岩油厂商，但受财力限制而失败。 2014 年， 为了将萌芽中的美国页岩油厂商挤出市场，沙特通过原油增产发动了价格战，将国际油价 打至美国页岩油生产成本线之下（30 美元以下）。但由于当时美国页岩油厂商以大量发 行低息债务的方式亏损经营，顶住了低油价的冲击。而价格战的发起者沙特，由于量价齐 跌损失惨重，由财政盈余转入财政赤字状态。

2.2 今年原油需求或减少 7.9%，其中二季度或下降 21.3%

今年原油消费量将大幅下滑，二季度下滑最多。根据测算，全球 GDP 增速每提高/ 下降 1%，全球原油需求对应提高/下降 1.25%。根据 IMIF 关于全球经济增长的最新预测，2020 年全球 GDP 或负增长 3%，与 2020 年 1 月的预测相比，目前的预测下调了 6.3 个百 分点。对应来说，2020 年全球原油需求相较之前的估计或下降 7.9%，大约减少 800 万桶/ 日的原油消费量。二季度来看，根据摩根大通预测，二季度全球 GDP 可能负增长 13.7%， 以此推测，二季度全球原油需求预计下降 21.3%，大约减少 2100 万桶/日的原油消费量。

2.3 以沙特为主导的 OPEC 组织是原油减产核心驱动力

以沙特为主导的OPEC组织有能力也有动力执行减产协议。以沙特为的OPEC组织， 原油储备量大、产油成本低、潜在产油量大、对原油出口依赖度高，有足够的动力维持原油市场平稳运行，也有足够的动力通过产量和直接定价手段来干预国际油价。因此以沙特 为主导的 OPEC 组织，在原油减产方面响应度高，执行度也比较高。相比之下，俄罗斯通 常都会承诺减产计划，但往往不执行或少执行。非 OPEC 国家则作为原油市场跟随者，无 对原油减产协议兴趣不大。美国页岩油厂商较为分散，且受美国反垄断法约束，独立于减 产协议之外，因此成为近几年国际油价的搅局者。

2.4 沙特试图通过低油价将美国页岩油厂商再度挤出市场

油价博弈围绕沙特和俄罗斯、沙特和美国、沙特和其他中小产油国展开。由于以沙 特主导的 OPEC 是原油减产协议主要推动者和执行者，因此在减产方面，沙特占据主动权， 其可以决定增产或是减产，对国际油价有很大影响力。因此，研究未来几个月国际油价走势，就必须研究沙特可能采取的策略。当前，沙特需要和俄罗斯、美国、其他中小产油国分别进行博弈，最终制定最符合自身利益的策略。但总体来看，沙特最大的对手是美国页 岩油厂商，只有把美国页岩油厂商真正挤出市场，沙特才能重新夺回原油定价权。

但总体来看，沙特最大的对手是美国页岩油厂商。自从美国页岩油革命爆发以来， 美国页岩油产量迅速增加，且其不受减产协议制约，使 OPEC 组织对原油的垄断能力大幅 下降。在 2013 年之后，沙特很难在通过减产协议使原油价格重回 100 美元之上。包括 2017 年的原油减产协议，也仅使油价回到 80 美元左右/桶的区间。只有把美国页岩油厂商真正 挤出市场，沙特才能重新夺回原油定价权。因此，沙特从始至终唯一的目的，就是通过把 油价打到页岩油成本价（30 美元以下），以牺牲短期利益为代价打垮美国页岩油企业。

3. 第一轮油价博弈，围绕增产还是减产展开，沙特处于劣 势方，被迫妥协

3.1 三大博弈之——沙特和俄罗斯的油价博弈（明线）

财政实力决定沙特在与俄罗斯的油价博弈中处于劣势。沙特和俄罗斯均是原油出口 大国，但沙特在财政上对原油的依赖度更大。沙特的财政收入中，有 58%左右是原油出口 收入，可以说原油出口维持了沙特王室开支和社会高福利的运转。但俄罗斯的财政收入中 仅有 24%左右是原油出口收入，故在价格战中，俄罗斯相比沙特更能忍受低油价带来的负 面影响。但总体来看，沙特和俄罗斯更多是在唱双簧，双方真正的目的还是想联手绞杀美 国页岩油企业。

第一轮博弈，沙特减产，俄罗斯不减产或少减产是纳什均衡点。在沙特和俄罗斯的博弈中，对沙特来说，最不利的情况是双方均不减产，价格战长期化，由于沙特对财政依赖度远高于俄罗斯，沙特在价格战中很难与俄罗斯对抗。故沙特倾向于采取减产的策略。对俄罗斯而言，在已知沙特最优策略是减产的情况下，俄罗斯有足够动力不执行或少执行 减产协议（历史上的减产协议中俄罗斯基本没有真正落实过减产行为）。

3.2 三大博弈之——沙特和美国的油价博弈（暗线）

关税威胁和政治因素导致沙特在与美国的油价博弈中处于劣势。面对沙特发起的原油价格战，特朗普一度威胁要加征原油进口关税，以保护本国页岩油企业正常发展。对美国来说，虽然原油进口关税有违自由经济的原则，且会打击本国非能源类实体企业，但在保护页岩油企业上可以起到立竿见影的效果。由于特朗普有连任诉求，且页岩油企业是其重要票仓来源，故其有足够动机在油价暴跌的情况下提高原油进口关税。因此沙特很难通过价格战真正把页岩油企业挤出去。另一方面，沙特在军事安全上有求于美国，在对外政 策上很难完全不考虑美国的意见，因此沙特很难真正意义上和美国打价格战。

第一轮博弈，沙特减产，美国不减产或少减产是纳什均衡点。在沙特和美国的油价博弈中，对沙特来说双方均不减产是最差的结果，这样一来美国很可能会大幅提高原油进口关税，沙特不仅无法打垮美国页岩油企业，还将面临更大程度的财政亏损。因此沙特倾向于选择采取减产策略。在已知沙特的策略后，美国最好的策略是不减产或少减产，这样可以保证美国的页岩油企业的以存活（事实上美国国内反垄断法也不允许页岩油企业采取 联合减产的行为）。

3.3 三大博弈之——沙特和其他中小产油国的博弈（辅助线）

“智猪博弈”模型和搭便车行为决定沙特在与其他中小产油国的博弈中处于劣势。 其他中小产油国，主要指除俄罗斯和美国之外的非 OPEC 产油国，比如墨西哥、加拿大、 巴西等国，以及包括伊朗和委内瑞拉在内的少数 OPEC 国家。这些国家的特点是产油量远 不如沙特，在原油市场中影响力较小，更多作为价格跟随者，因此也没有动力去通过减产来维护高油价。这些中小产油国和沙特的博弈，更适用“智猪博弈”模型，由于能力有限，弱势方的最优策略是搭便车行为。换言之，由于中小产油国单独减产对国际油价影响有限，其更有动力去搭大型产油国的便车，减产动力较弱。且沙特很难针对个别中小产油国搭便 车的行为单独进行报复。

第一轮博弈，无论沙特如何选择，中小产油国均倾向于不减产或少减产。在沙特和中小产油国的博弈中，由于中小产油国个体产量较小，对国际油价单独影响力弱，故一般 作为跟随者，无论沙特采取怎样的行为，中小产油国均倾向于采取不减产或少减产的策略。

3.4 第一轮油价博弈，沙特是输家，美国是赢家

沙特向美国屈服，选择减产。对美国来说，面临沙特发起的原油价格战，特朗普选择以加征原油关税作为威胁。由于特朗普过去在“勇敢者博弈”中经常扮演执剑人的角色，即通常以损害本国利益的代价去制裁对手，威慑度极高，从博弈论的角度来说沙特不敢冒 这个险。因此沙特更倾向于减产作为让步，来换取特朗普不对沙特加征原油进口关税。

4. 第二轮油价博弈，围绕减产多少展开，沙特基本达到了 其目的

4.1 在其他产油国策略既定的情况下，沙特倾向于有限减产

在其他产油国均倾向于不减产的背景下，沙特大幅减产动力降低。经过论证，根据博弈论的结果，体量较大的俄罗斯和美国由于在与沙特的博弈中处于优势地位，倾向于不 减产或少减产；体量较小的非 OPEC 产油国倾向于采取“搭便车”的行为，减产意愿较低。 愿意完全执行减产计划的只有以沙特为主的 OPEC 核心国家，这些国家原油储量和出口量 大、原油收入占其财政收入大头，因此有动力维持油价长期稳定。假设减产协议涉及的 OPEC 核心国家减产意愿为 100%，占减产比重为 50%；非 OPEC 核心国家（比如俄罗斯、 墨西哥等）减产意愿为 50%，占减产份额 50%。则 1000 万桶/日的减产协议，最终执行度 仅为 750 万桶，其中沙特就要承担 250 万桶的减产份额，占其原油出口规模（大约 1000 万桶）的四分之一。相比之下，如果减产 2000 万桶/日，则最终执行力度为 1500 万桶， 其中沙特需承担 500 万桶的减产份额，占其原油出口规模一半。据此来研究不同减产力度 对沙特影响。

减产力度大小对沙特原油出口收益影响不大。沙特原油生产成本大约为 6 美元/桶， 根据我们之前估算，今年二季度全球原油需求大约减少 2100 万桶左右。在此基础上估计， 当减产协议力度分别为 1000 万桶、1500 万桶和 2000 万桶的情况下，原油供应端相对过 剩量分别为 1100 万桶、600 万桶和 100 万桶，并在此基础上对油价进行估算。最终发现， 无论减产协议力度大小如何，沙特的原油出口收益相差不大，这是因为由于价格弹性的存在，减产过多的情况下，油价的上涨难以弥补沙特削减的产量带来的损失。在这种情况下， 沙特有足够动力小幅减产，以实现打击美国页岩油企业的目的。

4.2 预计低油价将持续到今年三季度

力度较弱的减产协议难以让油价大幅反弹。根据海外机构预测，在新冠肺炎的冲击下， 今年全球经济预计呈 U 型走势，二季度受欧美拖累将大幅负增长，三季度有所反弹，四 季度和明年一季度受报复性消费影响，全球经济将明显反弹。另一方面，近期达成的原油 减产协议分为三个阶段：自 5 月 1 日起减产 970 万桶/日，为期两个月；7 月 1 日-12 月减 产 770 万桶/日；2021 年 1 月-2022 年 4 月减产 580 万桶/日。据此对原油供需缺口进行判断，并预测油价走势，可以看出：受全球经济增长低迷和原油库存挤压的影响，预计低油 价将持续到今年三季度。

4.3 第二轮油价博弈，美国可能是最大输家

沙特通过小幅减产实现了打击美国页岩油企业的目的。在第一轮油价博弈中，由于特朗普以加征原油进口关税作为威胁，使沙特不得不减产。但在减产力度大小上，沙特选 择了小幅减产，这使沙特在原油出口收入有限下降的情况下，把国际油价打到了 30 美元/ 桶以下，美国页岩油企业依旧面临大量亏损的局面，破产的风险依旧存在。就这样，沙特通过原油减产堵住了特朗普的嘴，使其无法实施关税反击，同时又保证油价足够低，使其可以通过低油价把美国页岩油企业挤出市场，达到重新夺回原油定价权的目的。

5. 低油价对美国经济的影响

5.1 低油价对页岩油企业造成冲击，引发连锁反应

油价持续低迷或导致美国页岩油企业面临亏损，有偿债危机。根据穆迪公司的数据， 在未来四年里，北美油气公司总共有超过 2000 亿美元的债务即将到期，2020 年到期的债 务就有 400 多亿美元，其中很多都是 BBB 级公司债。另一方面，BBB 级公司债代表投资 级市场的最低层，约占美国投资级债券市场（5.4 万亿美元）的一半。一旦页岩油企业因 为油价暴跌而亏损，将会出现严重的偿债危机，届时，可能会造成大量其他 BBB 债券遭 到抛售，引发债务危机。

低油价会造成美国能源行业投资暴跌，引发失业问题。当油价下跌的时候，以钻机数量为代表的美国石油产业投资增速也会下行。本轮油价暴跌会造成美国能源行业投资暴跌，而能源行业为美国创造大量就业岗位，一旦该行业投资增速大幅下降，开工走弱，势 必会造成一定的失业问题。根据美国劳工部数据，美国至 4 月 11 日当周初请失业金人数 524.5 万，这是初请失业金人数连续第四周破百万，四周累计人数已达 2200 万，约占美国 劳动力总数的八分之一，这基本抹去了金融危机以来所有的新增就业。如果美国能源行业 持续衰退，美国的就业问题会更严重。

5.2 低油价会进一步加剧美国通缩压力

低油价会制造通缩预期。由于原油是工业之母，油价影响各种工业品的价格。由于未来几个月油价可能持续低迷，这会给全球经济带来很强的通缩压力。美国的债务泡沫叠加 通缩压力，一旦应对不慎，会形成通缩-债务陷阱，演变成通缩式去杠杆，使这次经济危 机演变成类似大萧条那样的局面。从全球来看，低油价也会造成很多产油国存在爆发外债 危机的可能。

5.3 低油价不利于特朗普连任

页岩油企业是特朗普重要票仓来源。页岩油企业主要分布在美国中部地区和五大湖地区，中部地区是是共和党传统势力范围，五大湖地区则有很多摇摆州，是特朗普力求争取的选举区域。低油价或导致大量页岩油企业破产，会对特朗普连任造成重大冲击，或使其提前输掉大选。因此，不能完全排除特朗普为了保住页岩油企业出台一些列政策，包括督促提前复工、加征原油进口关税等。由于美国大选期间其政客有转嫁矛盾到中国身上的惯 例，中美关系也可能会迎来新考验。

6. 低油价对中国的影响具有复杂性

6.1 低油价短期内可以为中国节约原油进口成本

低油价可以节约进口成本，降低外储压力。过去几年，我国每年原油进口金额都在 2000 亿美元以上，这需要消耗大量外汇成本。随着油价暴跌，这部分外汇可以节省下来， 人民币汇率有望得到一定支撑。

6.2 长期来看如果美国页岩油企业大量破产，未来中国将重新面临 高油价之殇

沙特恐再度夺回原油定价权。在美国页岩油革命爆发之前，以沙特为主导的 OPEC 组织垄断了全球原油定价权，因此在 2003 年-2013 年期间全球油价动辄就突破 100 美元的 位置，高油价对中国经济造成不利影响。美国页岩油革命使大量不受减产协议约束的石油 供应市场，使 OPEC 对原油供应的垄断能力下降，油价中枢大幅下降。但如果未来美国页 岩油企业大量破产，油价定价权重新回到沙特手中，那中国未来可能将重新面临高油价的 威胁。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：民生证券）

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