2025年供热行业专题报告：居民供热价格改革持续推进，现金流优异与成本控制能力强的供热企业盈利凸显

一、居民供暖：典型公用事业行业，市场化改革持续推进

1.1 集中供热面积增长，燃煤供热占据主导

供热是指以蒸汽或热水为热媒，由一个或多个热源通过城市热网向用户提供生产、生活用热的 活动。城市供热系统一般由三部分组成，即热源、热网和热用户。热源主要为生产和制备热媒 的锅炉房或热电厂等。热网是输送热媒的室外供热管路系统，连接着热源与热用户，起着输送 和分配热源的作用。热用户是指直接使用或消耗热能的单位或居民。

集中供热为当前供热的主要方式。按供热方式不同，供热分为集中供热和分布式供热。集中供 热是指在工业生产区域、城市居民集聚区域建设集中热源，向该地区及周围的企业、居民提供 生产和生活用热的一种供热方式。与分散供热相比，集中供热具有节约燃料、降低污染、节省 用地、提高供热质量、低噪音、自动化程度高、设备故障率低等多种优势，因此更加节能高效 的集中供热模式得到愈加广泛的推广。 热电联产是高效的能源转换方式。我国煤炭资源储量丰富，燃煤供热依然占据绝对比例。根据 惠天热电公告，2022 年我国燃煤供热占比约 72%（燃煤热电联产 45%、燃煤锅炉房 27%）， 天然气供热占比 20%。燃气供热运行成本高，优势主要体现在环境效益方面。燃煤供热中，热 电联产是高效的能源转换方式，满足能源“梯级利用，品位对口”原则，高品位热用于发电， 低品位热用于供热，容量越大，效率越高，并可实现超低排放，是供热方式中最具竞争力的， 也是集中供热的主热源。

集中供热面积持续增长，区域主要为山东及东北。2024 年中国集中供热面积为 120.94 亿平方 米，2010-2024 年保持持续增长，复合增速达到 7.6%。其中住宅供热面积为 92.2 亿平方米， 占供热总面积的 76%；公共建筑供热面积为 27.2 亿平方米，占供热总面积的 23%。从地区分 布看，2023 年中国供热面积最多地区是山东省，供热面积为 20.7 亿平方米；其次是辽宁省、 河北省、黑龙江省。

城市供热下游主要是居民消费和工业消费，工业企业是供热消费的主导领域。根据前瞻网，工 业用热约占城市热力消费的 60%左右，下游需求主要为化工、造纸、制药、纺织、有色等工业 企业。除一些大型工业企业由自备电厂供热，大部分工业企业由锅炉供热；居民供热占到城市 热力消费 30%。从热介质看有蒸汽和热水两种。热水供热热能效率高、蓄热能力强、输送距离 长、热损失小，适合城镇居民或公共建筑的集中供暖；蒸汽供暖载热密度大，供汽距离在 3-4 公里，适合需要高温供热，要求迅速加热的工厂车间。2024 年热水供应总量为 37.26 亿吉焦， 2011-2024 年稳步抬升，复合增长率为 3.8%。当前供热方式仍以热水供应为主，占比约 85%。

1.2 供热竞争格局相对分散，行业价格改革持续深化

供热具有区域排他性，行业竞争格局较为分散。由于热力输送需要依靠固定管网，而长距离热 力运输不经济，因此供热呈现区域性特征。根据《热电联产管理办法》规定，以热水为介质的 热电联产机组，供热半径一般为 20 公里；以蒸汽为介质的热电联产机组，供热半径一般为 10 公里，在供热范围内不新增其他热源点。供热企业在供热区域内可以形成经营壁垒，扩大供热 面积成为量增的主要途径。目前全国尚未形成全国性供热集团，竞争格局较为分散，行业内企 业主要在热源点附近开发热电联产项目，提高市占率。 我国城镇地区的集中式和区域性低碳供暖项目主要采取 BOT 模式。供热企业获取特许经营权， 负责项目的前期投资建设和中期运营，按照规定价格收取用户采暖费，政府或给予一定补贴， 在经营期满后移交当地政府。农村地区低碳供热技术应用以分散式供暖为主，尚未形成有效的 商业应用模式。 我国供热价格改革历史超二十载，市场化进程不断推进。我国供热价格管理制度历经福利供热、 市场化改革启动及市场化制度完善三个阶段。2000 年以前供热作为福利制度存在，用户按面积 进行缴费；2003 年起八部委联合发布《关于城镇供热体制改革试点工作的指导意见》，明确停 止福利供热制度，并要求新建建筑安装分户计量装置；2007 年《城市供热价格管理暂行办法》 发布，供热价格遵循“准许成本+合理收益”原则，提出逐步实行两部制热价；2015 年至今， 供热价格改革仍在进行，并持续推进供热计量。

二、居民供暖企业盈利水平差异大，现金流优异+成本控制能力强 的供热公司优势凸显

居民供暖企业盈利水平差异较大，与地方供热定价与成本控制有关。在居民供热领域，供热价 格、供暖补贴由各地政府制定，不同地区政策差异大，导致供热运营毛利率的不同。我们选取 四家可比公司，分别为沈阳地区供暖的联美控股、惠天热电，哈尔滨地区供暖的哈投股份，以 及黑龙江地区供暖的华电能源。综合来看，2024 年联美控股的毛利率接近 25%，处于可比公 司的最高水平。华电能源和惠天热电长期处于亏损状态，下面我们从价格和成本的角度讨论可 能造成不同盈利水平的原因。

2.1 价格端：遵循“准许成本+合理收益”原则，近期多地启动供热价格调涨

供暖期越长定价越高，北京市单位供热价格最高。沈阳、以及北京天津等华北城市，供暖期为 4 个月；沈阳、太原、银川、兰州供暖期为 5 个月，哈尔滨、西宁、乌鲁木齐等高纬度地区供 暖期为 6 个月。我们测算每月每平米各城市供热价格，并进行横向比较发现，北京市单位供热 价格全国最高，这也使得北京市的供热企业如金房能源、京能热力的盈利水平较好，2024 年毛 利率分别达到 24.5%、19.7%。

供热价格确定与调整与水价类似，由准许成本+合理收益办法确定。2020 年 4 月，国家发改委 发布供水、供热价格管理办法的四个征求意见稿，其中包括《城镇集中供热价格和收费管理办 法（征求意见稿）》和《城镇集中供热定价成本监审办法（征求意见稿）》。意见提出，热价 原则上实行政府定价或政府指导价，热力销售价格按“准许成本+合理收益”办法核定。供热价 格校核周期原则上不超过 3 年，调价需经过听证会，在反映成本的同时避免价格过高和大幅波 动，热价不足以补偿成本部分，由当地政府给予补贴。

历史上看供热价格整体呈上行趋势，2015 年部分城市进行调降后已经多年未进行调整。根据 哈尔滨投资集团统计，自 1988 年起哈尔滨保持着每 3-5 年进行一次供暖价格调整，上涨幅度 在 10%-30%。2015 年哈尔滨市政府发布《关于调整城市供热价格的通知》，将居民供热价格由 40.35 元/平方米下调至 38.32 元/平方米；非居民供热价格由 47.49 元/平方米下调至 43.30 元/平方米。沈阳市也在 2015 年进行价格调整，居民供热价格由 28 元/㎡下调到 26 元/ ㎡。至今已有十年没有进行调整。

鼓励建立价格联动机制进行热价调整，2025 年政策再提供热价格市场化改革。《城镇集中供热 价格和收费管理办法（征求意见稿）》中提到，供热价格的校核周期原则上不超过 3 年。热价 不足以补偿正常的供热成本但又不能及时调整的地区，当地人民政府可以对热力企业给予补贴。 2025 年 4 月，中共中央办公厅、国务院办公厅出台《关于完善价格治理机制的意见》，提出深 化城镇供热价格改革，加快推进供热计量改造，有序推行供热计量收费，公共建筑和新建居住 建筑率先实施。2025 年以来全国已有多地方实施供热价格调整，我们预计未来供热价格涨价有 望成为趋势，供热企业盈利有望迎来修复。

2.2 成本端：盈利差异关键来自成本控制，燃料成本管控为核心要素

燃料成本占到供热成本大头，在价格不变情况下控制燃料成本成为盈利关键。煤炭为热电联产 的主要燃料，煤炭质量与价格不仅影响锅炉运行效率与污染物排放，也影响到公司成本控制及 盈利水平。以联美控股为例，2024 年公司燃料、购热及辅助材料成本占到公司总成本的 58%。 热电联产企业一般与煤炭供应商合作，签订中长期煤炭购销合同，以降低煤炭采购成本。复盘 2010 年至今，供热企业的板块毛利率基本与煤炭价格呈现负相关趋势。2025 年上半年煤炭价格处于阴跌状态，供热企业毛利率开始修复抬升。

此外，供热盈利性也与管网、热源等经营管理因素相关，我们对比同处于沈阳地区的惠天热电 和联美控股，说明为何同一地区供热企业毛利率仍有巨大差异。 惠天热电： 1）地区：沈阳市，供热负荷占沈阳市近 1/4，供热面积超过 9200 万平方米； 2）热源：市场化方式向煤矿购买，热向电厂计价购买； 3）供热模式：2024 年初公司热电联产比例为 17.8%，低于全国同行业 45%的占比水平； 4）客户构成：地处沈阳市老城区，未改造老旧房屋占比依然高达 30%，在同等供热达标前提 下，未加强保温的老旧房屋与新型房屋及加强保温房屋相比，单位耗热量增加 25%左右。 5）管网设备：在运锅炉使用年限近 20 年，热效率约为 60%，低于同行使用的硫化床锅炉 90% 的热效率。同时还有跑冒滴漏现象，原料单耗水平递升。 联美控股： 1）地区：沈阳市，2024 年平均供暖面积约 7704 万平方米； 2）热源：采用电厂附近储量丰富的褐煤作为煤源（热值低但经济性突出），并与哈工大等高校 合作研发匹配炉型。煤炭采购采用长协价、淡季储煤等措施降低成本，并在煤炭运输和仓储上 加强管控，减少各个环节的损耗。 3）客户构成：供暖区域客户多为新建建筑，建筑节能等级较好，保温效果好，热耗远低于非节 能建筑； 4）管网设备：精细化管理，确保管网质量、保温材料性能以及明确施工责任，从而将管网的热 损降到行业最低； 5）热网平衡：通过人工巡检和自动巡检的方式进行多维监控，达到热网平衡效果，提升居民采 暖舒适度同时，降低公司供热成本。

2.3 现金流：供热预收款形式下，供热企业自由现金流充裕

政府补助成为缓解企业经营压力的重要来源，但存在较大波动性。由于煤炭等能源价格上涨而 居民供热价格长期保持稳定，导致供热企业利润空间被大幅压缩，出现亏损情况。政府提供多 种形式补贴以缓解企业经营压力。2022-2024 年期间，北京市热力集团获得政府亏损补贴 87 亿 元、惠天热电共获得政府补贴 16.27 亿元。我们选取指标政府补助（计入当期损益）作为参照， 哈投股份、惠天热电、华电能源盈利情况较差且对政府补助的依赖性强。

居民供暖企业的供热费采取预收形式，自由现金流情况一般较好。以哈尔滨地区为例，供热集 团每年 9 月份开始收取当年供热期热费，到 12 月可以收取 90%热费。因收取热费为预先向客 户收取的款项，在未履行履约义务前确认为合同负债，按供热期天数分摊结算收入。我们选取 的 5 家供热企业中 4 家的合同负债占总收入比重达到 40%左右，自由现金流为正，体现板块公 司现金流表现优异的特点。

三、居民供热重点公司分析

3.1 联美控股：精细化管理水平高，分红+回购回馈投资者

联美控股 1999 年上市，主要从事清洁供热为主的综合能源服务和高铁数字媒体广告经营。公 司供热业务主要立足沈阳市，并通过“自建+收购+运营管理”的三重模式在全国进行业务布局。 2024 年公司供热业务收入占比近 65%，是主要的业绩支撑。同时公司在高铁数字媒体领域进 行布局，子公司兆讯传媒目前已经发展成为全国高铁站点布局广度、数字媒体资源数量排名前 列的高铁数字媒体运营商，2024 年公司广告发布业务收入占比 19.1%。

深耕沈阳市供热市场，增长潜力较大。2017-2024年公司供暖面积持续增长，复合增长率为4.7%。 截至 2024 年已实现平均供暖面积约 7704 万平方米，联网面积约 10791 万平方米。沈阳市供 热市场现有在网面积约 4.98 亿平方米，公司占比约 15%。沈阳市作为东北第一大核心城市， 对周边区域人口有较强吸引力，公司的主要热源厂处于沈阳市具有新兴发展潜力的新城区的优 越地理位置，供热量具有较大发展潜力。 公司经营管理效率高，毛利率持续保持 20%以上。公司精细化管理水平高，燃料端采用热值低 但经济性高的褐煤，节约燃料成本；供暖区内的客户多为节能效果好的新建建筑；同时通过对 管网的精细化管理减少热损，最大化地降低供热成本，使得公司在 2022 年煤价高位时，仍能保持超 20%的毛利率。

高现金与低杠杆共振，抗风险能力较强。公司账面资金充裕，截至 2025H1 公司货币资金 67.5 亿元，占总资产比重超过 40%；现金流表现优异，2019 年至今自由现金流持续为正，2024 年 净利润现金含量为 197%，销售商品提供劳务收到现金占营业收入超 90%。同时公司资产负债 率长期在 30%左右，有息负债率低于 20%，体现公司在手资金充裕，还债压力小。

股权集中度高，分红回购持续进行。联美控股的大股东为联众新能源有限公司，其持股比例为 52.98%；另一主要股东联美集团持股比例为 17.23%。两者为一致行动人，合计持股比例达 70.21%。公司持续实行高比例分红，2022 年以来每年实现 50%以上分红，2024 年公司派发 现金红利 4.45 亿元、特别分红 2.67 亿元，同时进行 1.95 亿元的回购，合计占归母净利润的 137.6%，体现出股东对公司发展的长期看好和回馈投资者的信心。

3.2 京能热力：背靠北京市国资委，母公司解决同业竞争有望助力外延增长

背靠北京市国资委，供热业务经营稳健，收入稳步上行。京能热力于 2002 年成立，2017 年在 深圳证券交易所上市。母公司为北京能源集团，实控人为北京市国资委。公司主营业务包括热 力供应、综合能源及节能技术服务，供热区域包括北京、河北省唐山市迁西县等。2024 年公司 实现营业收入 10.70 亿元，同比下降 1%；实现归母净利润 0.67 亿元，同比增长 28%。公司约 全部收入都来自供热服务，截至 2024 年底，供热管理面积约 3600 万平方米。

母公司稳居北京市供热龙头，供热面积占比达到 37%。2024 年，北京市城镇地区供热面积已 达 10.58 亿平方米，其中居民集中供热面积 6.9 亿平方米。母公司京能集团在北京市供热面积 为 3.91 亿平米，占北京市供热市场的 37%，占核心区供热市场 80%以上。由于供热行业具有 明显的地域性特征，母公司在北京市具有较强的市场竞争力，在行业内具有较强的品牌优势。 2019 年以来，京能热力供热收入稳步抬升趋势，供热毛利率稳定在 15%以上。 公司经营管理能力强，期间费用率降至 8.51%。伴随着公司营收增长，公司期间费用率逆势下 行，从 2021 年 14.30%降至 2024 年 8.51%，主要得益于公司管理效率提升：1）完善管理方 式，通过预算管理进行精细化成本管控，管理费用大幅缩减；2）拓宽融资渠道，全面落实高息 融资置换，有效降低企业融资成本。

持续分红回报彰显信心，抗风险能力稳定增强。2024 年公司合计派发现金红利 2689.13 万元， 分红比例达到 40.28%。同时，公司资产负债率逐年下降，2024 资产负债率和有息负债率分别 为 51.51%、13.41%，抗风险能力较强。 母公司承诺解决同业竞争问题，公司供热主业资产有望增厚。京能集团下属企业与公司供热业 务存在同业竞争，对此母公司承诺，自京能集团取得上市公司控制权之日（2022 年 7 月 12 日） 起 5 年内，同业竞争企业达到注入上市公司条件时，将逐步注入上市公司。母公司下属非上市 公司的供热资产雄厚，外延注入有望助力公司主业扩张。

3.3 金房能源：北京地区供暖企业，供热主业盈利稳定

金房能源成立于 1992 年，2021 年于深交所上市。基于技术优势，公司已形成涵盖综合能源技 术服务、技术开发与咨询、热力生产与供应、绿色能源系统设计及能源信息系统集成等环节的 全产业链服务能力，并针对冷热供应及储能系统提供定制化节能改造解决方案。 供热主业稳定向好，归母净利润重回增长轨道。2024 年归母净利润同比增长 298%至 4900 万 元，主要由于 2023 年信托产品产生公允价值变动损失 1.17 亿元，拖累净利润，2024 年减值 规模收窄至 0.51 亿元，净利润大幅反弹。2025 年前三季度归母净利润实现 0.9 亿元，同比增 长 42.65%。公司主营供热业务稳定向好。收入规模持续增长，毛利率自上市以来维持在 20% 以上。

公司期间费用率维持低位，自由现金流回正。公司上市以来期间费用率始终控制在 10%以下， 体现内部经营管理效率较高，费用支出稳定。2023-2024 年自由现金流回正，2024 年收现比为 100.69%，净现比为 479.33%。现金流回款情况较好，主要由于公司主营居民供暖业务回款相 对及时。

公司账面资金充裕，抗风险能力较强。公司 2021 年货币资金规模增加，主要由于 IPO 融资 63.55 亿元；上市以来货币资金稳定维持，货币资金占总资产比重在 35%-40%之间，账面资金 充裕。公司负债率水平较低，2024 年公司资产负债率 41%，有息负债率不足 1%，说明公司资 金及还债压力小，具备一定分红能力。2024 年公司现金分红总额 2613.54 万元，分红比例 53.68%。

3.4 哈投股份：供热+证券业务驱动业绩增长

哈投股份主营业务为热电业务和证券业务。哈投股份控股股东为哈投集团，持股比例为 36.96%， 实控人为哈尔滨国资委。公司作为国有控股企业，积极履行社会责任，同时得到控股股东哈投 集团和地方政府的大力支持。公司供热为热电联产和热水锅炉相结合，具备一定经济优势。 供暖业务收入占比超一半，而盈利受到供暖和证券业务同时影响。2020 年以来公司收入保持 基本稳定，2022 年利润波动主要由于子公司江海证券持有交易性金融资产公允价值变动收益 减少，叠加燃料成本上涨导致供暖业务盈利下滑。2023 年盈利水平已经逐步回升。2024 年供 暖业务占总营业收入比例达 56%，公司供暖业务规模实现稳定扩张。

供暖面积增长支撑供热收入增加。2020-2024 年供暖面积稳定增长，复合增长率达到 8.8%， 截至 2024 年年末，公司供热建筑面积 4632 万平方米。2024-2025 年度供热期政府补贴价格 从 3.85 元/平方米调整为 0.94 元/平方米，供热补贴大幅减少，虽然面临成本控制问题，但仍将 供热毛利率控制在稳定区间。2025 年上半年供暖收入 8.9 亿元，同比下降 3.69%，实现毛利率 20.83%，同比增长 2 个 pct。

公司账面资金充裕，现金流表现优异。截至 2025H1 公司货币资金为 98.91 亿元，占总资产比 重 22.7%。公司现金流表现优异，2023 年以来现金流持续向好，2024 年自由现金流回升至 37.92 亿元， 2024 年净利润现金含量为 1230%，销售商品提供劳务收到现金占营业收入 97.95%。

3.5 总结

供热行业受政策端影响较大，供热价格市场化改革有望成为行业盈利改善的关键。我们认为供 热调价有望从局部区域发散至全国，热价调整趋势有望持续。在短期热价不变的情况下，建议 关注成本控制能力强，经营管理效率优的供热公司，有望在热价改革背景下优势凸显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）