2024年天罡股份研究报告：超声波热计量表龙头，受益于供热计量改造

一、国内超声波热表龙头，拓展水务应用场景

1、热表老牌企业，带领行业实现产品技术迭代更新

天罡股份成立于 1988 年，是国内最早研制热量表的企业之一，也是热量表行 业的龙头。三十年来，公司一直引领着行业的发展。 1998 年，公司成为国内率先研发热量表的企业之一； 2000 年，公司率先研制出国内无磁机械式户用热量表、单流束户用机械式 热量表、采用标准机芯的机械式热量表； 2003 年，公司推出第一代户用超声波热量表。 2015 年，公司在新三板挂牌。同年，公司依托其超声波流体计量技术，成功拓 展了超声波水表业务。 2015 年，公司取得超声水表生产许可证并实现销售； 2018 年，公司成立水务事业部。 2023 年 6 月，公司在北交所上市。

公司为供热、供水企业客户提供软硬件结合的计量解决方案。 硬件方面，公司主要生产和销售超声波热表、超声波水表及流量计、智能调控 终端及其他产品和配件。 按应用场景分，公司产品可以分为超声波热表、超声波水表及流量计。其 中，超声波热表的客户主要为热力公司，超声波水表的客户主要为水务公 司，超声波流量计的客户同样为热力公司，应用场景为换热站补水计量。 按口径分，公司产品可分为超大口径、大口径、中口径和小口径表。小口 径表通常指 DN40 及以下的表计，为户用表，中口径表通常指 DN50- DN100 的表计，为楼栋表/工商业用表，大口径表为 DN125-DN300 的表计， 超大口径表为 DN300 以上的表。

服务方面，公司为热力公司、水务公司提供供热节能管理服务，包括供热管网 设计、换热站智能控制改造、二次管网智能平衡建设、终端用户室温控制改造 等所有供热节能管理工程的项目。 软件方面，公司有数字供热和智慧水务两大平台，能够帮助客户实现智慧化管 理和数字化运营。公司的设备收集计量数据后通过 NB-IoT 等通讯协议传输至公 司的数字化平台，帮助热力公司、水务公司实现数据的可视化管理。

目前，公司合作客户 160 家，拥有通讯设备 2 万余台、物联网终端 70 万余台。 在供热领域，公司的超声波热量表产品及相关供热解决方案已覆盖北方主要供 热省市，国内主要客户包括济南热电工程、太原市热力集团、北京热力、郑州 热力、合肥热电、西安市热力总公司等大型热力公司。在供水领域，公司的主要客户包括济南水务集团、长沙供水、香港水务署、大理水务、香格里拉供排 水、沈阳水务等大型水务公司。

2、超声波计量为核心技术，盈利能力高于传统表计

公司历史上业绩有所波动，近年来趋于稳健。 2015 年，公司营收同比-13.57%，归母净利润同比-53.53%。营收下降主 因为各地热计量改造实施力度有所放缓，且各地政府放松了新建住房强制 安装热计量表的验收要求。净利润降幅大于收入，主要是营业成本、管理 费用、应收账款增加计提的资产减值损失增加，以及未决专利诉讼计提预 负债导致营业外支出增加所致。 2019 年，公司营收同比+30.35%，归母净利润同比+25.33%。营收、净利 润增长，主因为公司超声波水表及流量计在云南、湖南等省市订单数量取 得较大增长，超声波水表及流量计收入同比增长 89.48%。 2023 年，公司实现营收 2.68 亿元，同比+12.33%；实现归母净利润 6204.95 亿元，同比+8.55%。2023 年，公司加大了对超声波水表及供热 节能管理业务的推广力度。 2024 年 Q1，公司实现营收 3793 万元，同比-14.44%；实现归母净利润 829 万元，同比-16.25%。一季度部分产品发货后安装调试较复杂，客户未 出具验收报告导致一季末未能确认收入。

公司历年盈利指标高于可比同行。公司历年毛利率维持在 55%左右，净利率在 25%左右。行业内其他公司毛利率普遍在 40%左右，净利率普遍在 15%-20%。 超声波测流技术具备较高技术壁垒，因此超声波表计产品单价略高于智能机械 类表计。2023 年，公司优化产品结构，使得毛利率提升 2.53 个 pcts。

随着超声波水表业务放量，公司超声波热表占比有所下降。2015 年，公司推出 第一台超声波水表，实现水表营收 214 万元，仅占公司当年营收的 1.9%。随后， 公司超声波水表及流量计业务加速放量，分别在 2019 年及 2022 年实现同比 89.48%、49.62%的增长。2023 年，公司超声波热量表/超声波水表及流量计/ 其他收入占比分别为 45%/30%/25%。

3、股权结构稳定，分红力度较大

公司股权结构清晰稳定，付氏家族合计持有公司近 70%的股权。截至 2024 年 一季报，公司董事长及控股股东付涛直接持有公司 33.47%的股权，其兄弟付成 林直接持有公司 30.73%的股权，其母戚其荣直接持有公司 3.35%的股权。三人 合计持有公司 67.55%的股权。此外，溢诚（威海）股权投资中心（有限合伙）、 溢民（威海）股权投资中心（有限合伙）、溢信（威海）股权投资中心（有限 合伙）和溢丰（威海）股权投资中心（有限合伙）为付涛控制的持股平台。四 个持股平台合计持有公司 6.67%的股权。

公司分红力度较大，自 2014 年以来，公司累计分红 8 次，分红总额达 3.21 亿 元，占归母净利润总额的 69%。

二、政策暖风频吹，热计量改革迎来新篇章

本章节重点介绍热计量市场的现状（主流产品、每年的需求量、发展史）以及 热计量改革政策大概率会带来的变化。

1、热计量表市场现状：年需求量停留在十年前的水平

热计量表厂商属于“供热智慧改造供应商”的一种，通过为热力公司提供硬件 安装/软件工程的形式实现盈利。和热力公司一样，热计量公司具备地域性、季 节性和公用事业属性。 地域性：我国供热分界线位于北纬 33°附近的秦岭、淮河一带，秦岭、淮 河以北就属于集中供热地区，有集中供热管网和设施，供热需求较南方更 加旺盛。因此，大部分热力公司以及热量表公司都位于北方。 季节性：供暖季在每年的 11 月份到次年的 3 月份，热量表厂家通常在供暖 季之前集中安装热量表。因此上半年产品交付较少，第三季度出货较多， 集中验收主要为次年第二季度，整个采暖季结束之后。

公用事业属性：供热属于公用事业的范畴，国家供热行政主管部门主要为 住建部和国家发改委；各地区供热行政主管部门主要为各地区城管委。城 市供热行业的自律组织有中国城镇供热协会、北京市供热协会等。热力公 司通常无法自行调整居民用价，因此在能源成本上行期间常出现热价倒挂 的情况。政府对于热力公司的要求是保本微利，有时需要提供一定补贴来 维持热力公司正常运行。

1.1、超声波热表为主流产品

当前我国热量表市场中的主流产品为超声波热表。我国早期的热量表为机械式 热表，计量过程依赖叶轮等机械结构，数据采集、传输自动化程度低下。超声 波热表和电磁热表等全电子式热表解决了机械热表因机械结构磨损造成的测量 不精准等痛点，很大程度上替代了机械热表。其中，超声波热表利用超声波在 流体中正/反向传播的速度差进行计量，具备精度、高量程比、低压损等特点， 已逐步成为市场主流产品。

1.2、热量表需求：新建住房带来的需求+供热计量改造需求

热量表需求可分为两种：一种是新建住房带来的热计量表需求，另一种是既有 住房的供热计量改造。前者受房地产市场景气度影响较大：我国新开工房屋面积从 2020 年的高点回落，新房竣工验收时需要加装的热量表需求量随之承压。 后者受供热计量改革政策影响较大。“热计量改革”指将以面积计量的热费计 价方式改为以热量表计量的计价方式，提倡的是用户“用多少热，缴多少费” 的理念，能够达成节能减排的效果。该政策早在 2003 年就提出过，2010 年， 住建部《关于进一步推进供热计量改革工作的意见》曾致热量表需求量增长 383%：2009 年，我国热量表需求量仅 68 万台，2010 年，我国热量表需求量 达 330 万台。

1.3、当前我国热量表年需求量还停留在 2010 年的水平

目前，我国热量表年需求量约 300 万台，相当于 2010 年的水平。根据中国计 量协会热能表工作委员会数据（天罡股份招股书中引用）， 2020/2021/2022E/2023E 我国热量表保有量约 3740/4110/4530/4980 万台，以 此可测算出 2021/2022E/2023E 我国热量表出货量为 370/420/450 万台，其中 超声波热表出货量为 340/370/410 万台，占比约 90%。300-400 万台的这个量 级与 2010 年的 330 万台相差无几。 2010 年至今，热计量改革未得到有效推进，主要原因有以下几点： 政策力度不够：后续有关部门未出台强制性改造政策或强有力的激励机制。 热力公司缺乏改造动力：采取热量表计费方式后，用户用的热量通常会比 面积计量的时候少，热力公司往往需要面对用户退费的情况。因此，尽管 其他更长期的经济效益（如，每平方米的供热热量增多，供热效率提升， 人工费用下降等）往往能够弥补短期用户退费带来的损失，短期内热力公 司对改造的抵触情绪不可避免。改造投资大，老旧管网改造升级无法一蹴而就：供热计量改造涉及的资金 量较大，时间较长，大多热力公司资金不足以支持其大规模改造。

2、热计量改革有望推动热量表需求量呈倍增长

今年以来，热计量改革政策频出。 中央层面： 3 月 12 日，国家发改委、住建部发布《加快推动建筑领域节能降碳工作方 案》（以下简称《工作方案》），后该文件被国务院办公厅转发。《工作方案》 指出，推进热计量和按供热量收费，各地区要结合实际制定供热分户计量 改造方案。 5 月 24 日，《国务院关于印发<2024—2025 年节能降碳行动方案>的通知》提 到，结合城市更新行动、老旧小区改造等工作，加快供热计量改造和按热量收 费，各地区要结合实际明确量化目标和改造时限。 地方层面，甘肃省、河南省、黑龙江省、天津市、北京市、山西省等地陆续出 台了相关政策，提及热计量改革及两部制热价。

2.1、 为什么我们认为今年热计量改革有望落地？

我们认为热计量改革有望在今明两年逐步落地：首先，减少供热领域碳排放是 实现“双碳”的必经之路，其次，热力公司盈利能力有望改善，其改造意愿有 望加强。最后，承德热力公司、洛阳热力公司等热计量改革的先行者已用实践 证明，改革从长期来看有望为热力公司带来经济价值。

1、供热领域造成的能耗问题已到了不得不解决的地步。 供热领域碳排放占社会总碳排的 10%：我国每年碳排放在 100 亿吨左右； 全国建筑与建造能耗总量为 22.7 亿吨标准煤；我国北方地区因建筑供暖造 成的二氧化碳排放量在每年 10 亿吨左右（其中，城镇供暖碳排放量约 5.5 亿吨）。 供热领域的智慧化改造能够有效解决供热高碳排放的问题。供热系统依靠 人工经验结合运营数据进行调节，容易出现过量供热的问题，而室温监测 等设备终端能够收集用户的温度数据并通过 NB-IoT 等通讯协议传输至智能 供热平台。有了这些数据，热力公司就能够远程控制用户的供热阀门，灵 活地调节各个用户的用热量。此外，实践证明，热量表计量的计价方式能 够改变用户的用热行为，促使其节能降耗。洛阳热力集团有限公司对比相 同户型的居民热计量改造前后用热情况发现，采用了热计量计费方式后， 居民有了明显的调控行为。

2、能源价格趋高，热价有望上调，提升热力公司改造意愿。 近两年，供热成本（主要是燃料成本）的上涨使得热力公司盈利能力严重 受损。据中国城镇供热协会统计，2021-22 年采暖季，我国供热企业热力/ 燃煤/天然气/综合电价的购入成本分别提升了 8.08 亿元/亿 GJ、526.33 亿 元/万 tce、0.96 亿元/亿 N3、0.01 亿元/亿 kWh。受此影响，2021-22 年 供暖季寒冷地区供热企业平均供热成本为 32.35 元/2，较上年增加 4.51 元/2；严寒地区供热企业平均供热成本 29.25 元/2，较上年增加 2.01 元 /2。与此同时，热力公司对于民用热价缺乏调节能力，热价倒挂使得热力 公司盈利能力受损。 实施热价“顺价”机制已成共识。实行“顺价”是解决当前热力公司困境 的重要途径。若终端价格无法根据供热成本变化进行调整，热力公司或出 现无法供热的情况，影响民众的正常生活。比如，据中国能源报，辽宁盖 州市九仓供热有限公司称 2022-2023 年供暖季因煤价上涨，拿不到长协煤， 亏损了 5000 多万，若该情况持续下去，公司将无法继续向用户供热。

3、从长期来看，热计量改革有望提升热力公司盈利能力。 承德热力集团有限公司是最早实施热计量改革的公司之一，实践证明，热计量 改革是一个降低供热成本的途径：实施热计量改革后，承德热力每年约有 70%的用户可以实现退费，每年退 费额在 6000-7000 万左右；每年补费额在 500-600 万左右。用户满意度提 升后，消费意愿也有所提升。 承德市主城区供热能耗较改革实施前降低 38%，同小区实施前后对比单位 能耗平均降低 18%。用同样的热源公司能够供应的用户住宅/公共建筑面积 约能够增长 1/（1-18%）-1=22.0%。 热力公司经营效率提升：供热智慧改造后，数据化平台能够实时监控管网、 终端数据，能够帮助热力公司节省不少人力成本，提升人均供热面积。 综上，在没有政府补贴的情况下，至 2021 年煤价大幅上涨前，承德热力企业 资产增加 20 倍，累计实现盈利 6.52 亿元，上交市财政国有资本收益 1.07 亿元。

2.2、 热计量改革实施后，热量表需求量测算

我们如何估算热计量改革政策实施对热量表需求带来的影响？

首先我们测算得出，2023 年我国北方供热总面积约 250 亿平方米，对应供热总 户数约 2.4 亿户。测算方式如下： 我们参考了《中国清洁供热产业发展报告（2023）》中 2017-2022 年我国 北方城镇/农村集中供热面积（如下表所示）； 根据第七次人口普查的数据估算了城镇及乡村的户均居住面积：2020 年我 国城镇/乡村人均居住面积分别为 34.7/46.8 平方米。2020 年全国户均规模 约 2.62 人/户，我们假设城镇/乡村户均规模分别为 2.60/2.90 人，则 2020 年我国城镇/乡村户均居住面积分别为 90.2/135.2 平方米；将我国北方城镇/农村集中供热面积除以各自的户均居住面积测算可得城镇/ 农村集中供热户数。 假设 2023 年我国北方城镇/乡村供热面积及户数同比变化为过去几年每年 同比变化的平均数，测算得出 2023 年我国北方供热总面积及总户数。

第二，考虑当前我国热量表保有量约为 4000 万台（对应 4000 万户），则我国 供热户数中，还未安装热计量表的有 2 亿户。 第三，对于改造的力度，我们分乐观、中性和悲观三种假设情形：乐观假设： 五年完成全部热计量改造；中性假设：十年完成全部热计量改造；悲观假设： 十五年完成全部热计量改造； 假设一户一表，则热计量改造有望带来的每年热量表需求增量如下： 悲观假设：每年带来 20000/15=1333 万台热量表需求，一台超声波热表约 350 元，对应每年市场规模增量为 46.67 亿元； 中性假设：每年带来 20000/10=2000 万台热量表需求，对应每年市场规模 增量为 70 亿元；乐观假设：每年带来 20000/5=4000 万台热量表需求，对应每年市场规模 增量为 140 亿元；

当前我国户用超声波热量表每年需求量在 300 万台左右，对应每年市场规模 10.5 亿元，乐观/中性/悲观假设下，我国户用超声波热量表市场规模有望增长 1333%/667%/444%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）