2025年海航控股研究报告：管理革新降本增效，自贸港红利助力腾飞

焕新征途再启，品牌价值延续

历史沿革：崛起、扩张与重生之路

阶段一：企业初创与上市布局（1989-2000）。海南航空前身为1989年成立的海南省航空公司，历经多次股权结构调整后，更名为海南航空控股股份有限公司，并由私有化的海航集团有限公司实际控制。公司为国内第一家中外合资航空公司、第一家 A 股和 B 股同时上市的航空公司。

阶段二：国内战略扩张阶段（2000-2010）。依托2000 年代民航业改革重组的契机，海航开始了密集的并购和资本运作：2000 年并购长安航空，控股美兰机场；2001 年并购新华航空和山西航空；通过并购，海航完成了航线网络覆盖，是第一家开拓国际航线的地方航空公司。至2006年，海航已拥有宜昌三峡机场、潍坊机场、东营机场、大同机场、安庆机场等八家机场，成为仅次于三大航空央企的第四大航空集团。

阶段三：全球化扩张阶段（2010-2017）。金融危机余波下，国际资产价格低迷，国家和银行鼓励中国企业“走出去”，海航开启了海外并购道路。海航在海外的资产收购涉及飞机租赁、航空公司、机场、物流、酒店、商业、银行、保险、基金管理等诸多板块，涉及的公司包含德意志银行、CIT飞机租赁公司（全球排名第五）、希尔顿酒店、卡尔森酒店管理集团、英迈国际（全球最大 IT 分销商）等，海航海外收购资产约在500 亿美元以上。2017年底，海航集团总资产 1.23 万亿元，位列《财富》杂志2018年7月发布的世界 500 强公司排行榜 78 位（按营业收入排）。

阶段四：流动性危机爆发（2017-2018）。2017 年6 月，银监会要求各家银行排查近年来海外投资较凶、在银行业敞口较大的民营企业集团，海航的海外投资资金来源出现危机。2017 年底至 2018 年初，海航集团严重恶化的资金情况被公开，员工工资拖欠、供应商欠款等违约事件陆续出现，引起市场高度关注。尽管海航通过处置资产、寻求贷款支持等方式展开了为期2年半（2017 年下半年至 2020 年初）的自救，但情况并未好转。

阶段五：破产重整（2020-2022）。2020 年2 月29 日，由海南省政府牵头、包括中国人民银行、中国民航局和债权银行参与的工作组进驻海航集团，由此拉开了海航集团重整序幕。2021 年 2 月10 日，海航司法重整程序获得最高法院和证监会的“双签”批准，海航集团及320 家子公司、海航控股及 10 家子公司、海航基础及 20 家子公司、供销集大及24 家子公司等四个重组案正式启动。2021 年 9 月 12 日，海航集团宣布，方大集团出资380亿元成为海航控股的控股股东（另捐出 30 亿用于处理海航旗下P2P平台爆雷债务）；2021 年底，海航集团航空板块、机场板块和零售业务相继宣告重整计划执行完毕，2022 年 4 月 24 日，海航集团等321 家公司市值合并重整计划也执行完毕并获得法院裁定确认，至此海航集团相关破产重整案四个重整计划已经全部完成。

股权情况：辽宁大方入驻，管理面貌焕新

海航航空集团自 2021 年底以来由辽宁方大集团控股。辽宁方大实业有限公司是一家以炭素、钢铁、医药、商业、航空五大板块为核心的跨行业、跨地区、多元化、具有较强国际竞争实力的大型企业集团。

海航控股实际控制人为方威。根据海航控股2024 年年报披露，方威为海航控股实际控制人，海南瀚巍投资有限公司及其一致行动人海南方大航空发展有限有限公司、大新华航空有限公司、American Aviation LDC、方威、海航飞翔航空俱乐部有限公司、海南尚品易购电子商务有限公司、海口恒禾电子科技有限公司、海南航农投资有限责任公司、上海方大投资管理有限责任公司等合计持有上市公司的股权比例为 43.25%。

方大集团以钢铁为主营业务，过去多年以并购重组濒临破产的企业见长。公司对改制重组或混改的企业不派人，只输入灵活高效的体制机制，注入雄厚的资金，植入精细化管理理念。公司在2002 年-2020 年期间，成功重组包括抚顺炭素、抚顺莱河矿业在内的九家公司，在并购重组方面有较为丰富的经验。

品牌价值：蝉联五星航司，品牌价值延续

第十四次蝉联“SKYTRAX 五星航空”。6 月17 日，全球航空服务权威评测机构 SKYTRAX 在法国巴黎揭晓 2025 年全球航空大航，海航凭借卓越的服务品质与产品创新，第十四次蝉联“SKYTRAX 五星航空”称号，跻身“全球最佳航空公司 TOP10”，同时揽获“中国最佳航空公司”、“中国最佳航空员工服务”、“全球最佳商务舱舒适用品”等多项殊荣。根据SKYTRAX官网，该评审运行 24 年来，全球仅有 11 家航司获得“五星航空”称号，海航是唯一获此殊荣的内地航司。在 SKYTRAX 公布的全球前100家航司中，海航排名第 10、南航排名 33、东航排名 98。

海航通过持续推进客舱硬件升级（16 架飞机经济舱座椅改造、30条航线推出“超级经济舱”）与服务产品迭代（“梦之羽”子品牌体系落地、“祥云珍馐”系列联合高端餐饮品牌创新云端餐饮），并通过业内首创“宠物客舱关爱”及“宠物占座”服务差异化布局，全面提升旅客出行体验，强化品牌竞争力。

时刻基础较好，机队结构优化

中国第四大航空，航线网络改善

海航航空集团是国内第四大航空集团，实现航空客运、航空货运、通用航空、航空辅业等全业务体系运营。2024 年，海航航空集团运营飞机800多架（含通航飞机），客运航线数量 2800 多条。目前海航集团旗下航司有：海南航空、首都航空、天津航空、祥鹏航空、西部航空、北部湾航空、福州航空、乌鲁木齐航空、长安航空、金鹏航空；海南航空、新华航空、山西航空、祥鹏航空、长安航空、乌鲁木齐航空、福州航空、北部湾航空为上市公司海航控股旗下子公司。

公司拥有完善的航线网络。2024 年，海航控股已在海口、北京、乌鲁木齐、西安、太原、南宁、昆明、福州等区域运营8 家航空公司，在海口、北京、广州、深圳等 23 个城市建立航空营运基地/分公司，运营国内外航线逾1,700 条，其中国内航线逾 1,500 条，覆盖内陆所有省、自治区和直辖市；国际及地区航线逾 170 条，覆盖亚洲、欧洲、北美洲、大洋洲和非洲，通航境外 52 个城市。通过强化成员公司分工协作，已建成高联通、广覆盖、高效互动的航线网络，为旅客提供方便快捷的出行服务。

2025 年夏秋航季，海航控股国内时刻量占行业总量的9%，海航集团国内时刻总量占行业总量的 15%。细分看，2025 年夏秋海航控股国内计划时刻量 19636 个/周，同比下降 6%，较 2019 年夏秋上升6%；海航集团国内时刻总量 34754 个/周，同比下降 4%，较 2019 年夏秋上升11%。2025年夏秋，海航控股国内时刻量占行业总量的 9%，海航集团国内时刻总量占行业总量的 15%，海航集团时刻总量在行业内的占比仅次于三大航。

公司航线网络结构改善。2025 年夏秋航季，海航控股一线-三线城市互飞航线占公司计划航班量的 79.34%，同比 2024 年夏秋航季增长1.54个百分点，同比 2019 年夏秋航季增长 1.12 个百分点；同时，2025 年夏秋航季一线-一线、一线-新一线、一线-二线城市互飞航线占比较2024 年夏秋航季均有所增长（+0.24/+0.64/+0.55 个百分点）。

公司国内时刻量前 10 城市市占率保持行业领先。2025 年夏秋航季，海航控股国内时刻量前十大城市分别为海口、北京、昆明、西安、郑州、深圳、广州、成都、长沙、乌鲁木齐。海航控股在上述城市有较高市占率，其中海口市占率行业第一，郑州、长沙、乌鲁木齐市占率行业第二，昆明、西安、深圳市占率行业第三，广州、成都、北京市占率行业第四。

公司前十大航线多涉北京首都机场，航线质量优质。2025 年夏秋航季，海航控股国内时刻量前十大城市多涉及北京首都机场（公司在首都机场的国内时刻份额仅次于国航）。前十大航线中，深圳宝安-北京首都、广州白云-北京首都、上海虹桥-北京首都商务属性较强，海口美兰-广州白云、长沙黄花-海口美兰航线为一线/省会城市和公司主基地之间的互飞航线，此外长沙黄花-北京首都、成都天府-北京首都均为首都机场始发至热门旅游城市航线。

国际及地区航线，公司计划时刻量恢复至2019 年夏秋航季的62%，仍有恢复空间。根据航班计划数据，2025 年夏秋航季，海航控股及海航集团国际及地区时刻量分别恢复至 2019 年夏秋航季的62%、65%；海航控股及海航集团国际及地区计划时刻量占国内航司总时刻量的比重为4%、6%。分地区看，2025 年夏秋航季，海航控股亚洲/欧洲/大洋洲/中东/北美的时刻量较 2019 年夏秋航季的恢复率分别为 74%/88%/47%/56%/5%；2025年夏秋航季，海航集团亚洲/欧洲/大洋洲/中东/北美地区的时刻量较2019年夏秋航季的恢复率分别为 71%/94%/73%/56%/5%。

告别无序扩张后，机队结构优化 

机队结构持续优化，2024 年底公司机队规模348 架。截至2024年底，公司机队规模 348 架，同比增长 4%，其中窄体机267 架（77%）、宽体机69架（20%）、支线飞机 12 架（3%）。虽然2024 年底，公司宽体机的规模仍高于三大航，但自公司出现流动性危机以来，公司的机队结构已经逐渐优化。按飞机拥有形式看，公司自有、融资租赁、经营租赁的飞机占比分别为25%、7%、68%，经营租赁飞机占比较其他上市航司相对较高。

2024 年飞机利用率已恢复超 2019 年同期。2024 年，公司整体飞机利用率达到 9.3 小时，利用率水平超过 2019 年的8.8 小时，与公司利用率高点（11小时）还有 15%的差距。细分看，2024 年公司窄体机（737/320）的利用率均超过 2019 年同期，但宽体机（330/787）及支线飞机（E190）较2019年仍有差距。

经营改善显著，未来盈利可期

期待一：有望开启盈利周期

2024-2025 年公司经营持续恢复。2024 年，公司可用座公里及旅客周转量均恢复至 2019 年同期的 85%（受天津航空出表影响，2019 年基数偏大），全年客座率水平 83.49%，同比上升 2.07 个百分点，超2019年0.11个百分点。2025 年上半年，公司可用座公里及旅客周转量分别恢复至2019年同期的 87%、86%，同比去年均增长 12%，客座率水平维持在81-86%之间。

2023-2024 年公司营业收入持续恢复。2024 年，公司实现营业收入652.36亿元，同比增长 11%，恢复至 2019 年 90%，考虑到2019 年底天津航空出表，2024 年公司营业收入绝对水平或已恢复至疫情前。从收入结构看，公司约 89%的收入来源为客运收入，4%为货运收入，7%为其他业务收入。

2023-2024 年随着经营恢复，公司营业成本总额上升。2024年，公司实现营业成本 603.87 亿元，同比增长 15%，同为2019 年的90%。航油、职工薪酬、折旧摊销为公司前三大航成本项，2024 年上述三项成本占比分别为34%、16%、14%。

2025 年 H1 公司实现盈利。2010-2017 年，公司实现稳定盈利，2018年公司出现流动性危机后，盈利出现波动，2020、2022 年受新冠疫情、破产重整影响，公司出现大幅亏损，于 2023 年扭亏为盈，但2024年受行业价格战影响，公司再次出现亏损。2025 年 H1,受益于生产经营改善、人民币升值、油价下跌、资产处置收益等，公司再次实现盈利。预计2025年上半年实现归母净利润在 4500 万元-6500 万元，2025 年上半年业绩表现优于三大航。

从历史表现看，我们认为公司具备较高经营水平。公司史上最高单机归母净利润为 2010 年的 3107 万元，为各航司2000 年以来最高的单机归母净利润，同时，2011-2016 年，公司的单机归母净利润均高于三大航，侧面印证了公司在正常年份下的盈利能力。

座公里收入同比 2019 年仍有增长。测算公司2024 年座收为0.4398元，同比 2019 年增长 6%，增幅仅次于春秋航空（+7%）、南方航空（+9%），高于国航（-1%）、中国东航（几近持平）。

精细化管理下座公里成本下降。通过借鉴方大集团精细化管理经验，目前公司已建成日成本管控系统，可实现日成本数据的自动化监控、成本异动预警，识别成本管控流程空白。同时依托多样化的激励措施，调动全体干部员工参与成本精细化管理，定量化消除冗余成本，在各业务体系持续开展堵塞“跑冒滴漏”活动，取得显著成效。测算公司 2024 年座公里成本0.4071元，同比 2019 年增长 6%，涨幅较小（国航+13%，南航+14%，东航+7%），同比2023 年下降 3%。

期待二：海南自贸港红利赋能

公司地处海南自贸港，有望享受政策红利。根据《中华人民共和国海南自由贸易港法》，海南自贸港将成为引领中国新时代对外开放的鲜明旗帜和重要开放门户，实现更高水平的开放型经济新体制，使之成为具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。海南自贸港的建设将分2025、2035、2050三个阶段，其中 2025 年将初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系，2035 年自由港贸易制度体系和运作模式将更加成熟，本世纪中叶将全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。

海南自由贸易港全岛封关运作将于 2025 年12 月18 日正式启动。7月23日，国务院新闻办公室在北京举行新闻发布会，宣布海南自由贸易港全岛封关运作将于 2025 年 12 月 18 日正式启动。海南自贸港建设5年多来，政策体系初步建立，开放成效显著，为全岛封关奠定基础。现阶段封关政策包括"零关税"、贸易便利化等措施，将于封关日实施。

公司享受 15%的企业所得税及个人所得税。企业所得税方面，根据《关于海南自由贸易港企业所得税优惠政策的通知》，对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按 15%的税率征收企业所得税。个人所得税方面，根据《关于海南自由贸易港高端紧缺人才个人所得税政策的通知》，对在海南自由贸易港工作的高端人才和紧缺人才，个人所得税实际税负超过15%的部分予以免征。

公司享受飞机购置零关税。根据《海南自由贸易港“零关税”进口交通工具及游艇管理办法（试行）》，全岛封关运作前，在海南自由贸易港登记注册并具有独立法人资格，从事交通运输、旅游业的企业（航空企业须以海南自由贸易港为主营运基地）， 可按政策规定进口“零关税” 交通工具及游艇。

公司享受部分航材零关税。根据《海南自由贸易港进口“零关税”原辅料海关监管办法（试行）》，在海南自由贸易港注册登记并具有独立法人资格的企业，进口用于生产自用、以“两头在外”模式进行生产加工活动或服务贸易过程中所消耗的正面清单内的原辅料，免征进口关税、进口环节增值税和消费税。

公司最大化实现保税航油政策红利。根据《关于海南自由贸易港进出岛航班加注保税航油政策的通知》，全岛封关运作前，允许进出海南岛国内航线航班在岛内国家正式对外开放航空口岸加注保税航油，对其加注的保税航油免征关税、增值税和消费税，自愿缴纳进口环节增值税的，可在报关时提出。其中所称进出海南岛国内航线航班，是指经民航主管部门批准的进出海南岛的境内飞行活动。目前看，2024 年海航控股燃油成本占成本总额的比例为34.09%，仅略高于国航，2024 年公司座公里航油成本0.139元，低于三大航（国航/东航/南航分别为 0.151/0.153/0.154 元）。

自贸港建设或带来激增的商务与旅游需求。公司计划打造“国内快线+国际中转” 的复合型航线网络，2024 年底已新开和恢复海口至中国香港、中国澳门、新加坡、曼谷、万象、伦敦、悉尼、墨尔本、奥克兰、西雅图、迪拜、莫斯科、首尔等国际和地区航线，顺应自由贸易港建设公商务需求，结合岛内丰富的旅游资源，重点增频海口至北京、广州、西安等优势航线，推出海口至广州、深圳、长沙、武汉、重庆“自贸港快线” ，打造自贸港航空商旅品牌。随着第五航权（经停第三国运输权）和第七航权（完全第三国运输权）的逐步放开与落地，公司将进一步强化国际中转枢纽功能，搭建海南自贸港通达全球的空中桥梁。此外，随着海南自由贸易港稳步建设，海南与全球经济贸易往来将更加频繁，对外贸易和人员流动将更加便利，航空运输业务也将随之大幅增长。2024 年，海口美兰机场、三亚凤凰机场旅客吞吐量分别达到 2689 万人次、2143 万人次，五年复合增速分别为2.12%、1.22%，其中海口美兰机场旅客吞吐量五年复合增速高于行业（1.56%）。

公司在海南有较强的主场优势。2025 年夏秋航季，海航控股在海口美兰机场国内时刻占比 34.45%，海航集团在海口美兰机场国内时刻占比48.75%，国内时刻份额居行业首位；海航控股在三亚凤凰机场国内时刻占比21.72%，海航集团在三亚凤凰机场国内时刻占比 38.99%，海航集团时刻份额合计居行业首位。

航空维修业务有望增长。公司控股子公司吉耐斯（公司持股65.46%）是中国内地唯一具备美国 GE 公司最高等级授权的波音787 机型GEnx-1B发动机维修企业，可享受海南自贸港航材保税、保税维修等多项优惠政策，有效降低维修成本。未来随着公司产能扩张，有望为上市公司提供新的盈利增长点。

期待三：未来资产注入可能

未来仍有资产注入可能。2024 年 9 月，公司披露，控股股东已作出公开承诺并严格遵守：（1）海航破产重整后方大航空取得的非上市的航空主业资产，方大航空将积极督促与上市公司主营业务相似的航空主业资产（天津航空有限责任公司、西部航空有限责任公司、北京首都航空有限公司、金鹏航空股份有限公司等相关资产）完成有关法律主体、资产及业务的整合工作，并积极督促相关资产努力提高经营业绩，尽快使相关资产具备注入上市公司条件。（2）在相关资产按照相关法律法规之规定符合注入上市公司条件（如公司治理结构完善、资产产权清晰、盈利、符合国家产业政策的规定、生产经营依法合规等）后三年内，本公司将其按法定程序以市场公允价格注入上市公司。若届时未能注入，本公司将采取法律法规允许的其他方式妥善解决同业竞争问题。（3）本公司承诺在整合后的相关资产未注入上市公司前，不会利用控股地位达成不利于上市公司利益的交易和安排。

若上述航司未来注入公司体内，公司的机队规模将大幅增长。目前天津航空、西部航空、首都航空、金鹏航空的机队规模分别为101 架、47架、81架、12 架，合计 241 架，若以上航司未来注入上市公司体内，上市公司的机队规模将由目前的 348 架飞机增加至 589 架，与三大航的差距将进一步缩小。

敏感性分析

油价

航油成本是公司最主要的成本支出。2024 年公司航油成本占营业成本的34%，国际原油价格波动以及国内航空煤油出厂价的调整都会对航司营运成本造成较大的影响。在耗油量保持不变的情况下，若油价上升5%，公司航油成本约上升 10.29 亿元。

汇率

公司大多数的租赁债务及部分贷款以外币结算（主要是美元，其次是欧元），并且公司经营中外币支出一般高于外币收入，故人民币汇率的波动将对公司的业绩产生影响。根据公司披露，截至 2024 年12 月31 日，就本公司各类美元金融资产和美元金融负债而言，如果人民币对美元升值或贬值1%，其它因素保持不变，则本公司将增加或减少税前利润约6.04亿元。目前看公司的汇兑敞口高于三大航。

供需

航司的业绩反弹很大程度上取决于供给端和需求端的变化。以公司2024年的经营数据为基准，在其他变量保持不变的情况下，单从供给端来看，可用座公里增长 10%，将导致公司客运收入变化58.26 亿元；单从需求端来看，客座率增长 5%，将导致公司客运收入变化29.13 亿元；结合供给和需求两方面来看，可用座公里增长 10%，客座率增长5%，将导致公司客运收入变化 90.31 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）