2025年加密行业专题报告：稳定币法案推动行业加速，看好发行平台、支付以及RWA场景

1、稳定币法案推动合规机构扎堆发行 行业发展加速

稳定币：挂钩法币的数字货币 提供支付、避险等重要功能

锚定资产以实现价格稳定。稳定币是一种旨在保持价格稳定的加密货币，其价值通常与某种法定货币（如美元）、一篮子货币、商品（如黄金）或其他资产挂钩，以确保其价格的稳定性。稳定币结合了加密货币的技术优势（如快速交易、公开透明、全球可访问性等）和传统货币的稳定性，在支付、借贷、储值等多种应用场景中提供更稳定和高效的解决方案。

稳定币的四大核心应用场景：支付、DeFi、跨境转账与避险。一是数字支付和交易媒介，可以有效的规避价格波动，提高结算效率；第二是去中心化金融（DeFi），如借贷、合成资产、DEX流动性提供；第三是跨境支付，它具有成本低、速度快、透明度高的几大优势；第四是稳定储值手段，可以在币圈动荡时避险。

稳定币为数字资产持有者提供了必要的投机避险方式：从09年中本聪发布BTC以来，BTC已经运行到第四轮牛熊市，前三轮熊市BTC作为数字货币领域的“信仰”资产仍相对美元实现了78%、80%、77%的跌幅，稳定币的发行为数字资产投资/投机提供了重要的避险工具。

稳定币商业模式：无息揽储优于银行，但资产端局限性强

稳定币的商业模式本质上就是一种“无息揽储 + 利差套利”的模型，它与传统银行的“吸收存款 + 发放贷款”有明显不同。稳定币发行方（如 Circle、Tether）接受用户的法币（如美元），发行等值的稳定币（USDC/USDT），用户可以随时赎回，这本质上类似于用户把钱存在了稳定币公司，但不收利息。用户不收利息，这些钱被稳定币公司用来购买高流动性、低风险的资产（如美国国债），公司则赚取利息收益，稳定币公司能持有的资产相比银行范围小很多。用户不要求利息，是因为他们不是把稳定币当作理财产品，而是当作结算媒介、跨境通道和链上流动性工具，而这些“功能性价值”在使用场景中远超利息回报的吸引力。

传统商业银行的商业模式本质上是基于“吸收存款、发放贷款”的信用中介机制，通过利差收益和服务费用实现盈利。银行通过吸收客户的活期或定期存款，构成其主要负债端，同时将这部分资金以更高利率贷放给企业和个人，从中赚取净息差。

信任：稳定币发行商商业逻辑的根基

稳定币发行商的核心商业逻辑并非建立在法偿强制或国家信用之上，而是高度依赖于市场对其资产覆盖能力、兑付履约意愿及合规经营的信任机制。

稳定币发行商本质上是“数字货币负债”的发行人，其所发行的稳定币（如USDC、USDT）代表了对用户的短期兑付义务。这些代币虽以法币为锚定基础，却不具备法偿地位或国家信用背书，其价值完全依赖市场对发行方资产覆盖能力、流动性管理水平及兑付意愿的信任。在无中央银行担保和存款保险保护的前提下，稳定币构建的是一种“类货币市场基金+数字凭证”的结构，其可持续运行高度依赖信任机制的建立与维护。

因此，稳定币发行方的核心商业模式不是基于传统金融体系的信用扩张，而是通过透明的资产储备管理、频繁的信息披露和第三方审计来构建“市场信任”。一旦信任受损，便可能引发链上挤兑、价格脱锚甚至系统性传导风险。在高利率环境下，这一模式通过无息揽储和高流动性资产配置实现利差收益，但其长期稳定性依然取决于能否持续维持“信任—兑付—流通”的闭环。

稳定币格局： 双寡头垄断，发行方Tether利润一骑绝尘

在稳定币市场，USDT占主导位置。截止到2025年3月，稳定币中市占率排名第一的是USDT(Tether)，发行规模1450亿美元，占比62%，并在2023-2025，增长迅猛；排名第二是USDC（Circle），发行规模602亿美元，占稳定币市场26%。其他稳定币（包含DAI、FRAX、新兴项目如USDE等），增长平稳，总发行规模287亿美元。Tether 的高利润主要源于庞大储备资产带来的利息收入，以及低成本运营和无需支付利息的稳定币模型。市占率高是Tether利润高的一个原因，除此之外，Tether 的团队精简员工人数仅有165人，运营成本相对较低。多元化的投资，比特币、黄金、人工智能、可再生能源等领域，实现了资产多元化和长期增长。

USDT线下渠道优势显著，依托灵活监管渗透其他用途市场

USDT线下流通优势明显，尽管USDT与USDC在链上流通结构上高度相似，均广泛应用于中心化交易所、去中心化金融（DeFi）平台及多链生态系统，但在线下渠道中，USDT展现出更强的可用性与市场接受度。得益于其高流动性、较低交易成本及相对灵活的监管属性，USDT在部分新兴市场被广泛用于场外交易（OTC）、跨境支付和民间兑换，成为部分地区数字资产与法币之间的重要中介工具。特别是在亚洲、中东、拉美等地区，USDT已渗透至以社交平台为基础的非正式支付网络，构建起一套高频使用的稳定币流通路径。USDT在全球“其他用途地带”市场中形成了天然优势，其线下流通网络具有强路径依赖性，而USDC更聚焦合规使用场景，在线下渠道渗透有限。

稳定币行业规模超2300亿，美国财政部预计2028年达2万亿

截至2025年第一季度，全球稳定币市场总市值已达2,340亿美元，较2023年谷底反弹显著。其中：USDT 以约1,450亿美元市值继续维持市场主导地位，占比超过60%；USDC 约为602亿美元，恢复增长趋势但占比略有回落；其他稳定币（如DAI、FRAX、TUSD等）合计287亿美元，市占相对分散。

2、深度剖析五大误解重新理解稳定币

误解1：稳定币法案推出会带动稳定币市场规模快速做大

当前市场认为监管法案落地将自动带动稳定币规模快速扩张，但我们认为，稳 定币的增长更依赖加密资产整体市值回暖，法案仅提供制度保障，或将带动更 多主体进场，但暂时无法成为行业规模放量的主导因素。

稳定币作为加密原生经济体中的“货币层资产”，其扩张逻辑并不脱离于整体 生态的资产负债表基础。从经济学视角看，稳定币的本质是“链上美元”，承 担着交易媒介、计价单位与部分储值职能。因此，其发行规模与流通量，必须 由“币本位资产体系”中的总市值（Crypto Total Market Cap）所支撑。在链 上金融中，BTC、ETH、Solana 等主流加密资产构成了这一体系的“基础抵 押物”，而稳定币则是围绕这些资产构建出的“货币层”。若加密资产总市值 不扩张，则链上的资产抵押能力、杠杆空间与交易深度难以增长，相应对稳定 币的需求也无法提升。反之，在牛市阶段，链上资产价格大幅上行、TVL上升、 衍生品活跃，带动稳定币作为交易清算媒介的系统性需求增长。

2022年4月，Crypto 总市值持续下滑，对应稳定币总市值开始明显收缩，稳定 币总市值约$140B；2022–2023年Crypto熊市，币市市值腰斩，稳定币市值同 步回落，2023年9月，稳定币总市值下滑至约$110B。我们认为法案推出只解 决监管，不解决需求，市场规模的快速做大还是依赖于加密资产规模。

误解2：合规稳定币或快速抢占其他用途稳定币份额，且利润可对标

当前市场认为合规稳定币能迅速取代其他用途稳定币，且盈利能力可 对标，但实际上USDT仍凭借低运营成本和灵活流通渠道在长尾与其 他用途客户中占据主导，而合规稳定币盈利受限于监管要求和利差空 间，利润空间显著小于合规框架外的稳定币。 近年来，全球多个地区（如中国、欧盟）对加密资产的监管持续收紧， 尤其是对USDT等其他用途稳定币的使用设限日趋严格。但与“其他 用途稳定币流通将持续萎缩”的主流判断不同，USDT的整体流通规 模并未明显下滑。相反，其跨境使用的地理分布结构发生迁移：随着 中国等传统大市场加强监管，原有资金通道趋于收敛，但印度、土耳 其、俄罗斯等新兴市场迅速承接了部分流动需求，正逐步演化为 USDT新的区域性枢纽。

USDT作为典型的“其他用途稳定币”，其发行规模却长期稳定在USDC的三倍左右，显示出其在全球尤其是新兴市场中不可忽视的强劲需求与实际功能价值。USDT广泛渗透于资本管制严格、高通胀风险显著的国家，如土耳其（占比6%）、俄罗斯（6%）和越南（4%），成为当地用户规避资本限制、对冲经济不确定性的核心工具。相比之下，USDC的核心市场集中在美国和英国（两国合计占比18%），主要服务机构投资者，更多体现为合规金融体系中的流动性补充资产。两者在跨境流动结构上的差异进一步凸显了其不同定位： USDT的网络结构分散，前五大国家流量仅占2.3%，彰显其作为“普惠支付工具”的广泛覆盖和适用性；而USDC前五大流量占比高达7.3%，反映其对高频交易和机构结算的依赖。链上数据也显示，美国和英国两国合计在USDC跨境发送端和接收端的流量占比分别为18.3%和16.8%，均高于USDT的12.2%和11.6%，说明USDC更多被用作快速流转和资产周转的工具，而USDT则更侧重跨境资产转移与价值存储。 综合来看，USDC 与 USDT 分别在“合规 vs 其他用途”、“集中vs 分散”、“机构vs零售”和“发达市场 vs 新兴市场”等多个维度展现出鲜明对比。二者在稳定币生态中形成了互补共存的多元格局，反映了全球用户对稳定币的差异化需求。

误解3：稳定币可以快速带来大量增量美债需求，缓解债市担忧

当前市场夸大稳定币对美债的增量需求贡献，而我们认为即便稳定币持仓规模增长至万亿美元级，对36万亿美元的美债市场仍影响有限，在仅能持有超短期美债的前提下，边际贡献不足以改变利率走势。

美国财政部长斯科特·贝森特表示，美元稳定币可能将在未来几年为美国国债创造2万亿美元需求，远超目前的3000亿美元规模；我们认为这一目标的基础是加密资产总市值达到50万亿左右的规模。

另外值得注意的是，随着监管法案的推出，合规稳定币发行商只能持有极短期美债，对美国长债发行并不能带来缓解。尽管稳定币的扩张可能带来约两万亿美元的美债需求，看似可观，但相较于当前超过36万亿美元的美债总量而言，占比较低，更遑论未来持续扩张的财政赤字与再融资压力，2024年美国财政赤字为1.8万亿美元。从全局看，这类边际增量对美债整体需求结构的支撑作用有限，难以扭转核心买家（如外国官方、商业银行、养老基金等）边际减持或观望的趋势，可谓杯水车薪，难以实质缓解美债供需错配所带来的利率上行压力。

3、看好发行平台、支付以及RWA场景

Tether：发行USDT规模最大，资产端近期升值幅度较大

商业模式：Tether的主要经营活动系（1）发行稳定币；（2）使用稳定币筹 集资金进行投资，以获得投资收益。Tether储备资产中：2023Q4至2025Q1六个季度中，现金及等价物+安全资 产占所发行USDT总额比例为93%、93%、89%、90%、90%、86%。其余为 安全性次之的资产储备，如公司债、贵金属、比特币、其他投资、担保贷款。 2023Q4至2025Q1的总储备额占所发行USDT总额比例为110%、111%、106%、 107%、110%、105%。截至2025年Q1， Tether发行量全球第一，总发行额度约1419亿美元。但是 交易区域比较受限，欧洲区域、加拿大、新加坡等国际资金活跃区域已限制 USDT的使用。

Rumble：Tether持股内容平台，推广USDT为支付方式

Rumble（RUM）是视频分享平台及云服务提供商，2024年12月与Tether公司达成最终协议，获得7.75亿美元的战略投资。2025年3月,Rumble 推出了用于创作者支付的 USDT 钱包。Rumble 成立于 2013 年底，旨在为小型内容创作者提供 YouTube 的替代方案。自 2020 年新冠疫情以来，该平台的用户数量大幅增长。平均月度用户数量从 2020 年美国大选前后的 160 万增长至 2021 年第一季度末的 3190 万。 2021年，与美国总统唐纳德·特朗普有关联的特朗普媒体科技集团宣布与 Rumble 合作，后者将“为 TRUTH Social 提供视频和流媒体服务”, 合作旨在始终与不歧视任何观点的服务提供商保持一致。 2022年，特朗普的社交媒体平台Truth Social也迁移到了Rumble的云平台，并加入了Rumble的广告平台，成为其首家发布商。2025年，TMTG与Rumble联手提起诉讼，以阻止巴西涉嫌审查制度。

Coinbase：加密交易所龙头，加密市场首个上市标的

Coinbase是一家总部位于美国的全球加密金融基础设施领导者，致力 于通过技术创新和开放平台提升全球经济自由，为用户提供值得信赖的 加密资产服务。公司业务涵盖个人及机构加密资产交易、资产托管与管 理、全球支付转账、DeFi与收益产品、开放平台服务及投资孵化，覆盖 100多个国家，连接24.5万余生态合作伙伴。 Coinbase以交易手续费、质押与托管费及创新金融产品为主要收入来 源，持续推动业务多元化。公司高度重视合规体系建设，采用先进合规 技术，严格遵守多国法规，保障平台安全与资产合规。组织层面，公司 以高效执行、顶尖人才和以客户为中心的企业文化为基础，依托云基础 设施实现敏捷创新与全球扩展。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）