2025年非银行金融行业深度研究报告：稳定币系列报告之四，监管四阶段演进，拥抱合规大势所趋

一、稳定币：从野蛮生长到合规经营之路

监管常落后于创新事物的发展，后日臻完善。人类创新事物往往由需求驱动，从概念提 出至实践落地再到生态完善后的规模爆发式增长，这个过程初期是无监管或是弱监管的 状态，直至出现风险事件引起监管部门重视，才开始制定相关法规，随后重大风险事件 发生将加快相关立法进程。稳定币的合规化发展也同样遵循这个规律。稳定币从萌芽到 快速生长再到野蛮扩张后的风险爆发，以及日趋合规化的进程，大致可以划分为四个阶 段：1）阶段一：2014-2017 年 7 月，稳定币萌芽初期，几乎无监管状态；2）阶段二：2017 年 7 月-2019 年底，稳定币逐渐上量，市场合规意识强化；3）阶段三：2020 年初-2022 年 5 月，稳定币爆发式增长，风险逐渐积累，监管开始强介入；4）阶段四：2022 年 5 月以 来，风险暴露后，稳定币市值低谷反弹，监管日臻完善。

（一）阶段一：2014-2017 年 7 月，稳定币萌芽初期，几乎无监管状态

创新阶段，Tether（泰达）模式跑赢，并引发更多项目探索，该阶段几乎无监管干涉。稳 定币最早于 2014 年推出，当时虽有其他稳定币尝试（比如 BitUSD、NuBits），但只有 Tether 的 USDT 在后续发展壮大（由于前两者的储备资产并不稳定，USDT 则有美元硬 储备）。 2015 年，由于 Tether 为交易所提供了“在加密市场中避险出场”的场内工具， 获得了大量交易所的流动性支持。这阶段是稳定币的小规模探索创新时期，几乎无监管 干涉。

（二）阶段二：2017 年 7 月-2019 年底，稳定币逐渐上量，市场合规意识强化

2017 年，首次代币发行(ICO)欺诈横行，监管进行规范性尝试。2017 年，全球首次代币 发行(ICO)迎来爆发式增长，也推高了稳定币需求。不过 ICO 市场乱象丛生，欺诈案件频 发，对此中国境内、中国香港地区以及新加坡政府均进行规范尝试。与中国境内同期发 布的《关于防范代币发行融资风险的公告》相比，新加坡和中国香港地区的监管态度相 对温和。MAS（新加坡金融管理局） 表示如果虚拟资产的发行是类似证券性质的，那么 ICO 必须遵守证券法的相关规定，以保护投资者利益。如不具有类似证券属性，则没有 监管的必要，仅对消费者进行风险告知。2017 年 9 月，中国香港地区释出《有关首次代 币发行的声明》，要求符合“证券”定义的 ICO 需要受到中国香港地区证券及期货事务 监察委员会的监管。 2018 年，市场对透明度和合规性要求提升。2018 年加密货币市场暴跌，比特币价格从近 2 万美元跌至约 3000 美元，市场恐慌加剧了对稳定资产的需求，同时也促使投资者更关 注稳定币的底层风险控制，对底层资产的透明度和合规性要求提升。2018 年 9 月，Circle 与 Coinbase 共同成立 Centre 联盟，并推出 USDC。每枚 USDC 对应 1 美元储备，储备资 产配置高质量、高流动性资产（比如现金及短期美国国债），交由第三方银行（如纽约梅 隆银行）托管，并定期公布审计报告，接受第三方审计。 2019 年是全球稳定币监管发展的关键转折点。2019 年 6 月，Facebook（现 Meta）发布 Libra（后改名 Diem）白皮书，提出基于一篮子法币和国债的全球稳定币计划。依托 Facebook 庞大的用户基础，发布后 Libra 的渗透速度可能远超传统金融工具，这一举措 引发美国及全球监管机构的强烈反应，被视为对主权货币体系的挑战。

虽然 Libra 项目后续因美国政府的干预进行调整并缩小范围，但稳定币潜在的强大影响 力均引起各地政府的重视。2019 年，美国、新加坡和中国香港地区对稳定币监管呈现出 不同的发展路径和监管态度。 1）美国：Libra 冲击与监管收紧：美国国会 2019 年提出 22 项加密相关法案，虽未直接 针对稳定币立法，但明确要求稳定币发行方需符合银行或货币服务商牌照要求。 2）新加坡：开放创新与纳入监管：新加坡金融管理局（MAS）在 2019 年通过《支付服 务法案》（PSA），将稳定币纳入支付工具监管范畴，要求发行方持有支付机构牌照，并 满足资本和储备金要求。 3）中国香港地区：谨慎观望与局部尝试：2019 年中国香港地区金管局（HKMA）未出台 专门稳定币法规，仅通过现有《支付系统及储值工具条例》对部分稳定币活动（如 Tether 的场外交易）进行有限监管。2019 年 11 月，HKMA 要求获得牌照的 CEX 才能给投资者 提供相应服务。

（三）阶段三：2020 年初-2022 年 5 月，风险逐渐积累，监管开始强介入

2020-2022 年，降息周期下，美联储带动加密货币市场暴涨，稳定币作为交易媒介需求激 增。疫情期间美联储大幅降息，低利率环境下，资金涌入加密货币市场，稳定币作为交 易媒介需求激增。同时稳定币作为跨境支付工具的需求也在上升。稳定币总市值从 2020 年初仅 50 亿美元升至 2022 年 5 月超 1800 亿美元。

稳定币规模高速增长的同时风险也在积累，监管开始强介入。2020 年 3 月 12 日，比特 币 24 小时内暴跌 50%，以太坊价格腰斩。加密资产抵押稳定币 DAI 因抵押品（ETH）价 值骤降，触发大规模清算。2021 年 5 月，算法稳定币 UST 首次出现短暂脱钩，价格跌至 0.96 美元附近，虽快速恢复，但暴露了其依赖套利机制（通过销毁 LUNA 代币维持锚定） 的脆弱性。期间各地区监管开始加强立法。 1） 美国：2020 年推出《稳定币法案（STABLE ACT）》，要求发行方取得银行执照，将 储备存放在联邦储备系统；2022 年《稳定币信托法（Stablecoin TRUST Act）》草案， 区分“支付稳定币”与其他代币，强调 1:1 现金等值储备、每日公开披露与审计。 2） 新加坡：2022 年 4 月新加坡议会审议通过《金融服务与市场法案》（FSM），扩大 了 MAS 对于虚拟资产的监管范围。该法案将转账、托管、钱包、去中心化交易所、稳定币等业务都纳入监管范畴。FSM 法案的通过，使得 MAS 能够对稳定币的发行、 交易等环节进行监管，对去中心化交易所的运营进行规范； 3） 中国香港地区：2022 年 6 月，香港证监会释出《提醒投资者注意 NFT 风险》的公 告，提到大部分的 NFT 都拟代表其相关资产。2022 年 12 月，中国香港地区立法会 通过《2022 年打击洗钱及恐怖分子资金筹集（修订）条例》。

（四）阶段四：2022 年 5 月以来，稳定币市值下跌后低谷反弹，监管日臻完善

2022 年 5 月至 2023 年上半年，重大风险暴露，稳定币市值下跌。2022 年 5 月，Terra 生 态的算法稳定币 UST 因设计缺陷（依赖套利机制）在 5 天内脱锚至 0.04 美元，连带蒸发 400 亿美元市值，重创市场信心。2023 年 3 月，硅谷银行破产导致 USDC 短暂脱锚，价 格一度跌至 0.8 美元。

2023 年下半年以来，稳定币市值低谷反弹。主要是由于：1）机构资金入场：2023 年下 半年起，传统金融机构如贝莱德（BlackRock）通过发行基于 USDC 的 BUIDL 代币化基 金，推动稳定币在债券、房地产等 RWA（真实世界资产）领域的应用，吸引大量机构资 金流入；2）跨境支付需求激增：2023 年全球电商交易规模实现较快扩张，东南亚、拉美 等地区电商渗透率快速提高，由于稳定币进行跨境支付效率高，成本低，2023 年，Visa 和万事达卡开始支持稳定币结算，Visa 将稳定币结算扩展至 Solana 区块链；3）市场信心 修复： UST 算法稳定币崩盘后，资金转向中心化稳定币（如 USDT、USDC），硅谷银 行事件后，Circle 通过透明化储备管理和快速赎回机制恢复信任，市值迅速回升。 监管日臻完善，对稳定币的监管框架更加明晰。 1） 美国：2023 年 6 月后，美国稳定币监管从州级分散走向联邦统一，核心法规《GENIUS 法案》和《STABLE 法案》构建了以美元储备、分级牌照和反洗钱合规为支柱的框架。 2025 年 6 月参议院通过《GENIUS 法案》，建立联邦与州双轨监管，明确稳定币为“支 付工具”。 2025 年 7 月 18 日，《GENIUS 法案》正式通过。 2） 中国香港地区：2023 年 6 月，中国香港地区证监会实施《虚拟资产交易平台指引》， 引入虚拟资产服务提供者发牌制度；2024 年 12 月，中国香港地区政府提交《稳定币 条例草案》，明确法币稳定币发行需申领牌照；2025 年 5 月 21 日，立法会三读通过 《稳定币条例》；2025 年 5 月 30 日，稳定币条例正式刊宪生效，成为全球首个对法 币稳定币全面监管的司法管辖区。 3） 欧盟：2023 年 4 月，欧洲议会全体会议正式通过《加密资产市场监管法案》（MiCA）。 MiCA 将稳定币分为“电子货币代币”（EMT）和“资产参考代币”（ART），要求 发行方需欧盟级许可，储备资产需高流动性，并设置资本缓冲和赎回保障条款；欧盟同步修订《反洗钱指令》，要求稳定币交易平台执行严格的 KYC 和交易监控。 4） 新加坡：2023 年 8 月，新加坡金融管理局（MAS）发布《稳定币监管框架》最终版。 该框架聚焦于新加坡元或 G10 货币挂钩的单一货币稳定币（SCS），明确排除算法稳 定币及多币种篮子稳定币。

二、主要地区稳定币监管法规对比（美、新、港、欧）

主要国家/地区指定监管的主要是指法定货币抵押的稳定币。法币抵押稳定币（USDT、 USDC）市场份额超 90%，与各国的金融安全和货币主权息息相关。由于以法币抵押的稳 定币发行方是私营主体，价值锚定依赖其商业信用，具有一定的脆弱性。为确保法币抵 押稳定币的币值“稳定”，主要国家/地区均对稳定币发行方的申请门槛和储备资产有明 确规定。同时出于金融安全考虑也对反洗钱、反恐融资有相关规定。 接下来我们将从监管意图、监管对象、监管内容、监管机构等方面进行详细展开，对比 进行稳定币立法的主要国家/地区（美、港、新、欧）都有何侧重点，对于后续的稳定币 发展趋势有何借鉴意义。

（一）监管意图：监管背后或有诉求

除了规范化稳定币行业的发展、控制风险外，各国家/地区监管背后的或有监管意图/政治 诉求各不相同。

1、美国：巩固美元霸权

1）巩固美元霸权：《GENIUS》要求稳定币与美元挂钩，使美元深度嵌入全球 Web3 基础 设施，对冲全球“去美元化”趋势；2）绑定美债需求：《GENIUS 法案》强制稳定币发行商将 100%储备资产配置为现金或 93 天内到期的短期美国国债，直接为美债市场创造结构性需求； 3）传统金融市场创新：降低传统金融机构进入加密货币领域的门槛，推动传统金融业务 与区块链技术的融合，促进稳定币在跨境支付、贸易结算、去中心化金融等领域的应用。 同时，限制科技巨头发行稳定币，防止其垄断金融基础设施，以维护金融市场的公平竞 争环境。

2、新加坡：打造亚洲 Web3 枢纽

1）打造亚洲 Web3 枢纽：通过监管清晰度吸引全球加密企业（如交易所、托管商），强 化其作为“创新与监管平衡者”的国际形象。 2）平衡创新与风险：支持跨境支付和 DeFi 应用，但排除算法稳定币。

3、中国香港地区：国际金融中心升级

1） 巩固国际金融枢纽地位：通过“监管沙盒”吸引机构（如京东）测试跨境支付场景， 激活数字资产托管与交易市场。 2） 推动离岸人民币国际化：支持发行离岸人民币稳定币，降低对 SWIFT 系统的依赖。

4、欧盟：区域主权维护

1） 维护欧元主权：以 MiCA 为模板推动全球监管标准统一，缓冲美国在数字金融规则 制定中的话语权扩大；对境外稳定币（如 USDT）设每日交易量上限（不得超 2 亿欧 元），保障欧元在数字支付中的主导地位。 2） 维护金融稳定：《加密资产市场监管法案》（MiCA）要求稳定币发行商持有足额流 动性资产，禁止向持有人支付利息，防止挤兑和银行脱媒。

（二）监管对象：主要监管法币抵押型稳定币

目前市场上主流的稳定币，按照其抵押的实物资产类别可以分为：法定货币抵押的稳定 币、加密货币抵押的稳定币、实物资产抵押的稳定币以及基于算法的稳定币。目前主要 国家/地区指定监管的主要是指法定货币抵押的稳定币。

（三）监管内容：稳定币发行有门槛，资产要透明

1、稳定币发行方门槛

目前已经推出的稳定币法案均对稳定币发行人有一定要求，包括机构类型、牌照要求、 注册门槛等等。其中美国区分了联邦级和州级发行人，新加坡区分了银行和非银行机构， 中国香港地区则规定发行人必须为在中国香港地区注册的公司或受认可的境外机构，欧 盟与中国香港地区的规定类似。

1） 美国

发行机构：GENIUS 法案规定，除获准支付稳定币发行人外，任何人都不得在美国发 行（issue）支付稳定币。仅允许三类主体发行：银行或其附属机构、联邦监管的非 银行金融机构（如 OCC 监管实体）、满足联邦标淮的州级发行商。

牌照要求：联邦或州级牌照二选一，市值≥100 亿美元由联邦监管，＜100 亿美元可 选州级牌照。境外发行人需经财政部认定“监管等效”方可进入美国市场。

2） 新加坡

MAS 将发行主体分为两大类别进行监管，一类是银行（免牌照），另一类是非银行机构 （需牌照）。

银行类别：如果是银行作为 SCS（单一货币稳定币）的发行人，只有发行属于 100% 资产抵押的稳定币才会受到 SCS 监管框架的约束。同时，根据金管局的规定，银行 的发行行为并不需要以申请主要支付机构(MPI)许可证为前提，因为监管部门认为银 行作为《银行法案》的监管对象，本质上已经满足了 MPI 许可证的相关标准。

非银行类别：非银行的公司作为 SCS 发行人，则只有当流通规模在 500 万新元以上 才会被纳入 SCS 监管框架之中。同时，金管局还明确流通规模大于或计划大于 500 万新元的发行人需要申请 MPI 许可证，以开展稳定币发行服务。

目前 MPI 许可证的申请周期大概在 1-2 年，各项资质要求较为繁琐严格，发行人成功申 请所需要花费的时间、资金成本都较高。而整个虚拟资产市场变动较快，两年的申请周 期带来的高时间成本可能会使得许多企业错失业务窗口。因此，在新加坡，银行或者已经有 MPI 牌照的公司在发行监管认可的稳定币可能更占优势。这背后亦体现出金管局监 管的谨慎性，从发行主体层面作区分，提高中小型发行人的发行难度，以减少项目爆雷 的可能性。

3） 中国香港地区

在中国香港地区发行任何法币稳定币，或者在境外发行但宣称锚定港元价值的稳定币发 行人均需要获得稳定币牌照，仅银行机构在符合《银行条例》时可豁免额外牌照。无论 发行主体是否在中国香港地区境内，只要宣称锚定港元价值或向中国香港地区公众推广， 即纳入监管范围。

注册门槛：牌照申请人需具备法团身份，除非是银行机构，否则要求是在中国香港 地区设立的公司。注册资本金要求至少 2500 万港元；

牌照要求： 稳定币发行方需要申请稳定币发行牌照（银行机构可豁免，非银机构必 需）。如果涉及跨境支付和证券交易等环节，可能需要申请跨境支付牌照和证券相 关业务牌照（比如 1、4、9 号牌）。如果涉及稳定币的交易、托管等业务也需要申 请虚拟资产服务提供者牌照（VASP 牌照）。

4） 欧盟

MiCA 将稳定币分为两类：电子货币代币（EMT）和资产参考代币（ART），二者进行差 异化监管。其中算法稳定币（无资产储备）被明确禁止。

电子货币代币（EMT）：锚定单一法币（如欧元），功能类似电子货币，持有人享 有按面值随时赎回的法定债权，比如欧元稳定币（EURC）；

资产参考代币（ART）：锚定一篮子资产（如多国法币、商品、加密资产），持有 人赎回权无强制面值保障，流动性风险更高。比如挂钩美元+黄金的稳定币。 未偿金额＜500 万欧元或仅面向合格投资者发行的 ART/EMT 可豁免牌照，但仍需披露白 皮书。

2、储备资产配置要求

为确保储备资产价值稳定，能够满足持币人兑换法币的需求，各国/地区均对储备资产的 资产配置进行限制，要求配置高质量、高流动性的储备资产，如短期国债、现金等价物 等。其中美国对储备资产的监管条件最严，仅限政府信用资产；欧盟和新加坡允许部分 低风险债券，中国香港地区相对灵活。

3、托管及信息披露

对储备资产的监管方面，各国/地区均要求对储备资产独立托管，并且定期公开储备资产 构成情况。其中美国与中国香港地区要求最高，仅允许持牌金融机构托管，且资产隔离 机制严格；美国和新加坡要求高频披露（月度），中国香港地区以季度审计，欧盟则以年 度为主。稳定币法案通过强制第三方托管、资产隔离和高透明度要求，旨在消除储备资 产被挪用的风险，确保稳定币的兑付能力。

4、客户身份识别（KYC）和反洗钱反恐融资（AML）监管规定

美国、欧盟和香港的 KYC/AML 较严，新加坡则侧重技术监控。美国 KYC 金额触发点略 高，但联邦-州双层执法，实际落地最复杂。2025 年 8 月以后，香港实行“无豁免”强 实名制，稳定币场景禁止匿名钱包。

（四）监管机构：根据发行主体类型区分监管机构

各地区会根据稳定币发行主体类型对监管机构进行区分。总体而言，新加坡的加密货币 监管较为统一，主要是新加坡金融管理局在管理；中国香港地区和欧盟次之，都有主体 监管机构和协同监管机构；美国的监管机构相对较为复杂，进行联邦与州双轨制监管、 银行和非银行机构区分管理。

1、美国

获准支付稳定币发行人的相关美国联邦监管机构视发行人的法律地位和受监管状态而定。 为避免监管重叠，由于支付型稳定币不构成美国联邦证券法下的“证券”（security）以及 美国《商品交易法》（Commodities Exchange Act）下的“商品”（commodity），因此排除 美国证监会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）的监管权限。

1）联邦层级：

美国货币监理署(OCC)：作为非银行稳定币发行方的主要联邦监管机构，负责审批 联邦牌照并实施日常监管。市值超 100 亿美元的发行商需接受联邦直接监管，小型 发行商可由州监管但需符合联邦基本要求。国外发行人需向 OCC 注册并满足严格 合规要求。

联邦储备系统(Federal Reserve)：对银行及银行子公司发行的稳定币实施监管。

联邦存款保险公司(FDIC)：对联邦保险银行发行的稳定币提供破产保护，确保用户 资产在银行破产时优先受偿。

2）州层级：

州金融监管机构：负责规模＜100 亿美元的发行人，但需满足联邦“实质等效”标 准。

2、中国香港地区

中国香港地区实行主从协同型监管，由中国香港地区金融管理局（HKMA） 牵头牌照审 批，但需多部门协作：证监会（SFC）监管具备证券或期货合约属性的稳定币产品（如代 币化债券）；财经事务及库务局制定刑事追责条款以及跨境协同，对无牌发行或欺诈最高判处 10 年监禁。

3、欧盟

欧盟通过嵌入式协同监管与各成员国共同监督稳定币相关业务： 1） 欧洲银行管理局（EBA）制定全欧盟统一的稳定币监管标准，监督成员国执行合规，并 对“重要稳定币”（如日交易量超 500 万欧元或市值超 5 亿欧元）进行直接监管，要求 其每季度提交储备资产报告； 2） 欧盟各成员国监管机构执行牌照发放与日常监督。如果在一国获批牌照即可通行 30 个欧 洲经济区国家（包括 27 个欧盟成员国以及 3 个欧洲经济区（EEA）国家：挪威、冰岛、 列支敦士登）。 3） 欧洲证券和市场管理局（ESMA）监管稳定币作为投资工具时的市场行为。

4、新加坡

新加坡采用单一主导型监管模式，由新加坡金融管理局（MAS） 统一管理所有稳定币事务。 包括稳定币政策制定、牌照审批（如 MPI 牌照）、日常监督及违规处罚，避免多部门交叉监 管。监管逻辑注重平衡创新与安全。

编辑：火腿肠