2025年新奥股份研究报告：穿越价差周期，静待长协放量

1. 穿越价差周期，静待长协放量

市场认为公司平台交易气利润占比较高，价差回落将拖累业绩增长。我们认 为公司盈利增长动力充足：平台交易气盈利长期增长趋势不改，零售气、接 收站、智家等有望贡献业绩增量。1）平台交易气业务量增价稳，盈利长期 增长趋势不改：公司上游气源供应稳定，810 万吨/年长协预计于 2025 年及 以后开始交付。从需求端来看：a）国内：公司国内平台交易气客户主要为 大型玻璃厂、陶瓷厂、电厂、化工厂等非城燃用户；我们测算“十五五”期 间非城燃用气 CAGR 4.2%~6.0%，增长空间较为广阔。b）国外：公司签约 长协以 FOB 为主，能够灵活调整交易对手与运输计划：在欧洲需求转弱后 转向存在需求增量的市场，确保在手长协及时卖出；在需求旺盛时灵活选择 交易对手，实现价差最大化。此外，公司采取实纸结合的交易模式，有助于 提前锁定利润，对冲价格风险。2）零售气业务量价齐升：公司工商业售气 量占比较高，商业瓶改管、工业老旧设备更新等有望推动售气量增长。据我 们不完全统计，东部地区第一阶梯居民气价平均上调绝对值高于全国平均； 公司东部地区项目占比较高，有望享受更多居民顺价红利；随着顺价比例提 升，以及全球供给端放量导致的成本下行，公司后续毛差修复空间较为可观。 3）其他业务：舟山接收站利用率对比全国平均仍有提升空间，随着处理量 的增长，接收站盈利有望持续增加；智家业务存量客户渗透率有望提升，成 长空间较为广阔。

2. 盈利预测

盈利预测核心假设：

天然气分销业务：1）零售气业务：随着宏观经济好转，下游需求逐渐 回升，假设 2024~2026 年零售气量同比+4.8%/+4.5%/+4.6%。顺价推进 叠加成本改善，公司毛差有望逐步修复，假设 2024~2026 年毛差 0.53/ 0.55/0.56 元人民币。2）批发气业务：作为零售业务的战略补充，假设 2024~2026 年营业收入同比-4.0%/+1.5%/+0.5%。

平台交易气业务：考虑到2025年起LNG长协逐渐放量，假设2024~2026 年平台交易气量同比+10%/+15%/+25%；随着海外气价回落、国际资源 套利空间进一步缩小，平台交易气价差逐渐回落至俄乌冲突爆发前水 平，假设 2024~2026 年平台交易气价差 0.40/0.36/0.32 元/立方米。

工程建造与安装业务：1）工程建造：随着项目订单数量增长，假设 2024~2026 年营业收入同比+5%/+5%/+5%。2）工程安装：受房地产低 迷影响，假设 2024~2026 年新开发住宅用户同比-20%/-15%/-15%，户 均工程安装费同比-5%/-1%/-1%。

泛能及智家业务：1）综合能源销售及服务业务：随着在建项目投运， 综合能源销售量有望持续增长；假设 2024~2026 年综合能源销售及服 务业务营业收入同比+20%/+18%/+16%。2）智家业务：存量客户渗透 率仍有提升空间，假设 2024~2026 智家业务营业收入同比+24%/+22%/ +20%。

能源生产业务：公司于 4Q23 剥离煤炭业务，假设 2024~2026 年能源生 产营业收入同比-20%/+5%/+5%。

基础设施运营业务：舟山接收站利用率有望提升，假设 2024~2026 年 基础设施运营业务营业收入同比+3%/+3%/+3%。 根据上述关键假设，预计公司 2024~2026 年营业收入为 1469/1550/1641 亿 元，对应同比增速 2.1%/5.5%/5.9%。预计公司 2024~2026 年归母净利润 59.7/65.2/70.6 亿元，对应同比增速为-15.8%/9.2%/8.2%；EPS 为 1.93/2.11/ 2.28 元。

3. 民营天然气运营商龙头之一，盈利稳健增长

国内民营天然气运营商龙头之一，纵向并购实现上下游一体化产业链布局。 新奥股份成立于 1992 年，原名为河北威远实业股份有限公司，从事农药、 兽药的生产与销售。1994 年，公司于上交所主板 A 股上市。2014 年，公司 正式进军以 LNG 领域为核心的清洁能源业务。2020 年，公司以“蛇吞象” 形式并购新奥能源，上下游协同合作进一步加强。2022 年，公司购入舟山 LNG 接收站资产，实现天然气上下游一体化产业链布局。2023 年，公司完 成新能矿业 100%股权的转让，剥离煤炭业务，进一步聚焦天然气主业。

股权结构较为集中。公司控股股东为新奥集团国际投资有限公司，实际控制 人为王玉锁先生。截至 3Q24 末，新奥集团国际投资有限公司直接持有 44.26% 的公司股份；王玉锁先生通过直接持股 0.06%，间接持有新奥集团国际投资 有限公司 50%股权、新奥赢创科技有限公司 90%股权，合计持有新奥股份 72.44%股权。

公司主营业务为天然气销售业务。公司于 2019 年出售子公司威远生化、动 物药业及内蒙古新威远 100%股份，剥离农兽药业务；于 2020 年置入天然 气资产，业务结构发生较大转变。转型后公司以天然气销售业务为主：2023 年天然气销售业务营业收入 1093 亿元，占比 76.8%；其中，天然气零售/天 然气批发/平台交易气营业收入 695/292/106 亿元，占比 48.8%/20.5%/7.5%。

公司营业收入、归母净利润总体呈增长态势。受新奥能源并表影响，2020 年 公司营业收入、归母净利润均同比大幅提升。2023 年公司营业收入 1438 亿 元，同比-6.7%，主要与海外气价下跌导致的平台交易气营收下滑以及 4Q23 置出煤炭资产有关。2023 年公司归母净利润 70.9 亿元，同比+21.3%；扣非 归母净利润 24.6 亿元，同比-47.6%；剔除矿业出售收益、非现金项目（汇 兑损益、公允价值变动等）后，公司核心利润 63.8 亿元，同比+5.1%。

制定绝对分红承诺，投资价值凸显。据公司《未来三年（2023-2025 年）股 东分红回报规划》：2023~2025 年分配现金红利每年增加额不低于 0.15 元/ 股（含税）。此外，公司针对新能矿业 100%股权出售交易取得的投资收益 进行特别派息，2023~2025 年分红 0.25/0.22/0.18 元/股（含税）。公司 2023 年分红 0.91 元/股（含税），预计 2024/2025 年公司分红不低于 1.03/1.14 元 /股（含税）。

4. 天然气销售业务：一体化产业布局，弱化周期波动

4.1. 上游：资源池丰富，气源供给稳定性较强

资源池丰富，气源供给稳定性较强。公司以国内气源为主，同时积极签署海 外资源。2023 年公司国内气态/国内液态/国际资源占比 67%/23%/10%，其 中：1）国内气态资源：包括三大油资源、中石油长协（与中石油签署 10 年 期中长期购销合同）、非常规资源（截至 2023 年末，公司自有液厂产能 145 万立方米/天，非常规气产能 300 万立方米/天）以及其他三方管道气。2）国 际资源：截至 3Q24 末，公司累计签署 9 个进口长约协议，合同量合计 1016 万吨/年，合同年限均为 10 年及以上。此外，公司灵活调整气源结构，在海 外气价高涨时期，连续两年降低国际资源采购比例，2022/2023 年国际资源 占比同比-1.0/-8.0 ppts。

4.2. 中游：舟山接收站利用率有望提升

LNG 接收站具备接收、气化和调峰功能，市场集中度较高。从竞争格局来 看，国家管网集团及三大油接收能力位居第一梯队。截至 2024 年末，我国 已建成 31 座 LNG 接收站（不含港澳台地区），合计处理能力 14000 万吨/ 年。其中，国家管网集团及三大油的接收能力合计为 10120 万吨/年，占比 72.3%；民营企业单独投资的接收站共 4 个（不含合资建设），合计接收能 力 1250 万吨/年、占比 8.9%。据中能传媒研究院预计，到 2025 年底，全国 载运 LNG 接收站 39 座，总接卸能力 20144 万吨/年；到 2030 年底，全国接 卸能力将提升至 24497 万吨/年。

公司基础设施运营业务包括天然气接卸、运输、储存等服务。1）接收站： 2022 年公司以收购舟山接收站的方式强化中游周转能力。舟山接收站位于 浙江自贸试验区，地理位置优越，LNG 供应可直接覆盖华东地区和长江沿 线省市；一二期项目设计处理能力 500 万吨/年、实际处理能力 750 万吨/ 年。截至 2023 年末，公司储气能力 5.6 亿立方米。2）运输端：截至 1H24 末，公司拥有中输及主干管道 82907 公里，自有长输管线 4 条，输气能力 120 亿立方米/年。除了自有管道资源外，公司也积极争取国家管网剩余输 配资源：3Q24 公司合计使用国家管网 3.17 亿立方米的运力，占已开放服务 总量的 0.55%。此外，公司拥有 10 艘 LNG 运输船，可灵活匹配海外长约交 付。

舟山接收站利用率有望提升，支撑业绩增长。据收购时业绩承诺：2022/2023/ 2024/2025 年新奥舟山扣非归母净利不低于 3.5/6.4/9.3/12.0 亿元。从实现结 果来看，公司连续两年超额兑现业绩承诺（2022/2023 年完成业绩承诺的 115% /105%）。我们预计公司 2024~2025 年持续兑现业绩承诺的可能性较大：1） 接收站处理能力增加在即：三期项目预计于 2025 年投运，投运后实际处理 能力有望超过 1000 万吨/年。2）利用率有望提升：2021~2023 年舟山接收 站利用率 67.0%/30.7%/31.1%，较全国平均-11.0/-28.3/-19.9 ppts。我们认为 2022~2023 年利用率处于低位与上游海外气价高企、LNG 进口需求下降有 关。随着海外气价下行等因素，舟山接收站利用率有望提升。

4.3. 下游：平台交易气增量可观，零售气业务量价齐升

公司天然气销售主要分为三个板块，平台交易气、零售气以及批发气。其 中，平台交易气由新奥股份经营，零售气及批发气由子公司新奥能源经营 （2020 年，公司收购新奥能源 32.8%的股权，切入天然气分销行业）。对比 纯贸易公司，公司零售气业务与平台交易气业务形成互补：海外气价下跌时， 平台交易气国外转售部分价差回落，但零售气业务成本端有望改善。随着毛 差修复，零售气板块盈利能力有望抬升。

4.3.1. 平台交易气：量增价稳，盈利长期增长趋势不改

公司平台交易气量占比较低，但利润占比较高。公司平台交易气量总体呈 增长态势，2022 年同比下滑与上游气价上涨抑制国内需求有关。与零售气 相比，公司平台交易气量占比较低（2023 年平台交易气/零售气/批发气 50.5/ 251.4/84.8 亿立方米，占比 13.1%/65.0%/21.9%），但核心利润占比较高（2023 年平台交易气核心利润 34.1 亿元，占比 53.5%）。

公司平台交易气采取国内销售+国外转售的销售模式。1）国内销售：分用 户类型看，2023 年国内客户中城市燃气/能源集团及大工业/分销商占比 45% /41%/14%；分地区看，国内客户主要分布在沿海经济发达省份：2023 年浙 江/广东/福建客户占比 55%/15%/13%，用气量增长潜力较大。2）国外转售： 据公司公告，公司主要向欧洲、南美等市场进行资源转售。近年来，公司灵 活调整销售结构：2022 年欧洲气价高企时期国外气量占比 57.8%；随着气 价回落及欧洲需求转弱，公司国外气量占比呈下降趋势：2023 年国外气量 占比 38.4%，同比-13.4 ppts。

非城燃用气增长空间广阔，“煤改气”有望创造增量需求。公司国内平台交 易气客户主要为大型玻璃厂、陶瓷厂、电厂、化工厂等非城燃用户。据《中 国天然气发展报告 2024》，2023 年国内非城燃用气（工业燃料、发电用气、 化工用气等）占比 67%，较 2020 年+4.0 ppts。据中石油经研院预计，2025 年天然气消费量 4485 亿立方米；据国家能源局预计，2030 年天然气消费量 5500~6000 亿立方米。假设 2025/2030 年非城燃用气占比维持 67%，我们测 算“十五五”期间非城燃用气增量 680~1015亿立方米，5 年CAGR 4.2%~6.0%， 增长空间较为广阔。我们认为非城燃用气增量需求主要来自工业“煤改气” 等持续推进：2024 年 9 月，《国家发展改革委等部门关于加强煤炭清洁高 效利用的意见》指出“有序开展散煤替代，因地制宜推进‘煤改气’”；2024 年 10 月，国家发改委等部门出台《完善碳排放统计核算体系工作方案》； 我们认为政策推动与碳排放考核有望倒逼钢铁、陶瓷、玻璃等传统工业领域 实行“煤改气”技改。

全球天然气需求总量温和增长，结构性分化放大。能源转型大背景下，全球 天然气需求量总体呈增长态势：据 IEA 预计，既定政策情景情形下，2030 年全球天然气需求量 44300 亿立方米，较 2023 年+2440 亿立方米，7 年 CAGR 0.8%。从需求增量结构来看：1）2013~2023 年全球天然气增量需求 主要来自北美、亚洲发展中国家；2）既定政策情景下，2023~2050 年天然 气增量需求主要来自亚洲发展中国家及中东国家，北美、欧洲、日韩天然气 需求下降。

2025年开始海外长协逐渐放量，实纸合同弱化利润波动风险。已签署的1016 万吨/年的长协协议中：1）挂钩指数：公司提前锁定低价气源，72.8%的合 同量挂钩 Henry Hub 指数：参考历史价格，HH 价格相较于欧洲 TTF 价格、 亚洲 JKM 价格更低且走势更为稳定。2）交付时间：810 万吨/年于 2025 年 及以后开始供应。3）交付方式：80.8%的合同量采取灵活性更强的 FOB 交 付方式。FOB 模式下，公司能够根据市场情况调整交易对手与运输计划： 在欧洲需求转弱后转向存在需求增量的市场，确保在手长协及时卖出；在需 求旺盛时灵活选择交易对手，实现价差最大化。此外，公司采取实纸结合的 交易模式，有助于提前锁定利润，对冲价格风险：1H21~1H24 公司平台交 易气毛利率在 8.6%~37.3%之间波动。

4.3.2. 天然气分销：零售气量稳健增长，毛差有望修复

工商业气量占比较高，零售气量稳中有升。从零售气结构来看，公司工商业 气量占比较高，2020~2023 年工业售气量占比超过 75%。近年来，公司零售 气量、批发气量总体呈稳健增长态势：2023 年公司零售气量 251.4 亿立方 米，同比-3.1%，主要受工商业气量下滑影响；批发气量 84.8 亿立方米，同 比+25.5%。

商业瓶改管、工业老旧设备更新等有望推动售气量增长。1）瓶改管：公司 特许经营权区域内，长沙明确可划定禁止和限制瓶装气的区域，河南在 2024 年工作方案中指出“全年完成‘瓶改管’改造 12 万户”。从燃气安全的角 度出发，我们认为商业“瓶改管”具备较大的开发空间。2）工业老旧设备 更新：公司针对纺织、钢铁等典型行业节能、降本需求，为客户提供燃气技 术解决方案。以某纺织企业为例：染缸燃气直燃改造后节能 25%，带动销售 气量 250 万方/年。在节能降耗的大背景下，公司有望借助工业老旧设备更 新机遇深挖工业客户用气潜力，实现工业用气量增长。

区位优势突出，顺价比例存在提升空间。据我们统计，2023 年以来，共 87 个地级市明确居民调价绝对值，第一阶梯居民气价平均上调 0.22 元人民币 /立方米，平均调价幅度 8.4 %（其中东部地区居民顺价占比 47.1%，第一阶 梯居民气价平均上调 0.29 元人民币/立方米，平均调价幅度 9.4%）。公司东 部地区项目占比较高（截至 2023 年末，公司东部地区城燃项目共 162 个、 占比 62.5%），有望享受更多居民顺价红利。据公司公告，截至 2024 年 8 月末，公司在经营区内的居民顺价完成比例达到 59%；随着顺价比例进一 步提升，公司平均居民售价有望提高。

顺价推进叠加成本下行，零售气毛差有望修复。零售气气源以三大油为主， 1H23 三大油/非常规及其他气源/LNG 占比 78%/18%/4%。受上游气价上涨 影响，公司成本端承压，2021/2022 年毛差 0.51/0.48 元/立方米，同比-0.09/- 0.03 元/立方米。2023 年零售气毛差 0.50 元/立方米、同比+0.02 元/立方米， 已修复至行业平均水平。我们认为：随着顺价比例提升，以及全球供给端放 量导致的成本下行，公司后续毛差修复空间较为可观。

5. 泛能及智家：毛利占比提升，成长空间广阔

综合能源销售量稳健增长，毛利占比持续提升。公司综合能源业务从客户 需求出发，依托能碳产业智能生态平台，提供电、热、冷、气、水等多种能 源的智慧生产和供应。截至 2023 年末，公司已投运/在建泛能项目 296/60 个。公司综合能源销售量呈高速增长态势：2023 年综合能源销售量 347 亿 千瓦时（其中蒸汽/冷、热/电用能占比 48.4%/42.7%/8.9%），同比+56.0%。 毛利占比持续提升：2023 年毛利 20.0 亿元，同比+20.4%；毛利占比 10.3%， 同比+3.0 ppts。据2024年业绩指引，2024年综合能源销售量增长20%~30%。

智家业务存量客户渗透率较低，长期成长空间广阔。公司智家业务产品包 括供暖、安防、厨房产品以及材料销售等。2023 年智家业务营收 39.6 亿元， 同比+12.1%；毛利 26.1 亿元，同比+19.0%；毛利占比 13.4%，同比+3.8 ppts。 2023 年智家业务单户创值收入 124 元，同比+5.1%。考虑到公司用户体量庞 大，且智家业务在存量客户中的渗透率仍然存在提升空间（截至 2023 年末， 智家业务在现有客户/新开发客户中的渗透率为 22.6%/79.9%），我们认为智 家业务长期成长空间较为广阔。据 2024 年业绩指引，2024 年智家业务毛利 同比增长 20%~30%。

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