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新奥股份（600803）研究报告：天然气生态网络构筑长期优势，核心利润稳步高增长。国内城燃龙头，天然气全产业链优势可有效抵御气价波动，支撑盈利持续 稳健增长。新奥股份为 A 股唯一全国性城燃公司，2017-2021 年售气量 CAGR 为 17.4%，远高于全国消费增速，且市占率由 2017 年的 8.2%提升至 2021 年的 9.9%，在五大全国性城燃公司中位列第二。公司分别在 2020 年、 2022 年完成港股新奥能源 32.8%和新奥舟山 90%的股权收购，通过两次资 产重组，公司构建起天然气一体化产业链。2022 年受产能周期及俄乌冲突 下全球 LNG 贸易格局大调整的影响，国内外气价几度冲高，市场波动异常 剧烈，在此情况下新奥股份凭借全产业链优势仍保持住了相对稳定的零售 毛差，2022 年公司零售气毛差 0.48 元/方（同比-0.03 元/方）。

上游资源获取能力强，依托海外丰富低价长协气源，直销气业务有望迅速 拓展，高增长、高盈利态势有望持续。新奥股份作为极少数有能力签下优 势长协的城燃公司之一，依托自有大型接收站资产、丰富的天然气国际贸 易经验以及良好的国际信誉与美国多家 LNG 供应商签订 4 份长协，合同量 共计 1.06 亿吨，占中美 LNG 长协总签约量的 37.1%，定价与 HH 挂钩，具 有较高的价格优势；公司拥有国内最大民营 LNG 接收站——新奥舟山 LNG 接收站，接收站目前处理能力 750 万吨/年，2025 年项目三期建设完成后处 理能力有望提升至 1000 万吨/年；2022 年公司积极开展国际转售业务，受益 于 “欧洲溢价”以及与美国切尼尔 90 万吨/年低价 LNG 长协的执行，公司 直销气单位毛差大幅提升，2022公司直销气量 35.07亿方，单位毛差 0.72元 /方（同比+0.41 元/方），直销气业务毛利达 31.07 亿元（同比+140.3%）。 2023-2024 年公司着力于开拓国内直销气市场，做大国内直销气业务规模， 同时高毛差的海外转售业务盈利有望持续；2025 年后随着更多与 HH 挂钩 的低价长协开始执行，公司直销气量有望实现高增长，综合毛差也有望得 到进一步提升。

伴随国际气价回稳、国内经济复苏，零售气板块有望恢复较高增速。公司 拥有稳定多元的国内资源池，与三大油合作管道气量占比达 67%，其中合 同内气源采购成本相对较低，上浮幅度小；下游向工商业用户和加气站用 户销售的零售气量占比合计达 80.1%，保障了公司城燃业务较好的顺价能 力。公司零售气量稳步增长，2017-2021 年零售气量 CAGR 达 14.9%。2022 年受国内外气价大幅上涨、国内疫情下经济增速放缓的影响，公司零售气 量达到 259.4 亿方，增速下滑至 2.7%，但远高于-1.7%的全国天然气表观消 费量增速；2023 年随着国际气价回稳，国内经济复苏，天然气消费量有望 迎来恢复性增长，我们预计公司零售气量增速有望回升至 10%以上的水 平，零售毛差也有望迎来修复。

“双碳”政策下综合能源增速亮眼，市场空间有望持续打开。随着我国碳 治理思路的不断落地，高新区及工业园区低碳改造和建设的持续进行，我 国综合能源服务市场迅速拓展并有望持续打开市场空间。2018-2022 年，公 司综合能源销量 CAGR 达 66.6%，综合能源业务营收 CAGR 达 86.1%；2022 年，公司累计已投运综合能源项目达 210 个，带来冷、热、电等共 222.4 亿 千瓦时的综合能源销售量（同比+16.6%），综合能源营收达到 120.52 亿元 （同比+38.1%）；另有在建综合能源项目 54个，已签约项目 1376个，已投 运+在建+已签约项目潜在用能规模合计达 597 亿千瓦时。