2025年英派斯研究报告：健身器材龙头，产能扩张、多元成长

1. 健身器材龙头，代工&品牌双轮驱动

1.1 代工起家，渠道多元发展、成长动能充沛

深耕健身器材多年，代工&品牌双轮驱动。公司专注于健身器材全品类开发、制造、 销售及品牌化运营，为 PRECOR、BH 等国际知名健身器材品牌代工、合作关系稳固； 此外，自主品牌 Impulse 已成功打入欧洲、亚太等多个国际市场。2017-2023 年公 司收入从 8.57 亿增长至 8.95 亿元（CAGR 为 0.73%），归母净利润从 0.83 亿上升至 0.88 亿（CAGR 为 0.98 %）。伴随疫后下游需求复苏以及公司加速产品&渠道扩张， 2024Q1-3 收入/利润同比+36.1%/+20.2%，增长重回快车道。

商用产品为主要收入来源。公司产品主要分为商用产品、户外产品、家用产品，2023 年 收 入 占 比 分 别 为 87%/5%/0.6% ， 2019-2023 年 CAGR 分 别 为 2.0%/-16.9%/-20.6%。其中商用器械主要面向健身俱乐部、星级酒店、企事业单位 等商用客户成套化、一站式采购；家用器械主要面向家用市场；户外健身器材主要 包括健身路径、笼式足球等，主要面向国内全民健身采购类市场。户外近年承压主 要系疫后政府采购预算缩减，政采项目普遍推迟或取消；家用业务收缩预计主要系 国内市场竞争激烈、公司战略性优先保障外销产能。

品牌&代工双轮驱动，内外销同步扩张。2021-2023 年外销代工/外销品牌/内销收入 CAGR 分别为 2.6%/15.1%/-10.2%，2023 年占比分别为 41.2%/31.9%/26.9%。受益于海外健身市场疫后复苏，海外代工平稳增长；自主品牌高增主要系公司在 Facebook、Instagram 等国际社媒加大宣传力度，积极拓展海外销售渠道/市场；内 销 22 年承压主要系宏观环境波动导致部分政采项目缩减预算或延后。24H1 外销代 工/外销品牌/内销同比分别+43.0%/+62.0%/+26.2%，外销表现靓丽主要系代工头 部客户合作加深以及自主品牌产品迭代/区域扩张（西班牙、哥伦比亚等地订单实现 突破性增长）；内销高增主要系下游采购节奏波动导致 H1 基数较低，预计全年实现 平稳发展。

代工起家，渠道多元发展、成长动能充沛。公司 1991 年成立于青岛，初期主要为国 外知名健身器材品牌提供 OEM/ODM 业务。1995 年创立英吉利钢管（主营健身器材 钢管制造）、持续深化产业链布局；同年公司创立英派斯建发深耕内销市场，此后数 年公司健身路径成为国家体育总局重点推荐产品、唯一采购产品。2000 年后公司积 极推进自主品牌建设，并参与多项国家标准制定&获得多个国家级认证证书。2017 年公司成功上市，将完善产品供应/研发体系、推进品牌化/国际化/信息化作为发展 战略目标，持续深化海外代工/海外品牌/内销三重销售渠道，奠定中长期发展基石。 2022 年公司定增筹建体育产业园建设项目，我们预计 25Q2 产能充分释放（产能有 望翻倍），成长动能充沛。

1.2 股权结构稳固，管理层经验丰富

股权结构稳固，管理层经验丰富。英派斯母公司为海南江恒实业，丁利荣通过持有 母公司 90%股权为英派斯实际控制人，间接持有公司 24.8%股权；其余股东结构分 散（单一股东持股比例未超 3%），主要为机构&财务投资者，整体股权结构稳定。 丁利荣于 2022 年卸任公司总经理&董事长，曾任中国体育用品业联合会副主席、中 国文教体育用品协会健身和体育器材专业委员会副主任，并获得多个业内重要奖项。 副总经理&总工程师刘增勋 1995 年起便参与公司研发工作，一线经验丰富。

2. 行业：全球健身市场稳步扩容，我国渗透率有望提升

2.1 欧美为全球主要消费市场，疫后需求稳步复苏

全球规模平稳增长，疫后需求逐步复苏。2016-2019 年全球健身器材市场规模从 105 亿元增长至 117 亿元（CAGR 为 3.7%），其中有氧健身器材/无氧力量器材/其他器材 CAGR 分别为 3.9%/3.6%/2.5%，2019 年占比分别为 57%/38%/5%。2020 年由于 疫情导致下游健身房关停，行业短暂承压、同比降幅达 23%。疫后需求稳步复苏， 2021 年全球头部品牌乔山健身器材收入同比+7%、2021-2023 年 CAGR 达 15%（新 台币口径计算）。此外，疫后全球民众健身意识增强、行业增长有望提速，根据 Statista 预测，2021-2028 年全球市场规模 CAGR 预计达 5%。

欧美为全球主要消费市场，家用需求显著提升。2022 年北美/欧洲/亚太/拉丁美洲/ 中东及北非占全球健身器材比例分别为 39%/30%/26%/3%/2%。欧美健身氛围浓 厚，为全球主要消费市场，疫情期间线下门店关闭导致商用需求承压，家用健身器 材需求迅速提升，2020 年美国家用健身设备批发额同比+73.8%、英国/德国拥有家 用健身器材消费者占比已分别达 74%/81%。

中国市场空间广阔，政策利好有望推动渗透率持续提升。2021 年我国健身房会员渗 透率仅为 3%，远低于欧美发达国家（美国 24%、欧洲 10%）。近年来，我国已密集 出台一系列产业支持政策，其中 2023 年 6 月国家体育总局等五部门印发《全民健身 场地设施提升行动工作方案》，表示将补齐健身场地器材短板，大幅增加健身步道、 体育公园、户外运动设施等全民健身新载体。健身相关政策环境持续向好，有望驱 动行业持续扩容。

2.2 海外格局集中，中国供应链深度绑定

海外品牌格局集中，龙头表现分化。爱康（ICON Health & Fitness）、乔山（Matrix）、 力健（Life Fitness）、必确（Precor）、泰诺健（Technogym）等国际品牌占据全球市 场主要份额，整体竞争仍较为激烈，龙头表现逐步分化。其中乔山 、泰诺健等增长 稳健，老牌龙头必确 2020 年被互联网健身平台 Peleton 收购、力健 2019 年被转卖 至 KPS（私募）、IFIT（原爱康）2021 年宣布延迟上市。

中国企业代工为主，深度绑定欧美市场。我国企业凭借优异成本优势，供应量占全 球总量 50%以上，为最大健身器材生产地，但受制于品牌影响力缺失&海外终端销 售渠道扩展壁垒较高，主要以 ODM 或 OEM 方式向欧美市场出口。2023 年美国/欧 盟健身器材进口国别中，中国大陆占比分别为 68%/75%，较 2018 年分别 -1.9/+3.2pct，尽管全球贸易摩擦加剧，中国供应链份额稳居高位，海外品牌商依赖 度较强。此外，欧美部分龙头企业仍有较多本土产能，全球消费降级背景下（63% 美国消费者购买健身器材时首先考虑价格），高成本压力有望驱动其搭建海外供应链， 中国企业有望凭成本优势持续抢占份额。

3. 主业产能扩张，积极探索第二成长曲线

3.1 研发&产品优势领先，代工&品牌双轮驱动

研发投入领先，产品优势显著。公司研发费用率常年稳定在 4%以上，投入领先行业， 截止 2024H1 已拥有各项有效国内专利 311 项（其中发明专利 32 项，实用新型专利 191 项，外观设计专利 88 项），国外专利 2 项。深厚研发实力保障产品持续创新， 目前公司已拥有无氧/有氧、商用/家用/室外等全面产品矩阵，全面覆盖下游全部消 费场景，并且部分产品已供应国家级运动场馆。

海外客户绑定牢固，新客户拓张可期。受益于公司深厚研发能力&产品优势，代工业 务中公司逐步参与更多产品设计过程，由 OEM 稳步向 ODM 转变，产品附加值持续 提升，并成功与下游品牌客户实现深度绑定。2024H1 海外代工收入同比高达 43%， 主要系进一步加强同原有客户的沟通对接，并积极推动同业界头部品牌公司的合作。 老客户基本盘稳固，新客户持续扩张，海外代工有望维系稳健增长。 地区扩张、产品迭代，自主品牌成长空间广阔。公司在海外已经销为主、直销为辅 的方式开展自主品牌业务，主要由经销商负责市场开拓及售后维护，公司针对部分 大型俱乐部客户点对点销售。2024H1 海外品牌收入同比高达 62%，主要系加速产 品迭代（时隔四年重返 FIBO 展会，展出 20 余款新产品）、并在西班牙、哥伦比亚等 海外市场实现订单突破性增长。公司目前积极探索新兴模式，重点开辟线上推广渠 道，在阿里巴巴国际站、GOOGLE 全球搜、YOUTUBE 和 FACEBOOK 等平台进行推 广基础上，计划进一步开展跨境电商业务，未来有望保持高增。

3.2 产能扩张、效率改善，护航远期成长

打造体育产业园，产能有望翻倍。截止 2023 年底，公司产能为 22.5 万套，2020 年 来达终端需求修复，且缩海外客户要求缩短交货周期，公司产能利用率持续维持高 位，且部分单品产能利用率持续超过 100%（共线生产）。受产能制约影响，公司在 入门级商用器材、家用健身器材及冰雪器材方面，无法充分满足市场需求。因此定 增筹资打造体育产业园，新增 22 万套家用产品/轻商用产品产能、17.6 万套商用产 品产能和 6.6 万套户外产品产能，合计新增产能达 46.2 万套（逐步替代原有产能）， 达产后收入规模有望增至 20.72 亿元。新产业园预计在 24Q4-25Q1 完成分批搬迁， 我们预计 25Q2 产能有望充分释放。

生产效率改善可期，竞争优势持续放大。新增产能均为智能化、现代化工厂车间， 并将升级软硬件设施，推进研发设计数字化、装备智能化、生产自动化的智能化升 级，紧扣关键工序自动化、关键岗位工业机器人替代、生产过程智能优化控制、供 应链管理智能化，并建设全新自动化立体仓库系统，人工成本有望大幅节降且生产 效率预计显著提升。根据公司测算，2023 年人工成本占总成本比例约 12%+，未来 有望稳步降至约 10%。

3.3 进军智能眼镜，打造第二成长曲线

进军智能眼镜，与行业领先公司深度合作。公司 24 年 10 月发布公告： 拟增资扩股方式向李未可科技投资人民币 1000 万元。该笔股权投资主要支持 李未可科技现有产品线换代升级，包括 Chat 系列智能 AI 眼镜，S 系列一体式 AR 智能眼镜，功能涵盖 AI 语音交互、动态实时翻译、导航、拍摄等，满足室 内、户外全场景使用需求。 拟与李未可科技共同出资设立一家从事智能运动装备研发、设计、生产、销售 等业务的公司。此次合作有望令各方发挥各自优势，以 AI 智能眼镜为切入点， 打造骑行、健身垂直场景相关的智能运动装备品牌，抓住健康消费的蓝海新机 遇，以全新的产品形态、商业模式，利用线上、线下销售渠道，努力打造面向 C 端消费者的标杆品牌，为公司创造第二增长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）