2024年水井坊研究报告：品质为基、高端化发展坚定，600余年历史传承行稳致远

1 中国白酒第一坊，经营情况稳步向好

1.1 品牌酿酒历史悠久，变革中前进

次高端浓香型酒企，品牌历史悠久，属川酒六朵金花之一。水井坊为中国知名的 次高端浓香型白酒企业，前身为全兴酒厂，1997 年与四川制药重组后上市，1999 年改名为全兴股份，2006 年更名为水井坊并沿用至今。1998 年全兴酒厂挖出了 水井街酒坊遗址，研究发现为迄今为止最早且保存最完整的酿酒作坊，成为当年 中国十大考古发现之一，借此契机次年成立水井坊品牌，享有“中国白酒第一坊” 美誉，品牌历史悠久。水井坊前身为全兴大曲，同五粮液、泸州老窖、剑南春、 郎酒和沱牌曲酒共属“川酒六朵金花”，被评为老八大名酒。2011 年帝亚吉欧成 为公司的实际控制人，水井坊成为 A 股第一家且唯一一家外资控股的上市白酒企 业。

复盘公司发展，主要经历以下五个阶段： 1） 借壳上市期（1997-2004 年）：公司前身属于全兴集团，1997 年，成都国资委 授权全兴集团入主四川制药，1999 年四川制药更名为全兴股份，完成借壳上市。 2001 年，白酒消费税改革导致公司税负压力增加。2003 年，青霉素价格下跌，公 司药业遭遇冲击。2004 年，公司剥离医药业务，开始聚焦白酒主业。 2）稳健发展期（2005-2012 年）：该阶段搭乘白酒需求扩容东风，公司白酒业务 实现稳健发展，2005 至 2012 年 CAGR 达 8.08%。公司在该阶段积极进行产品结构 调整，削减中低端产品，着力发展高端化，叠加产品提价实现盈利能力增强。2012 年，公司归母净利润达 3.38 亿元。 3）承压调整期（2013-2014 年）：随宏观经济增速放缓、塑化剂风波、三公消费 限制等影响，白酒行业进入深度调整期，公司需求受阻，营收严重受损，进入去 库存调整周期。公司主动收回总代库存，积极探索渠道改革新模式。4）迅速恢复期（2015-2019 年）：白酒行业恢复增长，伴随消费升级趋势，公司 进入迅速恢复期，实现快速增长。2015 至 2019 年公司 CAGR 达 33.11%。 5）优化改革期（2020 年至今）：面对疫情扰动、市场波动、消费环境变化等外界 因素，公司积极采取一系列应对措施。在新一轮去库存周期，公司率先去库存， 控制出货，维稳价盘并促进终端动销，降低经营风险。公司坚持品牌高端化战略， 同时向下扩容推出帝黄瓶天号陈，发力 100-300 元价格带。

1.2 帝亚吉欧入主，管理团队中西结合

国际巨头控股，长远规划为水井坊行业深度调整后崛起奠基。复盘帝亚吉欧收购 过程：2006 年-2013 年，帝亚吉欧先后四次收购水井坊控股股东全兴集团股份， 实现对全兴集团的全资持股，间接持有水井坊股份 39.7%。2018 年-2019 年帝亚 吉欧通过其全资子公司 Grand Metropolitan International Holdings Limited（GMIHL）对水井坊进行要约收购。2019 年帝亚吉欧持有水井坊股份 63.14%，实 现对水井坊的实际控制。

自 2019 年 2 月 GMIHL 增持公司股本，帝亚吉欧持有公司 63.14%股份后，公司的 股权结构维持稳定。目前公司控股股东为外资企业四川成都水井坊集团有限公司， 实际控制人为帝亚吉欧，股权结构较为集中稳定，有利于实际控制人对公司的决 策管理。

帝亚吉欧（Diageo）为全球最大洋酒公司，业务覆盖多种顶级酒类，引进先进管 理理念及国际化管理团队。帝亚吉欧成立于 1997 年，来自英国，分别在纽约和 伦敦交易所上市，位居世界五百强公司榜单。公司旗下拥有横跨蒸馏酒、葡萄酒 和啤酒等一系列顶级酒类品牌。控股水井坊后，帝亚吉欧提前布局白酒品类，基 本实现了全球烈酒种类全覆盖。作为白酒行业罕见的外资控股，帝亚吉欧入主水 井坊，引入先进的管理理念和国际化的管理团队，加强品牌建设和对消费者培育，让提早布局、锚定高端市场的水井坊在 C 端大时代到来前，已积累下丰富的渠道 及品牌资源。

1.3 持续探索国际化与本土融合道路，胡庭洲出任总经理开启新征程

管理团队频繁变动，国际化与本土融合道路行稳致远。水井坊的管理团队变动与 行业宏观环境带来的压力息息相关。2010 年，英国人柯明思上任总经理，成为中 国白酒史上的首位外国高管。2012 年三公消费禁令和八项规定等政策出台，高端 白酒需求受到冲击，水井坊面临如何破局的巨大考验。2015 年，拥有 26 年啤酒 行业从业经验的范祥福上任，公司进入本土化管理阶段。其在职 4 年期间，水井 坊的营收从 8 亿涨至 28 亿，实现扭亏为盈，并在二级市场摘星脱帽。2020 年 9 月，朱镇豪接替前一位职业经理人危永标，并在 2021 年 7 月正式担任公司总经 理，在其带领下，水井坊实现逆势增长，表现颇为亮眼。2023 年初，朱镇豪离职， 此后公司暂时由外国高管代理管理。2024 年 7 月 15 日起，公司聘任胡庭洲为水 井坊总经理。

胡庭洲出任总经理，填补长达一年多的总经理空缺。现任总经理胡庭洲生于 1976 年 5 月，中欧国际工商学院 EMBA，本科毕业于上海交通大学应用化学专业。曾担 任宝洁、柯达、百事的销售经营相关管理职务及好时中国总经理、平安集团寿 险首席产品官、豫园股份总裁。胡庭洲曾在多家不同行业的公司担任管理职务， 具备跨业务环境下优秀的管理能力；负责销售和产品相关管理工作，具有丰富的 市场经验和产品创新见解。公司有望在胡庭洲带领下在复杂的市场环境中构建起 核心竞争优势，实现健康可持续发展。

股权激励对标行业前十公司，激活人才势能应对激烈竞争。2019 年 7 月公司推出 限制性股票激励计划，此次激励计划解锁条件较为严格，要求营业收入增长率平 均值不低于 A 股中前 10 名的白酒行业上市公司平均水平的 110%。2021 年 10 月， 公司提出新的股权激励方案以激励核心成员，目标锚定增长率在 9 家对标企业中 排名前 5，两次股权激励对象涉及董事长、高级管理人员、核心技术管理骨干等， 对高管及核心骨干覆盖较广，核心团队激励充分。疫情之下公司业绩受到一定冲 击，完善人员激励制度一方面调动员工积极性，另一方面通过激活人才势能应对 行业竞争加剧，彰显公司长期发展信心。

2 产品矩阵不断完善，高端引领聚焦次高端，拓展全价格带布局

2.1 品质为基，名酒背景支撑高端化

公司前身为全兴酒厂，名酒背景支持高端化。被誉为川酒六朵金花之一，其发展 历史悠久，曾三次在评酒会中被评选为国家级名酒称号，在 90 年代末曾风靡全 国。全兴酒厂的知名度为水井坊奠定了坚实的高端路线，水井坊品牌创建之初就 给消费者留下深刻的高端形象，随水井坊的高端发展，2006 年水井坊销售额占到 全兴大曲的 90%，后 2007 年全兴集团将两个品牌商标拆分各自发展。

独家“一号菌群”赋能品牌差异化品质。水井坊酒以老窖菌群为根本，以高粱、 大米、糯米、小麦、玉米五种粮食为原料，采用泥窖固态发酵，完美融合多粮风 格，具有“无色透明，窖香、粮香幽雅，陈香细腻，醇厚甘柔，香味谐调，回味 净爽，多粮浓香型白酒风格典型”的特点。对“一号菌群”的研究发现了 18 个特 有菌群、近 20 个未被报道过的新菌类、微生物数量近 4000 种。独特的“一号菌 群”支撑公司产品品质，为高端化的发展历程铺垫基础。

2.2 锚定高端聚焦次高端，产品矩阵完善全价格带布局

核心产品聚焦次高端，产品矩阵不断丰富。目前公司的产品主要有水井坊元明清、 水井坊第一坊、水井坊菁翠、水井坊典藏、水井坊井台、水井坊臻酿八号、水井 坊井台珍藏（龙凤）、水井坊鸿运、水井坊梅兰竹菊、小水井、天号陈等。在产品 矩阵完善下，逐渐形成由“菁翠”（超高端）、“典藏”（高端）、“井台”+“臻酿八 号”（次高端）、天号陈”（大众消费）的全线布局。公司以高端和次高端产品为 主，其中价格带在 300-400 元的臻酿八号以及 400-600 元的井台为核心产品；高 端产品里，典藏终端价站上千元价格带，菁翠是作为 1000+元的超高端酒；天号 陈作为公司的中低端产品，站位 100-300 元价格带，扩充产品矩阵，力求在增长 较快的 300 元以下中端价格带占有一席之地。

聚焦大单品，坚守中高价格带布局，井台&臻酿八号贡献核心收入。水井坊全产 品体系聚焦于中高价格带，2023 年高档酒营收 46.7 亿元/同比 3.7%，24H1 高档 酒营收 15.2 亿元/同比+6.13%，营收占比达 94%。21 年 9 月典藏升级下目前仍处 于培育阶段，核心单品井台&臻酿八号集中于 300-600 元成交价格带，夯实次高 端品牌定位。

毛利水平处次高端酒企中领先地位，高端酒吨价提升拉动整体毛利率上行。高端 化战略下，公司以高端产品为主，伴随过往次高端扩容下的吨酒价提升+公司产 品线多次提价拉动，公司整体的毛利率表现较为稳定，近年综合毛利率稳中有升， 由 2018 年的 81.9%提升至 2023 年的 83.2%。相较于其他次高端酒企，公司的毛 利率水平处领先地位。

2.3 主力产品井台+八号发力宴席&商务，高端及中档产品补充收入动能

2.3.1 井台+八号，发力宴席及商务场景

井台巩固核心大单品地位，诠释“酒中美学”品牌内涵。1998 年水井街酒坊遗址 被意外发现，600 余年历史的酒坊遗址和传承酿造技艺，为水井坊在 2000 年推出 价格超过五粮液和茅台的井台提供了自信，定价 600 元，开创了中国酒类高端消 费市场。20 余年间，井台作为白酒行业的经典之作，频繁活跃于高端商务场合。 此后，井台在多次提价后，在 2022 年换代后 52 度建议零售价上升至 808 元。根 据批价或市场零售价，水井坊·井台的竞争对手包括茅台系的汉酱（铂金蓝）、赖 茅（精典）、王子（生肖），汾酒青花 30、洋河梦之蓝 M6、泸州老窖特曲（60 版） 和窖龄 90，剑南春水晶剑、习酒窖藏 1998、红花郎 15、国台国标酒、古井古 20、 金沙回沙 1951、智慧舍得等一系列酒品。

重点定位商务市场，井台通过品质、外观升级迭代打造差异化亮点。为更好满足 商务、收藏、赠礼等高端酒需求场景对美酒的品质、品牌、品位等全方位要求， 水井坊新一代井台于 2022 年 4 月推出，52°和 38°建议零售价分别为 808 元和 768 元。新一代井台以“一独双香三加”工艺密码酿就“六更”品质，叠加酒中 美学升级，打造差异化亮点。“一独双香”指以水井坊古窖独有“一号菌群”为基 础，进行醇甜、醇厚双香工艺创新。“三加六更”是指加入更多老酒，酒体更陈更 柔；加长发酵时间，酒体香味更醇更厚；加强原粮脱脂工艺，品饮更加净爽。同时包装采用前沿性的包材新工艺立体全息呈现出天府宝地山川风物，彰显美学的 迭代。2023 年美学盛典上，井台逸品上新，完善井台产品线，52°和 42°建议零 售价分别为 898 元和 828 元。其不仅延续了井台酒体甘甜、饱满、润泽的特点， 更添一分飘逸，在内涵上进一步贴近消费者追求超然闲适生活的心理，在井台酒 中美学的基础上进一步细分占位，与新井台一同夯实对 500-800 元价格带的统治 力。

臻酿八号瞄准宴席市场，打造超级单品。2013 年行业进入调整期，高端产品动销 受阻，水井坊推出次高端品牌臻酿八号，定价 428 元，经多年发展，臻酿八号定 位稳定在 300-400 元次高端价位带，成为公司主销单品。其初闻淡雅芬芳，入口 浓香醇正，余味净爽利落，以"大家臻酿，大家共享"的理念，彰显水井坊引导高 端白酒向主流价值回归的战略思想。臻酿八号在2017年和2019年提价至478元， 又在近年连续多次提价，52°建议零售价上升至 578 元。2023 年，公司通过抓动 销等策略，促使臻酿八号库存日趋健康良性，并在前 15 位重点城市均保持了良 好的市场份额，同时不断扩大分销网络，2023 年新增臻酿八号有效门店约 9000 家，实现双位数增长。未来公司将集中资源打造臻酿八号产品，进一步完善渠道 营销体系构建。

2.3.2 向上布局：菁翠、典藏提升品牌定位，完善高端价格带布局

菁翠锚定“新菁英”，再启中国超高端浓香白酒新篇章。2010 年菁翠推出，定价 为千元出头，占位高端市场。伴随长期的消费升级趋势，国人对于白酒品质与口 味的要求越来越高，水井坊不断自我创新，2017 年新菁翠升级归来，定价 1699 元，高于建议零售价 1299 元的飞天茅台。菁翠摘取精华基酒作为酒体，酒体贮 存期长达 10 年，竹炭工艺萃取，去芜存菁使得口感更加陈香隽永，醇净绵甜。外 盒描绘蜀南竹海，基座浮雕呈现水井街酒坊，意味着酒中蕴涵六百余年匠心传承， 大气而不失时尚。其包装和存储时间都突显出菁翠的稀缺性，锚定目标主要为财 富基础较为坚实且对中国传统文化鉴赏水平较高以及有志于保护、传承并发扬中 国非物质文化遗产的菁英人群。线上携手《财富》全球论和 CCTV3《国家宝藏》 栏目，扩大影响力；线下聚焦菁英私宴小型品鉴会，有高端销售能力的核心门店 以及有消费能力的会员进行销售。

典藏全面升级，构建全新高端表达体系。为适应高档白酒的发展趋势，2003 年初 代典藏上市，满足中产以上消费人群的需求。而初代典藏和井台在价格上不能承 载水井坊高端白酒的品牌形象，为稳固高端市场定位，公司 2017 年推出更高价 位的典藏大师版对标普五和国窖，定价 899 元，于 17 年、19 年和 20 年提价至1199 元。2021 年典藏全新升级，充分挖掘水井坊的品质优势，集合水井坊酒传 统酿造技艺传承的精华，以“1+3+5”品质密码突出酒体的陈香圆润，展现出“陈 香圆润 典藏人生”的精神境界和品牌内涵，52°和 38°建议零售价分别为 1399 元和 999 元，，23 年 12 月典藏系列再度上调 40 元/瓶。“1”指水井坊 1 号菌群； “3”指基酒升级的三大要诀：双重蒸馏，酒体更圆滑柔顺；以老带新，酒体陈香 更突出；只存半坛，酒体陈香更丰富；“5”指陈酿调味酒五大工艺： 八月伏天制 曲、三月春分入窖、两轮精粮肥糟、五倍超长发酵时间、一年空窗养窖。此次全 新升级，意味着公司对高端人群的着重发力。

2.3.3 天号陈：借力公司高端品牌优势，差异化竞争打造新增长曲线

天号陈焕新推出帝皇瓶，实现大众价格带延伸，丰富消费者选择。公司于 2002 年 推出天号陈品牌，但仅在小范围内销售运作。近年随大众品白酒市场扩容，各家 酒企陆续发力大众价格带，公司在 2022Q4 面向 200-300 元价位带推出全新升级 的帝黄瓶天号陈，在多个城市上市，并成立专职团队专注天号陈的服务，市场表 现良好，2023 年以天号陈为代表的中档酒实现 64.08%增长，24H1 实现营业收入 0.97 亿元，同比增长 12.78%。天号陈延续了公司的高品质要求，具备有高粱醇 香、玉米甜香、小麦麦香、大米饭香“四香合一”的特征，“醇、绵、厚、甘、爽” 的口感体验形成“五味天成”的口感。通过高品质叠加优势价位，辅之以公司的 渠道支持，天号陈有望在行业趋势变化背景下成为公司新一条增长曲线，构建起 品牌更广阔的消费市场。

3 渠道并重精耕与效率，“蘑菇战略”完善核心市场

3.1 渠道端：新老总代模式并行，重点把握高端产品市场

水井坊的渠道模式历经 2012 年行业下行周期叠加总代退出的冲击，在经历短暂 调整后，目前已经形成了相对稳定的模式，过程中，水井坊对终端的掌控能力不 断提升，与代理的职能分工也更为明确，更好地发挥厂商合作的优势熟。公司现 有四种销售模式，面对高端产品和新兴渠道设置独立的运营模式： 1) 传统总代模式：以一省或多省为单位，由公司指定某一经销商作为公司的合 作伙伴，在区域内独家代理公司产品销售该合作伙伴根据合作计划，按要求发展 产品销售网络和销售事务，加强终端服务和管理。公司部分线下市场活动由该合 作伙伴代为执行。 2) 新型总代模式：公司负责销售前端管理，实现对售点的掌控和开拓，总代作 为销售服务平台负责销售后端订单处理、物流、仓储、收款等工作。在相应省份 增加销售团队人手配备以适应新模式下的业务发展，加强对终端的服务和管理。 3) 高端产品运营模式：公司部分经销商共同组建水井坊高端产品销售公司，销 售水井坊典藏及以上产品，以期充分调动经销商的积极性，实现水井坊高端产品 营销力的最大化，加强了公司高端产品的培育和推广。 4) 新兴渠道运营模式：主要包括电商渠道和团购渠道。电商渠道方面，公司交 付产品与运营商，运营商负责在电商平台开店和日常运营等，公司主要负责电商 平台的价值链管理，并与运营商共同做好平台上的相关活动等。团购渠道方面， 公司持续开发团购客户并进行精细化管理，通过品鉴会、品牌行等活动促使团购 客户产生购买意向，而后经销商或门店负责送货，达成团购业务。

复盘公司在销售渠道端的探索，销售模式经历了四个转型升级阶段： 阶段一（2012 年及以前）：传统总代模式实现扩张，弊端初现。该阶段公司主要 通过传统总代模式实现规模扩张，即旧大商制，由各区域独家总代负责建立分销 网络和市场营销活动，充分利用经销商的资金和市场资源开拓市场，减少公司的 市场开发成本。然而，该模式过于依赖区域大商，产销分离使公司无法及时捕捉 市场动向，对大商的依赖导致公司在行业深度调整期话语权有限，渠道掌控能力 不足，弊端逐步显现。

阶段二（2013 年至 2015 年）：探索扁平化模式改革，扁平化直营+公司合作填补 总代退出，三类模式并行。随白酒行业进入调整期，传统总代模式遭遇挑战，库 存压力及厂商矛盾之下，2013-2014 年多地总代退出，公司为维护品牌形象和稳 定价格体系，回购了总代库存，造成业绩大幅波动。2013 年公司开始探索扁平化 模式改革，在北京、武汉、四川、广东等重点地区实现扁平化直营取代原总代模 式，由公司自己的销售人员发展区域内的分销网络，下沉销售渠道，提高市场运 作的精细化程度。由于洽谈总代退出及扁平化直营的建制周期较长，对于尚未开 发或基础薄弱的地区，公司通过支付一定费用的方式，寻求合作伙伴，谋求快速 建设、恢复当地的分销网络。

阶段三（2016 年至 2020 年）：扁平化模式向新型总代模式转型，新老总代模式并 行。白酒行业开始复苏，公司更加聚焦运营效率，自 2016 年 4 月开始推行新型 总代模式，并逐步取代扁平化模式。新型总代模式下，由公司协助开拓市场与终 端管理，新总代负责仓储、配送等运营工作，既结合了总代模式高效的统筹渠道 建设，又强化了公司对市场终端的管理，提高了公司对市场的敏锐度，同时降低 销售费用，大大精简了经销商数量。公司因地制宜实施新老总代模式，在缺少资 源的核心市场仍保留传统总代模式。采用新总代模式的省份近年来增速已超过老 总代地区。此外，公司于 2016 年起前瞻布局核心门店，T1 数量和终端门店数量 持续增加，抢占高端市场终端份额，成功拉动高端产品消费。

阶段四（2021 年至今）：建立健全高端产品与新兴渠道运营模式。2021 年 8 月， 为支持公司高端化战略发展，公司宣布成立水井坊高端白酒销售有限公司，由 25 位实力型经销商持股，旨在加强对公司高端产品的培育和推广，销售水井坊典藏 及以上产品，2023 年 8 月，公司更名为“成都狮心典藏白酒销售有限公司”。高端白酒销售公司专业化的运营充分调动经销商的积极性，大幅提高水井坊高端产 品营销力。同时面对近年电商与团购渠道的风口，公司积极布局，一方面交付产 品于电商运营商，由具有较为成熟运营经验的后者完成平台开店及店铺运营，另 一方面，公司主动开发团购客户，并做精细化管理，举办品鉴会、品牌行等活动 影响客户心智，促成团购业务的达成。

3.2 市场端：“蘑菇战术”开拓全国化进程，进一步聚焦 5+3 核心市场

复盘公司市场拓展历程，历经从 5 大核心市场到“蘑菇战术”的全国化拓展，再 进一步精简为“5+3”八大核心市场的变迁，着力稳步推进全国化进程，主要历经 以下几个阶段：

阶段一（2015 年及之前）：“5”五大核心市场。由于体量较小，没有足够的资源 支持全国市场开发，公司确定了河南、湖南、江苏、广东、四川五大核心市场。

阶段二（2016 年）：“5+5”两级核心市场。伴随业务回暖，考虑在第一梯队五大 市场之外（河南、湖南、江苏、广东、四川），综合考虑销售表现、市场空间等条 件，额外增设北京、上海、浙江、天津、福建第二梯队五大市场，形成“5+5”的 两级核心市场格局，取得了较为优异的经营业绩。

阶段三（2017-2020 年）：“5+5+5”三级核心市场。在第二梯队核心市场不断开拓 的基础上，公司希望将业绩延伸至其他地区，进一步设立了河北、山东、陕西、 江西和广西第三梯队核心市场，至此形成“5+5+5”蘑菇战术布局，核心市场占据 水井坊逾八成的营收。“蘑菇战略”旨在当某个新兴市场快速发展时，快速跟进周 边市场布局，精准把握市场机遇，避免过高的推广费用，执行期间公司营业收入 保持较高的同比增长，相较于 2016 年，2019 年实现了营收体量的三倍扩张。

阶段四（2020 年至今）：“5+3”精简聚焦八大核心市场。2020 年，公司加大资源 集中，深耕优势市场，战术精简为“5+3”八大核心市场，在江苏、河南、湖南、 广东和四川原有五大优势市场基础上，聚焦浙江、上海、天津三大潜力市场，这 些市场都有较好的消费基础，对公司品牌认同度较高，贡献了大部分营收。公司 持续聚焦原有优势市场，精耕细作拓展新兴市场，着力稳步推进全国化进程。

4 未来展望：品牌营销持续推进，产能布局领先，率先去库行稳致远

4.1 邛崃一期落地伴随二期规划，产能储备稳步扩张

邛崃一期落地伴随二期规划，公司稳步推进产能扩张。2018 年，公司重启邛崃全 产业链基地项目，至 2023 年第一期项目已建设完成并正式投产，新增基酒产能 2 万吨，储存能力 6 万吨。公司正扎实推进项目第二期建设，项目完成后预计形成 原酒产能 1.3 万吨、制曲产能 3.5 万吨、包装产能 3.3 万吨、罐区储存能力 6.4 万吨，进一步提升供应链产能和长远储酒规模，保障公司实现长期健康发展。 2011 年，公司曾计划投资 22.83 亿元扩产，实施邛崃一期项目，由于 2012 年白 酒行业进入调整期，项目被迫暂停；伴随行业复苏，公司经营情况好转，2018 年 邛崃一期项目成功重启，预计新增原酒酿造能力 2 万吨，新增储酒能力 6 万吨。 2020 年邛崃一期项目正式动工，建设过程稳扎稳打，入选成都市 2022 年度优质 示范工程，且为 19 个示范工程中唯一的酒厂类项目。截至目前，水井坊邛崃全 产业链基地一期主体工程已建设完成，目前已正式投产。

邛崃二期项目紧密布局，深耕核心区域打造专业化竞争力。2022 年，公司投资邛 崃二期项目，是水井坊在高端白酒市场战略布局的重要组成部分。二期项目将通 过建设不同的职能分区，优化公司的专业化运营能力，进一步提升市场竞争力。 根据规划，二期项目将分期建设酿造基地、瓶装酒包装中心、仓储物流基地、国 家实验室、新产品研发中心等多个区域。对于水井坊来说，二期项目不仅是产能 的扩充，布局更关注优质生产能力的提升，将使水井坊具备从酿酒原料到生产、 包装的全产业链生产能力，提高生产效率及产品质量，有助于提升公司在高端白 酒市场的竞争力；不断推动酿酒技艺的创新和发展，提升科创及研发水平，强化 推新能力，更好地满足消费者的需求及捕捉市场的新趋势。二期的建设将成为邛 崃市经济发展的重要支撑，推动当地就业和相关产业的发展，促进城市产区的高 质量发展，实现产业链的优化和升级。

4.2 体育+文化+体验式营销，持续培养消费者认同

网球+乒乓球+冰雪运动，构建体育营销矩阵。公司围绕网球、冰雪运动和乒乓球 开展了多项体育营销措施。早在 2000 年，公司就已与网球展开合作，具有超过 14 年的网球合作历史。近年来公司多次赞助劳力士大师赛、WTT 世界乒联大赛等 多项大型高端体育赛事，借助体育营销打入 C 端核心消费圈层，不断强化消费者 的品牌认知，占据消费者心智。网球与冰雪运动精准覆盖高净值人群，而乒乓球 作为国球在民间拥有广泛的群众基础，兼顾营销对象的广而精。同时公司将高端 产品与顶级赛事合作，推出相应 IP 系列产品，培养高端形象。

发掘中华诗酒文化，传播品牌文化内涵。公司围绕“酒中美学”概念打造多款文 化营销项目，深刻挖掘水井坊文化内涵，宣扬“600 年活着的传承”深入消费者 心智。公司多次携手央视，独家冠名赞助现象级文博综艺《国家宝藏》栏目。公 司发起和创立艺术大奖“第一坊金逸奖”，推出“守护国宝”系列产品和活动， 持续传播品牌文化内涵。2023 年，公司与央视一套联合出品《酒中美学 AI 对谈》 跨越时空的美学对谈系列节目，美学定制剧《醉锦图》在央视一套上线。通过高频次文化营销，借助央视平台触及更广阔消费者群体，公司高端形象得以扎根消 费者脑海之中，支持公司高端化发展战略目标。

拓展线下体验式营销活动，构建品牌差异化竞争力。公司面向 C 端核心消费者开 展多项体验式营销活动，区别于传统的品鉴会，公司创新提出文化美学馆、白酒 学坊两大体验式营销活动，并联合成都旅游景区协会共同推出成都首条酒旅融合 路线《春饮一壶酒，古今穿越 600 余年》，使消费者亲身体验水井坊 600 余年传 承品质之美，进而加深对公司起源与价值的认同，构建起品牌差异化竞争力。2024 年上半年，公司在全国落成并新开设了十余家文化美学馆和体验馆，白酒学坊成 功举办 153 场活动，遍及 38 座城市，吸引超 3000 位参与者。截至 24H1，水井坊 文化美学馆与体验馆范围覆盖全国 20 余省份和 80 余城市，数量已超百家。

销售费用高举高打，坚定品牌投放力度，费用端仍存优化空间。公司坚持销售费 用投放，开展丰富的营销活动培育消费者心智。2017 年起销售费用大幅增长，主 要来自于央视广告费用与新总代模式下的员工及门店费用增长。近年来公司销售 费用率在 26%左右保持稳定，24H1 达 33.77%，系销售人员费用增加所致，在同类 公司中位居高位。公司坚持与央视高频合作、广告投入、品牌赞助等多项商业活 动，奉行长期主义塑造品牌高端价值。长期看，伴随公司高端化形象深入人心， 营销效率持续提升和精细化费控，销售费用率有望实现稳中趋降。

4.3 率先去库轻装上阵，渠道健康批价稳健

公司 22 年起率先去库调整，主力单品渠道健康批价表现较稳，抛包袱轻装上阵 有望带来新一轮良性增长周期。短期来看，我们认为公司在次高端酒企中率先控 速去库，自 22Q4 起主动控制出货量以维持健康的渠道库存，虽然短期对 23 年上 半年季度表现有所波动影响，但自 23Q2 以来渠道价值链健康程度、渠道的稳定 性和积极性稳定提升。23 年以来主力产品典藏、井台、臻酿八号等批价企稳回升， 渠道库存进入良性周期，配合 BC 联动、强化消费者培育等渠道支持策略，有望 在调整周期后实现长期健康发展。

5 行业调整周期下，次高端有望随商务活动恢复复苏

白酒行业调整周期，次高端占比提升，有望随商务活动恢复实现率先复苏。复盘 白酒次高端价格带近年发展，17-18 年伴随高端茅台、五粮液提价打开次高端白 酒的价格空间，19-21 年疫情扰动部分消费场景至行业整体增速下滑，22 年以来 进入渠道库存优化、需求弱复苏的新周期。随整体消费水平的提升及中产阶级的 不断扩大，次高端白酒占行业整体占比逐步提升，由 17 年的 14.2%增长至 23 年 的 22.1%，且增速表现在各价格带表现中较优。当前白酒行业进入产量缩减、品 牌头部集中的新周期，次高端白酒主要覆盖的商务宴请等场景有望随经济的进一 步复苏率先恢复，带动渠道良性的头部公司率先实现恢复性增长，我们仍看好次 高端白酒价格带的中长期发展。 细分次高端白酒内部价格带，公司已实现优势产品的提前布局。对于次高端价格 带的细分赛道，500 元以下价格带竞争相对激烈，全国化名酒下沉加之地产龙头 品牌呈偏向进攻的姿态，300-500 元价格带整体展现为充分竞争格局。由于此价 格带白酒较多用于大众宴席和普通商务宴请，水井坊臻酿八号作为发力宴席场景 的核心单品，具有相对明显的品牌优势与号召力，有望借机拓展市场份额；500- 800 元作为新兴高端价格带，能够较好承接高端酒提价带来的成长空间，且相对 缺乏核心大单品，水井坊·井台有望凭借长期积累的全国名酒声誉实现扩容。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）