2024年水井坊研究报告：剑指高端，坚守征程

1 川酒金花之一，烈酒巨头控股

1.1 前身为全兴酒厂，川酒六朵金花之一

四川水井坊股份有限公司（下文简称为“水井坊”或“公司”）是中国知名的次高 端白酒企业。公司前身可追溯至 1951 年成立的国营成都酒厂，于 1989 年改制并 更名为全兴酒厂，1997 年经与四川制药重组后实现上市，并随后经历“全兴股份” （1999 年）、“水井坊”（2006 年）两次更名延续至今。水井坊品牌于 2000 年成立， 其前身为全兴大曲，属川酒六朵金花之一，被评为老八大名酒，享有较高知名度。 公司目前已成长为全国化布局的次高端酒企。

公司的发展从收入角度来看体现出较强的阶段性特征，且与白酒行业周期具有较 强关联性： 1）2006~2012 年：行业黄金期，顺势高增。期间内白酒需求快速扩容，公司发力 高端化，实现了翻倍增长。 2）2012~2014 年：行业调整期，承压下滑。2012 年行业进入深度调整期，公司需 求受阻叠加渠道转型，收入及盈利严重受损。 3）2015~2019 年：行业复苏期，重整旗鼓。白酒行业走出困境开启恢复增长，消 费升级趋势逐步确立，公司顺势取得快速增长。 4）2020~2023 年：疫情扰动期，增长放缓。公司积极应对外部环境变化，优化渠 道模式，推进库存去化稳定价盘，取得较稳健增长。

1.2 烈酒巨头入主，唯一外资控股白酒企业

公司股权结构清晰，实控人为帝亚吉欧。截至 2024 年 6 月末，帝亚吉欧通过全资 子公司水井坊集团、GMIHL 间接控股水井坊 63.16%股份。

帝亚吉欧（Diageo）是全球领先的高档酒业集团，成立于 1997 年，总部位于英国， 同时在伦敦证券交易所和纽约证券交易所上市，总市值约 680 亿美元（截至 2024 年 6 月）。帝亚吉欧其业务遍及 180 多个国家和地区，旗下拥有众多杰出品牌，如 尊尼获加、珍宝、温莎等威士忌系列，斯 诺、诗珞珂 、坎特一号等伏特加系列， 以及百利、健力士等其他酒类品牌。 帝亚吉欧对中国白酒长期看好，借收购水井坊来补足烈酒版图中的关键一环。自 2006 年至 2013 年，帝亚吉欧通过先后 4 次收购实现对水井坊控股股东全兴集团 的全资控股，2018 年至 2019 年通过要约收购方式直接增持水井坊股份，最终实 现对水井坊直接及间接持股达 60%以上，其后至今维持股权结构稳定。

从业务结构来看，帝亚吉欧在控股水井坊后基本实现对全球主要烈酒品类的全覆 盖，当前以水井坊为代表的中国白酒品类占比相对不高，帝亚吉欧 2023 财年中白 酒收入占比约 3%。

1.3 管理层以外资背景为主，新总经理上任值得期待

自入主水井坊以来，帝亚吉欧逐步向水井坊引入外资高管，普遍具有帝亚吉欧或 外资快消品管理背景。 初期主要为外籍高管，后期逐步本土化，换帅较为频繁。2009 年起外籍高管 明 （Kenneth Macpherson，英国籍）、大 （ James Michael Rice，美国籍）先后接 任总经理职位。2015 年后帝亚吉欧引入高管偏向本土化， 、 标 、 镇 三位中国籍总经理先后就任，均具备外资快消品高管背景。2024 年 7 月，公司 聘任豫园股份原总裁胡庭洲为新任总经理，结束了长时间的总经理 。

2021 年公司推出员工持股计划。持股计划对象为高管、中层及核心技术（业务） 骨干共 66 人，股比为 0.1482%，授予价格为 55 元/股。考核年度为 2021~2023 共 3 年，解锁目标要求公司前两年（第一解锁期）、全部三年（第二解锁期）的年度 营收增速均值在9家对标企业中排名前5。从结果来看，公司2021~2022、2021~2023 年营收增速平均值分别为 27.5%、20.3%，在对标企业中分别位列第 2、第 5，两 个解锁期考核目标均顺利达成。 根据公司公告，第一期及第二期实际解锁比例为 50%、39.8%。其中第一期解锁 当日（2023/5/25）卖出收益率为 12%，而第二期解锁当日（2024/6/5）卖出收益 率为-19.2%，由于 2024 年以来公司股价低于最初 55 元的授予价格，对实质激励 效果有一定影响。但同时也进一步绑定了管理层及核心员工与公司的共同利益。

2 次高端行业：底部承压，静待云开

2.1 次高端千亿元市场，分散格局下存在破局机会

次高端千亿元市场，上轮周期中快速扩容。次高端白酒一般是指 300~800 元价格 带的产品。在 2016~2022 年的白酒复苏周期中，茅五泸等高端酒多次提价为次高 端打开 间， 次高端受益消费升级趋势实现快速增长扩容，主要次高端上市酒企 （山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒）在此期间普遍实现了收入快速增长（除 2020年）。2022年次高端市场规模达1000亿元以上，期间年均复合增速接近20%， 在规模以上白酒企业营业总收入中，次高端占比从 4.06%增加至 10.06%。

次高端格局分散，集中度提升进程中名酒破局机会更优。次高端白酒市场呈现出 百花齐放的特点，入局酒企众多，且格局相对分散。其中主流产品集中在 300~500 元价格带，多为次高端酒企核心单品（如剑南春的水晶剑、洋河的天之蓝、汾酒 的青花 20 等），而 500~800 元价格带则主要源自次高端酒企谋求高端化破局、及 提价扩容。次高端集中度偏低，300~500 元价格带 CR3 仅为 37%左右，存在较大 提升 间。而由于 乏绝对统治力的产品，集中度的提升进程也为名优酒企提供 了更多机会。

2.2 次高端短期承压，静待环境改善

宏观经济相对疲软，次高端需求承压。由于次高端白酒主要依赖商务需求，与宏 观经济息息相关。2023 年以来，工业品价格回落，PPI 数据持续负增；PMI 在多 数月份位于荣枯线之下，宏观经济整体景气度仍处于弱复苏中。在此环境下，企 业商务招待（特别是中小企业）活跃度偏低，对次高端需求形成一定压力。

次高端酒企普遍进入调整期，库存去化是关键。2023 年次高端白酒进入较为明显 的下行周期，动销走弱叠加前期压货，多数次高端酒企积累了较高的渠道库存， 批价也有所受损。2024 年逐步进入去库阶段：一方面，元春期间略超预期的动销 回暖消化了一定库存；另一方面，酒企为维护价盘稳定，普遍主动控货维持渠道 良性。根据中国酒业协会报告，2024 年上半年超过 60%经销商、终端零售商表示 库存增加。考虑到 24Q2 动销转淡明显，下半年需求改善预期尚不明朗，预计次 高端去库周期或仍有延续。

大众消费渐起，中低档产品受益，酒企纷纷下位布局。由于消费降级趋势及消费 者更高的性价比诉求，以宴席、聚饮、自饮为主的大众消费体现出较高活跃度， 2023 年以来中低档酒动销增长表现较好。本质来看，当下居民可支配收入保持增 长，大众消费力仍在，短期内由于消费意愿趋于谨慎而导致大众消费结构有所下 移。根据中国酒业协会报告，2024 年上半年白酒市场动销最好的前三价格带分别 为 300-500 元、100-300 元、100 元及以下。在此趋势下，次高端酒企纷纷开展下 位布局，如舍得酒业重点发力舍之道、沱牌 T68，汾酒升级腰部产品老白汾开启 全国化布局。我们认为，酒企产品打法策略上的灵活度与精准度是当下主动破局 的关键。

2.3 水井坊：短期看去库弹性，长期看品牌价值

短期来看，次高端去库进程不一，水井坊轻装上阵，反弹势能更强。不同于其他 次高端酒企，公司在销售方面基本不采取压货策略，主因在大股东帝亚吉欧财务 体系下，收入财务核算更倚重真实动销。因此横向对比来看，公司收入增速体现 出更强的波动性。当前承压态势下，各次高端酒企所处调整阶段不一，除了动销 端消化的差异，前期累库程度的不同也决定了去库进程快慢。公司轻量化的渠道 策略使得市场库存率先恢复至 2 个月左右的良性水平，为后续迎接需求变化积蓄 了反弹势能。

长期来看，白酒竞争关键要素逐步向品牌价值倾斜，公司有望进入舒适圈。以往 白酒发展的关键要素在于渠道，核心在于触达消费者，酒企之间通过经销商、终 端渠道的拓展来展开竞争。伴随渠道密集化、多元化，单纯依靠渠道端的推力已 逐渐无法满足竞争需求，消费者成为主导，真实动销的重要性提升。从长周期维 度来看，当下白酒市场正面临着主力消费者人群的代际切换，1985-1994 年出生人 群逐渐成为新的白酒消费主力，随之而来的是理性、追求品质的消费理念，产品 所蕴含的品牌价值以及高性价比的品质表达成为关键。而这正是公司的优势所在， 在此趋势下有望逐步进入舒适圈。

3 品牌蕴含高端基因，文化营销构筑高端基础

3.1 高端基因底蕴深厚，构筑高端化基础

公司高端基因底蕴深厚。水井坊前身是全兴大曲，历史上可追溯至清朝年间位于 水井街的“ 升全”酒坊 ，历史悠久。曾三次在评酒会中被评选为国家级名酒称 号，被誉为川酒六朵金花之一，具有较高的消费者认知度。2000 年井台上市之初 即以 600 元售价开启高端化征程，并逐步剥离彼时定位偏低的全兴大曲，自此给 消费者留下深刻的高端形象认知，成为高端化的价值基础。

3.2 聚焦体育+文化营销，具象表达高端品牌价值

体育营销：绑定高端赛事，精准连接高端消费人群。公司聚焦网球、冰雪运动、 乒乓球三大运动赛事，先后与中国网球协会、中国冰雪大会、WTT 世界乒乓球职 业大联盟达成战略合作，多次赞助中国网球公开赛、上海劳力士大师赛、WTT 世 界乒联赛等各类大型高端赛事。整体已形成体育营销矩阵，做到在触达消费者方 面的高度与广度并举：1）在项目选择上符合品牌调性，网球、冰雪运动精准覆盖 了高净值消费人群，乒乓球本身具备广泛的群众基础；2）借助顶尖赛事影响力， 在重点市场举办业余赛事或论坛，拉近消费者距离；3）选取适宜的产品推出联名 款，如典藏联名网球、典藏/井台联名冰雪运动、臻酿八号联名乒乓球。

文化营销：围绕“酒中美学”符号，传达品牌价值。公司以“600 年活着的传承” 构筑“酒中美学”概念，将白酒文化与更广泛的中国文化构建强联系，多次与央 视合作绑定文化符号，深度刻画水井坊的文化内涵，进而拔高品牌价值。2017 年 以来，公司先后多次携手央视，独家赞助现象级文博综艺《国家宝藏》。公司所 拥有的“双遗产”（水井街古窖池、非遗传统酿造技艺）与文物保护的主题形成 共振，并持续借助节目影响力开展了一系列文化营销活动，推出“守护国宝”系 列联名产品。2023 年联合央视出品美学对谈系列节目《酒中美学 AI 对谈》，进 一步深化“酒中美学”品牌符号。总体来看，公司的文化营销主要特点有高平台、 高频次、价值表达具象化，可以不断拉高水井坊的品牌调性，丰富文化底蕴，有 望在长期内持续催化高端化突破，并侧面拉动中低档产品消费。

3.3 C 端体验式营销，以文化赋能高端圈层培育

为加强消费者培育及圈层营销，酒企在 C 端营销力度纷纷加码，但传统的品鉴会 形式已逐步同质化，互动感和影响形式单一。为推动 C 端营销破局，同时更贴近 地传达品牌文化内涵，公司创新性地推出了文化美学馆、白酒学坊两大体验式营 销模式。 文化美学馆：传达美学体验。2022 年，公司开始重点打造水井坊文化美学馆及体 验馆。区别于行业普遍开设的体验馆，水井坊文化美学馆注重美学体验，将水井 坊一贯的审美融入场馆设计中，以“水井坊博物馆”的建筑风格为灵感，通过文 化传播、产品展示品鉴、IP 故事等方式传递品牌文化美学，使得消费者更加深入 地体验到品牌调性。截至 2023 年年底，公司总共在全国近 20 个省份陆续落地 60 多座水井坊文化美学馆和体验馆，为圈层培育提供载体，逐步成为集体验、传播、 销售、服务等为一体的“超级终端”。 白酒学坊：用知识贴近大众。2022 年，公司联合中国酒业协会，为不同人群打造 了不同级别的白酒知识体验平台“白酒学坊”。白酒学坊邀请白酒行业泰斗、专家， 讲解白酒知识、酒文化，传授品鉴能力，体验感丰富，让白酒真正走向大众。自 “试运营”以来，白酒学坊覆盖 70 多座城市，落地 500 余场，有近百个行业的约 2 万名消费者参与课程学习，为销售转化奠定了较好基础。

3.4 费用投放高举高打，销售费用率保持高位

公司长期以来奉行高举高打的营销策略，丰富的营销活动背后是由高投放的销售 费用支撑。近年来，公司销售费用率持续保持 20%以上，其中 2017~2019 年期间 销售费用率较高主因与央视高频次的合作、其他电视广告及大型活动举办，其后 逐渐在 26%左右稳定。行业内横向对比来看，水井坊销售费用率依然位居前列。 考虑到公司在品牌价值塑造方面奉行长期主义，预计在短期内仍将保持稳定的销 售费用率；长期来看，伴随费效的提升及精细化的费控，销售费率有望稳中趋降。

4 聚焦中高价位单品，高端为矛下位赋能

4.1 产品聚焦大单品，中高价格带布局

聚焦大单品，次高端为基，中高价格带内丰富矩阵。公司产品矩阵以次高端与高 端产品为主，其中次高端的井台与臻酿八号是公司核心单品，主要覆盖了 500~600元、300~400 元两个次高端主要价格带。同时向上布局了以典藏为主的高端产品 线、以第一坊为主的超高端产品线，向下布局以天号陈为主的 300 元以下大众线。

坚守高端化产品路线，高档酒贡献主要收入。2020 年开始公司取消了定位低档的 基酒销售，仅保留高、中两档产品线。2023 年，以臻酿八号、井台、典藏为主的 高档酒品类贡献了公司酒类收入的 95.8%；销量占比达到 88.8%。可以说，300 元 以上价格带的产品贡献了主要收入和销量，高端化的产品结构相对稳固。

2016 年以来持续推动产品提价。2016 年以来，伴随白酒消费升级，次高端及高端 酒企纷纷开始推动价格向上突破，公司也顺势对核心产品进行多次提价。从结构 上来看，臻酿八号、井台、典藏作为公司中档、次高端、高端核心产品形成轮动 提价抬升，系统性价盘形成稳步向上趋势。从批价来看，2021 年以来典藏维持 700 元左右批价，井台、臻酿八号分别站稳 450、360 元左右批价水平。

公司吨酒价稳健提升，毛利率稳中向好。公司综合吨酒价从 2015 年的 30 万元/ 吨提升至 2023 年的 43.5 万元/吨，体现了公司产品结构向好的趋势。吨价带动下， 公司毛利率稳中向好，综合毛利率由 2015 年的 75.1%提升至 2023 年的 84.1%， 其中中档酒毛利率改善趋势更为明显。

高端产品战略带来相对高毛利率。相较于其他次高端酒企，公司产品布局价格区 间更高，较少布局 200 元以下大众产品。横向对比来看，公司毛利率在次高端上 市酒企中位居领先，高端化战略下毛利率表现较好。

4.2 高端为矛，井台&典藏定下产品主基调

4.2.1 井台坚守次高端阵地，产品升级重塑价值

井台是水井坊开山之作，定下高端化产品基调。井台是 2000 年公司成立水井坊品 牌同期上市的首款产品，采用了浓香白酒“一独双香”的工艺（一独：以水井坊 古窖独有的一号菌群为基础；双香：将无糖自甜的醇甜和经过双重蒸馏择优提香 的醇厚两类香味平衡协调）。井台创立之初即定位高端，聚焦商务场景，定价 600 元，高于同期五粮液、茅台价格，为后续公司产品策略定下了高品质的基调。但 井台的高端定位并非一帆风顺，在经历 2000~2010 年白酒行业快速发展，高端白 酒市场竞争日趋白热化，茅五泸等一众头部名酒顺势快节奏提价，井台与强势品 牌间价格差距逐渐拉大，后期逐步稳固为 500 元左右次高端定位。当前来看，井 台对价值仍有坚守，近年内批价维持在 450 元左右，在主流次高端单品中井台批 价仍处相对高位。

产品全面升级，新井台重塑价值。2022 年公司推出升级版井台：1）品质升级： 酒体方面，在老井台“一独双香”的基础上，通过“三加”酿造出来“六更”品 质。2）设计升级：新井台采用前沿性的包材新工艺，立体全息呈现天府宝地山川 风物，瓶底烧画图进行了焕新，更加突出酒中美学的审美品质。3）价值升级：新 井台瞄准 500~800 元价格带，52 度/38 度两款新品分别定价 808/768 元。当前来 看，根据今日酒价，新井台批价 510 元，相较老井台有 50 元左右的拔高。营销端 配套发力，支持新井台升级落地。在新品发布前半年时间，公司着力渠道降库存， 从选择性铺市、价值链保障、消费者培育、数字化支持等四大方面入手开展营销 动作。同时在上市后加大广告投放，进行高频次全方位的品牌传播。

4.2.2 典藏剑指千元高端，专营公司引领破局

以典藏为核心，引领千元高端破局。典藏最初于 2003 年上市，是公司高端线代表 产品，定位为拔高水井坊品牌价值的战略产品。2021 年公司对典藏进行产品升级， 第三代典藏上市，38 度/52 度分别定价 999/1399 元，价格较老典藏提升 200 元， 同时品质有明显提升。酒体方面，采取“1+3+5”工艺密码，选用陈年基酒调制， 形成陈香圆润口感；设计方面，创造性地在水晶瓶中融入狮王符号，具象化地传 达“狮心精神”。公司以典藏为核心制定了全国品牌传播策略，加大典藏费用投入 开展品牌推广活动，积极拓展高端圈层，同时以典藏为载体推出一系列联动 IP 产 品丰富内涵，如典藏冰雪纪念版、大师赛网球纪念版、典藏国家宝藏系列等，持 续拔高品牌站位。

成立高端白酒销售公司，专注高端销售。尽管近年来白酒消费升级趋势受阻，但 公司产品高端化的战略仍然坚定。在新典藏升级上市前期，公司于 2021 年成立高 端白酒销售公司，实施配额制等举措，专注销售水井坊典藏及以上产品，开启品 牌独立运营。高端白酒销售公司最初由 25 家省级总代出资共同成立，涵盖了公 司核心市场与新兴市场。公司以高端白酒销售公司为营销突破的重要抓手，集中 资源优化高端市场管理与体系建设，拓展企业团购。经销商股东并非固定不变， 而是根据市场渠道变化进行动态调整。2023 年公司将高端白酒销售公司更名为狮 心典藏白酒销售公司，进一步凸显了对升级后的新典藏的重视程度。 高端白酒公司的成立有以下优势：1）厂商利益捆绑，总代成为股东，激活了经销 商对于公司高端化战略支持的积极性，有效推动高端产品在各个区域市场的落地 和突破。2）走上高端化专营的路线，专注销售典藏及以上产品，与次高端及以下 产品专注渠道运作的打法做出区隔，重点开展圈层营销，形成专门的高端白酒打 法，更有利于维护高端产品品牌形象与价盘体系。3）有望吸引更加优质的经销商 加入公司高端化战略的长期布局蓝图，进一步拓展全国市场，进一步拓展全国市 场，并通过优势构建，向大商打造、优商扶植、多商协同的区域精耕转变。

我们认为，当下对于高端产品的投入，短期内有一定阻力，但更大的效果在于以 高带低拉动井台、臻酿八号两大核心单品动销，巩固公司高端形象，同时为未来 潜在的消费升级作产品储备。

4.3 下位赋能，八号核心驱动，天号陈潜力足

4.3.1 臻酿八号享高端外溢效应，接力井台放量增长

下位补齐，面向大众消费。2013 年在白酒行业深度调整的环境下，高端白酒需求 开始向大众消费切换，高端酒销售受到较大冲击。因此公司顺应行业趋势，适时 调整产品策略，推出臻酿八号，上市定价 428 元/瓶。经历 10 年左右的产品周期， 臻酿八号定位逐步稳定在 300~400 元次高端价格带，接力井台增长成为公司最核心的走量单品，销售占比达 60%以上。 我们认为臻酿八号能够成功做到接力增长主要在于：1）精准聚焦主流价格带： 300~400 元价格带是次高端主力价格带，场景适用性广，上承商务场景需求，下 接大众宴席升级，符合市场放量逻辑。尤其在近年以来大众消费红利渐起，臻酿 八号乘风起势；2）降价格但不降品质：臻酿八号酒体采用古窖池窖泥参与酿造、 基于 4 年以上基酒勾调，包装沿用井台设计审美，被消费者认为是性价比之选；3） 以高带低策略的成功：公司持续对井台、典藏等高端开展广告营销投入，形成高 端品牌影响力的外溢效应；4）渠道、区域合力推进：公司针对臻酿八号重点发力 渠道铺市，精准招商，开展宴席推广等，同时精挑次高端容量大的潜力区域拓展， 形成了较强推力。

2023 年臻酿八号在次高端白酒承压环境下，保持了收入双位数增长，主要得益于： 1）环环相扣的营销动作：2023 年公司通过抓动销、清库存等策略，使得臻酿八 号渠道库存趋向健康良性，并于下半年适时进行提价（2023 年 6 月臻酿八号建议 零售价上调 30 元），推动了动销良好表现。2）聚焦的区域策略：公司积极采取重 点城市策略，在前 15 位重点城市均保持了较好的市场份额。3）渠道拓展持续发 力：公司不断扩大分销网络，加强产品渗透率，2023 年新增臻酿八号有效门店约 9000 家，持续补充 T1 专职销售人员，加强销售执行。2024 年上半年，在臻酿八 号驱动下，公司高档酒收入同比增长 6.1%，其中 2024Q2 更是同比增长 14.7%， 超出市场普遍预期，考虑井台及以上仍有承压，臻酿八号或增速高于整体。

公司加倍下注臻酿八号，有望持续引领增长。针对臻酿八号，未来公司集中资源 推进“双百”策略，即推进臻酿八号在 100 个重点城市的发展、100k 家（10 万家） 门店的拓展，进一步完善渠道营销体系构建，打造专属八号驱动力。我们预计臻 酿八号将持续成为公司增长的主要支撑。

4.3.2 天号陈高品质“大众酒”，顺应趋势潜力可期

天号陈推新帝黄瓶，进一步完善产品矩阵。2020 年后在疫情冲击下，行业消费升 级趋势放缓，次高端白酒在商务社交场景受限影响下有所承压，在此基础上公司 再度灵活调整产品策略，在大众消费需求上寻求机会。公司于 2022 年四季度推出 全新的帝黄瓶天号陈，并陆续推动上市。天号陈品牌早在 2002 年就已成立，2012 年公司即确立“高端水井坊+中档天号陈”的双品牌销售体系，并在黑龙江、山东 等市场进行了推广布局，因此具备一定的品牌基础。帝黄瓶天号陈定位 200~300 元价格带，更加贴合大众消费市场，但同时仍然延续了公司一贯的高品质属性：1） 品名源自水井街酒坊遗址出土的清代青花瓷盘之上纂刻的铭文；2）酒体“四香合 一，五味天成”，主打醇、绵、厚、甘、爽五种口味体验；3）包装沿用井台瓶设 计，凸显质感，但同时又与水井坊主品牌做出区隔，独立发展。 天号陈策略清晰，看好放量潜力。渠道方面，针对天号陈，公司在总代层面成立 天号陈专职团队，同时辅以销售业务人员做协同。通过甄选有合适资源与分销渠 道的优质客户，有针对性的进行市场开发，进一步提升市场影响力，落实产品升 级创新策略，打造新的营销增长曲线。区域发展方面，公司将聚焦重点区域拓展， 其中山东是核心市场。通过前期积极招商，自上市以来，帝黄瓶天号陈已取得快 速增长。考虑到上市时间较短，当前体量相对较小（销售占比在 5%以内），预计 未来将受益大众消费红利，具备放量潜力。

4.4 产能项目落地，长远稳健布局

产能扩张有序推进，邛崃项目一期落地。2016 年以来公司产量增长较快，产能利 用率维持高位。为保障中长期产能稳定供应，公司于 2018 年重启邛崃产能项目。 截至 2024 年 3 月，邛崃项目一期已经建成投运并开始转固，投资额 27.56 亿元， 新增原酒酿造能力 20000 吨，新增储酒能力 60000 吨。同时另规划有邛崃二期项 目为远期扩张做储备。

5 渠道区域策略适配发展，效率与精细度并存

5.1 匹配发展阶段，渠道模式采取新老总代并行

公司目前形成了传统总代与新型总代相结合的复合销售模式。

传统总代模式：以一省或多省为单位，由公司指定某一经销商作为公司的合 作伙伴，在区域内独家代理公司产品销售。公司部分线下市场活动由总代经 销商代为执行。

新型总代模式：公司负责销售前端管理，实现对售点的掌控和开拓，总代作 为销售服务平台负责销售后端包括订单处理、物流、仓储、收款等工作。公 司销售团队实施对终端的服务和管理。

新总代模式源于公司扁平化探索的创新之举： 2012 年及之前，公司主要以老总代模式实现规模扩张，同时是多数酒企早期谋求 规模扩张的普遍选择。总代全权负责区域内的分销网络建设、市场营销活动等， 可以最大化利用经销商的资金与市场资源，降低市场拓展的成本。伴随规模扩张， 单一的总代模式弊端也逐步显现：1）产销分离，致使公司对市场感知力弱；2） 渠道掌控力弱，导致公司渠道管理难度较大，总代具备较强议价权，不利于价格 掌控。 2013~2015 年，公司开始进行扁平化营销改革，形成总代、扁平化并行模式。2012 年行业陷入深度调整后，总代利益受损开始退出，这期间内公司为推出的总代库 存进行了退货处理，导致收入受损较重。公司适时探索扁平化直营以取代原总代 模式：在重点区域如北京、武汉、四川、广东等地、以及部分新兴省份实施扁平 化，由公司直接对接分销商进行精细化运作与下沉。为匹配模式转型，公司在组 织架构方面进行优化调整，在营销中心设立了创新发展部、销售部、市场部、督 察部、市场研究部、通路行销部等职能部门。而对于已有的重要总代仍保留有紧 密合作，逐步形成传统总代模式与扁平化模式并行的复合模式。

2016 年~至今，扁平化向新总代转型，形成新老总代并行复合模式。2016 年开始， 白酒行业进入复苏阶段，公司更加注重在区域和渠道管理上的效率与聚焦，因此 创新性地推出新型总代模式逐步取代扁平化分销模式。新总代更多是担当平台运 营商的职责，终端管理的职能由公司负责，这样既保留了总代模式在渠道网络统 筹的高效率，又通过加强前端管理保持公司对于渠道的管控力与市场变化的感知 力。同时新总代模式的推行并非全面铺开，而是因地施策选择最适合区域市场的 模式，更利于新市场的开拓。从结果来看，该阶段内江苏、四川等采取新总代模 式的省份增速快于湖南、河南等传统总代模式区域。

终端为本，推动核心门店建设。2016 年起，配合新总代模式的推行，作为加强前 端管理的关键一环，公司开始积极推动核心门店建设。一方面，开拓更多的核心 门店并与之紧密合作，另一方面，推动经销商及销售团队聚焦终端门店的维护、 激励和促销。通过一系列的营销活动，在售点终端加强与消费者对话，有力提升 公司产品终端动销率。核心门店的建设抓住了两个契机：1）高端烟酒店有较强烈 的动力转换需求，向头部名酒集中；2）头部高端产品在终端的利润率不高，而公 司基于终端更高的利润回报率，有较强的刺激作用。

我们认为新老总代并行模式是匹配公司发展阶段的有效模式。公司当前体量相对 不大，发展重心仍在区域拓展，且可投入资源有限，效率化仍是最高要求。头部 酒企普遍实行的扁平化模式主要是在形成较大规模后才开始推行，主要服务于渠 道深耕与精细化管理的阶段目标，且变革期内需要投入较大人力财力资源。同时 公司凭借帝亚吉欧营销管理优势，较早地推行了数字化营销改革，新总代模式下 对于渠道的精细化管理能力不减。

5.2 蘑菇战术多点聚焦，解弱基地市场困局

四川省内占比较小，基地市场相对薄弱。不同于多数酒企在基地市场取得稳固根 基，公司在四川省内的收入占比仍然较小，在 10%以下，主要原因在于四川省内 白酒品牌众多，竞争相对激烈。我们认为，基地市场对于酒企全国化拓展比较重 要，一方面基地市场可以为外部市场拓展提供强有力的根基，在市场下行阶段往 往省外拓展相对受阻，稳固的基地市场可以为酒企提供源源不断的资金保障外部 拓展，同时可通过分流的形式承接省外无法消化的库存；另一方面，基地市场的 品牌力及产品培育相对更加顺畅，更容易形成外溢效应利于省外拓展，同时也可 以选取培育成型的产品有针对性地导入拓展区域。因此我们认为相较于汾酒、古 井等强基地市场酒企，公司在全国化拓展方面进展会相对缓慢，更需要在区域策 略上聚焦。

区域策略更加聚焦，形成“5+3”蘑菇战术。公司较早确立了蘑菇战术的区域策 略，即深耕核心区域并逐渐向全国化扩张，以点带面，在有限的资源投入下稳步 延伸拓展。最初公司聚焦五大核心市场，2016 年拓展为十大核心市场，2017 年进 一步拓展新兴核心市场，形成“ + + ”。2020 年调整战略布局，聚焦核心市场深 耕，精简为“ + ”。通过蘑菇战术对于区域的聚焦，公司在巩固优势市场、拓展新 兴市场方面更加有的放矢，从而在全国化方面形成合力。 匹配区域策略，持续推动营销组织裂变。2012 年公司设立五个大区平台。大区平 台对区域内经销商和片区市场提供直接支持，提高了营销响应速度和质量，推进 了区域销售工作深耕细作。2021 年公司进一步优化调整，增加到 8 个大区，并以 内部人才晋升为主，强化细化团队执行力。通过组织裂变，公司对区域市场的精 细化管理及市场拓展能力有较大提升。

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