2023年水井坊研究报告：重拾信心

1. 盈利预测

营收预测：我们预计公司 23 年自二季度开始收入端环比改善，2024 年 至 2025 年展现出营收弹性，预计 2023-2025 年公司营收分别为 48.7 亿 元、60.8 亿元、73.2 亿元，对应同增 4%、25%、20%，其中珍酿八号 2023-2025 年营收同增 3%、25%、20%，井台期内营收同增 3%、25%、 20%，高端品典藏期内营收同增 15%、20%、20%； 毛利率及费用：我们预计期内产品结构或呈现趋势性抬升，2023-2025 年公司整体毛利率保持在 85%以上，考虑到竞争格局改善可能，预计期 间费用支出相对稳定，其中销售费用率预计维持在 26-27%。

2. 改善出现，重拾信心

水井坊迈入经营改善区间，业绩筑底回升。为应对外部需求环境变动， 公司 2022 年下半年至 2023Q1 控量措施来进行去库存及稳定价值链，至 2023Q2 水井坊在核心市场基本完成去库存任务，2023 年初管理层交接 引发的调整基本完毕，目前经营趋稳，核心单品井台、八号在 2023Q2 恢复放量，公司业绩迈入环比改善区间。

坚持高端化，水井坊或重回归战略进攻。2020 年以来，公司在疫情中持 续坚持高端化战略，先后完成典藏、井台等产品升级换代，但受外部需 求波动及消费分层趋势影响，公司高端价位费用投入见效较慢，且长期 处于被动控量状态，致使期内业绩表现波动较大；站在当下，我们认为 白酒需求环境相对稳定，线下消费场景基本恢复，公司产品完成迭代且 渠道实现修复，新典藏、新井台已经具备一定消费者认知，公司核心单 品放量有望延续。

3. 帝亚吉欧、烈酒与高端化：水井坊再定位

水井坊是帝亚吉欧在地区的前哨站，在帝亚吉欧高端化中具备战略意义； 外资内核下的水井坊对烈酒消费趋势把握深入，对高端化战略具备较高 的执行力和战略延续性。

3.1. 水井坊：亚太前哨，烈酒高端化的重要一环

帝亚吉欧早在 2008 年即开始尝试将水井坊纳入其战略版图。帝亚吉欧 2008 年开始收购水井坊母公司全兴集团股权进而在 2013 年间接控股水 井坊，后续通过要约收购方式继续提升水井坊持股比例，截止 2019 年， 帝亚吉欧直接及间接合计持有水井坊近 60%股份。 若单纯从规模贡献度来看，水井坊为代表的中国白酒在帝亚吉欧体系内 贡献很少。帝亚吉欧 2023 财年净收入体量已过 170 亿英镑，就其净收 入贡献来看，伏特加及威士忌作为帝亚吉欧核心品类贡献近 5 成营收， 其次啤酒贡献其 1/6 以上营收，再其次为朗姆、金酒、特基拉等烈酒， 我们依据水井坊营收推测出中国白酒品类对其营收贡献或在 5%以内。

从战略层面，水井坊作为帝亚吉欧在亚洲的前哨站，是其完善烈酒高端 化布局的重要一环。帝亚吉欧高端价位 2019-2023 财年营收 CAGR 为 20%，同期中档及平价价位收入 CAGR 分别为 7%、6%，截止 2023 财 年帝亚吉欧高端价位占其收入比重已近 1/4，其中水井坊贡献其高端矩 阵营收近 1/10，高端价位成为帝亚吉欧增长驱动核心； 帝亚吉欧便于通过水井坊切入亚太市场，尤其是中国白酒市场。亚太区 烈酒消费规模巨大，仅中国白酒就占据全球近 20%的营收规模及 40%的 烈酒消费量（帝亚吉欧最为重视的威士忌品类在同期贡献全球近 25%的 营收规模及 16%的烈酒消费量），白酒就市场体量而言不输威士忌；截止 2023 财年，包括中国在内的亚太市场在帝亚吉欧营收中比重为 19%， 但大中华区仅占帝亚吉欧总营收 3%-5%（且基本为水井坊贡献），帝亚 吉欧尚未完全挖掘白酒这一品类的潜力，因而借助水井坊这一名酒品牌， 帝亚吉欧可以快速切入中国市场及白酒品类。

3.2. 帝亚吉欧治下的水井坊：高端战略的忠实执行者

水井坊在管理层面与帝亚吉欧保持高度一致。根据我们的观察，水井坊 形成了以帝亚吉欧为主导的董事会作为决策核心，以及以总经理为核心 的执行层，且水井坊历任总经理均有消费品经验+外资工作经历，在企 业文化、经营理念等方面都更易适应帝亚吉欧，也更易理解及贯彻帝亚 吉欧在亚太市场的高端化战略。 水井坊在坚持高端化的同时也展现出其对于本土市场的适应性。复盘水 井坊自 2011 年至今的产品策略，我们发现公司在绝大部分时间均在围绕 典藏及井台这两个核心单品进行高端化运作，包括但不限于推进产品迭 代、赞助高端赛事及品牌植入等工作；但是，在白酒消费结构下沉的 2012-2014 年及 2022 年，公司也会适应性的推出、强化天号陈、珍酿八 号等单品来应对市场需求的挑战，公司并非单纯的执行高端化战略，而 是在营收规模及品牌价值之间寻求最优解。

4. 治愈水井坊的“阿喀琉斯之踵”

我们认为，水井坊近年来对大商体系持续优化，业绩的周期性波动有望 得到改善；公司新版典藏短期承压主要系外部环境及费用投入的滞后性， 典藏仍有望恢复放量，水井坊仍有重回高端的潜力。

4.1. 矛与盾：水井坊的渠道体系

缺乏对业绩的平抑能力使得水井坊受到质疑。对标同类型上市公司及板 块整体，我们发现水井坊的业绩波动性大于同业，在行业上行阶段往往 展现出较强的业绩爆发力，但在行业下行阶段则缺乏业绩韧性。 水井坊矛盾点的根源在于公司的渠道体系放大了其顺周期性。水井坊渠 道体系以省级大商为核心，其典藏及井台在各省份的市场运作（例如对 终端的触达及维护及回款任务的执行）基本由少数大商及其自有销售人 员参与，在行业上行期，大商体系能够快速捕捉行业扩张红利，在渠道 利润合适的环境下，大商出于利润扩张的需求而具备较强的渠道推力， 水井坊的核心单品较容易实现高速放量。

但是大商制度下经销商体量较大，对于公司的话语权过强，且公司对于 终端的掌控力及对消费者感知力偏弱，导致在行业上行阶段公司较难对 销售的产品结构主动进行向上引导，在放量时期亦较难掌控货物流向， 而在需求承压时期，公司往往只能采取简单的控货方式来实现价值链的 修复。 公司市场分布呈现“点状”，进一步强化其顺周期性。由于历史因素， 2015 年之后次高端价位（300-600 元）在各省份白酒消费占比往往不超 过 1/4，考虑到公司产品结构更多以珍酿八号及井台为主，单一省份无 法满足其扩张需求，水井坊在后期呈现了较为分散的市场份额布局，其 单一省份营收贡献比重往往在 10%以内；在这种“点状”全国化的状态 下，公司缺乏真正意义上的大本营（能够创造利润补贴省外、有足够的 消费基础能消化库存压力），其扩张更多依赖于次高端需求整体性的扩 张。

渠道体系持续改善，水井坊渠道短板有望补齐。公司自 2016 年以来持 续强化对渠道体系建设，在核心总代的基础上建立自有的分销体系，并 且通过核心门店工程强化对于终端掌控力，该模式下厂家更多担负资金 池及物流功能，厂家越来越多承担消费者培育及终端客户运维护等工作， 公司对于消费者感知力及终端掌控力得到强化，对于产品结构引导能力、 货物流向及价值链管控能力均有显著提升。经过多年建设，水井坊在八 大核心市场掌控核心门店由 1 万家以内提升至近 4 万家，伴随公司持续 强化对渠道的人力投放，水井坊抗周期能力有望得到显著增强。

4.2. 典藏的得与失：水井坊与高端定位

2021 年之后，水井坊尝试重拾其高端定位。公司自 2000 年初井台推出 之始即定位超高端，彼时井台定价高于茅台且形成一定消费者认知，但 后续其价格体系始终未能更进一步，伴随公司 2013 年推出珍酿八号及 2016 年之后井台重新放量，水井坊收入重心逐步聚焦在 300-600 元价位，这一度引发市场对公司品牌定位的质疑。2021 年之后，水井先后推出新 版典藏及井台，分别卡位千元及 500 元以上价位带，公司正尝试重拾其 高端定位。 典藏仍需时间，放量仍可期待。公司对典藏寄予厚望，但是 21-22 年典 藏系列放量及动销表现均低于前期市场预期，我们认为主要系两方面因 素：首先，2021 年下半年开始信用扩张边际放缓，对高端白酒需求支撑 大为减弱，典藏推新之后面临较为不利的外部环境；其次，从费用投放 层面看，公司 22 年线下费用投放受场景等因素影响不及预期，而广告 等费用投放仍需要一定时间尚能在消费者认知层面见效。我们认为经济 正逐步走出疫情影响，信用扩张将继续为高端价位提供扩张空间，典藏 外部环境有望转好，同时，伴随线下场景修复，公司费用投放效率有望 提升，高费用投放有望转化为消费者认知，典藏消费基础仍有望出现质 的改善。

5. 再论白酒周期与水井坊成长空间

白酒复苏将由场景驱动转向消费力驱动，目前政策底已至，经济底有望 出现，白酒周期走出底部可期；水井坊主力价位所处的次高端目前仍处 于品类丰富度提升中，我们认为，高端及次高端长期来看仍有较好的成 长性，水井坊仍面临较好的需求空间。

5.1. 周期的本质：经济复苏驱动下的需求回归

白酒新周期的本质是经济复苏驱动需求回归，静待经济变量改善。白酒 行业需求呈现一定的顺周期属性，除人口因素外，其需求扩张主要受居 民收入水平、投资活动景气度及信用扩张驱动。我们认为，下一轮白酒 需求的修复与扩张本质依旧是经济复苏驱动下的需求回归，当下白酒消 费更多基于刚需性的场景修复（例如宴席等），而投资活动尚处修复区 间，信用扩张尚待激活，居民收入处于修复状态，白酒消费的复苏仍不 充分。

政策底已至，白酒需求全面回暖可期。复盘 2009-12 年、13-14 年及 20-21 年三轮需求修复期，我们发现政策底、经济底及白酒需求（或业绩底）有显著的因果关系：政策底信号出现后，伴随偏宽的财政、货币及其他 经济政策实质性落地，投资活动及信用扩张随后开始回暖，进而驱动白 酒需求全面回暖；2023 年二季度，政策信号较为积极且信号频率较高， 我们推测政策底或已出现，若后续经济政策能够实质性落地，投资活动 及信用扩张修复将带动白酒总需求全面回暖。

5.2. 成长中的次高端

次高端是一个品牌接纳度极高的价位，其产品丰富度持续提升。次高端 价位本身品牌认知壁垒较低，其构成较高端更为复杂：第一类是早期的 高端白酒，在多因素影响下价格定位始终未能提升，例如国缘四开、剑 南春、水井坊井台等；第二类是典型的“降维打击者”，充分利用高端 势能向下进攻，例如低度国窖及茅系系列酒等；第三类是区域酒的升级 尝试，例如古井 20 年等，第四类是老名酒复兴，例如酒鬼酒、舍得等。

就驱动因素而言，次高端与高端本质并无区别。我们认为，次高端与高 端白酒需求均受益于居民收入的持续抬升及信用扩张，但是，相较于高 端价位，次高端的即饮场景占比高且消费者对品牌的忠诚度较低，但两 者消费结构的差异决定了次高端受益信用扩张的力度远小于高端。

现今的次高端仍有可能成为未来的主流价位。就过去 20 年白酒消费发 展阶段来看，伴随居民收入持续提升以及人均饮酒量稳定，白酒消费逐 步由量到质，趋势上逐步呈现总量稳定、价格体系持续抬升的状态，其 主流价位带也在不断上移，例如 2004 年的高端价位在 400 元，如今已 成为次高端价位，而彼时的次高端价位如今已成为主流价位带；长期维 度下，我们认为，本轮白酒周期依旧依靠人均收入抬升及信用扩张驱动， 中期维度，白酒价格体系仍有望继续上移，次高端价位仍有可能成为未 来的主流价位。

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