2023年水井坊研究报告：行业迭变中，第一坊破局潜力如何？

白酒行业：23 年 VS 16~17 年，消费链条参与方的变与不变

行业层面：名酒效应助推集中度攀升，控盘分利下厂商博弈更进阶

行业量缩价增，名酒集中度持续攀升

1）规上白酒行业产量绝对值自17年起开始下滑，规上白酒企业数量在17年达到顶峰（1593 家），截至 22 年行业产量绝对值、规上酒企数量分别较 17 年-44%、-40%； 2）规上白酒企业销售收入自 16 年 6126 亿元小幅提升至 22 年 6626 亿元，但上市酒企收 入端 CR4 自 15%大幅提升至 38%，行业内也涌现出一批 100 亿、200 亿体量的酒企，其中 非上市酒企如习酒、郎酒、剑南春等。 整体而言，“分化”&“集中”是此轮泛景气周期内的核心关键词，背后是消费端品牌化意 识的持续夯实，也与近年来头部酒企产能枷锁持续打破、市场供给加大相关。 此外，线性的规划思路容易导致产销端的分化，中小酒厂会因当下行业高景气而大步快跑 赶上量，当供需不再匹配时再交替退出。例如 17 年酱酒热初见端倪，21 年酱酒酒厂&渠 道情绪至高潮，22 年开始渠道热有所退潮，再至今年重阳下沙季据酒业家报道“不少中 小酱酒企业减少下沙量甚至停止下沙”。与此同时，头部酱酒酒企仍在加码扩产，分化与 集中持续演绎。

大单品格局更清晰，消费层级逐步提升

相较于 16 年，酒企核心大单品更突出，销售端除千亿大单品飞天茅台、500 亿左右单品 普五以外，也涌现出较多百亿级大单品，价格带自上而下如茅台 1935、高度国窖 1573、 水晶剑、海之蓝、玻汾，横跨高端、次高端、中端及大众光瓶。

当各个价位跑出全国化/泛全国化大单品后，伴随消费者的趋同心理&品牌化趋势，大单品 的势能、消费认知会由点汇成面更进一步，因此小单品面临的竞争格局实质上会更激烈， 区域性单品如何自 20~30 亿左右更进一步需精细揣摩。而且目前 70~100 亿的准百亿单品 也有较多，如天之蓝、青花 20、低度国窖 1573 等，该类规模化单品近年增速亦较为可观。 此外，酒企产品量价策略上也有所分化。在消费升级的趋势下，酒企可以通过：1）较多 放量以性价比抢占价位市场份额，例如品味舍得、臻酿八号等单品当前批价与 16 年几无 提升，但体量已增长较多；2）量价均衡实现价位提升，例如飞天批价由 16 年约 800~900 元提升至当前 2700/3000 元左右，普五由 600~650 元提升至当前 930 元。 整体而言，各价位天花板普遍有所提升，例如次高端门槛从 200 元提升至 300 元，高端酒 门槛由 500~600 元提升至 800 元。实际上普五、高度国窖批价提升至 800 元+后，600~800 元高线次高端价位规模化单品仍有限，主要包括低度国窖 1573、低度五粮液，但低度产 品属地性会较强，因此主流次高端价位仍以 300~500 元为主，我们仍看好该价位在未来消 费升级趋势下的扩容速率。

控盘分利成为主流模式，信息化下厂商利益博弈更进一步

近年来白酒价格倒挂成为行业发展中为人诟病的焦点。渠道虽名义上存在价格倒挂（即打 款价＞一批价），但考虑各类保证金、费用、补贴、奖励后一批价普遍≥经销商的实际成 本价。但相较于顺价模式而言，厂商间利益博弈反而会加剧，一定意义上也与行业竞争中 “劣币驱逐良币”相关。 酒企目前更多不再采用随量费用的方式进行渠道促销费用投放，转而通过如赠酒、加大品 鉴会铺设力度、赠送旅游等非付现的方式进行费投，因此部分渠道会试图套取该部分费用并折算入单品的隐含成本中。当渠道现金诉求或库存压力较高时，便会紧贴该隐含成本甚 至略低向流通市场甩货，此时便需考验酒企的市场管控能力。

信息化下酒企对销售各链条的触及相对更便利，目前酒企普遍已推出五码合一产品，一物 一码下通过箱码、盒码、瓶内码来实现销售通路的管控，异地密集扫码可以实时于后台显 现，相较于此前依赖销售人员进行监管效率倍增。 但在该过程中仍会有些许矛盾，例如如何让经销商、烟酒店、消费者愿意扫码。目前常规 解决方案是通过扫码返利+BC 联动的激励来促进消费者扫码，但激励力度的把控也较为微 妙：若激励力度较高，渠道会同样采取信息化手段盗刷瓶内码甚至直接售卖换盖酒来套取 返利。对于高端酒而言，渠道普遍反馈目标消费客群对身份等信息较敏感、扫码率较低。 即使当酒企监控到疑似渠道窜货等行为时，可以考虑通过缩减返利、缩减配额甚至取消代 理权等方式进行管控，但酒厂也需考虑目标实现等。 整体而言，当下厂商间利益博弈氛围持续提升，最终费投效率仍取决于销售团队的成熟性。 伴随单品发展周期由导入、成长至稳定期，大单品渠道毛利会有所压缩，如何在实现既定 量价策略的同时维持渠道良性毛利仍是酒企核心竞争力的构筑要点。而小单品未尝不可借 助渠道推力去实现规模跃升，机遇与调整并存。

酒企层面：营销策略趋同，加码直销增强对核心圈层触及

营销战术学习成本降低，趋同化下更考验细节处理

无论是营销模式或是营销打法，当下酒企已不复以往可以通过营销创新来构建差异化。 例如 14 年老窖在前期柒泉公司的基础上，新设成立窖龄、特曲销售公司，包含了此前柒 泉公司模式下的股东经销商。在此基础上，老窖再分地区施行经销模式或直营模式，主要 考量在于当地产品的消费氛围以及经销体系的成熟程度。通过表外销售公司的渠道模式， 一方面可以更市场化地进行营销战术落实，另一方面将公司核心经销商通过股东的形式绑 定厂商关系，使厂商目标一致性更高。 以此为鉴，酒鬼酒于 18 年底成立内参销售公司，吸纳全国 30 多位大商；21 年 8 月水井坊成立典藏销售公司，吸纳全国 25 位大商；相类似的还有今年舍得对藏品 10 年成立的销 售公司、老白干对甲等 20 设立销售公司等。

酒企在营销活动的策划上趋同性会更明显。目前高端私享品鉴会、回厂游、国内外旅游、 名酒进名企、高铁赞助、线上广宣等营销投入基本已成为标配，扫码红包+BC 联动、演唱 会赞助也更流行。当行业有新颖的营销策划面市时，其余酒企可以在短时间内模仿并推出， 对酒企而言差别更多在于预算规模的差异。 在同质化的渠道活动策划背景下，后续考验的必然是费投的效率，即细节处理。在此过程 中体制的保障尤为重要，本质是要让销售团队有足够的稳定性、动力去推进营销活动的落 实。固然头部酒企受益于规模优势会有更充裕的费用预算，但成长性酒企也可以通过点状 的密集投入来培育自身的种子市场，并在此基础上辐射向外。

大单品策略深入人心，产品 SKU 逐步完善

在产品策略上，酒企近年来对大单品的认知明显更强，因此涌现出前述多个 50 亿、100 亿甚至更高的大单品。酒企普遍缩减非主品条码，即使新开条码普遍向上开发而非向下， 典型如每年的生肖酒、文创艺术酒、IP 联名产品等，目的在于维护主品的价格定位并拉 升品牌高度。 在大单品的基础上，酒企开始重视产品架构梯队的建设，在大单品副翼培育其他品系单品。 当单品达到一定规模后往往会触及酒企渠道管控半径上限，相较于放量而言控量挺价会更有利，因此需要其他品系单品来分担酒厂业绩压力，较典型的即 16 年至今泸州老窖对国 窖、特曲&窖龄轮动放量、稳价、提价的打法。今年部分酒企也通过副翼产品放量的方式 切实分化了主品的压力，例如茅台对非标、茅台 1935 加大投放，五粮液对 1618、低度五 粮液导入扫码红包加大促销，汾酒玻汾节奏前移等。 强势品牌加大对向下价位的产品覆盖是 23 年相较于 16~17 年明显的区别，当时酒企普遍 以聚焦核心单品放量抢占份额的思路为主。当下越向下的价格带竞争越激烈、越内卷，泛 全国化酒企的产品不仅要面临其余强品牌力酒企的降维打击，也面临区域强势品牌向上升 级的产品竞争。

消费链条缩短，酒企普遍加码直销

加码直销其实伴随的是酒企在结构提升时试图弱化渠道效能、直接掌握核心圈层客户资源 的诉求。例如老窖在 14~15 年时就对部分区域开始施行直营模式。直营模式的特点是渠道 深度精细化，经销层级削弱，由厂家委派销售人员执行市场开发、费用落地执行、消费者 培育等活动的开展。由于酒厂把控了费用的投向等，控盘分利在直营模式下能更好地执行， 费用效率明显占优。 当下对于相对高价位产品，酒企普遍想掌握核心意见领袖的资源、定向进行培育，措施包 括开设直营店、专卖店、加强名酒进名企的频次与覆盖面、渠道模式上在成熟的优势区域 逐步施行直控终端等，因此酒企的市场化水平逐年持续有在提升。

渠道及烟酒店：资源亦集中于大商，烟酒店经营更理性

根据近期调研反馈，我们认为经销商的经营行为与思路普遍具备记忆性，对于代理时间较 长的名酒品牌并不会因为 1~2 年的毛利承压、库存提升便放弃代理权或主动缩减合同配额。 特别是对于掌握了茅台酒配额的经销商，现金流压力相对较小。 经销商的分化侧面体现出经销商群体也在头部集中，掌握了茅台配额的、有较多团购资源 的经销商拥有更灵活的经营手段以及行业地位。以 10 吨配额的茅台经销商为例，近几年 单年渠道毛利达 4000 万左右；普五当前批价虽较低，但团购出货价普遍仍顺价，若渠道 因缺乏团购资源、集中在流通渠道出货，今年预计考虑返利后仍会有所亏损。 对于泛全国化品牌，当下渠道代理情绪较 16~17 年明显目前降低，特别是对于 19~21 年经 历酱酒热兴起再退潮的群体，库房中仍遗留不少酱酒开发酒。由于缺乏价格认知&流动性， 即使折价也很难批量处理，因此泛全国化酒企培育消费者认知的重要性并不亚于渠道铺设。 此外，社会库存在渠道与烟酒店环节的架构亦有所变化。目前烟酒店会有较多陈设品牌但 单品牌库存保持低位，经营谨慎性情绪较高，即使酒企加大终端进货、陈列等激励效果仍 有限。受益于物流成本降低，烟酒店可以在较短时间内自经销商处进货并到货，因此社会 库存更集中于渠道环节，让终端愿意主动加杠杆的关键仍在于稳定向上的批价预期。

消费者层面：信息化下选择更纠结，香型需求呈多元化趋势

在目前信息化、直播电商流行的时代，白酒产品价格透明度相对更高，但也导致低价的假 冒伪劣产品更肆虐，背后是高利润率驱动，即使真假混卖中真酒比例达到 80%+，假酒部 分盈利能明显超越真酒部分的折价。因此消费者会更多去思考如何买到价格合适且保真的 产品。 从目前的消费行为来看，对于高价值的名酒，消费者普遍仍会愿意付出额外对价从实体销 售渠道或官方线上渠道购买，但线下渠道及终端普遍反馈需要更多精力去告知消费者线上 购酒的弊端。 此外，目前消费需求亦呈现多元化趋势，例如 19~21 年酱酒热兴起，即使当下渠道酱酒热 降温，酱酒酒企仍在持续进行消费者培育，因此消费群体仍在持续扩容。 相类似地，清香型、低度酒消费群体亦在扩容，龙头酒企从供给端、渠道端加大推力与趋 势的形成密不可分。典型如汾酒利用玻汾进行清香型消费群体培育，通过高性价比尖刀直 入，后逐步导入老白汾、青花系列等高价位产品，预计后续伴随汾酒产能枷锁逐步打开， 香型培育效率会更进一步。 相对而言，中低度消费属地性较强，主要集中于华北、华东部分区域，但因为口感相对更 契合新消费人群、价格性价比更高等因素也逐步为消费者所接受。从酒企层面而言，要均 衡考虑低度对高度产品分流等影响，以及高度产品价格定位等因素，因此从供给端尚未形 成趋势性行为。

水井坊：产品聚焦 300~500 元，良性厂商关系&消费认知助力再前行

历史复盘：16~17 年景气周期起始，公司率先享受改革&全国化红利

我们对 15 年起行业底部拐点向上周期内次高端标的进行复盘，可以发现节奏可以大体分 为三轮： 1）16~17 年，期内水井坊率先领涨。15 年 10 月范祥福接任公司总经理，16 年逐步推动 原直营运作的省区回归新总代模式，并率先在营销层面开始践行高端化圈层营销、核心门 店建设，在区域扩张&新品铺设的带动下享受了行业红利，业绩在次高端赛道内率先释放。 2）19~20 年，期内汾酒、酒鬼酒领涨。实际上 17 年初汾酒集团就与国资委签订目标责任 书拉开国改序幕，后 18 年初引入战投华润、年末推出股权激励并逐步收购集团酒类资产、 收回少数股权，国改成效逐步显现。对于酒鬼酒而言，16~17 年中粮入驻后管理层便在产 品架构、渠道利益等层面进行梳理，18 年末与核心大商成立内参销售公司进一步构筑全 国化&高端化预期。 3）21 年板块内轮动至舍得领涨，早间天洋时期践行了诸如渠道扁平化、产品聚焦、费用 模式等改革，基础持续夯实但后续因占用资金等问题使得并未完全获取行业红利，至 20 年下半年复星入主后内部理顺开始对外发力，持续推进老酒战略开启全国化扩张。

就水井坊而言，在 16 年起的景气周期中享受了第一轮全国化红利，T1 架构完善、核心门 店数大幅增长，带动业绩在 16~17 年多次超预期。超额收益自 19 年起消失，系全国化红 利逐渐趋缓、业绩增速换挡。

21 年特别是中期公司仍具备相对超额，主要系 21Q1 业绩超预期，叠加回购以备员工持股 计划、酱酒热潮下拟与国威合作进军新赛道，但 21Q2 业绩略不及预期回撤明显。后续公 司在全国化、高端化层面均未取得较亮眼成绩，井台更新换代市场接受度一般，整体伴随 行业震荡波动。

看点 1：产品价位高度聚焦，看好 300~500 元价位复苏弹性

公司核心单品均布局于次高端价位，包括成交价 300~400 元臻酿八号、400~500 元井台、 600 元+典藏，三者合计 FY23 营收占比 90%+，其余产品包括中档酒天号陈、小水井、高端 酒菁翠、元明清系列。其中，新典藏推出于 21 年 9 月，尚在培育期并未有较高体量，因 此公司 80%+营收聚焦于 300~500 元低线次高端价位，即臻酿八号&井台单品，在酒类上市 公司中于该价位集中度最高。 从行业内的规模酒企范畴看，剑南春或有更高的价位&产品集中度（水晶剑单品市场价 400 元+，占剑南春比重预计 85%左右），两者区别在于水晶剑高度聚焦于宴席市场，而臻酿八 号&井台需求场景则更广泛，商务&团购占比会相对更高。

我们预计 16~22 年 300~500 元价位行业规模 CAGR 在 10%+，其中量的 CAGR 约 2%，价的 CAGR 近 10%，其中不光核心单品如水晶剑、梦 3、青 20 等价格较 15~16 年有所提升，且酱酒热 逐渐降温下部分单品如窖藏 1988、金沙摘要、红花郎 15 等批价也回落至 500 元以下。 未来我们判断公司核心单品所处 300~500 元价位或是后复苏时期弹性最高的价位，驱动因 素包括 100~300 元中档酒需求消费升级+常规商务消费持续回暖。今年 100~300 元价位需 求恢复斜率斐然，主要源于区县市场自饮&招待需求升级+宴席回补较旺，我们预计升级趋 势仍会持续，现有多数区域的主流自饮&宴席价位尚未提升至 300 元+水平。 此外，相较于 800 元+高端价位，越向下价位的竞争格局越分散，消费者对于品牌认知的粘性较弱，消费行为更容易受渠道/烟酒店的主动推销所影响。我们预计 22 年次高端价位 行业规模约 1500~1600 亿，其中头部单品水晶剑的市占率在 13%左右，而高端赛道五粮液 +国窖市占近 90%。 分散化的格局意味着后来者存在借势居上的潜力，特别是对于规模仍相对较小的单品，近 年来不乏逆势高速增长的单品，例如红花郎在 23 年单设事业部运作后规模快速跃升。我 们测算臻酿八号&井台合计在次高端赛道 22 年市占率尚不足 3%，与 17 年比市占率甚至有 所收窄，潜力仍较足。

在此基础上，产品结构优化的潜力亦会赋予公司业绩弹性。臻酿八号在 13 年年末推出的 背景是行业下行期名酒价格带向下挤压，当时飞天茅台批价跌落 900 元，公司为了舒缓井 台价格压力方推出臻酿八号，彼时零售指导价定价 428 元。 臻酿八号后来逐步超越井台成为公司核心单品，与产品高性价比&渠道模式相关。从传统 总代模式到试水扁平化直营模式再到当前新老总代分区域并行模式，公司的渠道区隔主要 以地理分布为主。参考老窖柒泉模式在行业下行期的运作情况，经销商普遍主动加大对高 周转产品的拿货，对于仍需渠道推力的窖龄品系并未受到重视。 相类似地，高性价&流动性的臻酿八号更受渠道青睐，且 22 年井台焕新提价并未顺畅落地 （部分渠道反馈井台提价后公司未有相适配的营销活动落地，缺乏渠道推力同时需求拉力 较弱，动销受阻后影响价盘，而营销活动在区域间的差异预计与新老总代模式也相关）。

对于典藏而言，在新设销售公司独立运作后效果并不佳，核心品与高端平台公司缺乏资源 有效协同，核心店&经销商、团购商更迭频繁，原老总代缩量明显，新总代反馈目前仅承 担仓储物流等职能，前端开拓职能多由公司承担，因此会更考验平台公司精细化圈层营销 的能力。 我们认为井台及以上产品做大的潜力源于两块：1）良性的厂商关系、不错的品牌调性是 基本底蕴，后文我们会详述；2）当下井台&典藏规模仍较小，渠道运作上如果稳价盘、稳 情绪、精细化改革得当，未尝不能破局。井台&典藏均不是新品，都已在渠道面市许久， 近年来依靠优秀的圈层营销，李渡、武陵等品牌也达成 10 亿级体量。 此外，公司也笃定要提升井台的占比及增速，措施包括井台会战、战区考核指标从严设立 等，资源预计会倾斜至公司高端化的战略，建议持续关注后续管理层落定情况以及战略层 面的变化。

看点 2：厂商关系良性，品牌调性及消费认知较优

公司传统经销渠道的模式主要分为以下两类： 1）新老总代并行模式。13 年之前公司基本沿用老总代模式，在上一轮行业回调期内由于 部分总代退出，公司在重点地区进行扁平化运作，但深度扁平化对人力&物力资源投入要 求较高，因此 16 年起公司逐步将扁平化模式转换为新总代模式。 新总代模式类似于厂商 1+1 模式，但仍保存总代--T1--终端的传统总代模式架构，公司投 入销售团队承担空白市场开拓、经销商管理、营销方案策划及落地等职能，总代更多保留 回款、仓储、配送等功能。目前江苏、河北、浙江、四川等地已经落实新总代模式，但在 河南、湖南、上海等地推行时有所阻力，因此在该类区域仍然施行传统总代模式。 新老总代模式的差异主要体现在：1）厂家销售团队配备主要集中在新总代区域，如渠道 反馈江苏区域厂家销售人员在 60 人左右，而传统总代区域的地推人员仍以经销商团队为 主，如河南区域厂家销售人员在 10 人左右（总代的销售人员在 60 人左右）；2）新总代区 域公司承担更多地推职能，因此新总代区域的打款价会略高于传统总代区域，传统总代区 域全价值链相对更高（返利上老总代也多于新总代，老总代需要承担地推等费用）。

公司推行新总代模式成效较为明显，江苏作为第一个转换为新总代模式的区域，目前已经 成为公司体量最高的区域；老总代区域的扁平化也在持续推进，例如渠道反馈郑州开始施 行分区扁平招商。上述规模化区域也是公司“5+3”八大核心市场布局中的重点，即河南、 湖南、江苏、广东、四川五大核心市场+山东、河北、浙江，预计 FY23 八大市场营收贡献 在 70%+，且近年来表现持续优于非核心市场。 2）高端产品运营模式。21 年 7 月公司成立高端销售公司，该平台公司由 25 位经销商持 股，其中主要为老总代构成，涉及典藏及以上高端产品（目前平台公司已更名为成都狮心 典藏白酒销售有限公司）。其中入股经销商参与分红，目的在于实现酒厂与核心经销商的 利益绑定。伴随平台公司成立，原总代覆盖区域收窄，例如河南总代仅负责郑州区域，其 余区域平台公司直接对接团购/流通经销商。

基于上述渠道模式，近年来需求环境波动的背景下公司基本维护了较为良性的厂商关系， 核心点在于主要单品臻酿八号&井台仍然保证了合适的渠道价值链，环境较弱时也未对渠 道过多压货。具体而言： 1）明面上臻酿八号、井台、典藏均处于批价倒挂状态，但酒厂会投入例如品鉴会、返利、 回款促销、终端扫码 BC 联动、送小酒礼盒/旅游等促销费用，实际上 SD、T1、终端基本 仍保持正向的渠道利差。以臻酿八号为例，我们测算全渠道价值链在 25%左右，SD 基本在 10%+，较竞品并不处于劣势；部分区域反馈井台 22 年焕新时红包、返利等政策更可观， 全渠道价值链较优，但井台的流通速率会慢于臻酿八号。 但对于典藏，即使渠道返利若按照当下大流通出货来看部分渠道毛利为负，受动销较弱、 价值链波动的影响会较高，部分 SD 考虑平台公司分红后有成本优势。FY22、FY23 酒厂对 典藏经销商持续清理优化，主要是针对窜货乱价行为的治理，酒厂在不断更迭合适的团购 商加入。考虑到新典藏面市时间较短、体量较小，历史包袱相对较轻。 2）公司并未给予渠道过度的库存压力，特别是面临外部环境波动时，因此公司表观业绩 波动会较为剧烈，例如 20Q2 营收下滑达 90%，22Q4~23Q1 也录得营收下滑，与当时酒企考 虑渠道情况后普遍下调各区域 FY23 目标相关。 从库存情况来看，近几年 SD 库存基本在 1~2 个月，在环境较弱的时期库存会略高，目前 渠道库存较为良性。酒厂的一贯思路便在于不会强加压货，因此在类似价位中库存属于相 对良性状态，社会库存包袱也不大，营收泡沫较小。

如何看待当下竞争氛围下酒企压货行为的利弊？ 一方面，例如公司并未给予渠道过多压力，但在次高端赛道的市占率近年来确实有所降低， 臻酿八号、井台的部分份额被青花 20、红花郎、剑南春等单品所获取；另一方面，近几 年也不乏大步快跑后渠道动销未跟上导致被动渠道库存出清的酒企。 压货也应区分方式，本质上渠道&核心终端库存提升伴随要牺牲部分资金周转率，为此酒 厂应给予额外费用补贴，但又需谨防低价窜货行为，因此“度”的把握很重要。典型如国 窖今年通过春雷行动、秋收计划拓宽核心店帮助渠道梳理库存，今年针对往年配额给予额 外返利，渠道管控也较优，因此渠道&终端对库存的包容度较高。但更多酒企仅从战术层 面考虑去抢占回款，思路是让渠道保持一定压力去主观加大推力去库存，但渠道其实可以 选择直接甩货，若此便会负面导致价格波动、经销商流失。 因此，理想情况是在保持渠道价格良好管控、渠道合理盈利水平的前提下给予部分库存压 力，发挥渠道主观推力，在行业景气周期内使用渠道杠杆也更顺畅。对于公司而言，部分 区域仍采用老总代模式，对终端的触及并不强，新总代模式的区域也在持续培育，因此保 持合理库存是较为稳健的发展路径，也为未来发力高成长性奠定基础。

此外，水井坊品牌也曾在高端酒赛道占据一席之地，千禧年推出时定价一度达 600 元。在 10 年左右高端酒赛道主要品牌包括茅台、五粮液、国窖、水井坊等，其中茅五占近八成， 国窖、水井坊位于第二梯队，因此公司的品牌调性、底蕴是较为优秀的。 从我们近期同行业渠道大商的交流来看，其对于有品牌底蕴的品牌会有更多青睐，品牌力 是白酒商业模式中最具备先天禀赋的一环，名酒阶段性沉寂并不影响在合适的契机下爆发， 如近几年西凤酒的加速外拓。 公司也在持续且不遗余力地树立高端白酒的品牌形象。帝亚吉欧给公司引入了优秀的信息 化治理体系及合规文化，在今年内卷信息化扫码、BC 联动的环境下公司实际已经运作许 久。17~22 年公司销售费用率均在 25%+，在白酒板块内也属于较高水平。

在营销活动策划上，公司围绕体育&文化美学展开，例如赞助国家宝藏综艺并推出典藏国 家宝藏（三星堆纪念版）、赞助网球/冰雪/乒乓球/高尔夫等体育赛事、伴随第一坊推出酒 中美学体验坊等。可以看到线上&线下公司较高的产品曝光度，因此公司在渠道&消费者层 面具备一定的品牌认知。 品宣活动更多为树立品牌高度服务，销售转换率低，对推进实际销售仍应以线下地推、小 型品销会等为主，特别是对典藏及以上产品，应重点营销以笼络白酒文化中的核心 KOL 群体。目前公司在保持营销投入的同时，规划调整费用中线上&线下的比重，重点倾向品 鉴会、美学馆、体验馆、BC 联动等效率更高的线下活动，改革思路明确。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）