2025年金融科技展望：三个方向七个维度

一、数字人民币——大势所趋，蓄势待发

（一）数字人民币：中央定调，央行稳步推进

二十届三中全会再提数字人民币发展。2024 年 7 月 21 日，《中共中央关于进一步全面深 化改革、推进中国式现代化的决定》提出“稳妥推进数字人民币研发和应用”。2024 年 10 月，央行数字货币研究所所长穆长春发文，对数字人民币未来发展重点做出如下展望： 央行将完善数字人民币体制机制，将数字人民币应用场景从零售扩展至批发，从支付扩 展到广义金融业务；推进数字人民币基础能力建设，引导多元主体共同参与，形成央行参与机构全局一本账；以账户为基础叠加智能合约，发挥数字人民币在我国治理能力现 代化转型中的作用；深化跨境应用和跨境基础设施建设，完善多边央行数字货币桥等跨 境支付平台。 数字人民币（Digital Currency Electronic Payment，简称 DCEP）的定位：1）与 M0 等 价：人民银行发行的数字形式的发行货币，定位于 M0，与实物人民币等价，具有价值特 征和法偿性；2）双层运营模式：采取“中央银行-商业银行/其他运营机构”的双层运营 体系，人民银行负责数字人民币发行、注销、跨机构互联互通和钱包生态管理，同时审 慎选择在资本和技术等方面具备一定条件的商业银行作为指定运营机构，牵头提供数字 人民币兑换服务。3）目前属于零售型货币：目前数字人民币定位于零售型，主要面向公 众发行并用于日常交易，不计付利息。后续或将拓展至批发等更广泛的应用。

数字人民币的显著特点：1）账户松耦合方式：与传统银行支付体系不同，数字人民币可 以不依赖银行账户进行价值转移，支持离线交易，具有“支付即结算”特性，提高了支付 和结算的效率。2）中心化管理：与比特币等加密货币不同，数字人民币采用中心化架构， 所有跨机构交易均通过央行端进行价值转移。3）可控匿名：数字人民币遵循“小额匿名、 大额依法可溯”的原则，高度重视个人信息与隐私保护，充分考虑现有电子支付体系下 业务风险特征及信息处理逻辑，满足公众对小额匿名支付服务需求。4）可编程性：通过 加载不影响货币功能的智能合约，可进行自动支付交易，促进业务模式创新。5）部分使 用区块链技术的理念：例如，在支付体系的发行层，基于联盟链技术构建了统一分布式 账本，央行作为可信机构通过应用程序编程接口将交易数据上链，保证数据真实准确， 运营机构可进行跨机构对账、账本集体维护、多点备份。

政策支持下，数字人民币应用正稳妥扎实推进。2020 年初，数字人民币试点拉开序幕， 截至 2023 年，基本形成 17 个省市的 26 个试点地区，10 家指定运营机构竞相发展的局 面。随着第四批试点城市的加入，数字人民币已在零售、交通、教育医疗、公共服务、普 惠金融、企业数字化、跨境支付等领域已形成一批可复制、可推广的应用场景。截至 2024 年 7 月末，数字人民币 App 累计开立个人钱包 1.8 亿个，试点地区累计交易金额 7.3 万 亿元（2022 年 10 月为 1000 亿元），较此前已大有进展。

（二）央行数字货币的国际经验：意在何为？

全球央行数字货币（CBDC）蓬勃发展。据 CBDC Tracker，截至 2024 年 9 月，共有 134 个国家和地区（占全球 GDP 的 98%）正在探索各自的 CBDC。相比于 2020 年 5 月仅 35 个国家和地区涉足 CBDC 领域，增幅明显。根据 Central Bank Digital Currency Tracker 的 数据，对于 CBDC 的探索涵盖理论研究至正式发布多个阶段，具体如下： （1）正式发布运营（Launched）：3 个国家或地区，包括巴哈马、牙买加及尼日利亚。 （2）试点（Pilot）：44 个国家或地区，包括中国大陆、俄罗斯、澳大利亚、新加坡、日 本等。 （3）研发（Development）：20 个国家或地区，包括美国、加拿大、墨西哥、中国台湾等。 （4）理论研究（Research，包括论证和小范围实验）：39 个国家或地区，包括智利、阿根 廷、匈牙利等。 （5）暂停或取消（Inactive/Canceled）：23 个国家或地区。 零售型央行数字货币占主导地位。从功能定位来看，目前 CBDC 有以下四种类型：（1） 零售型：指面向公众发行的数字货币，主要用于日常交易活动。（2）批发型：指面向金融 机构发行的数字货币，主要为满足大宗交易、金融机构间支付清算等需求。（3）混合型：指可同时满足批发、零售需求的数字货币。（4）未明确定位：某些处于开发初级阶段的 CBDC 可能未确定其用途。134 个 CBDC 项目中，有 50 个零售型（占比 37%）、10 个批 发型（占比 7%）、29 个混合型（占比 22%）及 30 个未明确定位（占比 22%）的 CBDC 项目。 发达国家 VS 发展中国家：后者走在前列。根据 BIS，总体来说，小型经济体和发展中国 家央行数字货币开发整体进程快于大型经济体和发达国家。BIS 于 2022 年的调查指出， 与发达经济体相比，新兴经济体和发展中经济体更多出于提高金融包容性的考虑来推广 CBDC 的使用，同时在 CBDC 方面的进展往往比发达经济体更快。根据 IMF，Brandon Joel Tan 的研究表明，与发达国家不同，发展中国家的 CBDC 更加旨在为大量没有银行 账户的人口提供银行服务，并促进金融包容性，从而刺激借贷活动并降低银行脱媒风险： 首先，发行 CBDC 可以激励之前没有银行账户的人群开立银行账户，有助于将这部分人 群纳入正规的银行体系，并增加其银行存款。其次，使用 CBDC 可以积累信用数据，以 减少贷款中的信贷信息不对称风险。

（1）已正式运营 CBDC 的国家：欠发达经济体为主，目的共性强，旨在将更多民众纳 入金融体系，但普及情况整体或不及预期。

牙买加：落地迅速，以提升金融包容性为首要任务 。2021 年 5 月至 12 月，牙买加中央银行与爱尔兰技术公司 eCurrency Mint 合作开展数字 货币沙盒项目。8 个月的沙盒项目成功完成后，牙买加中央银行于 2022 年 2 月将其命名 为 JAM-DEX。2022 年 5 月，牙买加央行宣布分阶段推出 JAM-DEX，并表示用户可以在 其数字钱包上使用 JAM-DEX 进行交易。然而，截至 2023 年 2 月，JAM-DEX 普及范围 不及预期：JAM-DEX 用户达 19 万，交易额 3.57 亿美元，占电子零售交易额不足 0.01%， 占流通中货币量不足 0.1%。2023 年 4 月，牙买加央行针对小微商户和民众推出了两项激 励 JAM-DEX 使用的计划：（1）针对商户对 JAM-DEX 采用率不足的问题，奖励截至 2023 年 4 月 1 日注册 JAM-DEX 平台的前 1 万名商户，给予奖励约 164 美元。（2）针对民众， 为常规 JAM-DEX 用户提供忠诚度积分，若符合条件即可在消费时兑换 2%的现金返还 等。2024 年 1 月，央行承诺对 1 万个 POS 系统进行升级，以支持 JAM-DEX QR 码。

高昂的手续费用和对银行体系的不信任是牙买加民众拒绝加入金融系统的原因之一。世 界银行的数据显示，2016 年牙买加银行平均息差高达 13%，远高于其他中低收入国家平 均水平。根据牙买加银行，银行体系集中度高，八家商业银行中两家占 60%市场份额， 银行业缺乏竞争动力。牙买加民众拒绝加入银行系统的原因可能包括银行服务昂贵、对 于金融机构缺乏信任等。 提高金融包容性是牙买加银行积极推行 CBDB 的主要原因。牙买加银行负责银行和货币 业务以及金融市场基础设施的副行长 Natalie Haynes 指出，多数牙买加人被排除在金融体 系之外，为了让这些人进入正规的金融系统，中央银行数字货币将是一个很好的机会。 加勒比政策研究所数据显示，截至 2022 年 2 月，17%的牙买加人无银行账户，45%的就 业人员以现金或支票领取工资，仅有 13%的人在近半年内从正规金融机构获得借款，银 行账户闲置率高达 23%。促进金融包容性、加强中心化的金融模式是推动 CBDC 实施的 核心原因。

巴哈马：最早全面推广央行数字货币，旨在促进金融包容性、减少交易摩擦。 2018 年，巴哈马启动 Sand Dollar 项目，并于 2020 年正式发布。Sand Dollar 的引入带来 了诸多益处，包括更安全的交易环境、更快的结算速度，以及通过减少现金使用来降低 不良影响，如洗钱、伪造等非法活动。此外，与牙买加类似，该项目还致力于实现更大的 金融包容性和成本效益，为巴哈马全国提供更多、更广泛的金融服务，确保不分年龄、 移民或居住身份，所有人都能平等地使用支付系统。但该项目落地不及预期，截至 2022 年 6 月，Sand Dollar 在流通货币中的占比仅为 0.0631%，低于 IMF 的预测。

（2）试点或研发央行数字货币的国家或地区：审慎推进，步伐不一

总体而言，大型经济体、欧美国家对 CBDC 呈审慎论证的态度，CBDC 所处阶段集中于 研发或试点。过往几年，多数发达经济体逐步加强了对 CBDC 研究，G20 中有 19 个国家 处于 CBDC 开发的高级阶段（研发、试点或正式发布），其中 13 个国家处于试点阶段。 美国：从时间线上看，美国对 CBDC 的推进整体持审慎态度。2020 年 10 月，美联储主 席杰罗姆·鲍威尔在 IMF 年会上表示美联储正谨慎、认真、全面地评估 CBDC 的利弊。 2021 年 3 月，鲍威尔出席国际清算银行题为“数字时代的全球中央银行创新”的视频会 议，重申美联储“缓慢”推进数字货币的立场，表示美联储有义务站在了解技术挑战的 最前沿，搞清楚推进数字美元的成本和收益，并且美联储“并不急于推进这个项目”。2022 年 1 月，美联储发布了名为《货币与支付：数字化转型时代的美元》的 CBDC 相关白皮 书和讨论文稿，就数字美元公开征求意见。2022 年 3 月，美国总统拜登正式签发数字货 币监管行政令，强调本届政府将“研究和发展潜在的美国 CBDC 设计和部署选项”置于 “最紧迫”的位置，要求美国政府机构评估建立 CBDC 的益处和风险，以及其他加密货 币问题。2024 年 11 月，特朗普当选第 47 任美国总统，对 CBDC 整体持否定态度。 我国：最早研究央行数字货币的国家之一。早在 2014 年，中国人民银行成立法定数字货 币研究小组，开始对发行框架、关键技术、发行流通环境及相关国际经验等进行专项研 究，其后于 2016 年成立数字货币研究所，完成法定数字货币第一代原型系统搭建。 推行数字人民币可能基于多种原因。2016 年，中国人民银行数字货币研讨会曾提出，发 行数字货币可以降低传统纸币发行、流通的高昂成本，提升经济交易活动的便利性和透 明度，减少洗钱、逃漏税等违法犯罪行为，提升央行对货币供给和货币流通的控制力， 更好地支持经济和社会发展，助力普惠金融的全面实现。数字货币发行、流通体系的建 立还有助于我国建设全新的金融基础设施，进一步完善我国支付体系，提升支付清算效率，推动经济提质增效升级。

2021 年，央行数字人民币研发工作组发布《中国数字人民币的研发进展白皮书》，将央 行数字货币的研发背景概括为四点。1）数字经济发展需要建设适应时代要求、安全普惠 的新型零售支付基础设施。2）现金的功能和使用环境正在发生深刻变化。3）加密货币 特别是全球性稳定币发展迅速。4）国际社会高度关注并开展央行数字货币研发。虽然电 子支付在我国快速发展，但在客观上需要更为安全、通用、普惠的新型零售支付基础设 施作为公共产品，从而提升基础金融服务水平与效率；与此同时，加密货币等数字资产 试图发挥货币职能，存在威胁金融安全和社会稳定的潜在风险。另外，全球对于央行数 字货币的研究步伐也在加快。

（3）暂停或取消央行数字货币的国家：多重原因

目前，暂停或取消央行数字货币的国家包括厄瓜多尔、委内瑞拉、芬兰、丹麦等。这些暂 停或取消 CBDC 项目的国家或地区基于多种考虑，包括已推出 CBDC 的交易量显著不及 预期，面临的技术难题、监管挑战，以及对现有金融体系可能产生的负面影响等。

（三）2024 年新变化：多重催化因子，助力数字人民币乘风而起

外部环境：美国加密货币发展预计加速，我国 CBDC 或将跟进。从外部环境来看，特朗 普已当选新一届美国总统，预计于 2025 年 1 月就任。自 2024 年以来，特朗普一改以往 对加密货币的否定态度，并在公开演讲中连续发表支持加密货币的言论：如“把美国打 造为世界加密货币之都”“建立战略比特币储备”“阻止美国出售其持有的比特币”“终止 美国对加密行业的非法打压”等支持加密货币的论调；并表明将阻止美国政府进一步开 发 CBDC。预计 2025 年 1 月特朗普就任后，美国 CBDC 的发展或将明显减缓，而加密货 币发展将提速，我国 CBDC 发展必要性进一步提升。 内部催化：根据央行《中国数字人民币的研发进展白皮书》，预计数字人民币将在提高法 定货币地位和货币政策有效性、助力普惠金融、加强金融风险管理、促进人民币国际化 进程等多个关键领域发挥正面作用。2024 年，数字人民币的新趋势、新突破也为其发展 提供更充足的动力：

（1）可视硬钱包发布跨越“数字鸿沟”，普惠性更上一层楼。过往，数字人民币的渗透 路径较为单一。2024 年 11 月 7 日，数字人民币可视硬钱包在第十八届深圳国际金融博 览会开幕式上正式推出，其应用创新是支付融合和一卡多应用的趋势体现。数字人民币 硬钱包“可碰可扫”，通过集成动态二维码高效融入国内成熟的条码支付环境。数字人民 币硬钱包最早于 2021 年试点，目前可视硬钱包既支持“碰一碰”收款，也支持“扫一扫” 收款，商户可使用 POS 机具、扫码枪、手机设备进行收款。 符合数字人民币“不改变用户支付习惯、尽量不增加商户成本”的推行原则。硬钱包的 推出或将为没有境内手机号和银行账户、习惯持卡支付的短期境外来华人员提供新的支 付选择。可视硬钱包支持发行时不与使用者身份相关联，可有效保障境外来华人士的隐 私安全，在通关口岸、机场、高铁站、酒店等场所的数字人民币自助终端可快速申领及 充值，支持人民币现钞、外币现钞以及 VISA、万事达等主流外卡充值领用。同时也便利 了部分使用智能手机存在困难的老年人群。商户侧方面，兼容了境内商户扫码收款的受 理现状，商户可能无需更换 POS 和扫码终端等设备，在已支持受理数字人民币的商户可 直接使用。截至目前，中国银行、交通银行已在业内率先推出数字人民币可视硬钱包。

（2）加载智能合约，数字人民币创新提速。数字人民币智能合约通过将合同条款转化为 计算机代码，当满足预设条件时，实现数字人民币支付业务的自动化执行，具有一致性、 可验证性、自强制性等特性。通过加载智能合约，数字人民币能够应用于定向支付、可 信交易、资金监管等更加特定的场景和环境，极大地丰富了支付场景和业务模式。使用 数字人民币智能合约预付管理可以有效解决不诚信商家欺诈的问题，还可以在定向支付、 财政补贴、科研经费、精准扶贫、营销零售、消费红包、跨境贸易、资金结算等场景中发 挥潜力。

目前，预付资金管理、供应链服务、企业信贷是智能合约最典型的应用场景。自 2023 年 下半年起，多家银行陆续推出了相应的智能合约产品及解决方案： 1）预付金管理：2022 年 9 月，中国人民银行数字货币研究所在数字人民币 App 正式上 线“元管家”——基于数字人民币智能合约进行预付消费资金管理服务。用户在发卡商 户购买预付消费服务，预付资金以数字人民币的形式由运营机构管理，在实际完成消费 后划转给商户。个人消费者在商家购卡充值后，预付资金归集到“元管家”预付卡内，预 付卡资金的收付与核销均由智能合约控制，通过合约模板控制资金流向，卡内余额随时 可退，有效避免商户“破产跑路”问题，全面保障用户权益。 2）供应链金融：传统的基于真实贸易背景的供应链金融业务中，通常会存在各类风险问 题：真实贸易流程难以把控，放款之后的资金流向难以追踪；依托核心企业资质授信具 有局限性，使得其无法触达更多层级、更多数量的中小企业。通过加载智能合约，数字 人民币在搭建资金闭环管理体系、实现贷款资金智能管理等领域有多种应用方向。例如 在“数字人民币+供应链金融”模式下，采用数字人民币智能合约进行贷款资金管理时， 金融机构根据供应商的业务模式，选择智能合约模板并在可信环境中部署，可在贷款服 务场景中防范资金被挪用。同时，目前供应链金融场景多见于上游保理业务，针对下游 经销商订单融资等服务较少。加载智能合约后，将打通上下游，实现供应链全链路管理。 3）企业、个人信贷：利用智能合约实现对贷款资金流向的精准控制，确保资金严格按照 约定用途使用，防范信贷风险。截至目前，已有基于智能合约的存量房数字人民币个人 住房贷款等多个应用场景落地。

展望未来，智能合约发展方向明晰。根据中国人民银行数字货币研究所副所长狄刚，未 来数字人民币将有五大发展方向：第一，致力于建立全面自主可控的智能合约技术支撑 体系；第二，要研究自主可控的智能合约领域的开发语言；第三，要构建数字金融智能 合约法律分析框架；第四，构建软硬一体化隐私保护能力；第五，建立多层次的技术生 态体系，构建安全高效且商业可持续的生态体系。预计随智能合约技术建构、监管框架 逐步完善，B 端应用场景将加速拓展，推动产业升级、防范相关风险。

（3）mBridge——跨境支付去中心化模式。SWIFT 作为当前主流的跨境支付系统，虽具 有全球覆盖广泛、标准统一的优势，但也存在一些不足：如各国代理银行的全球网络进 行，涉及多个中介机构，容易造成跨境支付中的高成本、低速度、操作复杂、访问受限和 低透明度等问题。在此背景下，2021 年，中国人民银行与香港金融管理局、泰国央行以 及阿联酋央行共同启动了基于多边央行数字货币桥（m-CBDC Bridge）项目，该项目由国 际清算银行（BIS）香港创新中心支持，旨在探索如何使用批发型 CBDC 提升跨境支付的 效率。截至 2024 年 10 月，多边央行数字货币桥迎来更多成员加入，目前已较为成熟， 将由参与央行和货币当局全面接手。

预计数字货币桥或助推人民币国际化发展。目前国际结算通常采取美元支付，对非美元 国家而言即为第三方货币支付形式。在数字货币桥框架下，中央银行作为核心，各自运 营一个验证节点，通过分布式账本技术使得纳入平台的银行能够在无需相互开设账户或 依赖第三方机构的情况下，实现“点对点”直接交易。通过与中央银行相连，商业银行可 以直接使用各自国家的央行数字货币进行点对点支付，从而提升了交易双方本国货币在 跨境交易中的使用频率。预计随数字货币桥体系增量扩面，人民币有望在国际货币体系 中发挥更加重要的作用。

（4）数字人民币体系愈加成熟，预计公众对数字人民币的认知也将逐步提升。与主流移 动支付软件相比，数字人民币于 2020 年 4 月开始试点，接触大众时间较晚，彼时微信、 支付宝支付等线上支付方式已经成为消费者首选。同时，前期数字人民币推广主要依赖 于政府及银行：例如，国内商业银行已经在贷款发放、工资结算等方面的应用取得了一 定的成效；借助政府力量，数字人民币也在积极切入高频政务场景。但在 C 端应用方面， 数字人民币仍存在用户认知不足与内生需求不足等问题。随公众对数字人民币认知逐步 深化，以及对其优势更加清晰，未来数字人民币将迎来更好的发展。

（四）数字人民币投资链路：建议关注应用层前瞻性投资机会

数字人民币坚持无损原则，不会改变银行和第三方支付市场业务模式。二元体系结构下， 数字人民币框架为“央行-商业银行/商业银行-公众”，主要涉及三个生态圈层：第 1 层为 中国人民银行，主管数字人民币的发行与监管；第 2 层为主要运营机构，截至 2024 年 6 月，数字人民币指定运营机构共计 10 家，包括六家国有大型商业银行、招商银行、兴业 银行和两家互联网银行（网商银行、微众银行）。商业银行向央行缴纳 100%准备金，发 行时由央行将数字人民币发行给商业银行银行库，等额扣减商业银行准备金，再兑换给 公众，与现金类似，目前为“按需兑换”形式；第 2.5 层为其它商业银行、其它金融机构 以及非金融机构，虽没有数字人民币运营资格，但可以通过与第 2 层的机构开展合作从 而开展数字人民币的服务，如通过同业代理模式。最底层为具体应用层。

二、供应链金融科技——融资成本下降背景下的投资机会展望

（一）市场分析：政策支持，三方供应链金融科技百亿蓝海

商业本质：从供应链产业链整体出发，运用金融科技手段，整合物流、资金流、信息流 等信息，构建核心企业与上下游企业一体化的金融供给体系和风险评估体系。目前市场 仍以应收账款融资为主导。在以应收账款为基础资产的供应链金融商业模式中，核心企 业延迟支付对于供应商的货款，供应商产生应收账款债权。资金方基于真实交易背景及 核心企业的信用背书，买断核心企业上游供应商的应收账款债权，并为供应商提供融资。

需求端：根据中国人民大学&万联网发布的《中国供应链金融生态调研报告》，2021-2023 年前三季度，民营企业应收账款周转周期持续上升，2023Q3 达到 135 天（较 2021 年上 升 22 天），融资需求凸显。据灼识咨询，中小微企业面临：1、融资少：2020 年中国中 小企业仅获得了约 30%的社会融资，但其贡献 60%以上的 GDP 和 50%以上的税收。2、 账期长：2020 年中国中小企业平均约有 92 天的应收账款账期，远超同期美国 51 天的平 均账期。3、融资贵：2022 年应收账款商业保理融资成本为 12.1%，民间借贷融资成本或 高于 15.0%。

市场规模：科技赋能，三方加速渗透。根据灼识咨询，预计供应链金融市场交易额将由 2023 年的 75.2 万亿元增长 2028 年的 104.0 万亿元（CAGR=6.7%）。同时，科技的引入为 供应链金融服务引入新的“活水”，相较于传统供应链金融更为高效。从服务提供方来看， 第三方供应链金融科技解决方案专业性更高、联通能力更强，而自建系统资金成本及时 间成本较高。预计第三方供应链金融市场交易额将由 2023 年的 1.5 万亿增长至 2028 年 的 5.6 万亿（CAGR=30.1%），增速较自主研发高 13pct，第三方渗透率将由 15%逐年提升 2028 年的 23%。

政策端：引金融活水，润实体经济。近年来，供应链金融受到国家层面及地方层面多项 政策鼓励，是服务实体经济、金融供给侧结构性改革的重要抓手。

供应链金融科技企业参与应收账款融资的两种模式： （1）ABS：近年受地产行业拖累，市场规模整体下行。由于 ABS 在公开市场上发行门 槛较高，其底层资产主要涉及房地产、建筑和基础设施等行业的供应链应收账款。根据 灼识咨询，2023 年供应链金融资产证券化交易额约为 0.2 万亿元，2019-2023 年复合增速 为-10.1%，下行趋势明显。根据联易融半年报，2024 年上半年，供应链资产证券化市场 整体发行规模同比下降 30%，其中地产行业发行规模同比下降 46%。受限购政策调整及 9 月政治局会议对地产定调“要促进房地产市场止跌回稳”，若地产行业企稳回升，预计 ABS 市场或有受益。 （2）电子债权凭证：为应收账款创建可拆分、可转让的数字凭证，轻资产的金融模式。 供应商可以对其进行拆分，全额或部分支付给其上游供应商，或从金融机构获得融资。 ABS 发行承压，电子债权凭证业务满足了供应商尚未被满足的融资需求，近年来快速发 展。按照 2024 年全市场 81.3 万亿供应链金融交易额来推算，除 ABS 外，资金端包括银 行直接融资、信托直接融资、商业保理等方式瓜分剩余市场，电子债权凭证作为对接资 金端与中小企业的一种通道，可渗透至各个环节，市场潜力较大。 收费模式：通常按照促成融资额的一定费率来收费。以供应链金融科技领域的领先企业 联易融科技为例，2021 至 2022 年，市场处于通过降低价格来争夺客户的阶段，费率（收 入/融资额）由 2021H1 的 0.50%下降至 2022H2 的 0.28%，下降趋势明显。2023 年至 2024 年上半年，费率小幅下行但整体企稳，2024H1 为 0.25%。

（二）供应链金融的三点思考

思考 1：降息对行业是危还是机？2024 年来 1 年期、5 年期 LPR 分别累积下行 35bps、 60bps，带动新发贷款利率持续下行，9 月新发放企业贷款利率 3.51%，同比-31bps，较 2020 年下行 113bps。一方面，利率下行可能导致客户对于费率更加敏感，但相较于融资 成本，千级手续费率相对较小，预计降息对行业的负面影响有限。另一方面，随 LPR 下 调等一系列利好政策持续出台，预计企业信贷需求扩张将带动供应链金融活动更加旺盛。

思考 2：供应链金融科技市场边际变化如何，有无前瞻性指标？ 政策推动实体经济复苏， 产业链上下游融资需求有望激活，叠加存量业务的风险有望缓释和化解，预计将推动供 应链金融景气水平回升。（1）供应链金融的核心是对接资金需求方和提供方，PMI、社 融增速可以作为供应链融资前瞻性指标之一。2024 年 10 月 PMI 重回荣枯线以上，若制 造业景气度提升、实体经济融资需求回暖，供应链上中小企业经济及融资活动逐步活跃， 促进融资额增长； （2）资产证券化为供应链金融资金来源之一，供应链金融科技服务 商作为原始受益人角色参与资产证券化流程。若观察到资产证券化产品审核、发行开始 转暖，供应链金融融资额或有提升。

思考 3：目前市场处在什么阶段？从降费到提质。过往市场处在以量补价的阶段，目前费 率已基本企稳，市场从降费提质转变，行业格局已初步形成。根据灼识咨询，2023 年供 应链金融科技解决方案提供商的市场格局已逐步清晰，各企业市场占有率排名：联易融 科技 20.9%（同比+0.3pct）、中企云链 20.4%（同比+4.5pct）、蚂蚁金服 14.6%（同比0.8pct）、京东科技 8.4%（同比-1.9pct），CR5 为 70.7%，行业集中度高。 我们认为供应链金融科技领军企业的核心禀赋包括：（1）强大的客户拓展能力，助力客 户数量增加、深化服务渗透至供应链更深层级。（2）为核心企业提供系统部署和技术服 务的能力（包括但不限于科技支持资产确权、服务提供能力、对于特定行业的理解能力等），与行业定制化的发展趋势相契合。（3）资金方对接能力。我们认为，头部供应链金 融科技公司业绩或处于磨底走向反弹阶段。若后续实体经济回暖带动融资需求提升，可 以关注如下角度： （1）供应链金融科技的龙头企业，以轻资产模式运营，ROE 弹性较高。建议关注：联易 融科技-W。公司过往地产业务相关风险导致减值上升，拖累净利润。9 月政治局会议定 调“要促进房地产市场止跌回稳”，若地产行业企稳复苏，预计公司将有受益。短期看公 司经营以降本增效为重点，2024 年 Q3 毛利率已明显改善。预计通过外延式并购拜特科 技，公司能为客户提供涵盖资金管理、支付、融资等更为全面的一体化核心系统解决方 案，有助于增强拓客能力，巩固行业领先地位。展望未来：收入端，开发更多供应链上下 游产品及解决方案叠加并表收入，收入增速或边际提升；成本端，预计明年毛利率将继 续改善，剔除减值影响，经调整利润盈利确定性较高。 （2）更广义看，建议关注资产质量较优、注重平台化转型的供应链金融企业。建议关注： 盛业。近年来，公司利息收入、担保收入等重资产收入占比下降，平台科技服务收入占 比明显提升，打开中长期增长空间；公司绑定优质核心企业，盈利能力、资产质量较优。 2024 年公司拟战略收购名风控股，旨在布局跨境电商等领域的供应链金融服务，产业生 态进一步丰富；推进“数字人民币+保理”服务，持续拓展业务边界、践行普惠金融。

三、金融信息服务商——百舸争流，谁主沉浮？

（一）产业链梳理

金融信息服务产业链由上游的基础信息提供商、中游的金融软件和信息服务提供者，以 及下游的个人及机构投资者构成。上游主要由证券交易所及数据/资讯供应商组成，负责 提供原始数据和新闻、报告等。中游企业主要包括两种模式：1）To C：开发金融数据终 端服务等软件，从上游采购获得的原始数据及金融财经信息进行深度加工，并将信息传 递给下游个人及机构投资者。2）To B：面向证券公司等机构客户，提供客户端软件及服 务端软件，主要包括行情分析系统、证券交易系统、智能服务系统等。

（二）关键变量：差异化发展的七个维度

国内金融信息服务商上市公司数量较少、均为行业标杆企业，各公司发展路径有所差异。 目前 A 股上市金融信息服务商主要包括同花顺、东方财富、大智慧、指南针、财富趋势 等公司。各公司在展业重点、目标客户、业务范围等层面存在差异，我们提供了几个维 度供参考：

维度 1：牌照及业务：东方财富作为互联网券商，牌照业务最全、起步最早。牌照方面， 东方财富、指南针是唯二拥有券商牌照的公司，2024 年上半年，东方财富证券业务占总 收入比例为 71%，指南针为 28%。基金代销方面，根据 2024 年上半年公募非货基金保有 规模排名，东方财富旗下天天基金平台位列第三，为其强势业务，2023 年为公司贡献收 入 36.3 亿元（占收入比例 33%）；同花顺排名第 38，在独立代销机构中排名第 11，2023 年为公司贡献收入 2.39 亿元（占收入比例 7%）。公募基金管理业务方面，东方财富旗下 公募基金东财基金截至 2024Q3 的管理规模达 67 亿元；指南针 2023 年竞得先锋基金股 权，目前股权变更仍在审核反馈阶段。

维度 2：业绩相关性及弹性。从季度数据观察，2019Q1~2024Q3，典型金融信息服务公司 收入与 A 股日均成交额相关系数为：东方财富（0.89）、同花顺（0.38）、指南针（0.27）、 大智慧（0.19）、财富趋势（0.10）；净利润与 A 股日均成交额相关系数为：东方财富（0.81）、 同花顺（0.20）、指南针（0.14）、财富趋势（0.12）、大智慧（0.01）。东方财富业绩与 A 股 日均成交额具有较强相关性，其他公司的营业收入、净利润也均与 A 股日均成交额呈现 出一定正相关关系。但相关系数大小并不能完全代表公司营收/净利润与市场成交额的线 性相关性。例如指南针的产品和服务通过“体验式”营销进行推广，其中中、高端版本的 产品在特定时期集中销售，因此营销节奏成为公司单季度业绩的关键决定因素之一，使 公司业绩显示出一定的季节性和滞后性。 弹性方面，粗略以收入增速绝对值/A 股日均成交额增速绝对值的平均值作为衡量公司业 绩弹性的参考指标。以 2020Q1~2024Q3 为时间窗口期观察，各金融信息服务商收入弹性 为：指南针（1.92）、东方财富（1.51）、财富趋势（0.92）、同花顺（0.81）、大智慧（0.40）。

维度 3：收入拆分及战略重点（仅针对金融信息服务业务） 1）C 端证券交易软件： 2023 年，同花顺、指南针、东方财富、财富趋势、大智慧该业 务收入分别为 15.29、9.49、1.98、0.70、5.54 亿元，占总收入的比重分别为 43%、85%、 2%、16%、72%。从收入体量来看，目前同花顺、指南针在 C 端“炒股软件”赛道具有 一定优势。 2）C 端开户导流及广告业务：券商导流开户及企业广告推广。2023 年同花顺、指南针、 东方财富、大智慧该业务收入为 13.59、0.38、0.64、0.55 亿元，同花顺显著领先于行业。 由于东方财富、指南针拥有券商牌照，开户导流业务或不作为其业务重点。指南针 2023 年并表麦高证券，随麦高证券的经纪业务有序展业，预计公司与证券公司的合作规模将 逐步缩小，券商导流开户业务收入预计亦将逐步萎缩。企业广告推广主要依托庞大的客 户群体，预计主要由东方财富、同花顺所主导。 3）B 端证券交易系统业务：证券公司信息系统前端应用，主要供应商财富趋势、同花顺 及大智慧形成“三足鼎立”的市场格局。受用户习惯、系统安全性、稳定性以及系统升级 和后续维护等因素影响，券商一般不会轻易更换软件开发商，客户整体粘性较强，行业 格局基本稳定。2023 年，同花顺、财富趋势、大智慧该业务收入分别为 4.38、3.64、0.92 亿元，占总收入的比例分别为 12%、84%、12%。

收费模式决定了 C 端业务更受市场景气度影响，贝塔属性较强。 C 端证券交易软件收入可以拆分为活跃用户数×付费转化率×ARPU，市场景气度提升对 于前述三个指标均有正向推动作用，带来乘数效应。 B 端证券交易系统收费模式为一次性软件销售收入+按软件销售金额的一定比例每年收 取维护服务费，维护服务费为 B 端收入基本盘。以财富趋势为例：软件销售收入=现存部 分合作机构数×更新改造费+新增合作机构数量×系统安装费，软件维护收入=合同销售金 额×维护费用率。财富趋势拥有的客户已覆盖国内 90％的证券公司，客户数量开拓空间 或有限。因此，B 端业务增长点或主要来自于：1）金融信创加速下证券交易系统更新换 代的需求；2）模块、功能、产品线拓展，如存量客户新增建设期货交易系统；3）服务范 围扩张，如客户拓展覆盖至香港地区的券商市场。

维度 4：获客路径及目标用户。 同花顺：同花顺前期前瞻性地把握移动互联网机遇，目前用户活跃度显著领先于行业， 占据先发优势。公司主要通过两条路径获客：1）依托自身流量池，通过直销方式获客。 2）通过和各大互联网平台加强合作，利用平台客户群体吸引客户。 东方财富：2005 年公司前身成立后上线“东方财富网”。2006 年，投资者交流互动平台 “股吧”上线，社交属性带来了较强的用户粘性。2015 年，公司收购同信证券 100%股权 后全面进军互联网券商赛道，正值 A 股牛市，过往积累的潜在用户快速兑现，2015 年公 司收入大幅增长 378%。东方财富发展路径为“在线内容社区→金融信息服务变现→证券 业务变现”，叠加基金代销、公募基金等业务全方面布局，目前已形成大财富管理生态圈。 指南针：获客方面，指南针客户都来源于线上渠道，主要通过公司销售人员进行“体验 式”直销以及广告投放两种方式获取客户。指南针客群以专业的个人投资者为主，具有 高活跃度、高频交易和高持仓比的特征，客户群体较小但更有针对性。发展路径方面， 2022 年指南针以破产重整方式收购麦高证券（原网信证券），2022 年三季度开始在指南 针股票 APP 内提供麦高证券开户入口，将指南针软件的客户导流至麦高证券实现二次变 现。若后续收购先锋基金落地，公司将形成“一体两翼”格局。

大智慧：公司 To C 金融信息服务业务或主要通过直销及线上广告等方式获客。大智慧 2014 年之前 PC 端业务较强，后续增长动能有所减弱。To B 业务方面，与同花顺、财富 趋势瓜分市场，收入较为稳定。 财富趋势：发展路径清晰，以 B 端客户为主。公司行情交易系统在证券公司首次采购时 一般采用招投标或协商谈判方式，客户粘性强，公司销售人员相对较少。

维度 5：用户活跃度 。同花顺、东财用户活跃度持续保持高位。用户是金融信息服务行业最核心的资产之一。 从易观千帆数据来看，第三方证券服务应用中，同花顺、东方财富、大智慧 App 活跃度 整体较高，2024 年 6 月月活分别为 2915、1440、959 万人。自 2023 年 2 月起，三家服务 商月活跃用户数量排名保持稳定，行业格局已初步形成。

维度 6：技术能力。 同花顺、东方财富以科技赋能金融，AI 布局走在行业前列。金融信息服务提供商普遍注 重研发，2024 年上半年，同花顺、大智慧、财富趋势、指南针、东方财富研发费用率分 别为 42.6%、34.8%、28.1%、13.9%、11.2%。2019 年-2024H1，同花顺研发费用率上升趋 势显著，且持续高于同业。金融大模型研发方面，依托自身海量数据，同花顺、东方财富 在行业内率先推出 Hithink GPT 及妙想金融大模型，一方面直接赋能自身的 C 端产品， 另一方面通过输出产品、解决方案及技术服务于客户，为 B 端业务提供新的增长点。2024 年 6 月，财富趋势金融大模型研发也迎来新的进展，TendencyGPT 金融大模型获得国家 深度合成备案，并上线手机 App 和 PC 办公软件。大智慧、指南针同样坚持以科技赋能 金融产品，积极探索 AIGC 的落地场景。

维度 7：毛利率拆分。 C 端证券交易软件毛利率：同花顺、指南针整体领先。C 端交易软件成本主要为上游供 应商收取的信息使用费，证券交易所每月根据用户数量收费。2019-2023 年，同花顺、指 南针 C 端交易软件平均毛利率为 87.7%、86.3%，产品附加值较高；财富趋势平均毛利率 为 37.9%，或与 C 端业务不是其强势业务，产品类别相对较少、售价相对较低等因素有 关；大智慧平均毛利率 58.1%，处于行业中游水平；东方财富自 2013 年推出 Choice 后， C 端交易软件毛利率持续较低。 B 端证券系统毛利率：财富趋势占优。2019-2023 年，财富趋势、同花顺、大智慧的平均 毛利率分别为 95.7%、85.4%、51.5%。由于软件产品的研发费用开支被计入期间费用， 因此营业成本主要涉及维护服务中的人工成本，影响因素主要有两个方面：1）交易系统 软件后续的维护工作量，与软件产品的稳定性、适用性、兼容性、扩展性密切相关；2） 技术人员的薪酬水平。财富趋势的毛利率略高于同花顺，可能由于公司研发中心位于武 汉，员工平均薪酬水平低于同花顺所致。大智慧机构版产品证券公司综合服务系统主要 为行情资讯系统及面向境外证券公司开展相关业务，包含境外业务，因此与财富趋势、 同花顺不具备较强可比性。

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