2024年比音勒芬研究报告：核心客群忠诚度高，新品牌成长可期

1. 国货走出中高端时尚集团

比音勒芬为稀缺的本土运营中高端服饰品牌，过往二十年描绘出持续、靓丽的成长曲 线，当下积极布局品牌矩阵，未来十年剑指大国奢侈品集团。

1.1中高端品牌矩阵逐步完善

公司实施多品牌发展战略，在充分挖掘“比音勒芬”品牌潜力的同时，2023 年收购 了两个新品牌（“CERRUTI 1881”、“KENT＆CURWEN”）。其中，比音勒芬主标和比音勒 芬高尔夫定位轻奢，前者偏生活休闲风格，后者为运动休闲风格；威尼斯狂欢节定位 户外旅游；CERRUTI 1881、KENT＆CURWEN 定位重奢，最高价格均在万元以上。

公司采用“哑铃型”业务模式，专注于价值链“微笑曲线”两端产品设计研发、品牌 运营与销售渠道的开发管控等附加值较高的环节，而将生产、运输配送等环节外包。国内服装制造产业链优势明显，可供选择的具备较高制造水平的成衣厂较多1；公司 与面料厂、成衣厂建立技术研发人员定期交流合作机制，进行面料研发和产品开发。 对于有特殊要求的产品，公司会选择境外（如韩国）的成衣厂进行生产。

1.2产品绑定高尔夫高端调性

公司的成功离不开品牌运营之初的差异性定位：2000 年前后，创始人谢秉政先生收 购比音勒芬品牌后，考察发现高尔夫运动在日韩发展得如火如荼、但国内相关品牌 几乎空白，因此决定将品牌定位从商务休闲精准转向高尔夫细分领域，目标消费群 体为高尔夫爱好者以及认同高尔夫文化的中产收入以上消费人群，最终总结为“生 活高尔夫”风格；后将“比音勒芬高尔夫”分离独立后，主标将产品风格从运动球场 延伸推向工作、生活、时尚等日常场景，品牌内涵更加年轻丰富。

公司自本世纪初便前瞻性地对高尔夫运动赛事进行持续投入，为比音勒芬烙下深刻 的高尔夫基因。通过合作国家高尔夫队，公司深化其“大国品牌”形象。

2022 年公司开启品类战略，打造“T 恤小专家”，巩固份额优势。以 POLO 衫、T 恤衫 为代表的上装类产品历年来贡献超四成收入，根据 2023 年年报，上装、下装、外套 品类分别贡献营业收入的 43%、20%、28%。中国商业联合会、中华全国商业信息中心 发布的全国大型零售企业“T 恤单品类”销售调查统计结果显示，比音勒芬 T 恤连续 六年（2018-2023 年）同类产品综合占有率排名第一。

1.3历史业绩靓丽，线下渠道为成长核心

从历史业绩来看，公司收入端表现出强劲的成长性，2013-2023 年 10-yr CAGR 达 20.1%；利润率显著优于同行且近年来持续提升，2023 年公司毛利率约 78.6%，归母 净利率约 25.8%。2024 年前三季度，公司收入和归母净利润同比增速分别为 7.3%、 0.55%，在消费承压的环境下展现出稀缺韧性。

配合高端定位，公司渠道以线下为核心，门店总数突破 1200 家；高线直营、低线加 盟，全国范围直营/加盟门店总数较为平均。从收入结构来看，2023 年直营/加盟/线 上收入占公司总营收的 67.7%/25.9%/5.5%，线下渠道占比 93.7%2。渠道分布来看， 公司在一、二线城市以开设直营店为主，其他城市以开设加盟店为主。截至 2024 年 6 月 30 日，公司拥有 1263 个终端销售门店，其中直营店铺 609 家，加盟店铺 654 家。

公司的线下渠道广泛布局百货及购物中心，并差异化布局机场、高铁站。公司门店广 泛分布于大型百货及购物中心，选址考虑所处地段客流的消费倾向与品牌中高端定 位的匹配程度。同时，公司差异化地在大型机场和高铁站开设优质门店，满足商务客 群需求，同时进行品牌营销。另一方面，公司直营店中约 10%为奥莱折扣店，门店折 扣通常在 2-5 折，在去化过季库存的同时保证了营利性。

线上渠道方面，公司已开通天猫旗舰店、京东旗舰店和唯品会旗舰店，并通过直播带 货、小红书种草、抖音、微信小程序等方式实现渠道融合。抖音渠道数据显示，公司 在同品类服饰销售中排名靠前：2024 年 2 月 21 日抖音商城排行榜显示，比音勒芬夏 季短袖 POLO 位列 POLO 男装热卖金榜第一，30 日销量达 1853 件；同时，比音勒芬长 袖 POLO 衫位列品牌 POLO 衫爆款榜第二，霸榜前三 29 天；短袖 POLO 位列品牌 polo 衫爆款榜第三——抖音渠道的热销或体现下沉市场消费者对公司产品的认可。

1.4管理层深耕高端品牌运营

董事长谢秉政为国内较早从事奢侈品牌运营的企业家，对高端品牌塑造有深刻洞见。 梳理谢董创业履历：1989 年至 1999 年间，谢秉政先后从事徽章制作与平面喷绘的销 售工作、进口高端男装，积累了原始资本；2000 年，谢秉政从港商手中收购法国品 牌“比音勒芬”，并通过市场调研差异性将品牌定位为高尔夫运动服饰；2003 年，广 东比音勒芬服饰有限公司成立。2007 年，谢秉政以自有资金增资 1000 万元，出资比 例达 66.7%；并随后经历多次增资，于 2012 年 3 月设立股份公司。

公司实控人为谢秉政、冯玲玲夫妇，股权相对集中。截至 2024 年 9 月 30 日，实控 人持股约 41.3%，三大自然人股东（谢秉政、冯玲玲、申金冬）持股总数占总股本 44.8%。

公司高管团队稳定，背景复合，具备服饰、运动、时尚等领域经验，总经理申金冬、副总经理唐新乔、副总经理陈阳等董事高管均服务公司十年以上。

公司激励充分，先后推出四期员工持股计划，除董监高外覆盖员工人数从 594 人增 长至 1618 人。公司先后于 2017 年 8 月 21 日、2019 年 5 月 30 日、2021 年 1 月 14 日、2023 年 6 月 10 日推出四期员工持股计划。2023 年 7 月 27 日，公司公告通过集 中竞价交易方式完成第四期员工持股计划 590.9 万股股票的购买，占公司总股本的 1.04%，锁定期截止日为 2024 年 7 月 27 日。

2. 高尔夫服装龙头壁垒坚固

男装行业格局较分散，公司为高尔夫服装细分赛道龙头。根据欧睿国际数据，2023 年 我国男装行业零售额约 5617 亿元，欧睿预期未来男装行业规模基本保持稳定。行业 竞争格局较分散，2023 年男装龙头品牌海澜之家市占率约 5%，CR5 约 13%，比音勒芬 品牌在我国男装行业市占率不足 1%。而在高尔夫服装细分赛道中，据中国商业联合 会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业商品销售调查统计结果显示，比 音勒芬高尔夫服装连续七年（2017-2023）同类产品综合占有率第一位。

2.1品牌定位及渠道运营具备稀缺性

Polo 定位商务休闲。“Polo”一词在英文中意为“马球”，因而市场中存在较多绑定 马球形象的 Polo 品牌（如 POLO 拉夫劳伦、USPA 美国马球协会等），而公司差异化地 将 Polo 衫与高尔夫形象绑定，抢占市场份额。由于高尔夫运动着装礼仪要求男士上 衣衬衫带领，比音勒芬巧妙切入 POLO 衫领域，顺应了其后的正装休闲化趋势。

POLO 产品价格带从几十元至上万元不等，中低价格带品牌竞争更为激烈。我们从京 东官旗选取短袖 POLO 最高价超过 500 元的热门品牌进行价格带分析后发现：1）短 袖 POLO 产品价格带分布广泛，存在较多品牌促销款折扣较低，难以维持高端调性， 而比音勒芬虽然也存在线上渠道老款降价、短期促销，但价格底线大部分在 500 元 以上；2）能够把控价格底线的品牌中，短袖 POLO 最高价超两千元的品牌较少，与公 司价格带可比的品牌主要包括迪柯尼、沙驰、拉夫劳伦、HUGO BOSS 几家。因此，公 司产品价格带精准卡位，价格“地板”高、“天花板”亦高，同质同价可比品牌有限。

中高端品牌二线及以上门店占比较高，比音勒芬下沉渠道门店占比具备差异化优势。 根据百度地图数据，公司三线及以下城市门店数占比 45%，与沙驰持平，高于迪柯尼、 路卡迪龙、比华利保罗、Scofield 等品牌，具备市场渗透优势。比音勒芬品牌深耕 二十年，各线级城市市场渠道已有成熟布局，积累了广泛的用户认知。

2.2利润率优势显著，ROE 行业领先

男装上市公司 ROE 差异较大，公司 2023 年 ROE 为 20.3%，高于同行业可比公司；主要原因系公司销售净利率达 25.8%，显著高于同行。

行业毛利率主要分布于 40%-70%，品牌高溢价为公司毛利率和净利率带来显著优势。 公司 2023 年毛利率和净利率分别为 79%、26%，且保持上升趋势，相对同行来说盈利 能力优势显著。

行业销售费用率主要分布于 25%-40%区间，管理费用率分布于 5%-10%区间。公司各 项 费 用 率 保 持 平 稳 。 2023 年 ， 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 37.1%/7.8%/3.5%/-0.8%。公司销售费用率与报喜鸟、太平鸟、九牧王基本持平在 35%至 40%区间，历史销售费用率水平基本稳定。公司管理费用率相较于同行位于中等水 平，2023 年管理费用率同比增加 1.0 pct，主要系职工薪酬、并购相关的中介服务费 及办公差旅费增加所致。

公司品牌策略天然导致高存货，实际库存结构健康。作为中高端品牌，公司存货周转 天数高于海澜之家、九牧王、报喜鸟等品牌，主要由于为保持中高端调性并保护价格 体系，公司正价店基本不打折，当季未售罄货品在第二年进入奥莱渠道清货。同时， 公司商务休闲系列服饰款式经典，库存商品的适销周期较长。库龄结构来看，公司 2021/2022/2023 库龄结构 1 年以内的货品占比为 59%/54%/58%，结构合理。

公司现金流特征优越，在手现金充沛。公司经营活动产生的现金流量净额呈持续上升 趋势，近五年（2019-2023 年）由 3.3 亿元快速提升至 13.0 亿元。近三年公司经营 性现金净流量数额超过净利润，2023 年末货币资金约 22 亿，充足的现金流有利于公 司布局国际化、高端化、年轻化、标准化战略。

2.3产品力+渠道构筑护城河

比音勒芬中高端品牌收入模型与传统服装门店客流逻辑不同，VIP 高复购率支撑了 公司的业绩韧性成长。对于传统服装门店来说，门店销售受客流情况和消费环境影响 较大。而在比音勒芬的 VIP 逻辑下，单店年销量由核心 VIP 客群、非核心 VIP 客群、 非 VIP 客群贡献，主要影响因素包括核心 VIP 客群的复购率和连带率、三大类客群 的人数变动等。

那么，比音勒芬品牌核心 VIP 客群的高粘性、高连带率如何炼成？本章将从需求和 供给两侧展开讨论。

2.3.1 需求端：核心客群持续复购

通过市场数据分析，我们发现比音勒芬的核心客户具备中产圈层特征，且客户高度 认可品牌产品力。我们收集小红书比音勒芬讨论帖 882 条评论进行数据处理后绘制 词云图，结合关键词和具体评论后发现： 比音勒芬的核心客群为中年男性，职业集中于企业中高层、公司老板等； 关键词“喜欢”“一直”验证了该客群对品牌的高粘性；对于持续复购的原因，关键词“质量”出现频次最高，评论中多次提到优质面料 和合身版型，核心客群因质量好、面料舒适而持续复购。

2.3.2 供给端：同质同价竞品稀缺

高价之下，产品也要提供高价值。以面料作为切面观察，比音勒芬选取国际顶尖奢侈 品牌与高端运动户外品牌供应商进行合作，在化纤面料功能性、天然面料舒适性追 求高端：1）外套功能性面料，公司主要供应商包括美国 Polartec、美国 Gore、日本 帝人等，实现国际前沿的防风保暖、防水透气等性能，对标始祖鸟、猛犸象、盟可睐等户外品牌；2）T 恤、Polo 衫面料，公司从意大利、日本进口，实现抗皱、抑菌防 臭、高弹挺括等性能，对标 Prada、Gucci、Dior 等奢侈品牌；3）填充面料，公司从 世界各核心产地进口羊毛、羽绒，此外亦保持着与韩国高端成衣产业的合作关系。

公司亦持续投入研发，储备自研面料专利，专利结构较同业相对更具含金量。公司创 建创新研发实验室，一方面用于研发独创性功能面料;另一方面，以高于国家标准的 质量要求检测面料，形成独特生产标准。研发费用率来看，公司研发费用率基本保持 在 3%以上，高于大多数上市男装公司；面料相关专利来看，公司面料相关的有效专 利共 35 项，涉及多种功能性面料。

品牌产品版型尺码更多刻度更细，订制级贴合服务多元身形。从市场上 POLO 衫的版 型对比中可以发现，比音勒芬 POLO 衫尺码共 7 种，沙驰、暇步士、迪柯尼、华斯度 6 种，诺帝卡 5 种，威可多仅 4 种。对比各品牌尺码表所覆盖的胸围范围，比音勒芬 Polo 衫胸围覆盖 96-125cm，其余品牌覆盖范围大部分不及比音勒芬。

渠道侧，由前文行业分析可见，公司下沉市场门店占比相对较高，在下沉市场的客群 积累已形成较高竞争壁垒。

3. 主品牌开店空间广，新品牌成长可期

根据公司营收端的拆分，我们认为公司收入增长驱动因素主要为核心 VIP 人数增长、 通过拓店增加门店数以及拓品类实现连带率提升。此外，公司亦通过独立高尔夫品 牌，发力年轻化、时尚化，拓展客群空间。最后，新收购的两个重奢品牌有望成为第 二增长曲线。

3.1驱动因素一：激发核心 VIP 人数增长

买得起：三线及以下城市中产人口潜力大，品质升级为长期趋势。从收入水平来看， 根据 BCG 预测，2022 年至 2030 年最多的新增中产及以上人口来自三线城市。从消费 增速来看，根据城市数据团，2021-2023 消费增速相对前两年提升最快的 20 个城市 中 13 个为三线及以下。我们认为下沉市场存在广阔的消费品质升级空间。

愿意买：YOLO 心理或促进情绪消费，品牌社交价值亦为购买动机。YOLO 意为“You Only Live Once(你只活一次)”，寓意为活在当下、享受人生；我们认为疫后 YOLO 心 理催化了情绪消费趋势，品牌消费或将受益。此外，比音勒芬的高端定位提供了社交 价值，品牌购物卡在二手平台流通证明其品牌溢价。对比疫情后演艺市场火热、彩票 销售火热，我们认为中期内 YOLO 心理和社交价值或将支撑核心客群的购买意愿。 私域运营方面，公司长于 VIP 离店维护，从而降低老客流失率。公司注重终端精细 化运营管理，员工培训及考核激励体系完善，一线销售人员能够与消费者建立深度情 感连接。会员通过微信小程序绑定专属导购，消费后导购会记录顾客尺码及偏好，并 定期根据会员需求发送微信信息推送新品。由于核心客群普遍追求高效购物，且门店 可以免费顺丰送货上门，老客通常通过微信直接向专属销售下单，离店销售占比较高。 同时，公司通过定期举办 VIP 活动维护粘性，包括苏绣沙龙、皮革手工定制等。

公域品宣方面，比音持续完善大国品牌形象，促进新 VIP 客群转化。公司重视文化 内核和高端调性的塑造，结合明星合作、赛事赞助等营销手段，完善大国品牌形象。

3.2驱动因素二：远期门店数约 1500 至 2000 家

我们认为比音勒芬在高、低线城市均具备一定的拓店空间，线下门店数的增加将触 达更多终端消费者。主要拓店逻辑为在高线城市加密，布局市级和地区级消费中心； 同时，在低线城市填补空白市场。 高线城市方面，布局多层级商业消费聚集区，门店具备加密机会。根据各市公开文 件，一线和新一线城市多地政府规划打造区域性消费中心。我们认为一、二线城市各 区消费中心具备加密机会，未来有望达到广州、深圳等渗透率水平。

以北京市为例，公司在市中心以外区域具备加密机会。根据《北京市商业消费空间布 局专项规划》，北京市规划打造 29 个城市消费中心和 80 个地区活力消费圈。对比 80 个地区活力消费圈和公司在北京现有门店的分布，公司现有门店主要分布在市中心 以及东部部分消费圈，我们认为公司存在门店加密空间。

下沉市场方面，公司当前存在相对弱势省份，空白市场有待进驻。根据百度地图数 据，比音勒芬部分省份的门店数量在总门店数中的占比相较于可比品牌不具备明显 优势。剔除由于可比品牌在北上和江浙沪地区集中开店导致的相对弱势因素，公司在 湖北、江西、甘肃、重庆具备广阔开店空间。由于湖北、江西、甘肃除省会城市外其 余城市基本为三线以下城市，这部分空白市场的进驻有望加强公司下沉渠道优势。

根据我们测算，品牌远期门店数约 1500 家至 2000 家，仍有较大开店空间。我们通 过寻找每个城市的可对标城市测算各城市开店空间：以新一线城市重庆为例，我们计 算出对标城市对应的门店密度（开店数量/城镇居民可支配收入），再乘以重庆市城镇 居民可支配收入，得出重庆市开店空间。对于目标城市的选取，我们计算出所有新一 线城市的门店密度并降序排列，所计算城市对标门店密度比其高五位的城市，没有五 位则对标最高;以此类推至其他线级城市3。结论是,乐观预期下，我们按可支配收入 和消费支出两种方式计算的远期门店数分别为 2034 和 2012 家，较 2023 年末 1255 家现状远期或有 60%以上开店空间；谨慎预期下，两种方式计算的远期门店数分别为 1551 和 1556 家，较 2023 年末 1255 家现状远期或有约 24%开店空间。

3.3驱动因素三：拓品驱动连带率提升

公司针对核心客群偏好推出调性相似的鞋履、女装，驱动连带率提升。中高端商务男 性客群常与家人结伴出行消费、并习惯成套购买服装及鞋类产品——针对客群消费 习惯，公司推出鞋类产品并与服装成套搭配售卖，为消费者提供一站式、全面的服饰 消费选择方案。例如打造 X-STATIC 银纤维抗菌防臭科技鞋履，兼具舒适性与搭配实 穿性。另一方面，公司推出相似调性和风格的女装产品。公司近年实行开大店策略， 对于鞋类、女装品类有更多的陈列和展示空间，我们认为连带率有望提升。

推出高尔夫子品牌，拓展年轻客群。比音勒芬高尔夫品牌定位于高端时尚运动，主要 采用国际领先的功能性面料，结合高尔夫等户外运动特性进行产品设计，注重功能性 和舒适度。目标人群为热衷于高尔夫等户外运动，注重运动、时尚、功能性的消费者。 根据 2023 年 6 月媒体公开采访，90 后已占公司客群近 19%。

3.4新品牌：收购高奢品牌，拓宽目标人群

公司于 2023 年 4 月发布对外投资公告，通过子公司完成对意大利奢侈品男装品牌 CERRUTI 1881与英国运动时尚品牌K&C全球商标权的收购。未来公司将聚焦国际化、 高端化、年轻化、标准化发展方向，通过差异化定位布局促进多品牌协同发展。

CERRUTI 1881 定位重塑定制化的重奢品牌。CERRUTI 1881 是全球奢侈品牌，由 Antonio Cerruti 于 1881 年在盛产羊毛的意大利比耶拉市创立，具有 143 年的品牌 历史。品牌从生产高级面料起家，逐步成为欧洲顶级面料生产商，1967 年在法国巴 黎创立奢侈成衣品牌 CERRUTI 1881，成为 20 世纪时尚、电影和生活方式领域的奢侈 品牌。2023 年 9 月 6 日，公司官宣 Daniel Kearns 担任首席创意官，对品牌进行重 塑：品牌将专注于现代优雅剪裁，为洞悉时装趋势及追逐奢华面料的客群打造当代男 士及女士奢华衣柜，同时将在国内建立全新旗舰门店、全球官网及巴黎快闪店。

KENT&CURWEN 国际化时尚品牌定位英伦风，目前线下开设 7 家门店。KENT&CURWEN 于 1926 年在伦敦创立。品牌成立伊始，以为牛津大学与剑桥大学学院及俱乐部制造领 带而闻名，致力于打造经典英伦学院风格。20 世纪，KENT&CURWEN 始终是英国皇室钟 爱的品牌。2024 年 9 月，K&C 发布 2025 春夏系列新品，10 月天猫官方旗舰店开业。 官方微信公众号显示，K&C 目前在线下开设 7 家门店，包括深圳 2 家、重庆 1 家、中 国香港 3 家、中国澳门 1 家。下半年品牌营销发力，未来潜力可期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）