2024年比音勒芬研究报告：高端运动时尚服饰龙头，业绩持续领跑行业

1. 核心结论

国际化布局再进一程，高端运动时尚服饰龙头大有可为。公司是高端运动时 尚服饰龙头，2023 年收入/利润同增 23%/25%，业绩领跑行业；2023 年收购 国际奢侈品牌 CERRUTI 1881 和 KENT&CURWEN，两大品牌新品将于 2024 年秋冬全新亮相，国际化布局再进一程。从行业趋势来看，近年来高尔夫服 饰穿着场景逐渐向日常休闲、通勤、商务拓展，随着中产阶级快速崛起，高 端时尚运动市场空间进一步打开，同时社交化需求催生更多消费机遇，比音 勒芬作为行业龙头将大有可为。 公司竞争优势突出，牢牢占据消费者心智。在产品端，公司产品兼具功能性 和时尚性，应用国际高端面料，产品设计向高端化和年轻化持续升级。在渠 道端，近年来公司保持较快的拓店增速(2013-2022 年 CAGR 为 9%)，2024 年有望进一步提速，同时公司增加鞋类、配饰等 SKU、打造 T 恤超级单品 策略来提升连带率和消费粘性，从而带动店效提升。在营销端，公司通过打 造故宫联名 IP、赛事赞助及明星代言等多圈层营销提高了品牌影响力，市占 率排名国内第一。 十年规划锚定方向，多品牌协同发展可期。2023 年公司提出“到 2033 年营 收超过 300 亿”的发展规划，对应 CAGR 约为 24%。公司将聚焦国际化、 高端化，持续提升品牌竞争力，通过差异化战略定位和布局，促进多品牌协 同发展，中长期来看，公司市场份额有望稳步提升。

2. 概况：高端运动时尚服饰龙头，聚焦高端运动时尚

2.1. 专注于高端运动时尚服饰，盈利表现优异

高尔夫服饰龙头异军突起，产品聚焦高端运动与时尚，业绩持续领跑行业。公司是国内高端运动时尚服饰龙头，坚持多品牌发展战略，旗下拥有比音勒 芬品牌、比音勒芬高尔夫品牌和威尼斯狂欢节品牌，2023 年收购国际奢侈 服装品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”，进一步丰富高端品牌 矩阵。2017-2022 年，公司的营业收入由 10.5 亿元增长至 28.8 亿元，CAGR 高达 22.3%，疫情期间体现强劲的经营韧性，收入增速领跑行业；2023 年收 入同比增长 22.6%，保持了快速增长态势，且销售增速遥遥领先于中高端及 运动服饰领域的龙头公司。

发展历程：2000 年创始人谢秉政全资收购比音勒芬品牌，并于 2003 年在广 州成立公司。比音勒芬前瞻性定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的高 端细分市场，围绕产品、渠道、营销等多方位发力，奠定在消费者心目中的 高端品牌形象，成功打造成为 A 股高尔服饰第一股。自 2016 年上市以来， 公司持续聚焦高端定位，并积极围绕消费者需求与时俱进、拓展产品品类， 近年来陆续推出时尚系列、威尼斯狂欢节品牌、比音勒芬高尔夫品牌，并于 2023 年收购国际奢侈品品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”，进 一步完善高端化布局。

公司盈利能力持续提升，且毛利率居于行业前列。2016-2019 年公司毛利率 提升 5.5pct，2019-2022 年受益于零售折扣持续改善，公司毛利率在疫情期 间仍保持稳步提升，由 67.8%提升至 77.4%（+9.6pct），领先于同行业公司。 在净利率端，2016-2019 年公司净利率提升 6.6pct，快于毛利率增速，表明 公司经营效率及盈利能力明显提升；2019-2022 年，公司净利率由 22.3%进 一步提升至 25.2%，2023 年净利率再创新高，同比提升 0.6pct 至 25.8%。

2.2. 股权结构较为集中，员工持股彰显信心

公司一致行动人持股 41.3%，股权较为集中。公司创始人兼董事长谢秉政担 任中国高尔夫球协会副主席、中国服装协会副会长、中国流行色协会副会长、 中国纺织规划研究会副会长等职务，从业经验丰富。公司实际控制人为董事 长谢秉政与其妻冯玲玲，二人合计持股 41.3%，股权较为集中。

推出第四期员工持股计划，彰显公司发展信心。公司曾于 2017 年、2019 年、 2021 年推出三期员工持股计划，激励员工数量分别为不超过 600 人、不超 过 900 人、不超过 1320 人。2023 年公司推出第四期员工持股计划，参与人 数不超过 1624 人（包括 6 名高管及 1618 名员工），员工持股计划覆盖范围 进一步扩大。截至 2023 年 7 月底，激励对象已完成股票购买，合计购入 591 万股，占公司总股本的 1.04%，除参加对象使用自筹资金外，公司控股股东 谢秉政先生也为其提供借款支持（借款金额与参加对象自筹金额的比例不超 过 1:1），并承诺对到期股票变现与认购本金扣除借款利息金额的差值承担补 足的义务，彰显对公司未来发展的信心。

3. 行业：中产崛起拓宽时尚运动市场空间，比音勒芬龙 头地位稳固

3.1. 高尔夫是运动领域细分黄金赛道，中产崛起拓宽市场空间

高尔夫是运动领域细分的黄金赛道，2016 年至今蓬勃发展。2016 年高尔夫 重新被列为奥运会的正式比赛项目，此后在国家政策引领下，我国高尔夫运 动产业快速发展。根据智研咨询及中研普华产业研究院数据，2016-2022 年 中国高尔夫运动市场规模稳步扩大，CAGR 约为 2.5%，其中参与高尔夫运 动的人数稳步增长，2018-2022 年增加约 4 万人，对应 CAGR 约为 1%，因 此我们判断过去几年高尔夫运动领域人均消费支出亦处于稳步上升趋势。

高尔夫运动参与者通常为高收入人群，消费韧性强。从职业画像来看，高尔 夫运动参与者通常为各行业高管、企业家、职业经理人、从业人员等，其中 行业高管、企业家及职业经理人合计占比约 7 成左右，属于高收入人群，消 费韧性较强。此外从消费场景来看，近年来高尔夫也逐渐成为时尚的代名词， 受到高收入人群的青睐，因此高尔夫品牌服饰也延伸出通勤、休闲时尚品类， 从传统的高尔夫运动服饰，逐渐演变成为部分消费者日常穿着、彰显身份和 品味的选择。

未来展望 1：中产阶级崛起，拓宽市场空间。随着人均收入水平的不断提升， 中产阶级规模持续扩大，据头豹研究院数据，2010-2022 年中国新中产人群 的人数规模 5300 万人增长至 4 亿人。根据麦肯锡的预测，预计到 2022 年， 我国中产以上阶层(家庭年收入超过 6 万元人民币)的占比将大幅度提升至 81%。2022 年我国人均 GDP 达 1.2 万美元，随着中产阶级的快速崛起，运 动需求有望升级，高端时尚运动市场空间有望进一步增长。

未来展望 2：目前消费主力为 30-49 岁消费者，年轻消费者及女性消费者占 比有所提高，未来渗透率提升仍有空间。自 2016 年 8 月，在国家体育总局 和国务院发布的《竞技体育“十三五”规划》中高尔夫运动被列入竞技体育范 围，国内越来越多的高尔夫专业培训中心为中国青少年提供专业的高尔夫球 训练，提升年轻人对高尔夫运动的参与度度。根据华经产业研究院，目前国 内高尔夫产业的消费主力为 30-49 岁消费者，占比约 68%；18-29 岁年轻消 费者占比为 18%（约 17-18 万）。2013 年我国青少年高尔夫人口仅有 3 万人，据此我们判断年轻消费者数量显著增长。根据 2022 年朝向集团的《朝向白 皮书—中国高尔夫行业报告》，2022 年，此外 2022 年女性参与者占比约为 21.4%，较 2018 年提升 5.4pct。2022 年美国女性参与者占比 25%，因此女子 高尔夫运动的渗透率仍有提升空间。

未来展望 3：社交及娱乐需求是消费主力的核心动机，且消费需求更加多元 化，催生更多消费机遇。根据 2022 年朝向集团的调研统计，受访人群接触 高尔夫的前三大原因分别为娱乐需求、健身需求和社交需求，其中从 30-49 岁消费核心主力来看，社交是其最主要的动机，认同人数占比超过 40%，其 次为娱乐需求；从年轻消费群体来看，娱乐需求占比最高，认同人数占比高 达 50%以上。同时，消费者的需求更加多元化，例如对产品版型、面料透气 性、透湿性、防水性等提出更高的要求，中高端运动品牌有望迎来新机遇。

3.2. 竞争格局：比音勒芬稳居第一，龙头地位稳固

比音勒芬旗下拥有三大系列产品，分别面向不同的竞争对手。比音勒芬定位 于高端时尚运动服饰，旗下产品包括专业高尔夫系列、生活休闲系列及时尚 系列。在不同系列的产品中，比音勒芬的竞争对手也有所不同，包括聚焦专 业高尔夫领域的法国公鸡、以马球运动服饰著称的拉夫·劳伦以及主打时尚 风格的雨果·博斯等。

比音勒芬位居国内高尔夫服装市场第一，龙头优势显著。通过与竞争对手对 比，可以发现比音勒芬的竞争优势主要体现在： 1）渠道端：从渠道数量来看，截至 2023 年底比音勒芬终端门店共计 1255 家，同比 2022 年底净增 64 家，其中直营/加盟店数量分别为 607/648 家，净 开店 28/36 家。而法国鳄鱼、卡拉威、雨果博斯等品牌在中国地区的门店数 量均低于 500 家，海外品牌的覆盖范围尚且有限。此外，大部分海外品牌在 中国采用授权商代理的模式，品牌力优势难以发挥，且对终端市场的把控能 力不强。 2）产品端：针对功能性产品，比音勒芬以高尔夫服饰起家，秉持“高品质、 高品位、高科技和创新”的理念，深耕产品研发多年。针对时尚休闲类产品， 比音勒芬比海外品牌更加了解国人的身材特点，采用人体工程学原理，专门 针对亚洲人的身型进行合理剪裁。凭借产品及渠道等方面突出的竞争力，比 音勒芬已连续四年位列我国高尔夫服装市场第一，2020 年市占率高达 53.02%，龙头地位稳固。

4. 竞争优势：产品力显著提升，牢占消费者心智

4.1. 产品：聚焦消费者需求，产品升级引领时尚潮流

比音勒芬主品牌旗下拥有三大系列产品，分别为生活系列、时尚系列和 故 宫宫廷文化联名系列。1）生活系列：目标人群为热衷于休闲时尚、低调奢 华的穿着品类，且关注自身形象和影响力的消费者，产品采用国际高端面料 和辅料，采用优质工艺和产品设计，充分满足客群对高品质产品的需求；2） 时尚系列：目标人群为热衷于年轻个性、时尚轻奢着装风格的消费者，产品 综合国际潮流元素，采用优质面料、极致裁剪，确保时尚度和品质感；3） 故宫宫廷文化联名系列：公司将故宫宫廷文化与高尔夫运动属性相结合，凸 显国货魅力，近年来产品持续升级，陆续推出“朕都依你”、“天官赐福”、 “福 禄寿”、“奉天承运”、“瑞虎佑福”、“玉兔朝元”等系列产品，极具国潮韵味的 联名款服饰备受消费者青睐。

产品持续迭代升级，专注高端化、年轻化。1）面料品质佳和注重功能性， 2023 年秋冬以 BG 老花设计为经典特色，推出了轻柔、保暖、时尚的羽绒服 产品；2）款式迭代创新，推出新国风“故宫宫廷文化联名”系列，2024 年龙 年新款“龙行天下”引领新潮流；3）推出极肤系列羽绒服，结合户外与时 尚都市元素，产品时尚感佳，且兼具保暖、防水等功能性；4）2022 年高尔 夫系列开始线下独立开店，产品 SKU 持续拓展，聚焦高端运动市场，持续 满足消费者多样化需求。

比音勒芬高尔夫、威尼斯品牌分别聚焦户外运动、度假旅游领域。1）比音 勒芬高尔夫品牌：定位于高端时尚运动，目标人群为热衷于高尔夫等户外运 动，注重运动、时尚、功能性的消费者，采用国际领先的功能性面料，结合 高尔夫等户外运动特性进行产品设计，注重功能性和舒适度。2）威尼斯狂 欢节品牌：定位于度假旅游服饰蓝海市场，通过深化细分品类满足高品质旅 行生活的 中产消费人群多场景着装需求，旨在成为度假旅游服饰的第一联 想品牌。根据公司可转换债券募集资金说明书，2019 年比音勒芬主品牌/威 尼斯狂欢节门店数量分别为 833/61 家，我们预计近年来威尼斯狂欢节门店 数量已实现较快增长。

分产品：近年来公司持续拓店并提升店效，同时加速布局线上渠道，带动各 产品收入规模持续快速增长，2023 年上衣/下装/外套收入分别为 15.1/7.1/9.8 亿元，2017-2023 年 CAGR 为 22%/22%/20%。此外，公司加大配饰、鞋子等 SKU 布局以提升连带率，2022 年其他产品收入 3.0 亿，2017-2023 年 CAGR 为 31%，保持相对高速的增长态势。

产品加价倍率高，存货减值压力相对较小，为公司盈利保障护航。公司毛利 率与中高端女装较为接近，我们判断公司加价倍率较高，同时考虑到中高端 男装的产品迭代节奏要慢于女装，有些经典款式销售多年仍能保持较好的市 场热度，因此产品的减值压力要更小。目前公司大部分库龄在 2 年内，基本 处于适销期内；两季以上库存能够通过奥莱、线上唯品会等进行消化，公司 对正价店和折扣店进行严格区分，正价店折扣很小，根据公司公告，奥莱门 店折扣通常为 4-6 折，此时得益于原来较高的加价倍率，公司仍能保持较好 的盈利水平。

4.2. 研发：注重研发投入，满足消费者功能性需求

注重研发投入，打造兼具功能性与时尚性产品。公司在色彩研究、版型设计 及面料研发方面持续发力，例如 2012 年公司与中国流行色协会共建“中国 高尔夫服饰色彩研发基地”，加强流行趋势跟踪；2013 年成立 “高尔夫服饰 人体工程研究中心”，开展高性能高尔夫服饰产品功能性与特殊版型的研发； 此外，公司层在国家纺织开发中心的指导下，参与建立“流行趋势研究中心”， 负责“Fabrics China 中国流行面料”系统工程相关的面料流行趋势研究工作， 并设立“纺织面料设计师培训中心”。目前公司凭借领先的产品研发能力和 先进的生产技术，已成为国内高尔夫服饰流行趋势的领导者，其研发费用与 人员投入均居于行业前列。

注重产品打磨，功能性与时尚型兼备。比音勒芬拥有中、英、意、韩四国设 计研发团队，聘请中外知名的设计师，如韩国知名设计师李孝贞女士、深具 国际视野的设计师冯玲玲女士等，通过工艺创新、面料创新、版型创新、跨 界设计创新四方面，使公司产品在具备功能性的同时，又拥有国际化的时尚 感且不失中国特色。

功能性强：始终坚持“三高一新”的面料理念，与国际知名供应商研发合作。 消费者对高尔夫服饰的透气、易干、吸汗等功能性提出很高的要求，为较好 的满足消费者需求，公司秉持“高品质、高品位、高科技和创新”的研发理 念，与 ITOCHU、CANCLINI、GORE-TEX、POLARTEC 等国际知名面料供 应商合作，整合全球优质资源，打造优质产品，保障产品能够在品质、品味 和功能性等方面充分满足消费者的穿着需求。

4.3. 营销：多圈层营销，牢占消费者心智

打造故宫联名 IP，引领高端国货新潮流

公司服饰贴合中国风格，通过打造与故宫联名的高端产品，增强品牌中国力 量。产品长期使用新疆优质长绒棉，在新疆棉事件后，公司第一时间发声坚 决支持新疆棉，并在未来也将继续优先使用新疆优质长绒棉，此举获得国内 消费者的支持，品牌影响力也有所提升。2020 年至今，公司联手故宫推出一 系列知名优质 IP 产品，如“朕都依你”、“天官赐福”、“福禄寿”、“奉天承 运”、“瑞虎佑福”、“玉兔朝元”、“龙行天下”等系列产品，通过与故宫跨界 联名演绎国潮文化，沉淀品牌价值内涵。这一系列举措在文化自信和消费商 机的背景下，得到了市场的广泛认同，增强了品牌的中国力量。

多圈层营销，提升品牌影响力

赛事赞助：从专业领域出发，赞助多项体育赛事，彰显品牌价值。从 2013 年起，比音勒芬牵手中国国家高尔夫球队，成为其唯一专业高尔夫服装赞助 商，并在 2016 年助力国家队首次参加奥运会；2017 年，作为第一起草单位 正式发布了国内首个高尔夫服饰技术标准；2018 年，公司助力国家队的亚 运会和悉尼高尔夫世界杯之旅；在 2021 年为国家高尔夫队提供专业比赛服， 并承诺为在东京奥运会上夺冠的运动员提供 300 万元的奖励，以此为奥运健 儿打气；2022-2023 年陆续赞助国家队备战杭州亚运会、亚太女子业余锦标 赛等，深度联动国内多个知名业余赛事，提高曝光频率，不断夯实品牌地位。

明星娱乐：宣传品牌文化并吸引明星的粉丝群体，提升品牌知名度 2018 年 至今，比音勒芬先后签约影视明星杨烁、江一燕、，利用明星效应宣传阳光 自信的品牌形象。此后，公司又签约品牌大使金大川、游天翼，还与吴晓波、 冯唐、吴宣仪、张新成、张晚意、古力娜扎、陈雨锶等进行深度合作，并通 过上城士、新旅行等知名时尚类媒体提升品牌知名度，传播精英着装文化。 2023 年比音勒芬重磅官宣国民男神吴尊为品牌代言人，延续品牌自律、进 取的精神价值主张，并在线下召开明星举办会，揭幕 2023 年全新小领 T 系 列，进一步提升比音勒芬在年轻消费群体中的影响力。

事件营销：多渠道、多角度提升品牌影响力。2020 年，比音勒芬携手 CCTV 《大国品牌》，作为中国高尔夫服饰细分领域标杆品牌，向世界展现中国服 饰品牌的魅力和风采，讲述中国故事，彰显文化自信；2021 年，比音勒芬与 中国最大高铁媒体永达传媒合作，搭载中国速度，将品牌理念与价值文化传 递给更多用户；2023 年 20 周年盛典发布新战略，以“开辟、超越、非凡、 传奇”四个精彩篇章呈现了比音勒芬的闪耀历程，展现品牌魅力、传递品牌 价值，国内外数百家知名媒体关注并报道，总曝光超 1 亿；同年 5 月，公司 董事长谢秉政先生作为服饰行业代表，受邀做客中央广播电视总台财经节目 中心大型融媒体直播节目《财访·看财报》，通过亮相国家级权威媒体，品牌 的行业公信力、影响力得到进一步提升。

公益活动：公司参与多项公益活动，积极承担社会责任。2019 年比音勒芬 成立了广州市番禺区慈善会-比音勒芬慈善基金，将于 10 年注入总额不低于 2000 万元的善款，定向用于区内外扶老爱幼、精准扶贫等慈善用途；2020 年疫情爆发，公司迅速开展应急物资生产，通过广州市番禺区慈善会向山区 小学及边远地区捐赠防护服及口罩 135.80 万元，彰显大国品牌应有的社会 责任心。近年来，公司创新探索“社区+社工+社区志愿者+社会组织+社区公 益慈善资源+心理服务专业力量”的“五社一心”模式的社会心理服务体系 的慈善项目，截至 2023 年 6 月，已累计开展个案心理咨询 176 节、专才志 愿者培训 52 场、亲子团辅活动 79 场。

4.4. 渠道：全渠道融合发展，运营效率持续提升

加强线上渠道布局，同时线下渠道持续扩展，覆盖面积广。线上渠道包括天 猫旗舰店、京东旗舰店等，同时已上线微信小程序；线下渠道主要覆盖全国 高端百货商场、购物中心、专卖店、机场高铁交通枢纽、高尔夫球场、奥莱 等。截至 2023 线上/线下渠道收入占比分别为 5.6%/94.4%，同比增长 16.1%/21.9%。

线上：积极布局线上渠道，在新零售方面持续发力。2019 年起，公司积极布 局线上渠道，通过与电商平台深度合作，将线下优质 VIP 客户通过直播平台 进行线上引流。2021 年 6 月 9 日，比音勒芬在深圳腾讯总部，与腾讯智慧 零售签署战略合作协议，积极发展数字化新零售模式，将数字化技术运用到 人、货、场、会员、促销、品推的各个环节，提升线上管理效率。

线下：门店有效覆盖全国市场，深耕高线城市、布局下沉市场。公司的直营 店多开在国内的一二线城市中的高端商场、大型机场、高端知名高尔夫球会 所、酒店等高端渠道，设立专柜或专卖店进行销售。其他城市以加盟店为主， 特许加盟商通过与公司签订合同，买断销售。2023 年直营/加盟收入同增 34.6%/-2.1%，同时受益于公司主动收窄正价店折扣，毛利率持续提升。截至 2023 年，公司共有 1255 家门店，覆盖全国 31 个地区，其中直营/加盟分别 为 607/648 家。根据公司官网，截至 2023 年一二线城市门店占比约为 5 成， 考虑到城市社区化正处于高速发展阶段，公司将一二线城市的高端社区作为 潜在市场，同时将下沉至发展较快的三四线城市，以抢占下沉市场份额，进 一步打开市场空间。

5. 未来展望：门店扩张叠加店效提升驱动成长，中长期 份额有望持续提升

5.1. 短期：门店扩张、店效提升，业绩有望持续快速增长

收购国际奢侈品牌，持续推进高端化布局。2023 年 4 月，公司通过持有 99.86% 股份的厚德载物产业投资基金于近日向香港凯瑞特及盈丰泽润分别投资 5700/3800 万欧元（折合约 4.3/2.9 亿元人民币），通过凯瑞特收购利邦时装、 托佳投资持有的 Cerruti 新加坡、Cerruti 法国 100%股权，通过盈丰泽润收购 利邦服务控股持有的 K&C 新加坡 100%股权，从而间接收购国际奢侈品牌 “CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权。2022 年 1-11 月标的公司分别实现净利润 372.12 万港元/ 118.20 万欧元/ 71.29 万新加坡 元。 1）CERRUTI 1881： 于 1881 年在意大利成立，具有 142 年的品牌历史， 产品以简洁流畅的线条、细致奢华的质感与优雅的人文气息著称，兼具舒适、 自在与现代风格。公司将对 CERRUTI1881 品牌重塑，以定制和销售高端西 服等为核心业务，同时采用开设大型旗舰店模式进行扩张，再现百年奢品辉 煌，预计新品 2024 年秋冬全新亮相； 2）KENT&CURWEN：于 1926 年在伦敦成立，品牌标志中的三头狮子，是英国李察一世御用的徽章，象征 KENT＆CURWEN 显赫、尊贵与荣耀的骑 士精神；在历经百年的时代试炼后，KENT＆CURWEN 以其对品质一丝不苟 的坚持，赢得英国多项绅士运动服装的指定制造。未来公司将延续 CERRUTI1881 品牌英伦绅士风格和板球运动 DNA，打造轻奢设计师品牌， 瞄准年轻人市场，让百年品牌焕发新活力。

联手国际大牌设计师，有望重新赋予品牌增长新动能。两大国际品牌的创意 中心和研发中心设立在法国巴黎，并在国内加速组建运营中心。2023 年 9 月，比音勒芬集团正式官宣 Daniel Kearns 为首席创意官，负责 Cerruti 1881 和 Kent&Curwen 两个品牌的男女装成衣、高级定制、皮具、配饰和生活方 式系列。Daniel Kearns 在 2016 年至 2021 年期间就曾担任 Kent&Curwen 品 牌创意总监，现任 Gucci 男装设计总监，此前也曾在 Alexander McQueen、 Saint Laurent 和 Zegna 等品牌担任设计总监。预计 Daniel 加盟后的首个创意 系列将于 2024 年 9 月发布，两大品牌有望重新焕发生机，同时在品牌影响 力方面与比音勒芬主品牌形成互补，有利于推进公司品牌多样化、国际化、 高端化发展，为公司打造全球奢侈品集团奠定基础。

门店数量：门店扩张持续推进，2024 年有望加速。2023 年比音勒芬直营/加 盟分别净增 28/36 家，我们判断 2024 年公司拓店步伐进一步加快，全年对 应拓店增速为高个位数，其中比音勒芬主品牌、比音勒芬高尔夫品牌、威尼 斯狂欢节品牌门店数量均有望增长。高尔夫系列自 2022 年开始独立拓店， 但受到疫情及消费大环境的影响，目前拓店节奏略慢于此前规划。因此我们 判断 2024 年公司有望持续快速拓店，考虑到新品牌 CERRUTI 1881 和 KENT&CURWEN 于 2024 年有望新开店，预计门店增速有望进一步提升至 10-15%。

店效：不断丰富 SKU 品类，提高连带率，店效有望持续提升。2017-2021 年 直营店效由 273 万元快速提升至 376 万元，2022 年受疫情影响略有下滑。

2023 年随着疫情影响消散，店效水平快速恢复。比音勒芬店效提升得益于 公司积极的产品及品类拓展以及连带率、复购率管理： 1）拓系列：2017 年新增时尚系列产品，将目标客户由高尔夫运动爱好者拓 展至认同高尔夫文化、热衷于年轻个性与时尚轻奢着装风格的消费者。得益 于国内时尚运动风潮的兴起及良好的品牌力，时尚系列取得良好的市场反馈， 带动 2017-2019 年公司收入分别高增 25.2%/40.0%/23.7%。 2）拓品类：比音勒芬积极进行品类延展和创新，近年来持续加大鞋类、配 饰类布局，例如 2021 年与法国殿堂级设计师 SAFA SAHIN 合作，推出备受 市场喜爱的联名款老爹鞋。由于比音勒芬的鞋子舒适、轻便、且价格相对服 装更低，鞋类产品销售极大地带动了公司连带率提升。 3）超级单品策略带动复购率增长：2021 年公司开启“品类引领”升级战略， 打造适用于客群运动及工作场景的 T 恤大单品。凭借独家的“微八小领型” 等研发设计及高端优质的功能性面料，产品在市场上脱颖而出，核心爆款增 强消费者粘性，拉动复购率提升。中长期来看，在品类优化及数字化运营的 助力下，店效有望持续提升。

同业对比：2021-2023 年比音勒芬直营平均店效约为 376/320/404 万元，优 于同行业国产品牌，但国际男装奢侈品牌 2021-2023 年直营平均店效（即 DTC 渠道门店店效）分别为 1066/1185/1471 万元，比音勒芬与 ZEGNA 相 比还有较大提升空间。我们对标 ZEGNA 进行分析，认为其较高的单店收入 主要得益于：1）持续优化渠道，提升门店经营效率；2）优化产品线组合， 提升客单价；3）旗下意大利制造奢侈纺织品与制造实验室平台专注生产高 质量面料，能够更快地迎合消费者“更年轻、更挑剔”的消费趋势；4）推 出联名款，吸引更多潜在新客户（例如 2023 年 ZEGENA 与西班牙足球俱乐部皇家马德里等推出旅行系列）。

5.2. 长期：十年规划锚定方向，多品牌协同快速发展

十年规划奠定发展基调，高尔夫龙头行稳致远。2023 年 6 月公司举办二十 周年庆典，董事长谢秉政先生提出公司多品牌发展战略及未来十年发展规划： 预计到 2033 年公司营收将超过 300 亿元（以 2022 年营收为基数，预计年均 复合增速为 24% ），其中比音勒芬主品牌/比音勒芬高尔夫/CERRUTI 1881/KENT&CURWEN/ 威尼斯狂欢节品牌营收有望分别超过 150/50/50/30/20 亿元。

打造高端多品牌矩阵，持续提升品牌竞争力。1）比音勒芬主品牌：围绕 T 恤打造超级品类，持续强化 T 恤小专家的用户心智。2）比音勒芬高尔夫： 加快发展速度，在巩固高尔夫第一联想品牌的同时，抢占高端时尚运动风口。 3）威尼斯狂欢节：以时尚户外为主要风格，打造度假旅游第一联想品牌。 4）CERRUTI 1881：重塑定位，定位重奢，价格对标 Burberry 和 Zegna，采 用大店模式，产品包括西服、奢华定制、奢华休闲、奢华男女装、运动、鞋 等。5）KENT&CURWEN：延续英伦绅士风格和板球运动 DNA，瞄准年轻 人市场，利用品牌的超级符号，打造轻奢设计师品牌。公司将聚焦国际化、高端化、年轻化、标准化的发展方向，通过差异化的战略定位和布局，促进 集团多品牌协同发展，通过创造精致品位的生活，不断提升市场竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）