2024年科技行业海外2025年投资策略报告：中概科技更积极表现，美股科技盛宴仍未落幕

一、2025 年港股投资展望：恒生科技下半年或有更积极表现

（一）国内：政策是影响明年经济表现的决定性因素

2024 年国内经济增长动能先下后上。消费在二三季度放缓明显，地产持续较弱，出口外需形成一定托底。 政策是影响内需节奏的主要因素，一季度降准降息过后，在汇率和地方政府债务压力下，二三季度货币和财政 政策相对克制，430 地产新政包括政府收储等对地产需求以及居民端加杠杆的提振效果有限。9 月以来多项政策 持续超预期，9 月 24 日，一行一局一会推出一揽子金融政策，包括降准、降息、降存量房贷利率、降首付比例、 创设两项用于支持资本市场稳定发展的工具等。10 月 12 日，财政部介绍加大财政政策逆周期调节力度相关情 况，增量财政将重点支持地方化债、国有大型商业银行补充核心一级资本、推动房地产市场止跌回稳等多方面。 11 月 8 日，人大常委会闭幕，会议表决通过了增加地方政府债务限额 6 万亿元，用于置换存量隐性债务，为地 方政府腾出空间更好发展经济、保障民生；此外，还将在五年内合计安排 4 万亿元新增专项债额度用于化债。 与此同时，9 月以来，以旧换新等消费政策逐步落地，四季度消费中观景气明显回暖。

期待地产需求在 2025 年下半年逐步见底。在近期地产政策的催化下，短期地产需求出现阶段性回升，但考 虑到当前商品房库存仍处在历史高位，地产复苏或难一蹴而就，地产价格仍有下行压力，期待未来地产政策进 一步加码。如若地产需求在明年下半年逐步见底，家电等地产后周期消费也将受益，同时地产复苏带来的财富 效应有助于居民消费的提升。消费需求层面，除了地产复苏的带动外，消费刺激政策的持续性，以及资本市场 变化带来的财富效应也将对明年的消费复苏节奏产生影响。

美国总统大选落地进一步加剧 2025 年外需走弱预期。2024 年外需对国内经济增长形成一定支撑，但在全 球经济下行压力下，预计明年出口增速或将承压。近期美国总统大选结果落地，共和党候选人特朗普当选，其 关税施政理念对我国出口更为不利，从而加剧明年我国外需走弱预期，考虑到近年来我国产业链的转型升级， 如若只考虑美国对华加征关税，其影响或小于 2018 年。除了对华关税外，仍需关注明年美国对其他贸易伙伴加 征关税情况，如若超预期，则可能拖累全球经济增长进一步加剧我国外需压力。美国对外关税加码会造成美国 再通胀，进而反噬美国经济增长，最终加征关税水平或不及此前竞选期间宣称水平，具体仍取决于美国自身经 济和通胀情况。

政策是影响明年经济表现的决定性因素。展望 2025 年，货币政策方面，随着美联储进入降息周期，国内货 币政策操作空间进一步打开，降息降准仍然可期，结构性货币工具可能继续承担货币政策稳增长的主力，助力 经济内生性修复，考虑到企业融资成本已处在历史低位，货币政策的信号意义大于实质，对实体经济提振效果 可能有限。财政政策相比货币政策可能更为有效，考虑到当前我国政府杠杆率水平并不算高，居民端受制于地 产和企业端受制于制造业走弱加杠杆意愿不足，政府端提高杠杆率水平存在一定的可行性和必要性，有利于引 导宽信用的恢复，同时缓解地方政府隐性债务风险。

（二）2025 年港股市场展望：中概科技更积极表现，关注内需赛道高竞争优势 龙头

港股估值扩张仍在路上，对于下半年恒生科技的表现更加积极。今年以来港股表现一改颓势，在全球主要 权益市场中表现靠前，虽仍略跑输美股但差距并不明显。上半年港股行情源自过度悲观预期下的边际修复以及 阶段性海外资金的战术性回流，更多是风险偏好改善的非典型复苏，二季度冲高回落过后，下半年港股重回盈 利预期修复和流动性改善带动下的典型扩张，财政政策是影响下半年港股行情的核心因素。随着美联储进入到 降息周期，我们对于未来港股及恒生科技更为积极，虽然国庆前后港股估值显著拔升，但相比前两轮联储降息 周期的估值高点还有很大修复空间，港股的估值扩张仍在路上。展望 2025 年，考虑到 2024 年末国内财政政策 逐步落地以及联储在 12 月仍有一次降息窗口，预计岁末年初的春季躁动或跨年行情不会缺席。随着特朗普上台 后政策逐步落地，再通胀预期升温，到明年一季度末前后，降息路径的或有延后以及长端美债利率高位震荡将 令港股面临阶段性逆风，尤其是对利率更为敏感的恒生科技资产。进入下半年，预计经济内生增长动能逐步修 复，地产下行周期逐步见底，如若经济复苏仍差强人意，预计政策呵护也将更为积极，恒生科技作为内需相关 的核心资产之一，也有望迎来盈利预期修复下的贝塔行情。海外流动性环境在明年下半年存在不确定性，我们 倾向于认为下半年联储仍有降息窗口，长端美债利率在高位震荡后或重回下行趋势，但即便明年下半年联储降 息路径如当前 CME 利率期货矩阵图所示不降息，对于港股的压制或许也有限，当分子分母端逻辑出现矛盾时， 过往港股更多反映了盈利端的主要方向。长期看，中国地产和经济复苏节奏和预期虽可能有偏差，但向上趋势 不改，特朗普的宽财政、高关税等政策对美国经济的最终影响仍存在不确定性，2026 年美国经济衰退的概率或 将提升，东升西落的机会依然存在，不一定是短期交易性行情，乐观情况下有可能是跨季度甚至更长的大机会， 尤其是当美联储进入降息周期中期，港股相对美股更容易跑出相对收益。

（三）关注内需：重点推荐电商&本地生活、游戏及消费电子赛道

3.1 电商及本地生活:电商行业货币化率进入上行通道，本地生活行业继续受益于竞争格局改 善逻辑

电商&本地生活：继续受益于竞争格局改善。今年以来无论电商龙头阿里还是本地生活龙头美团均经历了 竞争格局改善的估值修复。预计竞争格局改善的趋势在 2025 年有望延续。但与市场观点不同，我们认为，今年 阿里格局的改善更多是二阶导层面而不是一阶导，阿里一阶导改善或仍需要 1-2 年；美团今年除了到店酒旅格 局改善外，外卖格局改善是公司持续放利润的根源，预计 25 年外卖格局改善趋势将延续，到店酒旅或仍存在一 定不确定性。

3.1.1 电商：存量时代，货币化率进入上行通道

电商具备零售和互联网双重属性，既是零售行业发展到一定阶段的产物，也是互联网的主要变现模式之一。 零售三角与电商规模经济曲线。从零售角度看，零售行业的发展本质是降低成本提高利润，零售的成本是 收入和利润的差，包括商品生产成本和交易成本（生产成本以外的其他成本），交易成本又可简单分为履约成本 和撮合成本，三者共同构成了所谓的零售三角：价格（便宜）、地理（方便）、商品（丰富）。社会生产力发展早 期阶段，商品供不应求，以产定销，交易成本以履约成本为主，撮合成本较低。随着社会生产力不断发展，商 品生产逐步进入到供过于求阶段，撮合成本升高，催生出传统零售，诞生出便利店（地理）、批发（价格）、百 货（商品）等业态。随着信息化水平不断提升，电商行业应运而生，国内先后诞生了比较典型的御三家：阿里 巴巴（商品）、京东（地理）和拼多多（价格）。电商行业的出现本身就伴随着商品生产的极大丰富，以及交易 成本的显著提升，电商业态承担了零售行业降低成本提高利润的使命，由于成本结构的变化（从传统零售的人 员+房租+广告等变更为电商的人员+物流+广告+佣金等），电商履约成本在交易成本的比例进一步降低，撮合成 本的占比进一步上升，履约成本和撮合成本的规模经济属性并不相同，进而导致中国电商行业集中度变化。履 约成本更能体现出规模效应，撮合成本则更为复杂，在商品线上化率提升早期阶段，撮合成本呈现规模经济特 征，但当商品线上化率达到一定阶段，货多流量少的矛盾开始显现，流量价格开始上涨，进而推动电商平台进 一步做大流量，当单一平台的流量增长不能满足商品线上化提升速度后，撮合成本/电商行业规模经济拐点出现， 新的平台应运而生，围绕零售三角的其他方向优化和取舍。

电商巨头的竞争本质是对零售三角的优化与取舍。商品、价格、地理三因素中商品是最主要矛盾，零售行 业的发展壮大以社会生产力增长以及商品日益丰富（商品供需关系变化）为前提，同时商品（丰富）与流量（增 长）的供需关系也是决定撮合成本变化的主要因素。所以在商品线上化早期阶段，在电商行业规模经济向上早 期阶段，最终剩者为追求商品（丰富）逻辑的阿里巴巴，如果考虑到供应链积累的先发优势或马太效应，其他 电商玩家想走商品逻辑挑战淘系市场地位似乎不太现实。京东的破局成功在于对地理/履约方向的优化，京东多 年来打造的仓配式物流体系是实实在在的壁垒，但中国地理、人口、产业国情以及物流行业的极大发展在一定 程度上弱化了仓配式物流体系的优越性，同时由履约革命催生的近场电商也在蚕食京东在履约方面的优势地位。 拼多多的破局成功在于对价格方向的优化，其出现是电商行业发展到一定阶段的偶然和必然，本质是商品供需 矛盾和流量供需矛盾进一步激化的产物。社会生产力以及产业带的极大发展是低价能够实现的前提，天时人和 同样重要，流量阶段性增长放缓叠加商品线上化率较快上行对淘系长尾商品/商户产生挤出效应，天猫 APP 发展 失利导致手淘天猫化进一步激化这一过程，4G 和智能手机的发展打开了电商流量天花板，微信扶持为拼多多赢 得先机。多多的价格（便宜）逻辑和阿里的商品（丰富）逻辑背后是流量分发机制的差异，通过限制某一类信 息进而降低特定商品的交易成本/撮合成本。淘系商品丰富，基于正常流量供需关系价高者得，流量资源更倾向于广告年框充裕的品牌/高分店铺；多多的流量分发机制更偏价格因子，流量资源更倾向于中小 B，通过有限低 价爆款实现早期快速增长。近两年，尽管我们观察到多多在搞品牌化，淘系也在向淘宝低价心智倾斜，淘系和 多多在互相学习，但两个平台的流量分发机制不会发生本质变化，拼多多不会成为第二个淘系，拼多多的天花 板即是淘系，在淘系有先发优势的前提下，多多作为后来者，可以做到单个商品甚至数量有限的全部商品比淘 系便宜，但不能做到商品丰富度最高且全部更便宜。

直播电商和近场电商是价格逻辑和地理逻辑的延伸。前文讨论的阿里、京东、拼多多都是传统供给和履约在线 下的互联网交易/工具平台，抖快作为近几年最后跑通的大型电商平台本质是供给和履约在线上的内容广告平台， 电商业务只是其流量变现的方式之一。所以直播电商的发展受制于流量、加载率和变现效率的瓶颈，不可能永 无止境增长，货架电商对直播电商平台而言是一把双刃剑，流量有机会成本，长期看泛搜索流量增长会反噬短 视频、直播的信息流流量基本盘。内容平台工具化（电商化、本地生活化）和工具平台内容化（淘系搞逛逛、 直播，多多搞短视频，美团搞直播）是中国互联网两大阵营过去十几年内卷的主要方向，但变来变去平台的底 层调性不会变，抖音不可能成为第二个淘系或美团。从零售三角的维度看，直播电商能够破局本质上走的也是 价格逻辑，超头部主播成为超头的过程存在偶然性，但成为超头主播后带货获得高流量曝光除了主播自身的 KOL 背书外更多是因为价格便宜（超头的议价能力）。超头主播早期存在用户心智培养以及流量获客职能，近两年随 着直播电商平台的流量增长放缓，大主播时代落幕，中腰部主播崛起，直播主体从 KOL 逐步转为日常化店播。 近场电商（社区团购、平台到家、前置仓、到店到家）实际上是履约革命，但受互联网监管、新冠疫情以来宏 观经济承压等多重影响，目前未形成电商行业规模较大的新总流量入口。

互联网监管实际效果类似于电商行业的供给侧改革。互联网发展存在马太效应，不仅是电商，当前各个互 联网子赛道耳熟能详的头部公司基本都是当年在 PC/移动互联网流量红利下抓得先机，以较低的买量成本实现 用户原始积累，并且通过多年的经营或并购重组最终发展成一方诸侯。这种以补贴/买量换增长的方式看似单纯， 但一旦积累形成较大的先发优势后，往往难以超越，一方面，中国互联网流量红利见顶，买量成本愈发昂贵， 后来者想模仿行业早期玩家的套路往往要承担更高昂的获客成本；另一方面，在国内互联网监管常态化大趋势 下，以亏损/补贴换增长的模式已经被锁死，在全新的技术变革或商业模式破局前，存量的电商巨头俨然成为“绝 版”，即互联网监管事后看起到了类似于电商行业供给侧改革的效果，抖快之后，再无大型电商平台跑通。 中国电商对 AI的防守型策略进一步稳定了竞争格局。2023 年 ChatGPT 的火热搅动了海外电商格局，从海 外情况看，电商是 GPT 应用最广泛的领域，以 Shopify 为例，去年 Shopify 的自有电商平台 Shop 嵌入 GPT 接口， 链接了所有登记在 Shopify 数据库的商品，等于绕开电商平台，建立新的总流量入口，把电商平台降维工具化。 国内电商平台短期并不面临类似威胁，一方面，国内互联网的互联互通尚未完全打通，短期杜绝了国内电商巨 头被降维打击的可能；另一方面，国内电商公域流量发展显著强于私域，而海外以独立站为代表的私域电商蓬 勃发展，所以即便未来国内互联互通彻底打通，独立 AI 平台也很难在电商巨头中获得较大话语权。此外，AI 早已赋能各家电商平台最新的信息流推荐算法，目前看，国内电商 AI 的发展更多是通过存量巨头自研和投资的 方式在推进，不太可能会诞生新的总流量入口，国内电商对 AI 的防守型策略进一步稳定了竞争格局。

电商行业二阶导逐步改善，一阶导拐点或即将出现。如前所述，电商行业跨越规模经济临界点，出现长期 集中度向下趋势，近两年因为互联网监管和对新科技风口的防守型策略，在可预见的短期将来，电商行业暂时 不会出现规模较大的新总流量入口。存量玩家中，无论是京东的地理逻辑，还是多多、抖快的价格逻辑，其 GMV 天花板均不会超过商品（丰富）逻辑的阿里，所以随着拼多多、抖音 GMV 体量的不断增大，与阿里差距的不 断缩小，新电商平台降速实属必然，背后是由各平台流量水平和流量分发机制决定的。今年以来，抖快 GMV 超预期降速，拼多多增速中枢也显著下行，电商平台间的增速差收敛，行业二阶导继续改善，但一阶导层面， 抖快、多多增速依然显著高于阿里，淘系线上份额依然在流失，只不过速度比前几年更慢。我们预估电商行业 一阶导改善或即将出现，未来两年，随着快手、抖音、拼多多增速先后降到略高于电商大盘增速的水平，电商 行业有望迎来一阶导拐点，即便在行业拐点出现后，淘系作为行业龙头其 GMV 增速可能依然略慢于电商大盘 增速。

存量时代，电商货币化率进入上行通道。电商收入（以 3P 电商为例）=GMV*take rate，前文对于电商行业 和 GMV 增速的讨论基于零售视角，GMV 是零售行业的普适性概念，而货币化率更多是一个互联网概念，是电 商行业互联网属性的体现。从互联网视角看电商，则行业的需求端是商户/商品，供给端是流量，货币化率是流 量的价格，3P 电商平台赚的本质是流量的价差。供给端，电商行业进入存量时代，电商平台玩家数量见顶短期 没有大型新增玩家，同时头部平台的 AAC/流量逐步见顶，电商行业的供给端或流量端逐步呈现刚性特征。需求 端，国内商品线上化率提升趋势短期不能证伪，尽管中国电商渗透率在全球已处在最高水平，没有海外可比性， reopen 后市场也曾出现线上线下 rebalance 的声音但被证伪，电商对于传统实体零售的改造似乎没有走到尽头， 最起码对于很多远低于电商平均渗透率的品类而言还有很大空间。商品线上化率继续提升带来需求韧性，叠加 流量见顶下的供给刚性，有望造成行业货币化率的新一轮上涨。 电商行业的发展伴随着流量与货币化率的螺旋上升。从历史情况看，2013-2016 年阿里 AAC 增长放缓，同 一时期货币化率显著上行，直到 2018 年前后拼多多的崛起让淘系认识到下沉市场的用户价值，淘系用户天花板 打开，货币化率增长放缓至今，我们认为行业新一轮货币化率上升周期已经开启。2022 年拼多多推出全站推广 以来货币化率上行明显，全站推广打通了免费和付费流量池，使用全站推广后商家投放不再区分免费和付费， 降低了过往部分商家通过运营优势获取较多自然流量的情况，直接提升了商户的付费意愿和多多的货币化率。 阿里近两年货币化率提升不明显甚至阶段性下行，主因倾斜淘宝的战略导致淘宝 GMV 增速显著高于天猫，而 天猫货币化率显著高于淘宝，导致结构上阿里整体的货币化率并未明显提升。未来随着淘系全站推广渗透率提 升以及千六软件服务费征收，货币化率上行或更为明显。

3.1.2 本地生活：外卖竞争格局继续改善，到店酒旅格局阶段性趋稳

外卖：2023 年以来，到家业务超过到店酒旅成为美团利润的主要来源，过去两个季度，公司在每次财报季 上调核心本地商业 OP 利润约 5%-6%，到家业务是利润释放的主要来源。外卖 UE 持续超预期一方面跟骑手供 给充裕不无关系，另一方面也受补贴持续优化和广告 TR 提升影响，这背后除了跟用户心智提升有关外，还和 美团与饿了么竞争格局进一步优化有关。本地生活作为阿里第二大亏损板块，未来两年承担了较大的减亏任务， 1QFY25 以来阿里本地生活板块成数量级减亏，饿了么收缩将为美团外卖 UE 优化继续提供支撑。单量方面，尽 管外卖单量增速受到店分流以及宏观经济及消费疲弱的影响有所放缓，但我们认为当未来宏观及消费好转之后， 外卖单量增速仍有向上的弹性。

到店酒旅：竞争格局阶段性趋稳，看好到家到店协同发展。今年以来，美团抖音到店酒旅核销前市占率整体保持稳定，三季度曾短暂交易竞争格局或阶段性反复但都被证伪，四季度以来，仍未看到抖音显著加码本地 生活的信号，即便远期美团或许面临小红书/拼多多在到店酒旅赛道的竞争，但短期竞争格局良好基本形成一致 预期。另一方面，7 月美团神会员改版扩容，打通到店和到家，考虑到神会员费用分摊问题，短期可以淡化美 团到店酒旅 OPM 季度波动，更加关注核心本地商业的整体利润和 margin。 2024 年抖音到店酒旅增长低预期，根源在于流量困境以及偏低的变现效率。抖音的流量可以简单分为信息 流（推荐、关注标签下的短视频、直播）和泛搜索（除信息流以外的其他）两种类型，近两年搜索时长的占比 有明显提升，但在相当长的时间内信息流流量依然占主导。由于交易链路的差异，用户在抖音上完成到店酒旅 交易更多是通过视频/直播推荐（CPM 广告的形式）而不是直接搜索，信息流流量有机会成本，抖音整体的广告 加载率有限，需要在电商、本地生活和其他广告之间分配。2023 年抖音整体的付费 adload 约为 15%，其中电商 的 adload 约为 7%-8%，到店酒旅在 2.5%-3%之间（2022 年为 2%-2.5%），其余的分配给其他广告。我们预计， 2024 年抖音整体付费 adload 和到店酒旅 adload 均难显著提升，同时电商超预期降速令本地生活和电商之间面临 流量再平衡的抉择，到店酒旅占据电商三分之一左右的加载率但对应的是六分之一左右的 GMV 体量，流量变 现效率远低于电商。2023 年抖音到店酒旅高增长的核心驱动在于酒旅的强势复苏以及泛搜索本地生活的增长， 其红利在 2024 年均显著递减。

搜索流量对抖音而言是一把双刃剑。内容平台工具化和工具平台内容化是过去 20 年中国互联网巨头一直在 试图打破的次元壁，单纯做内容平台需要广告以外更广阔的变现窗口，单纯做工具平台很容易缺流量，但无论 如何变平台的底层调性不会变，平台依然需要在流量供给方和流量需求方两大角色之间站队，在向中位靠拢的 过程中试图寻求一个平衡。抖音电商化和本地生活化的过程中用户心智确实出现一定的迁移，2022 年下半年货 架电商（泛搜索流量）的崛起便是一个很好的例子，2022 年底以来，抖音本地生活的流量结构也在发生悄然变 化，泛搜索流量的占比显著提升，抖音本地生活似乎打破了信息流流量瓶颈的桎梏。我们认为，在总流量显著 增长，或者说总流量的增长大于等于搜索流量增长的情况下，搜索流量对抖音而言自然是一把利剑，但当前的 情况是抖音总流量的增长较为疲弱，但搜索流量增长很快，意味着信息流流量可能受到一定程度的挤压，搜索 流量和信息流流量本身互为机会成本。这种挤压可能短期的影响并不差，因为边际看单位搜索时长的变现效率 要强于单位信息流时长，无论对于电商和到店酒旅均成立。但是搜索流量的发展不可能是无限度的，抖音无论 如何变平台的底层调性依然是短视频内容平台，如果未来搜索流量的发展过度影响了抖音的平台调性和信息流 流量基本盘，届时泛搜索将成为抖音的一把双刃剑。另一方面，仍需客观看到当前抖音到店酒旅搜索 GMV 占 比的提升，搜索行为和 SKU 的 AOV 直接正相关，因为客单价越高的商品消费者跨平台比价的意愿越高，酒旅 产品的 AOV 天然高于到店团购，所以抖音到店酒旅搜索 GMV 占比的提升也和酒旅占比提升直接相关。但抖音 酒旅的团购模式不同于美团的日历房模式，核销率较低，因而对搜索流量的真实变现效率打折扣。

从结构上看，美团的到综基本盘易守难攻。美团到店酒旅以到综为主，抖音到店酒旅以到餐为主，在到餐 领域，美团和抖音的竞争较为焦灼，在到综领域，抖音和美团依然有非常显著差距。餐饮商户本身拥有一定线 下流量，对平台的依赖度较低，但是到综商户本身线下流量较弱，对平台的依赖度较强。商户在美团进行投放 的 ROI 要高于抖音，同时美团的线下地推团队规模显著大于抖音，日常维护工作也显著更好，所以在疫情缓解 后，商户整体更倾向于美团。从抖音自身层面看，由于到综的主要结构中有部分类目并不适合通过短视频或直 播方式展示，美团的图文模式则限制较少，所以抖音在到综领域天然存在一定劣势。 交易链路区别导致抖音核销率天花板有限。抖音是内容平台，满足的是随机性需求，到店酒旅交易链路完 成难度较大，核销率低，甚至还存在抖音种草、美团成交这种反向引流的风险。美团是工具平台，满足的是计 划性需求，到店酒旅交易链路短，核销率高。抖音酒旅本质是团购（卖券），美团酒旅主要是日历房，核销率天然存在差异。核销率差异是市场上最早抨击抖音团购的点之一，近两年随着抖音到店酒旅泛搜索成交占比的提 升，核销率确实有了很大的改观，但终究难以完全向美团看齐，所以核销前 GMV 口径在一定程度上高估了抖 音对美团的影响。

（1）阿里巴巴：基本面稳健，筹码切换将持续进行

淘天：重申国内主站基本面二阶导改善，市占率下行趋缓，一阶导改善仍需等待 1-2 年。商品线上化率持 续上行叠加流量供给相对刚性推升电商行业货币化率进入新一轮上升通道，全站推广渗透率提升以及千六软件 服务费征收有望在后续季度进一步收窄淘系 GMV 与 CMR 增速之间的 gap。 云智能：今年以来云智能收入增速显著回升，财年末有望重回双位数增长。9 月阿里云栖大会发布通义千 问新一代开源模型 Qwen2.5，其中旗舰模型 Qwen2.5-72B 的性能超越 Llama405B。考虑到阿里在国内对 AI 的领 先布局，预计未来 AI 对云智能收入增速和利润率改善的贡献将继续加大。 AIDC：今年以来国际电商业务仍保持高速增长，竞争加剧投入加码，但本财年亏损或仍好于财年初预期。 今年 Temu 在欧洲和东南亚进展低预期，对 AE 和 Lazada 基本盘影响有限，此外，7 月 Lazada 首次实现 EBITDA 层面盈利，Trendyol 依托土耳其本地优势，逐步拓展到东欧和中东市场。 阿里入通以来，恰逢国庆前后港股贝塔行情显著，南下资金占比快速提升，目前约为 3.69%，当前港股通 互联网主流标的南下资金持股比例约为 12%-14%，预计未来阿里南下资金占比仍有显著提升空间，考虑到阿里 市值体量以及当前 AH 两地市场环境，我们预计北水流入达到阶段性稳态或需要 1 年以上（VS19 年美团、小米 进通后半年左右），筹码切换将持续进行。 当前港股行情仍处于早期阶段，未来估值修复空间依然充足。当前阿里股价对应本财年整体估值约为 10-11 倍，对应淘天主业估值接近 10 倍，处在 23 年以来较高水平，但拉长时间维度看，仍处在 2021 年以来较低历史 分位，考虑到阿里本身较高的股东回报水平，主业的估值水平仍有扩张空间。从估值方式角度看，当前阿里仍 介于整体估值和主业估值之间的状态，除了淘天以外其他 sector 打包仍处于负估值和零估值之间，未来随着港 股贝塔进一步向好，互联网的估值方式有望进一步向 SOTP 切换，淘天以外的其他板块估值仍有望迎来重估。

（2）拼多多：短期博弈情绪加重，关注四季度 Temu 放量能否兑现

我们认为 8 月财报电话会公司管理层关于增量投放的言论基于《公平竞争审查条例》大背景，并不必然意 味着利润绝对额的下降尤其是同比，可以类比 2021 年的百亿农研专项。随着拼多多主站体量的增大，自然降速 实属必然，但一阶导恶化还有接近两年左右的时间窗口，当前公司估值仍略低于阿里巴巴估值水平，即便考虑 到多多缺乏股东回报面临估值折价，其与阿里的估值 gap（甚至为负）也显著低于增速 gap。 Temu 方面，一季报以来，关于 Temu 的各种事件/舆情接二连三，诚然，我们认为大部分 geopolitics 事件对 Temu 的最终影响或许都有限，但考虑到 Temu 上半年以及三季度的 GMV 数据中规中矩，仍需强有力的月度高 频数据打消市场的质疑和担忧。当前时点看，早先全年 GMV 目标（600 亿美元，全托管 400 亿，半托管 200 亿）或难全额实现，四季度仍需跟踪 Temu 尤其是半托管能否放量。 近期市场再度关注 Temu 因是否遵守欧盟《数字服务法》（DSA）而面临或有罚款事项，该事件的实质影响 程度仍有待关注，但难免对 Temu 在欧盟地区的业务（尤其是全托管）造成一定扰动，市场情绪受损也在所难 免。临近财报季，短期博弈情绪加重，由于市场对本次财报季管理层言论尚无一致预期，避险情绪预计会加重， 不排除短期获利了结行为增加。如若本次财报季管理层表态及业绩节奏重回以往 pattern，长久期资金或有望逐 步折返，尤其是考虑到当前公司估值仍处在近年来极低水平，无论是两年维度还是四年维度看。长期看，拼多 多依然是港股中概互联成长性最高的公司，2025 年 Temu 或面临特朗普 2.0 的潜在逆风，但多多作为国内电商 核心标的也将受益于扩内需交易主线。

（3）京东集团：淡化短期业绩指引和预期管理扰动，关注国补政策的持续性

三季度和四季度截至财报前，京东均跑赢阿里和拼多多，一方面得益于今年更高的股东回报水平，另一方 面得益于 9 月以来家电以旧换新政策的逐步落地，今年双 11 京东 GMV 增速高于阿里，同时也高于京东 618 增 速，所以短期市场关注的焦点在于国补政策的持续性，以及抛开政策刺激看带电品类的内生修复情况究竟如何。 四季度前期市场对国补政策退坡时点的预期集中在双 11 后到四季度末，近期特朗普交易预期加强，扩内需箭在 弦上，市场对于国补退坡时点的预期延后。但考虑到地产周期或将在明年四季度见底，政策透支了家电未来需 求，带电品类的内生复苏难言强劲，预计消费刺激政策退坡到带电内生需求复苏之间或存在断档，届时京东领 跑电商板块的表现或难以为继。利润端，随着 POP 生态建设的继续推进，百亿补贴等低价策略对零售主业利润 率的扰动有望缓解，同时受新业务降本增效等影响，集团层面利润率有望继续扩张。近两年，京东收入增长放 缓，同时加码股东回报，股性逐步阿里化，作为互联网右侧补涨品种，如若明年港股再次迎来显著贝塔行情， 低估值高股东回报的京东仍有望跑赢前期互联网抱团标的，短期仍需关注国补政策期限延长能否兑现。

（4）美团：竞争格局趋于稳定，看好到家到店协同发展

到家：2023 年以来，到家业务超过到店酒旅成为美团利润的主要来源，过去两个季度，公司在每次财报季 上调核心本地商业 OP 利润约 5%-6%，到家业务是利润释放的主要来源。外卖 UE 持续超预期一方面跟骑手供 给充裕不无关系，另一方面也受补贴持续优化和广告 TR 提升影响，这背后除了跟用户心智提升有关外，还和 美团与饿了么竞争格局进一步优化有关。本地生活作为阿里第二大亏损板块，未来两年承担了较大的减亏任务， 1QFY25 以来阿里本地生活板块成数量级减亏，饿了么收缩将为美团外卖 UE 优化继续提供支撑。单量方面，尽 管外卖单量增速受到店分流以及宏观经济及消费疲弱的影响有所放缓，但我们认为当未来宏观及消费好转之后， 外卖单量增速仍有向上的弹性。 到店：过去两年，美团两大交易主线之一是到店酒旅的竞争格局，今年以来，美团抖音到店酒旅核销前市 占率整体保持稳定，三季度曾短暂交易竞争格局或阶段性反复但都被证伪，四季度以来，仍未看到抖音显著加 码本地生活的信号，即便远期美团或许面临小红书/拼多多在到店酒旅赛道的竞争，但短期竞争格局良好基本形 成一致预期。另一方面，7 月美团神会员改版扩容，打通到店和到家，考虑到神会员费用分摊问题，短期可以 淡化美团到店酒旅 OPM 季度波动，更加关注核心本地商业的整体利润和 margin。

今年以来，美团经历了社团减亏超预期的估值切换以及竞争格局缓解的估值修复，考虑到三季报后仍有可 能延续利润释放的节奏，当前估值水平仍能维持或进一步扩张。国庆以来港股贝塔再度走弱，美团作为增速强 劲且今年基本面有实质改善的公司，依然是核心抱团标的之一。财报季仍需关注四季度指引，以及股价大幅上 涨之后，南非股东的减持意愿。

（5）携程：关注跨境逻辑继续兑现以及交通增速的修复

预计四季度公司交通收入 47 亿左右，同比增速 13.5%；酒店 50 亿左右，同比增长 29%；度假 7.7 亿左右， 同比增长 9.5%，商旅 6.3 亿左右，同比持平，其他收入 12 亿左右，同比增长 21%。总收入 123 亿左右，同比增 长 19%；GPM80.5%，Non-GAAP OPM21%左右，隐含 SBC5.5 亿。携程是互联网中少数在竞争格局、股东回报 和成长性均占优的公司，偏左侧抱团品种。公司作为国内 OTA 龙头，竞争壁垒稳固，2025 年在扩内需的带动 下交通业务增速有望回升，同时跨境业务修复仍有兑现空间，关注国内酒旅中观景气变化、国际运力恢复进度 以及公司利润释放节奏。

（6）京东健康：期待更积极的股东回报

6 月以来，随着港股贝塔转弱，以及医保局上线药店比价系统影响，公司股价和估值一度创历史新低。我 们认为，比价系统更多影响的是线下药房以及 O2O 平台（美团买药、饿了么买药等），对 B2C 医药电商（京东 健康、阿里健康）影响有限，即便未来线下药房渠道的价格下行，B2C 渠道的价格依然有优势。 近两年随着上海、北京先后打通 O2O 医保，部分投资者担忧 O2O 医药平台对 B2C 医药电商的冲击，我们 认为这种影响非常有限，O2O 医药市场体量远低于 B2C，其更多满足的是即时性需求，诸如医疗器械、保健品 等 B2C 医药电商的重要品类在 O2O 渠道占比很低。 公司现金储备充足并仍在正增长，且有大量外汇头寸，享受较高的海外利率，部分投资者担心公司利润结 构中利息收入占比较高，但即便分子分母同时扣除现金及利息，调整后 PE 低于 10 倍，也处在历史极低水平。 未来随着美联储进入到降息周期，不排除公司会有更积极的股东回报，短期仍需关注公司香港税收人身份落实 进度。

（7）途虎：长期增长逻辑清晰，短期关注加密摊薄对收入增速的拖累

预计 2024 年公司收入增速 8.08%，Non-IFRS 净利润增速 49%，对应净利率 4.9%，预计 2024 年新开工场店 1000 家出头，交易用户数增速约 15%。中国汽后市场发展阶段较早，途虎未来市占率仍有较大提升空间，公司 未来增长逻辑清晰：收入增长依靠门店数量增长和未来单店收入提升，门店增长的主要空间来自下沉市场，单 店收入的增长依靠新店沉淀为老店，背后的本质是口碑和复购，毛利率提升依靠自有品牌占比提升、收入结构 优化以及议价能力的继续提升，门店加盟模式带来更高的利润弹性。

（8）滴滴出行：关注 2025 年回港进度

China Mobility：预计 2024 年 GTV 3005 亿元，yoy11%，其中单量增速 13.5%；经调整 EBITA 84.01 亿元， yoy58.3%，对应 GTV margin 2.80%。 International：预计 2024 年 GTV 897 亿元人民币，yoy27%，其中单量增速 27%，AOV 同比持平（汇兑收 益对冲低客单价占比提升）；经调整 EBITA -18.01 亿元，yoy22.5%，对应 GTV margin-2.01%。预计 2025 年国际 出行业务利润端打平，2026 年国际业务整体利润端打平，长期看国际出行业务 GTV margin 接近 China Mobility， 但受外卖等拖累，International 的远期 GTV margin 低于 China Mobility。 其他业务：2023 年造车业务剥离给小鹏，预计 24 年其他业务收入和经调 EBITA 亏损均降低约 20 亿体量。 其他板块分两类：1）做了分拆融资但集团还在并表的业务，包括自动驾驶和货运；2）偏重资产，正在打磨效 率的业务，包括能源平台。长期看其他业务何时扭亏取决于能源平台等偏重资产业务何时出表。 公司是国内共享出行龙头，赛道禀赋优异，用户心智稳固，国内出行业务利润空间广阔，国际业务和其他 业务减亏增大公司利润弹性，2025 年有望回归港股。

3.2 游戏行业：手游市场逐步回暖，小程序游戏打开新增量

当前游戏行业规模稳健增长，版号同增带来供给改善。根据中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会 发布的《2024 年 1-6 月中国游戏产业报告》显示，今年上半年，我国游戏产业保持平稳增长，国内游戏市场 实际销售收入 1472.67 亿元，yoy +2.08%。海外市场方面，我国自主研发游戏上半年海外市场实销收入 85.54 亿 美元，yoy +4.24%，此外国内小程序游戏数量攀升，众多不同品类、题材、玩法的产品百花齐放，满足了用户 更轻度、更多样化的娱乐需求，《报告》显示今年上半年小程序移动游戏收入 166.03 亿元，yoy +60.5%。在供 给方面，游戏行业供给丰富度有望增加。2024 年 1-10 月，国产游戏版号发放数量分别为 （115/111/107/95/96/104/105/117/109/113 款），版号发放节奏同比改善明显，后续国产游戏供给丰富度有望大幅 提升。 预计明年行业供给将进一步提升，看好明年游戏行业的发展。各大游戏公司陆续公布了明年的游戏 pipeline， 在游戏版号或将进一步增加的预期下，预计明年游戏行业供给将持续增加，此外随着经济复苏，国内的游戏需 求有望稳健增长。

当前时间段部分游戏公司处于历史相对底部估值，叠加稳定的股东回报，部分头部游戏公司仍然具备投资 性价比，看好明年游戏行业 beta 复苏以及 pipeline 储备丰富的头部游戏公司。建议关注:腾讯，网易，心动，igg， 三七互娱，友谊时光 国内外移动游戏市场开启复苏周期，看好国内游戏行业的逐步回暖。根据中国音像与数字出版协会数据， 2022-2023 年中国移动游戏市场收入分别为 1931、2269 亿元，分别同比变化-14.4%、17.5%。我们认为，游戏行 业的供给和需求不断改善。 需求端，随着疫情后的经济复苏，游戏行业需求开始逐步回暖，预计 2024 年移动行业收入将继续稳定增长， 游戏用户预计能达到 6.77 亿左右；供给端，2024 年 1-9 月，国产游戏版号发放数量分别为 115/111/107/95/96/ 104/105/117/109 款，版号发放节奏同比改善明显，后续国产游戏供给丰富度有望提升。

全球游戏市场亦开启复苏周期。根据 sensor tower 数据，预计全球手游市场收入将在 2024 年达到 830 亿美 金，在经历 2022-2023 年游戏市场承压之后，随着经济的复苏叠加全球新品供给增加，全球游戏市场亦开启复 苏周期，在 2024 年手游市场恢复明显。

小程序游戏打开新的增量渠道，小游戏市场仍具备较大空间。近年来，中国小程序游戏市场呈现出了快速 增长的态势，微信、抖音等社交平台作为小程序游戏的主要载体，为游戏开发者提供了庞大的用户基础和流量 入口。这不仅降低了游戏的推广成本，还使得游戏能够更快速地触达目标用户。小程序游戏凭借其无需下载、 即点即玩的特点，迅速吸引了大量玩家的关注与喜爱。根据伽马数据预测，2024 年中国小程序游戏市场或达 360 亿元，处于快速增长阶段。

（1）腾讯：政策环境持续改善&宏观经济有望在 25 年持续改善，中期增长存在向上修复空间

腾讯竞争格局稳定，高质量发展战略持续提升利润率，股东回报良好。1）视频号仍是重要看点，短视频增 长=强运营+高效的评价体系（算法），通过供给创造需求，从而实现数据飞轮效应。目前整体流量稳健增长， 而商业化仍存在较大发展空间。另外，广告投放系统从 2.0 升级至 3.0，将分散数据聚合利用，提升广告投放效 果，且目前已经达到新投放 95%的渗透率，关注后续 ROI 提升-广告主预算迁移-广告份额提升的落地。

2）游戏业务增速延续回升趋势。王者荣耀、和平精英、英雄联盟手游等头部游戏 1Q24 增速回升，海外 Supercell 迎来新一轮增长周期。版号审核周期重新回归常态，储备项目有望逐步释放商业化价值。腾讯自 2Q23 以来对王者/和平等游戏商业化节奏的调整回归正常，财务计收规则下 2Q24 走出负面影响，且 1 月王者荣耀抖 音直播将全面开放，有望吸引抖音生态内的用户回归王者荣耀，延续游戏的生命周期。对比 Sensor Tower 的流 水，腾讯 3Q24 国内外游戏流水均有所回落，但传递到报表端需要考虑此前季度的递延收入确认，因此实际 3Q24 流水预计仍处于增长趋势内。

重申游戏业务策略，侧重维持高质量的增长而非激进投资。3Q24 游戏业务延续健康增长，且在海外游戏延 长递延周期后仍实现稳健增长，隐含实际表现好于预期。随着游戏市场逐步成熟，新游戏用户增长放缓，游戏 市场的流动性有所降低，这意味着“常青游戏的稀缺性提升”，对于腾讯而言，维护在手优质游戏产品的 ROI 提升，另一方面从 0 到 1 创建一个常青游戏的难度也在提升（更优质的产品竞争更稀缺的机会）。腾讯管理层在 业绩电话会中继续强调，腾讯充分信任内部游戏工作室在其擅长品类的能力，也通过外部投资强化与其余品类 优质游戏开发团队的合作关系，从而占据不同类目的生态占位。 从长期来看，电商 GMV 是影响广告规模的重要因素，但当前微信聚焦基础设施建设，距离变现天花板仍 有相当大的距离，短期无需担忧行业环境。8 月腾讯发布公告将视频号小店升级为微信小店，继续完善微信生 态内的电商基础设施。管理层在电话会中表示，基础设施标准化后可以降低消费者与电商商家的交易成本，例 如小程序构建后 GMV 更倾向于自然增长，单季度 2 万亿 GMV 中相当比例为服务消费，用户即使线下交易也通 过微信支付结算，反映标准化基础设施能够赢得用户信任，从而为交易规模增长奠定基础。管理层提到，视频 号 Ad load 达到 10%左右时（同行的 2/3），内循环电商才会成为广告增长的决定性因素，而目前视频号 Ad load 远未达到类似水平，因此目前的广告增长趋势与电商变现的进展关联度不大，也就是后续数年仍然可以维持健 康、可持续的超额增长。

与淘宝/天猫合作进展良好，后续仍有巨大的合作空间，不排除后续与其他平台开放合作，关注微信的生态 引力。淘宝/天猫与微信互通仍处于初步阶段，10 月以来的数据显示微信支付在淘宝的良好采用率，这次合作对 双方均是有利的，对微信而言丰富了整体电商 GMV 和收入，且可以给淘宝带去一些新增用户。但需要强调的 是，开放合作的进程不是一蹴而就的，背后的工程、合规努力可能会影响开放的进度。管理层强调微信在过程 中需要规范很多设计和协议，以确保用户体验得到良好的保护，例如，不会有很多垃圾邮件针对微信用户。例 如，在合规性方面，微信需要确保所有商家都经过适当审核流程以符合规定。这些需要腾讯与阿里共同努力解 决。这些因素导致微信生态的合作是一个非标准化的过程，很难批量快速复制到其他平台，但微信的生态引力 无需担忧，后续的合作空间仍然广阔，只是节奏上预计有所放缓。 AI商业化落地的明确场景是广告定位以及内容推荐，GPU租赁及 API服务进度仍然落后于美国 CSP。与 Meta 提出的 AI RoadMap 类似，内容推荐能带来额外的用户留存时间，并提高用户参与度（点赞、评论、转发 等），这对应广告收入和运营数据的直接改善。管理层提到 Gen AI 驱动的广告定位、内容推荐在视频号已经开 始规模化部署。云业务方面，AI 占腾讯云 IaaS 收入比例达到 Teens（12%+），但绝对收入上少于美国云厂商， 主要由于 1）国内企业市场相对较小，2）国内 SaaS 生态系统不够成熟；3）AI 初创企业比较小。腾讯内部也在 测试将 AI 融入到生产流程，管理层正在看到越来越多的采用，跨越不同的产品和服务，可能还需要几个季度的 时间才能看到真正规模化的使用案例。

FBS 中支付业务受结构调整&消费疲软拖累，但宏观政策刺激有望在一段时间后扭转支付业务趋势。3Q24 微信支付表现弱于大盘，差距主要是由于 1）年内剔除低毛利率业务，对交易量有一些影响；2）微信支付的覆 盖范围并不完整不代表大盘，另一方面，3Q24 订单量实际上同比增长 10%+，支付收入下降主要由于单均价值 的变化。关于经济环境，3Q24 看到单均交易价格逐月年同比下降，但国内宏观经济政策出台后 10 月数据有所 改善，管理层认为中国经济预计会重新加速，但现有政策的落地需要一些时间，对应单均支付价格重回增长可 能需要一定时间（4Q24 未必能见到）。

（2）网易：公司营收利润短期承压，看好后续 pipeline 的贡献

1）网易拥有强大的自主研发能力和丰富的游戏 Pipeline。公司不仅在传统端游领域有着深厚的积累，如《梦 幻西游》、《大话西游》等经典游戏，还在手游领域不断发力，推出了《阴阳师》、《第五人格》、《率土之 滨》等多款热门手游。这些游戏不仅在国内市场表现优异，也在海外市场取得了不错的成绩。今年由于《射雕》 的失误叠加《燕云十六声》上线推迟，公司游戏业务增长预期下修，但是近年来公司渠道端官包占比大幅提升， 公司利润或有望持续稳健。看好公司明年的 Pipeline 预期与估值修复。 2）长期稳定的运营能力和丰富的用户基础。网易游戏在长线运营方面表现出色，许多经典游戏如《梦幻西 游》、《大话西游》等已经运营多年，依然保持较高的用户活跃度和收入水平。这得益于网易对游戏内容的持 续更新和优化，以及对用户需求的精准把握。例如，《梦幻西游》端游在 2023 年末进行了运营调整，虽然短期 内对收入造成了一定影响，但随着调整的完成，核心指标逐渐恢复健康状态。 3）全球化战略和丰富的海外游戏储备。网易游戏积极实施全球化战略，通过自主研发和海外投资双轮驱动， 不断拓展海外市场。公司不仅在东南亚、日韩等亚洲市场取得了显著成绩，还在欧美市场有所布局。例如，网 易投资了多家海外游戏工作室，如《漫威争锋》的开发商，这些工作室为网易带来了丰富的海外游戏储备。此 外，网易还通过与国际知名 IP 合作，如《哈利波特：魔法觉醒》、《漫威终极逆转》等，进一步提升了其在全 球市场的品牌影响力和竞争力。

（3）心动：老游戏流水虽有下滑，但整体可控，新游戏接棒表现稳健，Tap tap继续稳健发展

1）老游戏流水下滑可控，《出发吧麦芬》海内外数据超预期。从游戏生命周期角度看，公司《香肠派对》、 《RO 仙境传说》等游戏处于成熟期，流水同比有所下滑但整体可控。新游戏《火炬之光》以高频赛季内容更新 与玩法迭代有望持续吸纳用户，取得不错流水。新游戏方面，23 年 11 月《铃兰之剑》国付流水表现稳健，24 年上线新市场之后带来新增长。今年以来港澳台《出发吧麦芬》流水数据优秀；国服《麦芬》上线之后亦大幅 超预期，或能带动 24 年游戏业务利润实现快速增长。期待明年 Pipeline 对营收的持续贡献。 2）在新游带动与营销费用提升预期下，TapTap营收与 MAU有望保持增长，行业内卷加剧利好 TapTap 广告。23 收入增加系行业 beta 导致营销需求增加，同时公司广告系统及客户覆盖范围提升所致。23H2 以来 TapTap MAU 环比改善，在新游戏带动与营销费用预算增长预期下，公司 TapTap 业务营收与 MAU 迎来边际提 升。目前游戏行业竞争加剧，买量成本较高，利好 TapTap 广告平台。

（4）IGG：多款新游戏接棒王国纪元，后续 pipeline 储备丰富，APP 业务前景广阔

1）IGG专注于 SLG玩法，游戏产品矩阵不断丰富，AI技术持续赋能。过去 IGG主要流水来自于《王国 纪元》，产品相对单一，叠加买量成本波动，公司利润存在不稳定情况。但是 23 年以来，公司聚焦 SLG 赛道， 推出两款新游戏接力《王国纪元》，新游戏为《Doomsday: Last Survivors》和《Viking Rise》，这些游戏不仅在 玩法上不断创新，还通过与知名 IP 的联动，提升了游戏的市场竞争力。 2）APP 业务成长空间广阔，公司第二曲线成长可期。IGG在 APP 业务上的投资逻辑则侧重于业务转型和 多元化发展。自今年初完成业务转型后，IGG 的 APP 业务迅速恢复增长，并再创新高。集团通过打造多元化的 产品矩阵，发挥 APP 业务平台化效应，推动用户和流水的双增长。例如，IGG 的 APP 业务在上半年月流水突 破 1 亿港元，贡献了 4 亿港元的营收，占集团总收入的 15%。为了进一步提升 APP 业务的竞争力，IGG 不断优 化成本结构，深度应用“人工智能生成内容”（AIGC）技术，增强盈利能力。此外，IGG 还通过投资具有潜力 的 APP 开发团队和项目，推动 APP 业务的持续增长，成为集团新的盈利增长点。

（5）友谊时光：买量逻辑重塑，小程序游戏或打开新增量

1）传统女性向品类表现稳健，小程序等渠道拓展顺利。公司在传统优势古风 RPG女性向游戏赛道中具有 独特的打造爆品能力，同时公司坚持长线运营，公司游戏生命周期较长，《浮生为卿歌》、《凌云诺》、《浮 生忆玲珑》等产品流水表现依然稳健。此外，在快速增长的小程序渠道，公司已立项多款不同类型、不同风格 的小游戏项目，其中，《杜拉拉升职记》、《代号：遗迹》、《代号：萌宠》等小游戏正在测试推广中，《杜 拉拉升职记》《凌云诺》已顺利挺进微信小游戏畅销榜 Top 100。 2）产品品类扩张，后续 pipeline 丰富。在稳固国内女性市场领先地位的同时,也积极开拓男性向、泛用户 及海外市场；随着赛道竞争加剧叠加买量成本上涨，公司不断推出新品类，今年友谊时光首次涉足男性向游戏 领域，以较少的资源投入到回合制战棋这一细分市场，旗下诗意江湖自由武学手游《墨剑江湖》取得突破。公 司后续在中轻度模拟经营、休闲类等游戏储备丰富，新赛道或打开友谊时光的增量空间。 3）公司发行体系改善，项目研发更加灵活化。集团拥有一支专业的全球化发行与运营团队，随着近年来流 量成本上涨，过去“粗放式”买量逐步向精细化转变，公司在立项、发行等环节更加注重 ROI。如低成本高回 报的《墨剑江湖》、《凌云诺》小游戏等均取得不错成绩，公司以 ROI 为目标，在立项、发行等环节更加灵活、 精细化。随着公司后续多款数值类游戏上线，公司亏损有望持续收窄，并进入盈利周期。

（6）三七互娱: 公司游戏业务表现稳健，出海+小游戏+多元化布局三驾马车驱动营收增长

1）三七互娱历史上经过多次转型，每次均抓住游戏行业发展方向，一步一个台阶，不断提升营收规模及盈 利质量，铸就行业龙头。公司企业文化为“马拉松文化”，锲而不舍马拉松精神成为企业精神驱动力，重视长 期增长，背后由公司优良的治理结构及核心高管团队长期稳定所支撑。 2）公司在国内传统 ARPG保持市场领导地位的同时，重点产品类型成功拓展至卡牌回合制 MMO 及模拟 经营品类。同时模拟经营类及策略类游戏在出海市场大获成功，成功占据海外主流游戏如美国、日本等市场。 多品类及出海战略的成功落地，使得公司打开了海外主流游戏市场发展空间，将成为公司未来发展重要引擎。 此外，公司在小游戏市场进行领先布局，通过《寻道大千》等游戏打开小游戏市场的增量空间。 3）复盘公司历史，三七互娱既善于抓住行业红利期实现转型升级，更善于在行业逆周期时修炼内功。AI 赋能的“图灵”“量子”“天机”等系统的成功应用使得公司拉开竞对差距，最终实现逆周期扩张。而公司运营 依靠多系统支撑，良性循环不断加深公司整体壁垒深度，使得三七互娱成为一家不依赖于单一产品或单一团队 的游戏公司，从而整体提升了其商业模式稳定性。同时，系统化运营也成为公司在海外市场快速发展的重要引 擎，打开新一轮增长空间。我们认为，公司或能凭借其核心优势穿越周期。

3.3 消费电子行业：24 年全球智能机市场修复，看好长期 AI 终端成长逻辑

24 年全球智能机市场修复，看好长期 AI终端成长逻辑。今年以来全球智能机市场走出低迷，在宏观经济 状况和消费者需求的复苏的带动下连续五个季度实现增长，走出去年的去库存周期，全年仍有望实现同比增长。 存储是今年影响手机利润最大的变动因素，较去年接近翻倍，解决存储厂亏钱问题后，今年 Q3 起出现拐点， 后续重点看供需。PC 市场也在今年出现周期性拐点，触底回暖，核心驱动力是产业进入新一轮换机周期&win 系统升级。展望 2025 年，我们认为消费电子新的一轮正周期已经出现，不论是智能机还是 PC，长期 AI 终端 成长逻辑是确定的，端侧 AI 渗透率将有望在明年大幅提升，成为消费电子最大的驱动力。

3.3.1 智能手机：市场需求修复，存储是今年最大的变量

今年以来全球智能机市场走出低迷，全年仍有望实现同比增长。2024 年 Q3 全球智能机出货量达到 3.161 亿部，同比增长 4.0%，24Q1 及 24Q2 的增速分别为 11.8%/9.1%，在宏观经济状况和消费者需求的复苏的带动下 连续五个季度实现增长，走出去年的去库存周期。根据 IDC 的预测，2024 年全球智能手机出货量预计将同比增 长 4.0%，达到 12.1 亿部，根据 TechInsights 预测，2024 年全球智能手机出货量预计将同比增长 2.0%。 地区方面，新兴市场需求的激增，非洲中东地区、中拉丁美洲和亚太地区引领全球市场复苏。全球宏观经 济危机基本已经过去，随着基数的正常化，之前出现的复苏浪潮已开始放缓。拉丁美洲、日本、东欧和东南亚 等一些市场在三季度持续复苏，实现了同比增长。由于经济复苏放缓，西欧、中东非的出货量同比下降，各自 地区的持续冲突也继续抑制消费者信心。几大市场中，美国出货量同比下降，历史上最高的低换机率持续影响 市场需求。印度的手机品牌厂商比平时稍早开始在各销售渠道为节日季铺货，推动三季度增速较好。 国内方面，2024 年第三季度，中国智能手机市场出货量约为 6,878 万台，同比增长 3.2%，连续四个季度保 持同比增长，进一步确认了 2024 年市场回暖趋势。预计 2024 年国内智能机出货量将达到 2.87 亿台，同比增长 3.6%，这是自 2021 年以来的首次实现同比增长。自去年四季度以来，中国智能手机市场表现稳步回升，过去三 年积压的换机需求逐步释放，许多用户已到了不得不换手机的时候，经济环境因素并未明显抑制换机需求。随 着 9 月下旬开始政府多项促进经济政策的推出，明显增强了市场信心和活力。如果相关政策可以持续改善市场 信心，推动经济企稳回升，有望进一步刺激消费，进而对手机市场的稳定表现起到更加积极的作用。

从品牌看，在 2024 年的市场复苏浪潮中，手机 OEM厂商普遍受益，全球智能机市场格局呈现出稳健的增长态势，三星和苹果稳固占据市场份额前两位，其次是小米、OPPO 和 vivo。三星凭借 A 系列持续的市场需求 和 S24 系列的更好表现，以 19%的份额保持第一，苹果 iPhone 16 系列发布销售维持平稳，各个地区的表现好坏 参半，与 15 系列相比，16 在美国等主要市场的销量出现同比下降，但在非核心市场的持续扩张。 国内市场方面，2024 年 Q3，vivo/华为/小米分别以 19.2%/16.4%/15.6%的市场份额位列前三。其中华为在 低基数上实现了 30%同比增长，小米受益于高端化推进及“高配低价”的战略保持强劲，同比增长 13.4%，达 到市场份额第三，Apple 新品上市首销以后，市场需求并无明显改变，iOS 市场出货量同比下降 0.3%。随着进 入第四季度，中国智能手机品牌厂商迎来了旗舰机型的发布期。所有主要品牌都将在其旗舰产品的更新中采用 最新的芯片，同时推出更新的中端机型以满足大众市场的需求，竞争预计将更加激烈。

全球高端化进程演进。全球智能手机市场已经成熟，预计未来几年出货量将保持稳定，印度、中东非以及 东南亚等新兴市场可能会推动增长。但高端化趋势将在未来几年继续，根据 conterpoint 预测，全球智能手机 ASP 将在 2023 年至 2028 年期间保持 3% CAGR 增长。GenAI 和折叠屏手机等新技术的迭代和渗透率提升也可能会 推动 ASP 增长。

国内价格端份额延续 K型变化趋势。今年国内智能手机市场 ASP 相比去年明显提升，除了上游成本增长的 因素，部分消费者也愿意接受更高价格的产品。而华为出货量的稳步回升推动高端市场份额的增长。24 年 Q3 中国 600 美元以上高端手机市场份额达到 29.3%，相比去年同期增长 3.7pct。厂商在继续关注高端产品的同时， 也纷纷重点打造高颜值、长巡航、防摔防水的中低端产品来满足更多普通消费者的使用需求和场景。24Q3，中 国 200 美元手机市场份额 32.9%，同比增长 0.5pct。 存储是今年最大的变动因素，较去年接近翻倍，解决存储厂亏钱问题后，后续重点看供需。2023 年第三季 度，存储结束了价格下跌周期，进入了新的上涨周期。从 2023Q3 至 2024Q2，DRAM 和 NAND 的现货价格平 均上涨了 60% 以上。根据 TrendForce，24Q3 前由 AI 服务器支撑起存储器主要需求，叠加 HBM 排挤现有 DRAM 产品产能，供应商对合约价格涨幅保持一定的坚持。但 Q3 以来，由于 PC 和消费电子产品相对走弱，DRAM 和 NAND 的合约价格出现明显下降，预计 Q4 一般型 DRAM 涨幅为 0%至 5%之间，由于 HBM 比重逐渐提高， DRAM 整体平均价格估计上涨 8%至 13%，其中移动存储 Q3 环比持平，Q4 预计环比降 0-5%。

主题之——华为三折叠带动折叠屏主题投资。2024 年 Q3，中国折叠屏手机出货量达到 223 万台，虽然保 持同比增长，但增速相比前八个季度明显放缓。折叠屏手机自 2019 年问世以来，虽然经过了 5 年的快速发展， 市场渗透率依然只有 3.2%（2024 年前三季度）。缺乏更多的使用场景，产品价格和使用体验相比直板产品并无 绝对优势，使得折叠屏手机的使用人群暂时难有更大突破。近来华为发布三折叠带动折叠屏热潮，随着更多厂 商推出新一代折叠屏产品，以及荣耀和小米等厂商折叠屏产品线的扩充，2024 年中国折叠屏手机市场出货量将 达到 1068 万台，同比增长 52.4%，预计到 2028 年将超过 1700 万台，五年复合增长率为 19.8%。

主题之二——长期 AI 终端成长逻辑确定。手机行业正在将重点从传统的硬件改进（例如更大的屏幕、更 快的处理器和更多的摄像头）转向提供更智能、自适应和个性化的用户体验。超个性化始于高端智能手机，随 着 GenAI 技术的成熟，最终将扩展到高端、中端和低端设备。在 2024-2025 年，高端机市场预计将成为 GenAI 智能手机出货量的主要推动力，占总出货量的 80%左右。 9 月 10 日，苹果召开秋季新品发布会，发布搭载 Apple Intelligence 的 iPhone 16 系列手机，正式开启了 AI 手机的序幕，今年下半年各家安卓厂商也在持续跟进，小米、荣耀、华为等均发布了搭载系统级 AI 的手机产品。 从四季度苹果将开始确立明年 iPhone 新产品的规格，再到明年科技巨头持续性的完善 AI 软硬件生态和产品 迭代，我们认为市场能够看到产业中持续显性的变化，从而形成正向的催化。

AI手机渗透率有望大幅提升，路径将从高端-中端-低端。根据 conterpoint，2028 年 GenAI 智能手机的出货 量将超过 7.3 亿部，是 2024 年预计出货量的三倍多。2028 年，超过 250 美元的智能手机中，90%都将具备 GenAI 功能。目前由于缺乏与硬件进步相匹配的杀手级应用，我们认为手机短期内大规模升级可能性不高，但随着技 术的演进、手机制造商不断优化并推广 GenAI 功能，其市场吸引力将逐步增强。预计 GenAI 技术 2024-2025 年 首先在高端机市场得到应用，2026-2027 年将逐步渗透至高价位（400-599 美元）和中高价位（250-399 美元） 市场，预计高端和中高端细分市场将占 GenAI 智能手机出货量的 30%左右。 智能手机行业正在通过推动硬件和软件创新来加速 GenAI 的普及，使该技术即使在低价智能手机中也能 得到应用。例如，高通等芯片制造商正在其中端和高端产品组合中引入针对 GenAI 优化的处理器，而 LLM 领 域的领先企业则正在开发具有各种优化技术的更轻量级的模型，以确保高性能。

3.3.2 PC：PC 市场触底回暖，AI PC 打开行业增量

产业进入换机周期，PC 行业出现周期性拐点。PC 市场较为成熟，整体趋于稳定，影响周期性的因素主要 有：1）宏观经济：PC 具备消费品，受宏观经济波动影响； 2）产品迭代：重要的产品更新、技术迭代 3）线 上化需求：如疫情期间线上办公需求爆发推动的 PC 市场增速回升； 4）自然 PC 换机周期一般约为 4-5 年。 2020-2021 年疫情推动线上化需求释放，此后市场出现疲软，据 IDC 数据显示， 2021Q1 至 2023Q1，全球 PC 市场出货量同比增速呈现下降趋势，今年来全球 PC 出货量同比增速有所回升，根据 Counterpoint，2024 年 Q3 全球电脑市场出货量同比增长 1%，达到 6530 万台。考虑到目前 PC 的换机周期普遍为 5 年，疫情售卖的 PC 已进入换机周期，市场收缩几近触底，预计 2024 年将实现正增长。

换机驱动之一：2025 年微软停止支持 Win10

系统升级或成换机潮重要动力，2024-2025 年市场将面临 Win10 停更以及 Win12 的推出。微软官方宣布， Win10 系统将于 2025 年 10 月 14 日停止更新，所有版本将全部终止支持，这意味着仅支持 Win10 或仅支持更低 系统配置的个人电脑将难以适用，根据 statcounter ，截至 2023 年 9 月，Win10 的市场份额高达 71.6%，Win11 的市场份额仅为 23.6%，在 Win10 的停更背景下，PC 有较大的换机空间。此外 Win12 也将于 2024 年发布， 消费者可能会因为 Windows 的新版本而升级他们的个人电脑，系统更新或将助推换机潮的到来。

换机驱动之二：AI带来的技术革新。

各大厂商纷纷布局 AI PC，逐步完善 AI PC 产品，目前 PC 换机周期已至，经过长时间的延迟采购，商业领 域的需求预计将在今年底明年初出现增长。根据 Canalys，预计 24年全球AI PC 出货量将占 PC出货总量的 18%， 达到 4800 万台；2025 年全球 AI PC 出货量将占 PC 出货总量的 40%，预计到 2027 年，GenAI 笔记本电脑将占 笔记本电脑市场总量的 79%，其中出货量最大增幅将有望出现在 2025 年至 2026 年。

（1）小米集团：核心主业企稳向上，EV 进展顺利，后续关注点在于估值抬升

核心主业企稳向上；存储价格上涨见顶。公司业绩在 2022-2023H1 经历下行周期，随着整体市场回暖，小 米出货量和份额都在稳步上升，Q3/Q4 小米手机出货量有望保持环比提升，今年出货量预计为 1.65-1.7 亿部。 根据 IDC，24Q3 全球智能手机出货量为 3.161 亿部，yoy+4%，其中小米出货量为 4280 万部，yoy+3.3%。

毛利率方面，今年最大的影响因素在于存储价格，但目前看价格拐点已现，Q3 预计存储价格环比持平， 后续看存储供需关系，因此 Q4 起有望出现环比下降。叠加 Q3-Q4 新品发售，预计手机毛利率有望 Q3 筑底， Q4 环比小幅修复。另一方面高毛利的互联网业务加速变现、IOT的强劲或将抵消部分手机毛利率下滑负面影响， 全年看，公司整体毛利率有望保持相对稳健，核心业务毛利率维持 20%左右，全年公司核心主业利润稳定性较 强。

SU7 10 月销量反弹，Q3/Q4 EV 毛利率有望环比提升。根据乘联会，9 月小米汽车销量预估为 1.35 万台， 根据理想汽车提供的数据，10 月小米 SU7 订单反弹至 2 万多台，表明客户关注度持续提升。产能方面，小米汽 车工厂持续提产，考虑到 10 月小米的月交付量已超过 2 万台（平均每周约 5000 台），且近期产能仍持续爬坡， 估测隐含的 SU7 在手订单超过 13 万台。毛利率方面，Q2 汽车业务毛利率大幅超预期为 15.4%，随着汽车产能 的进一步释放，公司汽车业务的毛利率有望环比继续提升，主要系：1）su7 及后续第二台车的量带来的供应链 报价降低；2）规模效应下的制造费用率降低；3）5 月起赠送配件取消。 长线来看，公司海外手机渗透率不断提升，同时国内手机 ASP 持续提升，向高端化迈进；IOT 出海空间庞 大（参考手机出货量海外占比 75%，IOT 海外占比仅为 20%+，明年起 IOT 将通过贸易商的方式先行进行出海 探索），我们认为公司智能生态建设趋于完善，全球渠道不断优化，IoT 业务有望凭重点品类实现增长；同时基 于高端化战略的顺利推进，互联网业务的变现空间有望进一步提升。 后续重点关注：1）四季度新机销量；2）第二辆车（SUV）进展；3）存储价格预期有望向下，后续可能带 动手机毛利率超预期。小米的估值弹性接下来还是看传统业务的经营边际改善情况，一方面 IoT+互联网仍然保 持较高增长，另一方面手机高端化战略+海外渗透率扩张的逻辑依然成立。短期看小米汽车今年的估值基本释放， 后续重点看 SUV的市场情况以及二期工厂落地进展。

（2）联想：PC 市场触底回暖，AI PC 商业化落地带来增量

公司在 PC 市场中的领先地位稳固，PC 市场正在触底回暖，AI 新品为市场带来增量。具体来看，库存调 整接近尾声，PC 市场呈现回暖趋势。2024 年 Q3 全球 PC 出货量继续增长，联想集团以 24%的市场份额继续领 跑市场。公司 PC 业务的强劲表现主要得益于商用 PC 销售的回升以及需求向高增值产品转移。高端计算机组合 占比的提升对 ASP 产生了正面影响，进一步提升了公司的盈利能力。2024 年是 AIPC 元年，公司已推出具备完 备 AIPC 核心特征的产品，显著提升用户价值。随着 Windows 系统的更新和 AI PC 的渗透率提升,公司作为全球 首批进入 AIOn 阶段的厂商和行业龙头，将充分受益于这一趋势。 FY25Q1智能设备业务集团(IDG)收入 114.22 亿美元(YoY+11%,QoQ+9.2%)，营业利润率 7.3% (YoY+1.0pcts)。 IDG 高端化趋势明显，FY25Q1 高端 PC 营收同增 21%，商用 PC 占比提升至近 7 成，PC 均价提升。IDG 运营 利润率达 7.3%，同增近 1pct。

AI时代的来临将推动 IT 软硬件市场的扩张。 1）服务器方面：AI 服务器需求兴起，全球算力投资迅速提升，AI 服务器市场规模实现快速增长，AI 服务 器的增长速度是整体服务器市场的近两倍，预计 2025 年全球 AI 服务器市场规模将达到 266 亿美元。公司已跃 升为全球第三大 AI 服务器厂商，2024 年第二季度 AI 服务器出货量环比增长 228%，联想集团通过与全球头部 CSP 客户（如微软、亚马逊等）的紧密合作，有望进一步提升市场份额。此外，公司针对中国本土市场推出联 想问天服务器，与原有 ThinkSystem 形成双品牌战略，搭载国产部件、软件和生态配置。 FY25Q1 公司 ISG 营收创新高，亏损持续收窄：公司基础设施方案集团(ISG)收入 31.6 亿美元(YoY+65%， QoQ+25%),营业利润率-1.2%(YoY+2.0pcts,QoQ+2.6pcts)。公司有独特 Neptune 暖水液冷技术，液冷解决方案的 季度收入创新高，同比增长 55%。存储业务收入创季度历史新高，连续第十个季度实现双位数的同比增长，高 性能计算营收也创新高。 2）IT 服务：全球 IT 支出预计在 2024 年将达到 5 万亿美元，IT 服务将成为最大的支出领域。公司已发布 TruScale 服务产品，重点发力即服务业务领域，并在影响大模型落地的四个关键要素上推出助力 AI 商业化落地 的解决方案服务。FY25Q1 公司方案服务业务集团(SSG)收入 18.85 亿美元(YoY+10%，QoQ+3.6%)，营业利润率 21.0%(YoY_0.lpct,QoQ-0.4pct)，企业数字化转型需求强劲，且仍在导入 AI 的早期阶段，预计转型需求将推动客 户对公司解决方案业务增长。

（3）比亚迪电子：关注 2025 年 iPhone17 金属中框变化对公司/捷普的影响

预计 2024 年公司收入同比增长 35%至 1741 亿，其中组装收入 991 亿，零部件收入 374 亿，汽车电子收入 197 亿，新型智能产品收入 179 亿，预计 2024 年公司归母净利润 46.02 亿元，同比增长 14%，对应净利率 2.64%。 预计端侧硬件 AI 升级趋势将驱动消费电子终端需求复苏，带动大客户和安卓客户出货量增长，汽车电子业务受 益于母公司市占率提升以及高毛利新品导入，AI 服务器等新兴业务将驱动明年新型智能产品业务高速增长。

（4）地平线：国产替代与产品力双轮驱动，关注征程 6 市场认可度与产量爬坡表现

软硬协同能力全面，国产自动驾驶领头羊。车载智能计算时代正处于打造杀手级应用的自动驾驶系统和软硬结合智能底座的阶段，出于对更强的性能和显著成本优势的追求，软硬协同是趋势所在。地平线是国产智能 驾驶解决方案的领头羊，2024 年 H1 在中国 ADAS 市占率从 2023 年的 21.3%大幅提升至市场第一的 35.9%。新 一代产品 J6 系列实现从极致性价比到高性能的全场景多价位覆盖，具有高集成度、高算力、高效率（支持 BEV/Transformer 先进模型）、高处理能力、高接入能力和高安全六大产品竞争力；配套发布的高阶智驾方案 SuperDrive 也具备行业一线水平。客户方面，已与大众、比亚迪和理想等 OEM 以及博世等一级供应商达成合作， 拥有高粘性优质客户群。同时，地平线打造开放程度最高的商业模式，实现从 BPU 架构、芯片到自动驾驶软件 算法与硬件不同层级的合作，相对 Mobileye 的打包模式更契合厂商需求。 智能驾驶渗透率快速提升，国产替代趋势明显。随着智能驾驶性能与性价比不断提升，叠加政策端支持， 智能驾驶渗透率将快速提升。2023 年中国市场 L2 以上智能驾驶新车装配率超过 50%，到 2030 年，ADAS 与 AD 装车量将达 3000 万辆，渗透率达到 97%，市场空间超过 4000 亿。出于对国家安全以及智能汽车安全的考 虑，国产替代需求增强，将强化地平线相对其主要竞争对手 Mobileye 的竞争优势。 预计今年 12 月纳入港股通，2026 年实现盈亏平衡。地平线今年 10 月正式登陆港交所，募集资金 54.07 亿 港币。公司计划在今年 12 月进入港股通，进一步拓宽公司的融资渠道。地平线营业收入快速增长，从 2021 年 的 4.7 亿快速攀升至 2023 年的 9.1 亿，但受制于高额的研发投入，公司仍处于亏损状态，但随着产品出货量与 营收持续增长，预计将在 2026 年实现盈亏平衡。

（5）速腾聚创：关注终端需求复苏情况以及 ASP 下行对 breakeven 时点的影响

预计 2024 年公司收入同比增长 102%至 22.66 亿，ADAS 激光雷达出货量 70-80 万台，整体毛利率提升至 18%，归母净亏损收窄至-4.31 亿，对应净亏损率-19.01%，预计 2025 年公司有望实现季度层面净利润端打平， 2026 年有望实现年度层面净利润打平。今年上半年公司相继发布超长距激光雷达 M3、新一代中长距激光雷达 “千元机”MX 两款新品，截至 7 月底新产品已获得 5 家客户的多款车型定点订单，其中首个定点项目将于 2025 年上半年实现大规模量产。公司作为激光雷达中游制造环节全球领导者，技术领先，软硬结合，客户基础雄厚， 量产能力强大，盈利路径逐步清晰，远期估值水平消化较快。

二、2025 年美股投资展望：美股科技盛宴仍未落幕

（一）海外：再通胀预期上行，2025 年联储降息预期收缩

美国总统大选落地，预计 2025 年美国经济增长仍将保持韧性。特朗普 2.0 的政策主张与 1.0 差异不大，主 要包括四个方面：继续削减国内企业所得税和个人所得税、加强移民管控、加征关税、发展传统能源等。政策 具体落地顺序十分关键且仍有待讨论，但整体看，预计 2025 年美国财政将实现温和扩张，赤字率或进一步提升， 经济增长动能和通胀预期都将进一步加强。但再通胀预期和长端利率上行的反身性终将拖累美国企业盈利，进 而增大四季度经济增长放缓以及 2026 年衰退概率提升的风险，具体仍视政策推出时点以及联储应对措施而变。

再通胀预期上行。在宽财政的大背景下，一方面，加征高关税将推升美国的输入性通胀，同时可能引发他 国采取贸易反制措施；另一方面，特朗普对非法移民的限制或将导致劳动力供给紧张以及工资上涨压力，进而 推升美国通胀。此外，特朗普促进制造业回流美国的主张也可能推升通胀，美国的人工成本和基础设施成本远 高于许多发展中国家，如果强行将这些中低端制造业迁回美国，生产成本将大幅增加，最终这些成本会转嫁到 商品价格上，推高消费者价格。就业方面，尽管加征高关税或导致经济活动在四季度走弱，进而拖累新增非农 就业，但特朗普移民政策收紧也会限制劳动力供给进而避免失业率过快上行。

2025 年联储降息预期收缩，具体节奏受特朗普上台后政策落地进度而定。11 月 FOMC 会议降息 25BP，符 合预期，此次例会声明变化较小，潜在分歧在于 2025 年降息路径，鲍威尔强调会根据每次会议时经济的情况而 定。当前 CME期货隐含的 2025 年降息次数还有 2 次，较此前已有所收缩，降息时点分别在明年一二季度，下 半年则不降息，背后隐含了对于特朗普 2.0 背景下宽财政和高关税引发再通胀的担忧。即便接受明年联储降息 预期收缩的共识，我们仍倾向于认为 2025 年下半年有潜在的降息窗口，一方面，特朗普上台后政策落地速度存 在不确定性，进而影响联储操作，上半年降息进度可能后置；另一方面，联储官员对于高关税的影响存在分歧， 如若高关税对美国企业盈利和资本市场的负面影响大于对通胀的推升，那么年末仍有可能迎来降息窗口。

（二）2025 年美股投资展望：AI 盛宴仍未落幕，推荐科技龙头&SaaS 赛道

美股科技盛宴仍未落幕。在特朗普 2.0 政策主张下，预计美国经济在软着陆的中性预期下增长动能将更强， 但再通胀预期升温也在一定程度上限制了联储降息路径。当前美股估值处在历史高位，背后是指数权重科技巨 头较为强劲的盈利增长，尽管未来特朗普政策节奏会带来扰动，但除了私人信用周期重启的自然叙事外，AI 叙 事尚未证伪，美股科技巨头 AI 红利延续，预计盈利消化估值的速度也会较快。联储降息路径的或有变化对利率 敏感型科技巨头会造成阶段性逆风，但调整或许是买入良机，美股科技巨头长期前景依然光明。建议关注受益 于盈利改善和监管放松的科技及半导体巨头，以及受益于联储进入降息周期的 SaaS 资产。

同时我们看好 SaaS 赛道——看好软件股业绩触底回升，AI应用落地叙事逐步展开。随着 AI CapEx 的持续 大幅投入，市场转向关注 AI 商业化问题。我们认为大型 CSP+Meta 目前仍然可以通过裁员等措施优化 OpEx， 在短期维度内延缓折旧对利润的压力，但在囚徒困境下加大投入的压力&AI 商业化节奏较慢的根本矛盾难以解 决，Claude 3.5 Sonnet/Computer Use 的发布可能会加速业界对于这一路线的探索，目前 Semi/Software 的 R/R 仍 然偏向于 Semi，尤其是确定性较高的龙头企业，但我们认为风险回报比将逐步偏向软件侧（无论是 AI Agent 被证伪→IT 预算预期重置还是 AI Agent 证实→加速部署→软件经常性收入提升→长久期下估值提升），这一论 点基于朴素的常识——投资需要相应回报，通过腾挪财务报表可以延长时间窗口，但不会改变这一事实。

2.1 投资机会之一：美股科技巨头盛宴仍未落幕，长期前景依然光明

（1）微软：短期继续受 AI 供应限制&应用部署制约，长期展望维持乐观

FY1Q25 收入利润基本符合预期，Azure 增速指引低于预期。FY24Q4 公司营业收入 656 亿美元（YoY+16%， 固定汇率+16%），高于一致预期的 645 亿美元；经营利润 306 亿美元（YoY+14%，CC+14%），高于一致预期 的 292 亿美元；净利润 247 亿美元（YoY+11%，CC+10%），EPS$3.3/sh，YoY+10%，固定汇率下+10%，好于 一致预期的$3.11/sh。其中 Azure 收入 Ex-FX 增速 34%，高于预期的 32-33%，新口径下 AI 贡献增速~12%，与 市场预期一致，环比增长不明显主要由于部分 AI 收入提前确认&部分供应延迟至 CY25。Capex200 亿美元 （YoY+79%），基本符合市场预期。指引方面，AzureFY2Q25 增速预计为 31-32%，低于预期(32-33%)，尤其 考虑到 GCP 增速持续提升。Q2 总体增速 10-11.5%的指引低于 12.5%的市场预期，毛利率 44%指引好于预期的 43.4%。管理层仍然指引 FY2H25Azure 重新加速，Copilot 持续增长，长期叙事没有变化，但短期业绩可能引发 股价回调。 Azure 增速超指引，FY2H25 供应缓解释放 AI增长动能。Azure 收入增长 33%，固定汇率下增长 34%，高 于预期的 32-33%，新口径下 AI 贡献增速~12%，环比持平，主要由于部分 AI 收入提前确认&部分供应延迟至 CY25。与上一季度相同，管理层提到需求仍然远高于供应，而 AzureOpenAIService 用量较 6 个月前增长超过 1x，并开始构建行业精调模型如医疗图像识别。随着 AI 在企业用例的渗透，其会间接带动数仓等服务增长。管 理层预计 FY2H25 将实现供应增长，带动 Azure 增速回升。

AICapEx 方面管理层仍然着眼长期，大部分投资用于 IDC 建设，服务器等可变投入匹配需求信号。管理 层披露 FY24Q4~50%的 CapEx用于数据中心建设，50%用于 GPU/CPU 服务器等采购，前者的使用寿命可达 15-20 年，而服务器采购则是根据需求信号进行采购。微软仍处于新一轮 CapEx 周期的早期阶段，初期大量投资建设 数据中心（从投资到落地使用有 1-2 年的周期），后续根据需求填充（从下单到到货 1 年以内）。管理层提到 60%以上的设备采购都是基于需求信号的。本轮 GenAI 引发的 CapEx 投资强度大于公有云转型，主要由于基础 设施转型（GPU 服务器集群架构方式与 CPU 集群不同），全球各地区需求同时爆发（公有云时期是渐次发展）， 长期看需求和基础设施的投资将匹配。 AI业务 Run-Rate 超过 100 亿美元，当季 PBP 指引低于预期，后续 M365Commercial 增速有望回升。FY1Q25 管理层披露公司 AI 业务 Run-Rate 突破 100 亿美元（对应 FY1Q25AI 业务合计收入超过 25 亿美元），是公司发 展最快的业务，其中预估 AzureAI21-22 亿美元（包含 LegacyAI、GithubCopilot、AzureOpenAIService 等），剩 余部分主要是M365Copilot、BingChatEnterprise 等。本季度 CopilotDAU环比增长1x以上，部分大客户如 Vodafone、 UBS 分别在 6.8/5 万员工中推广，目前 70%的 F500 企业采用 M365Copilot，目前 M365CommercialCloud 的增长 主要由 E5 及 Copilot 驱动，而席位增长则由 F1 等面向 SMB 企业的套餐驱动，因此在 Copilot 渗透初期量价齐 升的逻辑尚不明确，但展望后续季度，M365Commercial 的增速也有望回升。

（2）谷歌：GCP 增速&利润超预期， 新任 CFO 强调组织效率提升

2024 年两条主线：1）组织结构优化，经营效率提升；2）AI 对广告/云业务效能提升。新 CFO 强调组织效 率提升并开启新一轮办公场所优化，看好后续 OpEx 节约对 EPS 的提振。AI 赋能方面，管理层强调 AI 应用的 广度以及目前增收的进度，业绩佐证+多个产品实例扭转此前对 GoogleAI 受益敞口较小的悲观情绪。考虑到股 价自 2Q24 业绩发布以来相对指数跑输，基本面则基本摆脱 BearCase，至 25 年初前反垄断监管缺乏进一步恶化 的催化剂，后续 Risk/Reward 较 2Q24 吸引力有所提升，看好估值&业绩修复。 广告业务基本符合预期，云业务&订阅业务超预期增长 3Q24 公司实现营收 883 亿美元（同比+115.1%，环 比+4.2%），GAAP 毛利率 58.7%（同比+201bps，环比+60bps），GAAP 净利润 263 亿美元（同比+33.6%，环 比+11.4%）。其中，谷歌搜索业务收入 494 亿美元（同比+12.2%，环比+1.8%），Youtube 广告收入 89 亿美元 （同比+12.2%，环比+3.0%），谷歌网络服务收入 75 亿美元（同比-1.6%，环比+1.4%），其他类业务收入 107 亿美元（同比+27.8%，环比+14.4%）。谷歌云业务收入 114 亿美元（同比+35.0%，环比+9.7%），主要受 AI 及核心云产品的需求驱动。

3Q24YTB 收入超 500 亿美元，增投 PGC 后关注成本后续变化 Youtube 广告+订阅收入 LTM 收入超过 500 亿元(1Q23LTMYTB 收入>400 亿元)，对应~3.8%的环比增长，折年化 16%的同比增长。YTB 近期增长主要来自NFL 等体育赛事会员。Youtube 过去几年的发展重心从原有中视频转向更轻度 UGC (Youtube Shorts)和 PGC(NFL 等体育赛事会员)，占据家庭场景，并吸引青少年用户。这一定位有助于提升 Youtube 的吸引力，维持平台流量 的稳健增长，但需要考虑大量版权内容的采购是否对毛利率有负面影响。本季度 Ex-TAC 后的营业成本增长11%， 主要由内容采购等驱动，因此合理推测内容采购成本增速高于 11%(可能远高于 11%)，而 Youtube 整体增速估 计为 16%左右，若订阅收入占比持续提升，Youtube UE 需要重新校正预期，需进一步观察。 管理层强调 AI 在 Google 业务应用广度，GCP 业绩验证 AI 落地速度，有力回应市场对于 AI CapEx ROI 的 担忧。有鉴于 2Q24 CEO Sundar Pichai 提到 AI CapEx ROI “低估投资的风险远大于过度投资的风险”所引发的巨 大争议，本季度管理层在讨论 AI 时更多强调具体用例，结合 GCP 高速增长及利润率提升支持，给予市场更多 信心，缓解对于 AI 投入巨大短期收益寥寥的担忧。 3Q24，管理层强调 AIOverview 本周已经在超过 100 个国家及地区上线并覆盖 10 亿+MAU，初步结果显示 用户留存、搜索量均有所增长，尤其是视频、图片类的搜索(该部分过去商业化率较低)。GCP 中 Gemini 的 API 调用量较 6 个月前提升~14x，Circle to Search 目前活跃在 1.5 亿台安卓设备上，其中 1/3 为 WAU。AI 代码助手 方面，Google 新增代码中~25%来自 AI 生产且由工程师审核。本季度管理层着重强调 AI 在 Google 业务应用的 广度和可能性，结合微软业绩会中关于 GPU 服务器供应限制的讨论，本季度 GCP 的超预期增长可能主要受 AI 需求驱动，尤其是 GPU、TPU 租赁相关需求，这部分毛利率在 50~60%，高于现有 GCP 的毛利率。后续 AI 需 求可持续为 GCP 贡献增长，尤其是 GCP 在 AI/ML 技术栈具备较强积累，可能产生数据、技术引力。

新任 CFO 强调 1）投资 AI实现未来增长是重大机遇，2）也需要重视其他部分的组织效率优化。关于组织 效率提升，Google 自 2022 年裁员以来，市场长期期望 Google 通过 OpEx 节约提振 EPS 但此前兑现度总体上不 符合市场预期。继 23H1 大量裁员&办公场所整合后，本季度 Google 继续在全球范围内优化实体办公室，产生 相应 6 亿美元左右亏损，力度与 1H23 一致，我们期待后续公司继续优化成本结构，公司过去 2 年裁撤业务、 人员、办公场所所节约的 OpEx 在 25-26 年将逐步释放（当期产生一次性费用），抵消 AI CapEx 带来的折旧压 力，并驱动 EPS 稳健增长。 股东回报方面，公司本季度宣布 1）12 月 16 日将发放$0.2/股的股息。Q3 完成 153 亿美元的股票回购和 25 亿美元的股息支付，过去 12 个月累计股东回报接近 700 亿美元，对应整体股息率约 3.24%。

（3）Meta：AI赋能广告提效，25 年 Capex 继续上行

Meta 现有估值和预期打的较满，高预期下短期 beat 的难度加大。以 Q3 情况来看，广告专家对 Meta 三季 度表现几乎一致性地给了较高的积极反馈，市场预期陆续被拔高，Meta 三季度的业绩基本符合市场预期。公司 对 Q4 的总营收指引 15%-20%，目前市场预期包括相对积极的预期也都是落在指引区间的中位数附近，虽然单 独看增长趋势还是非常强劲，但也只能说基本符合预期，而以往情况 Meta 这一指标显著超预期的时候居多。

明年看广告增速有可能较今年放缓，去年到今年 Meta 最重要的驱动因素分别是：1）TikTok 被禁的竞争利 好；2）Advantage+弥补苹果 IDFA 对 ROI 的影响；3）Reels 加速用户渗透和商业化；4）中国 Temu、Shein 等 跨境电商的暂时性拉动（去年贡献总收入的 10%）。而中国出海的增量环比增速已经出现下降，tiktok 以及 AI 广告的影响力也会在高基数的压力下减弱，当然 Reels 仍然有继续靠单价提高而拉动的向上空间。但综合来讲， 广告的增幅有可能出现阶段性放缓。 但从中长期视角下，AI 进展、视频化与在线广告技术的调整，将支撑公司长期增长，竞争格局的边际改 善、用户粘性提升等均是公司股价上行的支撑力量，预期逐渐调整后公司的长期增长性仍然可观。一方面 AI 对广告的驱动是切切实实的看到了，同时 AI 对公司内部提效上的帮助，也在近半年有过比较具体的显现。这种 逻辑演绎的预期差缺口，也在今年以来 Meta 领跑科技股的涨幅中，逐渐被修正了；另一方面，流量回暖+reels 带 动粘性提升并将继续扩大变现，Meta 底层社交护城河依然难以撼动，支撑公司长期增长。 24Q3 营收、净利润超预期，但增速放缓，24Q4 营收符合预期。24Q3 营业收入 405.9 亿美元（vs 彭博一致 预期+0.8%，下文简称一致预期），同比增长 19%，23Q3 以来营收同比增速首次低于 20%。24Q4 营收指引为 450-480 亿美元，中位数高于一致预期。24Q3 净利润 157 亿美元（vs 一致预期+14.8%），同比上升 35%，相比 24Q2 的 72.9%增速有所放缓。

AI推荐机制效果显著，LlaMA4 的小模型将于 25 年发布。随着公司 AI 推荐模型的优化并应用于 Facebook， Instagram和 WhatsApp 上，相关内容推荐的精准度不断增强，推荐质量持续提升。FY24Q3，在 AI 的加持下， FacebookReels 短视频的用户参与度显著提升，停留时间增加 10%，广告投放效率得到大幅增强。具体来看，广 告总显示数同比增加 7%，单条广告均价同比增长 11%。公司估算使用图像生成的企业的转化率提高 7%。新推 荐机制带来显著效果，还将打通跨应用数据。LlaMA4 正用远超 10 万 H100 卡的集群训练，预计一个较小的 LlaMA4 模型预计在 2025 年初率先就绪。创新工具整体进展良好，但实际落地效果仍要看营收变化验证。根据 公司财报会议，自今年推出 MetaAI 后，月活用户超过 5 亿，基于自研的多模态模型 Llama，给 Meta 增添了自 然语言对话功能，和图片功能，随着 Meta 持续推进相关工具和场景的深入融合，需持续关注相关产品的商业化 进程。

（4）Amazon：

1）大零售业务处于利润释放周期，核心关注广告业务。24Q3 公司整体大零售业务利润率超预期，主要得 益于高 OPM 的广告业务占比提升，核心关注广告业务，广告业务的强劲增长为亚马逊零售业务的利润提升提供 了重要支撑。 2） AWS OPM继续创新高，看好 AI未来的催化。24Q3 AWS OPM 达到 38%，创历史新高，AWS 的强 劲表现得益于云计算需求的持续增长，尤其是 AI 行业的快速发展。亚马逊已经具备了 AI 全产业链优势，即云 基础设施+模型生态+算力+应用的全方位落地，长期来看有望补齐 SaaS 层面短板。AI 不仅成为云厂商竞争的关 键，同时也带来了广告业务的效率和增速提升，看好 AWS 在 AI 领域的未来发展。

（5）台积电：AI需求真实且强劲，关注特朗普 2.0 潜在逆风

台积电逻辑制程领先，先进制程全球领跑，目前 5nm 产品贡献主要收入，3nm产品未来有望成为公司主要 增长点，预计 2nm关键节点相较英特尔和三星仍将不落下风。后摩尔时代，先进封装大有可为，为了应对下游 AI 算力需求的不断增长，台积电正积极扩充以 CoWoS 为代表的先进封装产能。本轮全球半导体周期从 2023Q2 开始触底反弹，至今上升态势良好。展望未来，AI 需求红利仍在延续，一方面，高端算力芯片需求随着台积电 CoWoS 先进封装产能扩张仍在释放，另一方面，端侧硬件 AI 升级加速换机潮到来，传统终端需求回升有望接 棒 AI 算力需求延续本轮半导体周期复苏。供给端经历了漫长的去库存阶段，当前晶圆行业的产能利用率和 ASP 均处在较低水平，未来有望迎来量价齐升。

（6）ARM：关注 ARMv9 架构市占率提升节奏以及高通诉讼进展

AI强劲需求下，ARMv9 架构的完备生态、高能效与低能耗构建强竞争力。Arm架构现已能与包括 Linux、 BSD、Windows 在内的大型操作系统兼容，可部署英伟达 CUDA 框架、TensorFlow 与 PyTorch 等，打造了最大 的 AI 软件开发者社群。这样的生态也支持 Arm 成为目前承载智能物联网边缘算力的主要架构。同时，Armv9 相对 x86 而言，能耗更低、支持更多核心和更高的内存容量、每瓦性能更好，能以更低的设计和制造成本提供 均衡的能效表现。在大模型需求迅速增长的背景下，AI 服务器单个机架的功率提了 20 倍，单机架功耗已经达 250kW，而一个大规模计算集群的计算节点达到 10 万个；Arm 架构能将功耗降低至 1/25，并将每个 GPU 的性能提高 30 倍。凭借上述优势，Arm 将逐渐渗透 x86 占领的 PC 与服务器市场。 长期来看，版税收入将受益于渗透率与版税率的双重增长。Arm独占智能手机市场，当前版税率更高的 v9 架构已使用于所有主流高端安卓手机与苹果的新一代设备，随着智能手机芯片中核心数量的增长与单片价值的 升高，Arm 相关版税将实现量价齐升。数据中心方面，Arm 已与亚马逊、英伟达、微软等达成深度合作，随着 全球数据中心对于高能效低功耗服务器 CPU 的需求的急剧上升，Arm 有望对 x86 的实现迅速替代，叠加 CSS 的高版税率，预计将带来收入迅速提升。考虑到端侧 AI 对能效比的较高要求，Arm 将显著受益于 AI PC 渗透率 增加带来的占有率增加。汽车智能驾驶 ADAS 的逐渐普及也将推升汽车芯片单片价值与 Arm 版税率。 尽管长期看好，短期内仍存在挑战。智能手机方面，当前市场对高通自研的 Nuviacores 认可不足，其较低 支付率将影响 Arm 的版税收入。短期内基于 Arm 的 CPU 出货量仍然不足，目前近一半应用程序不支持 Arm 版 本。谷歌和微软的云计算项目有所推迟，短期内对 Arm 的收入提升无法兑现。

（7）美光科技：关注 2025 年 DRAM行业供给端释放节奏

短期传统 DRAM 整体偏中性，NAND 略有疲软。短期来看，传统 DRAM 虽然产能受 HBM 挤出导致供给 有所改善，但传统需求 PC 和智能手机依旧疲软，叠加买方去库存策略，整体价格改善不明显，未来的价格回 升一定程度依赖于 PC 和手机市场的回暖。同时 DDR5 替代 DDR4 的进程正处于加速阶段，DDR5 的供给厂商 更为集中，议价能力更强，预计也将对美光 DRAM 整体价格有所支撑。NAND 受到消费电子疲软的冲击更大， 除了受 AI 服务器推动的企业级 SSD 之外，其他价格略有下降。 HBM 渗透率正在提升，AI 需求保持强劲，但对远期供需持谨慎态度。AI 模型对高带宽存力的需求导致 HBM 需求旺盛，但受制于 TSV 产能，HBM 供不应求，维持高溢价，2025 年 HBM3e 产能已经大量售出。尽管 三大厂商都有扩产，但新加产能最早 2025 年第二季度才能释放。由于量产 HBM3e 12hi 的学习曲线长，三大厂 商能否如期落实 HBM3e 产能还有待验证。同时中长期来看，受制于超大规模企业资本支出的不确定性，以及 模型从训练转入推理阶段之后，AI 芯片对 HBM 的高速拉动能否维持还有待验证，厂商需要在短期扩产以满足 需求和中长期过度建设导致供给过剩之间取得平衡。 中期前景依然看好，本轮半导体存储周期尚未结束，端侧传统需求可能成为未来市场的主要驱动力。尽管 存在上述担忧，但中期而言，半导体存储的前景依然光明。首先，随着厂商减产计划的完成和 HBM 的挤出效 应，整体库存水平将逐渐回复到健康状态，同时本次短期的买方去库存行为难以长期持续，本轮半导体存储周 期尚未结束。其次，随着 AI 设备渗透率的逐渐上升，以及端侧设备（PC 和智能手机）在 LLM 中的角色从客户 端转向模型推理本地化，单位设备中 DRAM 和 NAND 的容量需求将持续提升，同时 AIPC 和 AI 手机也将带动 整体需求量的增长。因此 AI 时代下，端侧传统需求在未来存储市场可能依然是主要驱动力。

2.2 海外投资机会之二：SaaS—IT 预算支出企稳，仍需进一步确认拐点，AI 应用处于探索阶 段

看好软件股业绩触底回升，AI应用落地叙事逐步展开。随着 AI CapEx 的持续大幅投入，市场转向关注 AI 商业化问题。我们认为大型 CSP+Meta 目前仍然可以通过裁员等措施优化 OpEx，在短期维度内延缓折旧对利润 的压力，但在囚徒困境下加大投入的压力&AI 商业化节奏较慢的根本矛盾难以解决，Claude 3.5 Sonnet/Computer Use 的发布可能会加速业界对于这一路线的探索，目前 Semi/Software 的 R/R 仍然偏向于 Semi，尤其是确定性较 高的龙头企业，但我们认为风险回报比将逐步偏向软件侧（无论是 AI Agent 被证伪→IT 预算预期重置还是 AI Agent 证实→加速部署→软件经常性收入提升→长久期下估值提升），这一论点基于朴素的常识——投资需要 相应回报，通过腾挪财务报表可以延长时间窗口，但不会改变这一事实。建议关注 Salesforce、Adobe、Applovin、 Unity。 云厂商开支预期包含硬件(GPU & AI infra)+软件开支(CRM & Database etc.,)，CloudRatings & BNP IT Spend 指数显示 Q3 逐月修复，但仍未打破横盘趋势。

大多数企业开始测试&研发，且看到积极 ROI，但部署进度延迟原因可能是 1)CIO/业务负责人出于 FOMO 情绪，避免被同行甩开，夸大对 GenAI 的宣传。2) GenAI 自动化替代人工，但尚未成熟到直接裁员，而是需要 人员自然流失后增量部署，导致部署率受员工流失率限制。3) GenAI 落地的法律法规/API 集成等方面需要等待 监管/内部工程调整的投入，业务准备就绪但合规仍需等待监管。此外，传统企业的技术栈可能需要重新梳理以 适应 GenAI 的规范。

如果 GenAI部署周期延长，对于 CSP & SaaS 的影响如何？换言之，CSP 需要不断抢卡付出溢价从而实现 GPU 租赁的溢价，获取高 ROI 收回成本，因为卡的价值随时间流失，初期租赁溢价高，后期几乎不挣钱，利空 AI IaaS 企业。AI 对业务的贡献周期越长，前期高额投入带来的收入越小，IRR 越低，对 EPS 的拖累也就越大。 因此，主要科技股持续通过削减中后台员工招聘（Back-Office），减招软件工程师的方式降低成本，以对 冲 AI CapEx提升带来的累积折旧压力。以 Google 为例，2023-24 年合计裁员规模可能达 2 万人。1）23 年底 Google 讨论将广告销售部门中 KA 团队（~8000 人）部分转移至 SMB 团队（~5500 人），因为 SMB 客户服务 更标准化，人效更高，大客户可以利用 AI 工具（PMax/Dynamics Search Ads 等）满足需求。此前 GCP 的销售 团队也经历了类似的过程。2）Google XR 硬件团队预计整体裁撤（<1000 人）；3）Google 于 1 月 22 日计划裁 撤 X（Moonshot）部分人员，后续预计将 X 分拆出去，寻求独立融资。4）Youtube 于 1 月 17 日裁撤 100 人（内 容创作者支持团队）。5）Google 于 4 月 23 日裁撤 50 人（这些员工抗议与以色列合作）6）Google 于 5 月宣布 裁减至少 200 名 Core Team的核心员工，并将一些岗位迁移到印度和墨西哥。Core Team主要负责维护公司产 品的技术基础和用户信息安全。

后续 AI CapEx 的持续性取决于 1）对于 AI 服务器折旧的会计规则；2）组织进一步提效的空间；3）AI 应 用商业化的进展。 关于 AI 服务器折旧年限，微软/Google/Amazon/Meta 并未公开声明其 GPU 服务器的折旧年限，但在 2022-23 年对服务器折旧年限做出调整，例如微软 2022 年 7 月1将数据中心服务器及网络设备的折旧年限从 4 年提升至 6 年，Google 于 2023 年 2 月2将数据中心服务器及部分网络设备的折旧年限从 4 年提升至 6 年，Meta 于 2023 年 2 月3将数据中心服务器的折旧年限从 4 年提升至 5 年，Amazon 于 20204 /20225 /2024 年6分别将服务器折旧年限提 升 1 年，自 2020 年的 4 年提升至 2024 年的 6 年，与微软/Google 一致。在通用服务器技术迭代放缓+集群管理 水平提升的前提下，折旧年限提升释放了额外的表观利润，但从 CPU 切换到 GPU 服务器后，过去的会计政策 可能过于乐观。

GPU 服务器折旧年限可能无法达到 CPU 服务器的长度，理由在于 1）GPU 在性能上迭代速度更快，且单 位算力的价格持续下降，新卡上市对老卡价格会造成较大冲击，加速老卡折旧；2）GPU 供应紧张，资源利用 率保持高位，可能透支服务器的生命周期。我们尚未确认微软/Google/Amazon/Meta 在 GPU 服务器方面的具体 折旧规则，但提示各位投资者这可能是一个长期隐患，尤其是 25-26 年累积折旧快速攀升阶段。 折旧规则对短期影响有限，主要原因在于头部科技公司的折旧规模较小，且 OpEx 方面仍有节约空间。据 Business Insider7，Amazon 2024 年 10 月提出至 2025 年初计划裁撤 1.4 万名中层管理人员，节约 30 亿美元。Google 年初至今裁员规模至少在 5000 人以上。科技巨头的裁员大多与AI 无关，不支持AI 工具提效导致企业节约成本， 从而裁员的论点，反而是由于巨头大量投资 CapEx，但由于短期缺乏回报，需要节约 OpEx 以提振 EPS，进而 拉升股价，完成 CEO 的 KPI 从而获取股票期权兑现。在激励政策不转变的前提下，AI 商业化进展越慢，组织 优化的紧迫性越强，且高通胀环境下用工成本刚性上涨，转化为 CapEx 折旧起到税盾作用，减员可能成为趋势 性而非周期性驱动力。 AI 应用方面，目前从一线 AI 应用创业者及大厂反馈来看，瓶颈集中在于 1）多模态模型能力/成本取舍，2） 多模态感知路线，需要大量录屏数据微调以及企业的操作路径，似乎与 GenAI 时代前的 to B 项目制模式类似， 高度定制化，o1 路线下强化学习本身泛化能力不足，若标注、微调成本不具备规模效应/AI 自动化，Agent 路线 可能局限于头部场景，腰尾部场景定制 Agent 的 ROI 无法打平。

需要指出的是，我们认为目前 OpEx 进一步优化的空间仍存，Claude 3.5 Sonnet/Computer Use 的发布可能会 加速业界对于这一路线的探索，目前 Semi/Software 的 R/R 仍然偏向于 Semi，但随着上述条件的改变，我们认 为风险回报比将逐步偏向软件侧（无论是 AI Agent 被证伪→IT 预算预期重置还是 AI Agent 证实→加速部署→ 软件经常性收入提升→长久期下估值提升），这一论点基于朴素的常识——投资需要相应回报，通过腾挪财务 报表可以延长时间窗口，但不会改变这一事实。

（1）百度：外部宏观环境改善或成潜在催化，AI改造搜索持续制约收入增速

AI 模型产品需“保持耐心”，全年利润预计维持稳定 2Q24 财报电话会中，管理层强调大模型的推理需求强 劲，且格局改善，从 2023 年的“百模大战”到 24 年整合至少数头部厂商，从调用量/日均 Token 数上看，百度处 于第一梯队。应用方向上，接入 PaddlePaddle/文心开发者数量继续增长，但仍需对应用保持耐心。ToC 业务方 面，目前 AI 在搜索结果内的渗透率达 18%，但未做商业化，Q3 继续拖累广告收入增长。ToB 业务方面，AI 云 同比增长 14%，自 4Q23 以来加速增长，但也需要注意年内大模型厂商降价竞争可能对利润率构成压力。年内 广告收入增速承压，管理层强调通过优化用户体验，削减 S&GA 费用等措施稳定利润率。我们认为 LLM+搜索 一定程度上补全内容生态方面的差距，且提升搜索效率，可视为对 S&M 的部分替代，且 24 年 CapEx 增速有望 大幅放缓，年内 CapEx 对利润率影响可控。 2Q24 宏观经济、消费的压力被广泛提及，叠加 AI 改造搜索，Q3 广告收入可能面临较大压力。管理层在 2Q24 财报会提到，消费支出表现疲软，导致许多广告主投放谨慎，特别是那些严重依赖线下活动的中小广告主， 例如房地产、汽车等。此外，公司搜索结果中 AI 的渗透率自 5 月的 11%提升至 8 月中旬的 18%，进一步拖累 短期商业化，但也带来积极的用户指标提升（如时长、留存率），我们认为从长期而言，改变搜索产品形态以 适应更多种类的搜索需求是必须的，而这势必会带来短期阵痛。因此，公司 2H24 收入受 AI 改造产品及宏观经 济双重因素影响压力较大，中期维度具备改善空间，但 Q4 前该机遇能见度也不高。

Gen-AI后续思路聚焦于 Agent，希望构建垂直行业解决方案提升附加值。管理层在本次电话会中提到，AI 对广告系统的改造只是“一小步”，长期价值在于对商业模式的革新，例如通过 Agent 解决法律问题，进而将广告的 CPC 定价转化为 CPS 定价。但从业界实践来看，AI 改造推荐系统、搜索竞价系统的实践相对可行，垂直 行业解决方案需要行业伙伴贡献 Know-how 共创，我们认为 AI 对产品形态、广告系统的贡献可能是未来 1-2 年 能落到业绩层面的，而 Agent 仍然处于概念阶段。 智能驾驶预计 2024年底在武汉实现盈亏平衡，2025 年将全面盈利。2Q24 百度自动驾驶共完成 89.9万订单， 同比增长 26%，截止 2024 年 7 月，百度累计向公众提供超过 700 万订单。Robotaxi 在武汉已经接近盈亏平衡， 主要得益于车队数量、覆盖范围大幅扩张，且完全自动驾驶订单比例自 22年 8月的 10%提升至 24 年4 月的 70%， 管理层预计未来几个季度内会逼近 100%，这大幅节约安全员的成本。此外，RT6 采用换电方案后量产价格（不 含电池）压缩至 20 万元人民币以内，此前 22 年百度世界大会时宣布 RT6 量产成本为 25 万元人民币，因此硬 件成本下降进一步优化 UE。此前百度 5 月 15 日举办发布会 1，提到预计 2024 年底 Robotaxi 在武汉实现收支平 衡，2025 年将全面盈利。

（2）Adobe：订阅业务表现稳健，看好后续 AI的催化

1）公司领先地位突出，财务表现稳健。Adobe 作为全球领先的创意和文档处理软件提供商，其市场地位稳 固，财务表现稳健。截至 2024 年 2 月，全球有超过 3 万亿个 Adobe 生成的 PDF 文件，每月访问 Adobe 网站和 应用的用户超过 15 亿。这些数据充分展示了 Adobe 在行业中的领导地位。从财务表现来看，Adobe 的订阅业务 模式非常成功，订阅收入占总收入的 90%以上，2023 财年的非 GAAP 营业利润率为 46%。此外，Adobe 的自由 现金流利润率和收入复合年增长率（CAGR）在 2024 财年预计分别为 48%和 10%。 2）公司积极布局 AI，或带来新的增量。Adobe 在 AI 领域的布局积极，有望为公司带来新的增长点。公司 早期推出了 AI 底层框架 Adobe Sensei，该框架已广泛应用于公司的各类产品中，包括创意云、文档云和体验云。 2024 年，Adobe 进一步推出了 AI 工具 Firefly，该工具在图像生成和文本效果方面表现出色，已生成超过 65 亿 张图像。Firefly 不仅在 Photoshop、Illustrator 等核心创意工具中得到应用，还被集成到文档云和体验云的工作流 程中。此外，Adobe 还与 OpenAI 合作，增加了更多的人工智能视频工具。公司预计，随着 AI 技术的不断成熟 和应用范围的扩大，AI 商业化将在未来几个季度逐步体现。

（3）Salesforce：CRM行业龙头地位稳固，Ai agent＆数据云成为新的看点

1）公司作为 CRM行业龙头，核心优势突出。Salesforce 是全球 CRM 领域的领导者，根据 IDC 的数据， 2022 年 Salesforce 在 CRM 市场的份额达到了 23%，远超其他竞争对手。公司的核心优势在于其强大的 Customer360 平台，该平台能够实现跨系统、应用程序和设备的数据连接，帮助用户创建完整的客户视图，将销 售、服务、营销、商务和 IT 团队联合起来。此外，Salesforce 通过不断的技术创新和并购整合，巩固了其在 CRM 市场的领先地位。 2）公司大力投入 AI，AI或能全链路赋能 SaaS 工具。Salesforce 在 AI 领域的投入是其未来增长的重要驱 动力。公司推出了 Einstein GPT 信任层，旨在保护企业数据安全、提升企业信任，同时支持多模型部署，构建 开放的 AI 生态。Einstein 1 平台基于 Salesforce 底层的元数据框架，实现了 CRM 平台和应用程序之间的数据互 联互通，进一步增强了数据的流动性和价值。此外，Salesforce 与谷歌达成合作，将 Duet AI 工具集整合到 CRM 平台中，实现了数据的双向互通，提升了内容生成和交互的效率。随着 AI 技术的不断成熟和应用，Salesforce有望在 SaaS 领域实现全链路的赋能，进一步巩固其市场地位。

（4）APPLOVIN：axon 2 核心技术保证公司的竞争力,后续电商或打开新的成长空间

1）24Q3 利润表现大幅预期。公司 24Q3 营收为 12 亿美元（Beat 一致预期 5.9%），EBITDA 为 4.7 亿美元 （Beat 一致预期 12.4%）；调整后 EPS 为 1.25 美元（Beat 一致预期 33.8%）;经调整净利润为 4.3 亿美元（Beat 一致预期 37%），公司利润大幅超市场预期主要系公司软件平台业务 Margin 大幅提升所致。分业务看：1）Software Platform：营收 8.4 亿美元（Beat 一致预期 9.9%），经调整 EBITDA Margin 为 78%（Beat 一致预期 4pcts）; 本季度软件平台利润大幅上涨主要系 AXON 算法推动游戏广告业务的规模效应所致，且电商广告测试数据表现 优秀，预计 25 年或能带来可观的营收贡献；2）APPs:营收 3.6 亿美元（Miss 一致预期 2%），经调整 EBITDA Margin 为 19%（Miss 一致预期 2pcts）；该业务 Margin 相对较低，处于稳定发展状态。 3）未来展望乐观，电商或打开新的空间。公司预计在可预见未来仍能实现 20-30%增长；公司电商测试数据表现优秀，电商广告业务或在 25 年放量；公司将进一步回购（剩余回购总额为 23 亿美元）；公司 AXON 算 法核心优势突出，算法带来规模效应有望持续提升 Margin。

（5）Unity：引擎的核心护城河仍在，后续看量价齐升，广告业务处于投入阶段，期待后续突破

1）unity 引擎核心优势突出，25 年将迎来量价齐升逻辑。Unity 引擎作为全球领先的实时 3D 内容开发平台， 其核心优势在于强大的跨平台支持、高效的内容创作流程以及灵活的开发环境。这些特点使得 Unity 成为游戏 开发、虚拟现实、增强现实、模拟训练等众多领域内的首选工具。随着 unity 6.0 的推出，预计到 2025 年，Unity 引擎将迎来一轮涨价，24 年由于裁员以及业务重组影响，Create 业务营收持续下滑，预计 25 年公司将迎来量价 齐升的困境反转逻辑，看好公司后续在 XR\AI\汽车等方向的拓展性。 2）广告业务加大投入，25 或迎来一定突破。24Q1 财报开始，公司明确提到加大广告的研发投入，公司在 广告聚合平台、DSP 等方面均具备一定优势，我们认为，公司在技术研发能力比较领先，随着公司对于广告业 务的重视叠加研发的持续投入，公司或在 2025 年迎来广告的突破。营收、利润率或能 Beat 一致预期。

（6）Duolingo：

1）公司是在线学习龙头，市场空间广阔。多邻国作为全球在线语言学习的领导者，其市场地位处于领先状 态。根据 Statista 的数据，2023 年全球在线教育市场规模达到 1665.5 亿美元，其中在线语言学习市场是增长最 快的细分市场之一。多邻国凭借其独特的游戏化学习模式和高效的学习体验，吸引了大量用户。截至 2024 年第 三季度，多邻国的月活跃用户（MAU）达到 1.13 亿，同比增长 36%，日活跃用户（DAU）也达到了 2420 万， 同比增长 63%。 2）AI或带来潜在增量空间。多邻国在 AI 技术的应用方面走在了行业前列，这为其带来了巨大的潜在增量 空间。公司通过引入生成式 AI 技术，显著提升了用户体验和学习效果。例如，多邻国 Max 中的 AI 沉浸式会话 练习功能，通过模拟真实对话场景，帮助用户提高口语能力。未来，随着 AI 技术的不断进步，多邻国有望推出 更多创新功能，进一步巩固其市场领先地位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）