2024年怡和嘉业研究报告：加强自主品牌建设，家用呼吸机龙头初露峥嵘，潜力可期

一、深耕呼吸健康领域，致力于成为全球呼吸机龙头企业

1.1 三横两纵，搭建全方位的呼吸健康管理产品线

怡和嘉业于 2001 年在北京成立，2022 年在深交所创业板上市成功。公司深耕呼吸健康领域， 产品不断丰富，2003 年推出多导睡眠检测仪，2007 年推出 G1 系列的单水平呼吸机，2014 年 第一代全脸通气面罩上市，经过二十余年发展，已成为国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头 企业，也是第一家无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证的国内上市公司。目前公司的产品取 得多项 NMPA、FDA、CE 认证，销往全球 100 多个国家和地区。

作为国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，公司致力于为全球存在睡眠呼 吸障碍、慢性呼吸系统疾病的患者提供全周期（从诊断、治疗到慢病管理）、多场景（从医 疗机构到家庭）的治疗服务整体解决方案，落实“三横、两纵”的战略布局。 ①“三横” 即覆盖家用、医用和耗材三大领域，兼顾院内和院外不同应用场景，满足客户多样化需求。 ②“两纵”则包括产品和服务，依托家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪与高流量湿化 氧疗仪等产品，建立呼吸健康管理云平台，逐步完善呼吸健康管理服务，全方位满足患者全 周期、多场景、系统化的健康需求。

1.2 公司股权结构稳定，核心管理层经验丰富

公司股权结构稳定，业务布局完善。截止至 2024 年 9 月 30 日，公司最大控股股东为公司总 经理庄志先生，持股比例为 13.10%，庄志先生及副总经理许坚先生、以及北京润脉投资发展 中心（有限合伙）为公司一致实际控制人，合计持有公司 27.12%的股份。公司业务布局完 善，集自主研发、生产、销售及相关服务于一体，至今已在西安、深圳、天津、东莞等地分 别设立分子公司，负责研发和生产，在北京设立瑞迈特（北京）电子商务有限责任公司和北 京瑞迈特贸易有限公司，负责“瑞迈特”品牌的运营推广。

公司核心管理层经验丰富。公司董事长庄志先生为清华大学生物医学工程专业工学博士， 2001 年创立怡和中心，2015 年开始担任公司董事长，在该行业深耕超 20 年。副总经理许坚先生和陈蓓女士均为生物医学工程及仪器专业工学专业出身，许坚先生曾任深圳迈瑞生物超 声开发部副经理、超声国际市场部经理，陈蓓女士曾任空军第四研究所工程师、高级工程师， 两人对仪器设备的开发有较丰富的经验、对市场发展趋势有较深的理解，许坚先生和陈蓓女 士分别于 2006 年、2003 年加入公司，伴随公司成长近 20 年，也表明公司核心管理团队较 为稳定。

1.3 业绩短期承压，去库结束有望恢复增长

2018-2021 年间，公司营业收入保持快速增长趋势，从 1.89 亿元增长到 6.63 亿元，年复合 增速达 51.91%，2022 年，一方面因疫情防控和治疗需要，公司双水平肺病呼吸机、高流量 湿化氧疗仪、全脸面罩等产品需求量激增，另一方面受飞利浦呼吸机召回影响，患者对于其 他品牌呼吸机及相关产品需求量增加，公司 2022 年营收高速增长，实现收入 14.15 亿元 （yoy+113.64%），2023 年及 2024 年上半年公司收入呈现下滑趋势，主要是受终端降库存 影响。我们认为随着终端去库结束，行业需求回归常态，叠加公司加大海外市场拓展和国内 自主品牌推广，公司业务有望恢复增长。从利润端情况来看，公司归母净利润增长趋势和收 入基本保持一致，2021 年利润下降主要是因为疫情趋于稳定后，疫情相关产品销售价格有 所降低，毛利率有所下降所致。

毛利率和净利率逐步恢复，盈利能力逐渐增强。利润率方面，2020 年受新冠影响，产品价 格上升，且毛利较高的双水平肺病呼吸机销量增加，毛利率显著提升，2021 年随着疫情相关型号产品毛利率下降，叠加公司为扩大经营规模加大推广力度单价有所下降、部分型号呼吸 机单位成本也有所上升，公司毛利率回落至 43.24%，2022-2024 年前三季度随着公司持续降 本增效，毛利率呈现上升趋势，2024 年前三季度公司销售毛利率为 51.20%，销售净利率为 21.18%，盈利能力逐步恢复。费用率方面，由于公司上市后销售推广及宣传费用增加、研发 投入加大，公司三费均呈现上升趋势，其中 2022 主要是因营收快速上升，费用率显著下降， 我们认为随着公司收入规模扩大，费用摊薄效应逐步凸显，未来费用率有望平稳下降。

分业务来看公司收入结构，公司营收主要由家用呼吸机、医用产品、耗材三部分构成，其中 家用呼吸机产品为公司第一大收入来源，2018-2023 年收入占比均超过 55%，其中 2022 年 由于家用呼吸机需求激增，收入占比达 82.75%。医用产品收入 2020-2021 年占比有较大提 升，主要是因为公司 2020 年推出了高流量湿化氧疗仪、R 系列双水平无创呼吸机等产品， 受疫情影响，需求显著增长，拉动医用产品收入占比提升。耗材业务在公司收入占比约为 20%-35%之间，我们认为随着公司呼吸机销售数量增多，配套使用的面罩等耗材销售收入 有望持续增长，业务占比有望持续提升。由于耗材毛利率高于家用呼吸机，我们认为随着公 司业务结构调整，销售毛利率有望提升。

从收入区域分布来看，境外市场是公司的主要收入来源。由于欧美发达国家市场为代表的境 外市场商业保险较为成熟，可覆盖使用家用呼吸机所产生的费用，因此境外用户对家用呼吸 机等产品有更好的使用习惯，境外家用呼吸机市场规模较境内市场规模更大，自公司创立以 来，销售策略倾向于境外市场，2018 年-2024 年上半年境外市场收入占比基本维持在 60% （2020 年境外收入占比仅为 45.19%，主要是因为新冠期间通过境内进出口贸易商销往境 外的产品销售收入纳入境内收入核算）。近年来，公司加大自主品牌推广，致力于改善区域 收入结构，提升国内收入占比，我们认为未来随着社会对慢病认知度、诊断率逐步提高，国 内市场收入存在较大提升空间，此外，由于国内业务毛利率较高，随着收入结构调整，公司销售毛利率有望呈现上升趋势。

二、海外呼吸机市场前景广阔，巨头退出，竞争格局有望重塑

2.1 全球家用呼吸机市场持续增长，竞争格局迎来新变化

OSA 与 COPD 等慢性呼吸系统疾病的发病率增加，带动呼吸机市场需求。由于吸烟、空气 污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，呼吸系统疾病发病率 不断提升，成为我国仅次于心血管与糖尿病的第三大慢性病，其中以慢性阻塞性肺疾病 （chronic obstructive pulmonary disease，COPD）和阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征 （Obstructive Sleep Apnea Hypopnea Syndrome，OSA）最为常见较为典型。根据弗若斯 特沙利文数据，2020 年全球 COPD 患病人数达到 4.7 亿人、OSA 患病人数（30-69 岁）已 达 10.7 亿人（根据 2012 年美国睡眠协会判断标准），预计 2025 年将分别增至 5.3 亿人、 11.6 亿人。而家用无创呼吸机作为睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）、慢性阻塞性肺疾病 （COPD）治疗首选，需求有望随着患病群体数量增加不断上升。

全球呼吸机市场需求持续增长，2025 年有望达 55.77 亿美元。根据弗若斯特沙利文数据， 2016 年全球家用无创呼吸机市场规模约为 17.07 亿美元，随着以 COPD 和 OSA 为主的睡眠健 康领域相关疾病患者人数持续增长，全球对家用无创呼吸机的需求也逐年增长，2020 年全 球家用无创呼吸机市场达到约 27.09 亿美元，年复合增长率达 12.2%，预计 2025 年全球家 用无创呼吸机市场规模将达到 55.77 亿美元（CAGR5=15.5%）。此外，呼吸机的使用需要配 套通气面罩形成闭合系统，面罩直接与人面部接触，通过管路来连接到呼吸机，经过呼吸机 主机加压过的空气经由管路进入面罩，再进入鼻腔或口腔，呼吸机需求的提升带来面罩需求 增加，弗若斯特沙利文数据预计到 2025 年，全球通气面罩市场规模将增长至 28.99 亿美元 （CAGR5=12.4%）。

从市场格局来看，全球家用无创呼吸机市场的竞争格局分布非常集中。2020 年，瑞思迈和 飞利浦销售额分别为 10.9 亿美元、10.2 亿美元，合计占据约 80%的市场份额，远远领先于 其他厂商，位列第三到第六的费雪派克、律维施泰因（万曼）、德百世和怡和嘉业市占率均 为个位数。

随着飞利浦因质量问题，召回事件频发，呼吸机市场竞争格局逐步发生变化，根据弗若斯特 沙利文数据，怡和嘉业按销售量口径统计的家用无创呼吸机全球市占率由 2020 年的 4.50% 提升至 2022 年的 17.70%，全球行业排名由第四升至第二。2024 年 1 月，飞利浦宣布在美国 市场停止销售呼吸机业务线的重要产品、制氧机及睡眠诊断产品，专注于耗材配件的销售， 2024年 2 月美敦力也宣布退出呼吸机产品线。我们认为随着跨国医疗器械巨头飞利浦退出， 全球呼吸机业务市场竞争格局迎来重塑契机，怡和嘉业有机会凭借过硬的产品与技术获得 国外市场认可，进一步提升全球市占率。

2.2 深耕欧美主流医保市场，境外呼吸机增长潜力可期

目前公司的产品在主要出口地区均纳入医保覆盖范围。在主流医保市场，当公司产品具备所 需的医疗器械资质、且完成进入当地流通备案后则可被医保覆盖，目前公司的呼吸机与通气 面罩在美国、法国、意大利等国家均纳入医保目录，由于呼吸机产品目前在治疗睡眠呼吸暂 停和呼吸功能不全症等方面仍是临床上较为有效的治疗方式，因此只要所销售国家或地区公 共医疗保障体系与政策不发生重大变化，公司相关产品被调出医保目录的风险相对较低。

2.3 公司产品矩阵完备，持续迭代升级增强竞争力

在硬件端：①就呼吸机产品来看，公司核心产品无创呼吸机型号众多，可满足各类用户需求， 此外，公司无创呼吸机自 2007 年推出后，围绕功能性、舒适性、易用性持续进行迭代升级， 在功能和性能不断增强的同时，体积和重量不断减小，人机交互不断完善，为用户提供更好 的使用感，增强公司产品竞争力。

②就配套耗材来看，公司呼吸机相关耗材主要包括面罩和呼吸管理，其中呼吸面罩主要包全 脸面罩、鼻面罩、鼻垫式面罩，可以满足当前家用呼吸机主流市场使用需求。随着公司存量 呼吸机不断增多，耗材业务随着增长，近几年占公司营业收入的比重在 20%-35%左右，是当 前公司第二大收入来源。

就软件端布局来看，2023 年公司成立的法国数据型子公司有效解决了欧洲医保报销、欧洲 个人隐私保护法合规问题，更好地开拓了欧洲市场。同时，公司不断完善云平台，天津觉明 子公司专注于呼吸健康慢性管理服务，为代理商提供全面售后支持。

2.4 公司搭建完善的销售网络，本地化布局扎根海外市场

公司已在全球市场搭建完善的分销网络。目前，BMC 作为公司在国际市场的主打品牌已在美 国、俄罗斯、欧盟、澳大利亚、新加坡、日本等近 60 个国家完成商标注册，并在全球 80 余 国家或地区进行广泛申请。公司在境外市场主要采用了买断式经销模式，通过传统渠道以报 关出口方式向海外经销商分销产品，再由海外经销商销售给终端客户，2023 年公司启动海 外本土化，在法国等地逐步建立子公司，提升海外市场的服务支撑能力，更好的挖掘海外市 场，2023 年公司境外收入占比达到 65%，海外业务成为公司收入的主要来源，我们认为随着 公司海外布局逐步深入，海外业务收入有望快速增长。 联手 RH（原 3B）深耕美国市场，独家合作，关系稳固。2010 年 8 月，公司和 3B 展开合作， 3B 公司作为美国本土品牌，从事消毒宝和便携式制氧机等业务，通过 3B 公司在美国市场的销售渠道，有望快速把公司的呼吸机产品导入美国市场，提升公司在美国市场的产品知名度， 有助于公司产品在美国市场持续放量。2021 年，公司与 3B 交易营收已接近 2 亿元。在飞利 浦呼吸机召回期间，3B（其以“React Health”的名义从事经营活动，以下简称 RH）和公司 携手，快速抢占呼吸机市场份额，2022 年公司与 RH 交易额达 8.72 亿元，创历史新高。

2024 年 7 月 29 日，公司与 RH（原 3B）就在美国和加拿大独家经销公司的睡眠呼吸障碍(SDB) 治疗设备、双水平气道正压通气(STBPAP)治疗设备及耗材签订了为期 5 年的《独家经销协 议》。本次重新签署协议有利于公司北美市场的布局与开拓，提高公司营收，相较于之前的 经销协议，本次协议在经销区域上新增了加拿大市场，在经销产品方面新增了肺病机，区域 和品类进一步增强了两家合作的粘性。未来，公司也将持续加大在医生端、DME 端的营销投 入，比如每个月会在睡眠监测机构免费发放一定数量的面罩，提升品牌影响力和用户认知， 进一步巩固市场份额，同时公司不断细化对渠道服务的颗粒度，积极参与到销售关键环节中， 帮助代理商做好售后服务，以服务质量增强客户粘性。

根据联合国统计数据，2021 年全球 30-69 岁人数约有 35.96 亿人，弗若斯特沙利文分析预测 2021 年患有 OSA 人数约为 10.83 亿人，患病率高达 30%，参考全球患病率，我们假设欧洲 和美国市场 OSA（30-69 岁）患病率为 30%，对应患者人数分别为 0.52 亿人、1.22 亿人，由 于美国市场为医保全覆盖，OSA 诊断率约为 20%，呼吸机渗透率较高，假设未来提升到 25%， 欧洲市场因各国医保覆盖程度有差异，我们预计渗透率略低于美国，假设为 15%，按照公司 招股说明书披露 2019-2021 年呼吸机和面罩的销售均价分别为 1330 元和 96.56 元测算，得 到公司在欧美市场的空间约为 16-52 亿元。 注：①假设呼吸机每 5 年需要更新一次，通用面罩约 3 个月更换一次。②在全球呼吸机和面 罩市场，公司 2020 年市占率分别为 1.7%和 1.2%（按照销售额口径）。③销售额市占率为 38%的飞利浦在 2024 年退出美国呼吸机市场，我们预计公司在美国市场市占率提升速度快 于欧洲市场。

三、国内呼吸机渗透率持续提升，加强品牌建设，夯实龙头地位

3.1 国内呼吸机市场渗透率较低，有望持续提升

OSA 和 COPD 治疗需求释放，有望带动家用呼吸机渗透率提升。根据弗若斯特沙利文分析， 2019 年中国 30-69 岁 OSA 患病人数 1.92 亿人，预计到 2025 年将增至 2.09 亿人。但由于民 众对 OSA 认知重视程度低，诊断率偏低，根据中国睡眠研究会统计，中国 OSA 诊断治疗率 不到 1%，远低于美国 20%的诊断率，中国大量的 OSA 患者亟需有效诊治和精细化慢病管理。

2020 年中国 COPD 患病人数高达 1.05 亿人左右，由于吸烟、空气污染等风险因素的增加和 人口老龄化，未来慢性阻塞性肺疾病的患病人数预计将持续增加，弗若斯特沙利文分析预计 到 2025 年 COPD 患病人数将达到 1.09 亿左右。然而因疾病认知程度不足，COPD 实际诊断率 不足 26.8%，控制率也远低于美国，由于确诊率较低，国内因 COPD 导致的死亡人数接近百 万，因此国内 COPD 治疗市场具有极大的发掘潜力。

中国家用呼吸机市场正逐步增长。虽然目前国内家用呼吸机市场仍处于渗透率较低，规模相 对较小的状态，但一方面，近年来受人口老龄化趋势加剧等因素影响，国内慢性呼吸疾病患 者日益增长，叠加疫情期间，患者对于呼吸机的使用认知进一步加深；另一方面，居民生活 水平逐步提高、居民健康管理意识增强，有望推动呼吸机市场规模持续扩大，弗若斯特沙利 文分析预测到 2025 年家用无创呼吸机市场规模将增长至约 33.3 亿元人民币，其中单水平 市场规模约 16.2 亿元人民币，双水平市场规模约 17.1 亿元人民币。随着居民收入水平提 升，家用无创呼吸机在国内不断普及，患者对于通气面罩的更换意识及支付意愿也将不断加强，预计到 2025 年中国通气面罩市场规模将攀升至约 4.6 亿元人民币。

就竞争格局来看，国内呼吸机市场集中度低于全球水平，国产替代空间较大。中国呼吸机市 场的主要竞争者包括国内外知名品牌飞利浦、瑞思迈、怡和嘉业、鱼跃医疗、费雪派克、万 曼等，2020 年飞利浦和瑞思迈在中国无创呼吸机市场合计占比超 50%（按销售额口径），在 中国通气面罩市场合计占比超 40%（按销售额口径），进口产品在我国家用呼吸机市场占据 主导地位，国产企业有较大替代进口的空间。从国产品牌竞争力来看，国产龙头怡和嘉业在 家用无创呼吸机市场上占据 15.6%的份额（按销售额口径），仅次于瑞思迈和飞利浦，在通 气面罩市场占据 37.7%的份额（按销售额口径），位列行业第一。我们认为随着中国市场家 用呼吸机渗透率不断提升，国内头部企业有望依托高性价比的产品，通过本土市场推广优势， 获得更大的市场份额，加快国内家用呼吸机市场的国产替代速度。

3.2 公司产品性能比肩国际巨头，价格优势抢夺进口品牌市场

公司产品核心优势在于性价比较高。在性能方面，公司的主要产品与瑞思迈、费雪派克等国 际品牌的核心性能参数差异不大，且在延时升压时间、面罩气流阻力等指标方面更具有优势。 在售价方面，根据京东网站数据，公司家用无创呼吸机销售价格水平低于国内外竞争对手。 我们认为在国内市场，由于家用呼吸机属于患者自费采购，无医保覆盖，因此性价比突出的 产品更能快速被消费者接受，公司的家用呼吸机产品在保证使用性能媲美进口产品的情况下， 拥有更具吸引力的价格，有望凭借高性价比优势抢夺进口品牌市场。

3.3 加强自主品牌建设，提升知名度，夯实龙头地位

瑞迈特作为公司在国内市场的主打品牌，其相关商标已于 2014 年完成注册，截至目前，已 获得近 20 个类别的商标权，并在全国范围内设立门店 5000 余家，已成为国内医疗器械行 业无创呼吸机领域的重要品牌之一。 就线下渠道来看，公司采取经销为主的销售模式，经过十多年的长期积累，已与经销商建立 了良好的合作关系，能够高效地进行市场拓展。我们认为公司通过与企业、医疗机构、经销 商等渠道的合作，推进渠道扁平化、拓展销售渠道，产品的市场渗透率有望不断提升。 就线上渠道来看，公司通过经销商布局抖音等新型兴趣电商，同时加大天猫、京东等传统货 架电商，直达消费者，拓展用户群体。 根据联合国统计数据，2021 年全球 30-69 岁人数约有 35.96 亿人，弗若斯特沙利文分析预测 2021 年患有 OSA 人数约为 10.83 亿人，患病率高达 30%，参考全球患病率，我们假设中国 OSA（30-69 岁）患病率为 30%，对应患者人数分别为 2.42 亿人，由于国内家用呼吸机需自 费，我们假设渗透率低于欧美市场，约为 10%，按照公司招股说明书披露 2019-2021 年呼吸 机和面罩的销售均价分别为 1330 元和 96.56 元测算，得到公司在中国市场的空间约为 50-82 亿元。 注：①呼吸机假设每 5 年需要更新一次，通用面罩约 3 个月更换一次。②在国内呼吸机和面 罩市场，公司 2020 年市占率分别为 16%和 38%（按销售额口径）。

四、并购打通供应链条，加码研发提升产品创新能力

4.1 “自产+外协”提升生产效率，并购上游保障供应链稳定

在生产方面，公司“自产+外协”提升，提升生产效率。由于公司产品涉及零配件较多，对 于产品的组装、检验等核心生产环节，公司均自主进行，天津怡和、东莞怡和两个生产中心 主要负责核心生产环节，而部分 PCBA 焊接、塑胶制品结构件的组装、电线电缆的拼装等 辅助环节已形成完善的产业链，工艺较为成熟，采用了外协加工模式，提升公司生产效率。 此外，为应对地缘政治风险，公司也在积极发展海外建厂事项，已成立的香港子公司将作为 公司后续布局海外的一个关键发力点。 在供应链安全方面，公司收购或参股多个上游厂商完成产业链布局。2024 年，公司投资了 上游供应商深圳市德达兴驱动科技有限公司，德达兴为公司主营产品核心部件的供应商，投 资德达可以打通呼吸机产业链上游，夯实公司核心零部件供应的安全与稳定，提升公司核心 竞争力；另一方面，在当前 AI、新能源汽车、机器人等领域发展势头正盛、微特电机应用越 发广泛的背景下，德达兴公司在微特电机领域有很深的技术积累，市场前景广阔。

4.2 加码研发提升创新能力，产品迭代升级进军高端市场

搭建完善的研发体系，研发投入逐年增加。在研发方面，公司搭建了完善的研发体系，在研 发中心设立了多个产品线研发团队，进行不同产品的自主研发工作。其中家用研发部主要负 责家用无创呼吸机产品的研发，耗材研发部主要负责通气面罩、呼吸管路等耗材产品的研发， 医用研发部主要负责睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪、R 系列双水平无创呼吸机等医用呼吸 诊疗产品的研发工作，子公司西安叶尼塞负责风机控制系统软件与算法相关的研发，专业化 分工提升公司研发创新能力。

在研发投入方面，多年来，公司持续加大研发投入，研发费用额和研发人数持续上升，研发 费用率除 2020-2022 年期间以外，均保持在 10%以上，其中 2020-2022 年主要是收入受疫 情需求拉动快速上升，导致研发费用率较低。

产品专利不断增多，配套品类逐步齐全，为公司进入高端市场奠定基础。在持续的研发投入 下，公司掌握了呼吸机及配套产品的多项核心技术，通过专利布局强化技术壁垒，截至 2024 年 6 月 30 日，公司拥有 601 项国内专利和 161 项国际专利。此外，公司还积极深入参与了 国内外行业标准的制定，截至 2023 年 12 月 31 日，公司共有五位标准化专家代表我国参 与制定已发布的国际标准达 16 项，彰显了公司在呼吸机领域的行业地位。

就在研项目来看，公司致力于研发高性价比产品，围绕呼吸、睡眠解决方案，进一步丰富产 品布局。2024 年 1 月，公司新产品 E5 系列呼吸机（涉及 11 款机型）已经取得国内注册 证，制氧机和雾化器也获得 CE 认证。未来公司通过不断丰富产品组合，优化技术体系， 提升服务质量，增强核心竞争力，推动公司的持续发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）