2024年锂电池行业3Q24业绩总结：步入复苏阶段，“超预期”公司频出

行业趋势及观点

电池投资时钟理论：3Q24行业库存及稼动率周期步入回升通道。根据电池投资时钟，在板块触底阶段迎接的是龙 头行情，3Q24电池、结构件、三元正极等环节龙头业绩超预期，龙头逻辑兑现中。此外，部分龙一产能利用率较 高环节龙二边际向好，如电池环节等。

库存&稼动率分析：行业触底回升，步入复苏阶段。1）库存周期：我们将锂电库存周期分为“主动补库-被动补 库-主动去库-被动去库”四个阶段，1Q22-1Q24，行业经历为期两年的“主动去库”，1-3Q需求及库存同比触底 回升（1Q24/2Q24/3Q24行业营收同比增速分别为8%/-13%/-13%，库存同比增速分别-26%/-11%/-5%），步入“被 动去库”至“主动补库”复苏阶段。

库存&稼动率分析：行业触底回升，步入复苏阶段。2）稼动率周期：2024年1-3Q电池/隔膜/三元正极/铁锂正极/ 负极/电解液从2月的18%/46%/40%/28%/53%/17%回升至9月的33%/63%/53%/50%/50%/33%，除负极Q3集中投产供需 短期承压，各环节稼动率均保持修复。

部分环节二线稼动率超过龙头。除电池、隔膜以及铁锂正极环节头部公司2-3Q均保持较高稼动率，三元正极整体 处在弱复苏外，负极、电解液稼动率出现分化。负极环节尚太科技稼动率高于龙头，后者份额相对承压；电解液 环节天赐稼动率底部反转持续修复，仍较二线有提升空间。

锂电子板块3Q24业绩总结：步入复苏阶段，“超预期”公司频出。3Q24锂电板块龙头公司多数呈现超预期表现， 电池环节宁德时代、结构件环节科达利，以及三元正极环节容百科技等均收获量利新高或积极改善；此外，隔膜 环节恩捷股份、电解液环节天赐材料等出货量高增，稼动率明显修复&市占率提升。

1. 电池：内资份额提升，盈利保持分化。24年1-8月全球前十动力厂商中内资份额较日韩提升（出货YoY分别 27%/-1%），宁德市占率蝉联第一（37%）。盈利保持分化，3Q24宁德/二三线毛利率为31%/14~18%，扣非净利 率为13%/-6%~8%，测算单Wh净利为-0.11~0.1元，宁德突破利润率及单位盈利新高。

2. 隔膜：CR3同比改善，单位盈利承压。24年1-9月CR3为65%（YoY+18pct）大幅改善，恩捷及龙二份额均提升。 隔膜单位盈利仍承压,3Q24恩捷/二三线单位盈利分别0.11/-0.02~0.08元/平，恩捷利润率进一步下滑14%主要 系国内售出提升&价格下滑，龙二稳定、中尾部亏损。

3. 结构件：商业模式佳，龙头盈利有韧性。结构件类似于汽零中的座椅等赛道，由于需要靠近建厂，和下游客户 绑定比其他材料更深，商业模式较其他材料更胜一筹。龙一盈利维持坚挺且优势扩大，龙二受降价等影响利润 率环比下降。

4. 负极：格局分化，看好向成本低者集中。24Q3龙头单吨盈利3400元/吨，环比有所下降，二线在0~1000元/吨。 整体看行业价格、单位盈利压力仍大，持续看好行业份额向成本低者集中（尚太），关注低成本新产能的投放。

5. 三元正极&前驱体：三元龙头改善，前驱体格局更优。3Q24三元容百/龙二份额YoY+3/-2pct，龙头出口突破份 额提升；前驱体1-3Q24中伟份额/CR3为28%/58%，同比均持平。前驱体盈利更优，3Q24三元容百/二三线扣非利 润率2%/-27%~5%整体承压,容百1-3Q扭亏转盈。前驱体盈利优于三元，3Q24中伟/二三线扣非利润率4%/1%~8%， 行业大幅亏损中伟维持盈利。

6. 铁锂正极：高压密趋势下供需、格局向好。快充电池需求快速放量，但高压密铁锂供需相对紧张，产品壁垒提 升，预计拥有成熟高压密工艺（二烧磷酸铁法、草酸亚铁法）的企业份额进一步扩大，且有望提振单吨盈利， 富临精工铁锂业务Q3扭亏为盈，龙头裕能则因为加工费承压、碳酸锂价下跌等因素业务环比承压。

7. 电解液：单位盈利承压，龙头份额提升。24年1-9月天赐份额/CR2为41%/56%（YoY+5/4pct），集中度提升主要 系中尾部产能出清。3Q24天赐单吨净利测算为780元（较Q2小幅下滑），行业亏损。

细分板块业绩

营业收入分析：从营业收入同比增速看，1-3Q24锂电细分子行业营收同比增长整体放缓，板块间分化明显，结构 件、辅材和正极-三元前驱体环节同比维持增长。241-3Q电池板块细分子行业营收同比增速由高至低依次为：结 构件（+13%）>辅材（+6%）>正极-三元前驱体（+3%）>电池（-8%）>隔膜（-10%）>电解液（-19%）>负极（-29%） >正极-三元（-51%）>正极-LFP（-54%）。

单24Q3环比增速看，正极-三元、结构件等环节环比表现较好。24Q3电池板块细分子行业营收环比增速由高至低 依次为：正极-三元（+17%）>结构件（+9%）>负极（+7%）>隔膜（+6%）>电解液（+3%）>电池（+3%）>辅材（- 3%）>正极-三元前驱体（-5%）>正极-LFP（-16%）。

扣非归母净利润分析：从扣非归母净利润同比增速看，1-3Q24结构件、电池和正极-三元前驱体环节同比提升。 细分子行业扣非归母净利润增速由高至低依次为：结构件（+43%）>电池（+25%）>正极-三元前驱体（+15%）>负 极（-23%）>电解液（-67%）>隔膜（-72%）>辅材（恰好转正）>正极-三元（亏损）、正极-LFP（亏损）。

单24Q3环比增速看，辅材、隔膜等环节环比表现较好。24Q3扣非归母净利润环比增速由高到低依次为：辅材 （+485%）>隔膜（+35%）>电池（+9%）>负极（-4%）>结构件（-5%）>正极-三元前驱体（-9%）>电解液（-11%） >正极-三元（亏损）、正极-LFP（亏损）。

毛利率分析：从毛利率水平看，1-3Q24负极、电池、隔膜等环节毛利率较高。各个细分子行业毛利率由高至低依 次为：负极（+25%）>电池（+25%）>隔膜（+21%）>结构件（+19%）>电解液（+18%）>正极-三元前驱体（+15%） >辅材（+9%）>正极-三元（+8%）>正极-LFP（+5%）。

从毛利率同比变动看，1-3Q24电池、负极、辅材等环节毛利率同比上升。具体看，毛利率同比变动方面，电池 （+5pct）>负极（+3pct）>辅材（+3pct）>正极-三元前驱体（+1pct）>结构件（-0pct）>正极-LFP（-2pct）> 正极-三元（-2pct）>电解液（-8pct）>隔膜（-16pct）。

单24Q3环比变动看，电池、辅材和负极环节呈上升趋势。24Q3毛利率环比变动由高到低依次为：电池（+4pct）> 辅材（+2pct）>负极（+1pct）>正极-三元前驱体（-0pct）>隔膜（-1pct）>电解液（-2pct）>正极-LFP（-2pct） >结构件（-2pct）>正极-三元（-2pct）。

扣非归母净利率分析：从扣非归母净利率水平看，1-3Q24电池和负极环节净利率较高。各个细分子行业净利率由 高至低依次为：电池（+10%）>负极（+9%）>结构件（+8%）>隔膜（+7%）>正极-三元前驱体（+5%）>电解液 （+4%）>辅材（+1%）>正极-三元（-1%）>正极-LFP（-2%）。

从扣非归母净利率同比变动看，1-3Q24辅材、电池、结构件等环节净利率改善。具体看，净利率同比变动方面， 辅材（+3pct）>电池（+3pct）>结构件（+2pct）>负极（+1pct）>正极-三元前驱体（+1pct）>正极-LFP（-3pct） >正极-三元（-6pct）>电解液（-6pct）>隔膜（-15pct）。

单24Q3环比变动看，隔膜、辅材和电池环节环比正增。24Q3由高到低排序为：隔膜（+1pct）>辅材（+1pct）>电 池（+1pct）>正极-三元前驱体（-0pct）>电解液（-1pct）>正极-三元（-1pct）>负极（-1pct）>结构件（- 1pct）>正极-LFP（-2pct）。

电池：内资份额提升，盈利保持分化

全球格局：呈现一超二强局面。截至24年1-8月，宁德时代/比亚迪/LG/三星SDI/SK on/松下/中创新航/亿纬锂能 /国轩高科/欣旺达为全球前十动力电池厂商，份额为37%/16%/12%/4%/5%/4%/5%/3%/2%/2%，呈现一超二强局面。

动力CR3稳定，内资份额提升。22/23/24年1-8月，全球CR3（宁德时代&比亚迪&LG）市占率分别65%/67%/65%，24 年1-8月有所回落主要系LG份额持续下滑；宁德时代、比亚迪等内资份额稳健提升，2024年1-8月内资/日韩电池 厂同比增速分别27%/-1%。

收入同比承压，盈利保持分化。受到电池材料价格波动影响，3Q24宁德、亿纬、孚能等收入同比下滑，国轩、鹏 辉、欣旺达等受益于出货量及提升产品业务提升保持同比正增长；宁德时代Q3实现收入923亿元，保持行业绝对 领先。3Q24电池公司盈利差距仍保持，宁德时代突破新高：

毛利率&扣非净利： 3Q24宁德/亿纬/国轩/欣旺达/孚能/鹏辉毛利率为31%/19%/18%/15%/14%，扣非净利率为 13%/8%/0.1%/3%/-6%/0.1%，测算单Wh净利为0.10/0.05/0.001/0.05/-0.11元，盈利分化仍保持，宁德时代突破 连续两年利润率及单位盈利新高。

隔膜：CR3同比改善，单位盈利承压

2024年1-9月集中度同比改善，22/23/24年1-9月CR3分别50%/47%/65%；22-23年集中度下滑主要系中尾部产能投 出，24年起头部公司主导行业竞价在终端份额回升。恩捷/星源/中材2024年1-9月份额为35%/19%/11%，均较22- 23年有所提升，恩捷全球隔膜龙头地位稳固。

受到价格下滑影响，收入&营业利润承压。3Q24，恩捷/星源/中材收入YoY分别-24%/11%/-18%，星源收入逆势提 升主要系产品结构往湿法转型&出口提升。恩捷3Q24隔膜收入24亿元，较龙二差距一倍以上。隔膜单位盈利仍承 压：3Q24，恩捷/星源/中材单位盈利分别0.11/0.08/-0.02元/平，恩捷利润率进一步下滑14%主要系国内售出提 升&价格下滑，星源稳定、中材保持亏损。

电解液：单位盈利承压，龙头份额提升

2024年1-9月CR2持续改善，龙头份额提升。天赐/新宙邦2024年1-9月测算市占率为41%/15%，天赐较23年提升 5pct。行业CR2进一步提升，22/23/24年1-9月CR2（天赐+新宙邦）份额为49%/52%/56%，集中度提升主要系行业 大幅亏损，部分中尾部产能流失份额。

单位盈利承压，静待行业拐点。3Q24，电解液及材料企业天赐/新宙邦/多氟多扣非净利率为3%/13%/-3%，行业已 大幅亏损，仅头部公司仍维持盈利，新宙邦Q3扣非利润率较高主要系氟化工等板块贡献利润。营收看，3Q24天赐 /新宙邦/多氟多YoY分别-18%/-3%/-36%，主要受到原材料碳酸锂等价格下滑影响。单吨电解液盈利承压，头部相 对趋稳：测算单吨净利，天赐材料22/23/24年Q3电解液盈利1.3/0.3/0.08万元/吨，Q3较H1下滑趋势相对趋稳， 静待行业拐点。

三元&前驱体：三元龙头改善，前驱体格局更优

三元龙头份额提升，前驱体CR3维持。3Q24，三元企业容百/当升/长远份额分别21%/6%/4%，容百/当升较1H24分 别+3/-2pct，龙头份额提升主要系韩国工厂投产&海外出口提升，当升份额下滑主要系海外客户需求疲软。前驱 体看，1-3Q24中伟/格林美/华友份额预计28%/17%/13%，CR3为58%较23年基本持平，龙头份额稳定。

前驱体盈利更优，三元整体承压&龙头修复。3Q24三元公司容百/当升/长远/振华收入YoY分别-22%/-52%/-54%/- 76%，主要系碳酸锂等原材料价格下滑，扣非利润率2%/5%/-9%/-27%整体承压；容百1-3Q业绩持续改善，单吨净 利从亏损提升至3200元/吨（不考虑减值计提等加回）。前驱体盈利较三元明显更优，3Q24中伟/格林美/华友收 入YoY分别13%/3%/-13%，头部收入实现正增长主要系前驱体价格较三元更稳定；扣非利润率4%/1%/8%，测算中伟 单吨净利维持在0.6万元/吨水平&保持领先，行业基本亏损。

铁锂正极：高压密趋势下供需、格局向好

看好行业稼动率提升。Q3行业产能利用率约50%-60%，行业新增产能有限，快充趋势下供需结构预计加速修复。需求 侧25年C、B客户的快充LFP需求更进一步放量（25年神行电池比例有望提升至宁德动力铁锂出货的7-8成，比亚迪二 代刀片11月或推出），而高压实铁锂产品需要依赖二烧工艺，对多数企业，二烧工艺会带来现有产能的折损（龙头 影响相对较小），带来供给侧优化，将进一步修复行业整体供需结构。

格局角度，龙头企业份额持续提升，后续预计具备高压实产品优势的企业份额进一步扩大。当前具备供应压实密度 2.65以上的企业仅4-5家，通过验证进入量产的企业更少，技术壁垒提升，磷酸铁（需要二烧工艺）、草酸亚铁路线 脱颖而出。

高压实产品单吨盈利更优，部分企业已在报表端体现。当前行业头部企业（裕能、德方、富临）均保持满产，单位 盈利上Q3湖南裕能、富临精工、其他企业分别约600+元/吨、1000+元/吨、亏损。快充高压实铁锂产品当前产能紧张， 行业满产，供应主要集中在湖南裕能、富临精工等，价格和单吨盈利均更优。

关注湖南裕能、富临精工、龙蟠科技等。其中湖南裕能二烧工艺成熟，产品已供应宁德、比亚迪最新一代铁锂快充 产品，盈利能力行业领先，持续推动一体化降本；富临精工草酸亚铁工艺下粒径分布更加均匀，适合快充路线，获 得宁德大单锁定。

负极：格局分化，看好向成本低者集中

Q3负极开工率约40%-50%。受去库影响，Q3负极材料开工率较Q2有所下滑。 负极材料格局分化。24H1贝瑞特/上海杉杉/中科星城/尚太科技/广东凯金占比分别为24%/16%/12%/11%/7%，较 23 年全年份额分别持平/+2pct/+4pct/+1pct/-2pct，CR3=52%，较23年+4pct，杉杉、中科、尚太份额提升，璞泰来、 凯金份额下滑。

尚太盈利优势明显且持续保持，24Q3单吨盈利3400元/吨（环比有所下降），二线在0-1000元/吨。整体看行业价格、 单位盈利压力仍大，持续看好行业份额向成本低者集中（尚太），关注低成本新产能的投放。

结构件：商业模式更佳，龙头盈利能力有韧性

结构件：商业模式更佳，龙头盈利能力有韧性。结构件类似于汽零中的座椅等赛道，由于需要靠近建厂，和下游客 户绑定比其他材料更深，商业模式较其他材料更胜一筹。产业目前就头部科达利和震裕两家规模和盈利较好。24Q3 龙一、龙二净利率分别约11%-12%、2%（剔除震裕科技溯源铝影响），其中龙头科达利盈利能力保持多个季度稳健， 震裕科技受降价、溯源铝影响Q3盈利环比下滑。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）