2024年江南布衣研究报告：聚焦小众细分赛道的高ROE+高股息优质标的

一、公司介绍

1.1 设计师品牌领军企业，多品牌矩阵协同发展

三十年深耕服装行业，引领设计师品牌先锋。江南布衣创立于 1994 年，是一家具有影响 力的设计师品牌时尚公司，2016 年在港交所成功上市。公司主营业务为设计、推广及销 售时尚服装、鞋类、配饰和家居产品，旗下有 JNBY、速写（CROQUIS）、jnby by JNBY、 LESS 等品牌，并推出了如“BOX 不止盒子”及“江南布衣+”多品牌集合店等新兴零售 场景。截至 2024 年 6 月 30 日，江南布衣共有 2,024 家零售门店，零售网络不仅覆盖中 国内地所有省、自治区和直辖市，还覆盖了全球其他 9 个国家和地区，品牌力辐射全球。

公司发展历程可大致分为以下三个阶段： 1994-2004 年：公司初创阶段。1994 年，吴健与李琳夫妇于中国杭州创立杭州江南布衣， 成立以来迅速凭借独特的设计风格和理念吸引众多消费者；1999 年，公司注册“JNBY” 商标，正式开始品牌化运营。JNBY 品牌以其“自然、自我”的品牌理念吸引了无数都市 知识女性。 2005-2016 年：多品牌拓展阶段。2005 年，公司先后推出了男装品牌 CROQUIS（速写）、 高端女装品牌 LESS 等，开始实施多品牌战略。同年第一家海外店铺在俄罗斯莫斯科开幕； 2006 年，JNBY 品牌零售网络扩展至日本，随后在美国、俄罗斯等多个国家相继设立了门 店；2011 年，公司推出了童装品牌 jnby by JNBY，进一步丰富品牌矩阵；2016 年，公司 成功在香港交易所主板上市。 2017 年至今：可持续化发展阶段。上市后，公司依托资本市场助力迅速发展。2019 年， 零售数智化战略启动，“不止盒子”正式上线。2021 年，公司官宣三大品牌代言人雎晓 雯、周迅、刘亚仁。同时，公司明确可持续发展战略。2021 年，第一批加入中纺联“3060 碳中和加速计划”的企业。同年，公司创立芝麻实验室，致力于研发可持续织物面料，提 升面料利用率。2024 年，公司发布可持续生活品牌 RE;RE;RE;LAB。

多品牌矩阵协同发力，稳居设计师品牌行业龙头。公司坚持多品牌策略，通过成熟、成长、 新兴三个阶段的不同品牌组合覆盖更全面的客户群。其中成熟品牌为 JNBY 品牌，成长品 牌包括 LESS、CROQUIS（速写）、jnby by JNBY 三大品牌，新兴品牌包括 POMME DE TERRE（蓬马）和 JNBYHOME 等多个品牌。

从收入占比上看：FY2024，成熟品牌 JNBY 营收为 29.4 亿元，占总营收的 56.2%，为所 有品牌中贡献最高的；成长品牌整体营收 21.8 亿元，占集团收入 41.7%，其中 LESS、 CROQUIS（速写）、jnby by JNBY 营收分别为 6.2/7.5/8.1 亿元，分别占总营收 11.9%/14.4%/15.4%。 从渠道规模上看：截至 FY2024，集团共有门店 2,024 家，其中自营店 515，经销店 1,509 家。从扩张节奏上看，不同品牌的渠道规模扩展节奏略有分化。近五年 JNBY、LESS 及 「江南布衣+」多品牌集合店持续净开，当前门店规模（FY2024 末）相较疫情前（FY2019 末）实现净开店 40/54/20 家。而 CROQUIS（速写）、jnby by JNBY 和新兴品牌门店数 有所下滑，较 FY2019 净闭店 28/21/59 家。

盈利能力加速修复，FY2024 业绩表现亮眼。FY2024 公司业绩取得亮眼表现，营业收入 52.4 亿元，同比增长 17.3%；毛利率 66.3%，同比提升 0.9ppt；归母净利润达到 8.5 亿元， 同比增长 36.7%。近四年，在消费弱复苏的背景下，公司业绩实现高质量增长。公司收入 端实现增长稳健，FY2020-2024 营业收入 CAGR=14.0%。公司利润端加速修复，毛利率 从 FY2020 年的 59.7%提升至 FY2024 的 66.3%;经营利润率相较于 FY2020 年的 15.6% 增长 7.2pp 至 FY2024 年的 22.8%。

1.2 股权结构及高管

创始人控股股权结构稳定，高学历创始人引领高质量管理团队。公司股权结构较为集中。 公司实控人为创始人吴健、李琳夫妇，二人通过设立 Ninth Investment、Ninth Capital 以 及 Kaleidoscope World 三家公司共持有江南布衣 61.39%的股份（截至 FY24 年年报）。 创始人吴健、李琳夫妇均于浙江大学毕业，凭借对服装行业的独到理解及商业模式的大胆 创新毕业进入服装行业创业。公司创立以来，吴健担任公司董事长及 CEO，负责公司运 营，李琳担任首席创意官，亲自把控设计环节。随着公司进入互联网零售转型阶段，管理 层果断输入新鲜血液。2019 年 3 月，曾任多年阿里巴巴资深总监的吴华婷加入公司，接 棒吴健担任公司新任 CEO。公司一方面沿用集团元老级骨干维持公司风格不变，另一方 面大胆起用新人以求变革，现已打造出一支精兵强将的管理队伍，护航公司业绩发展。

1.3 高ROE+高股息，持续回馈股东

持续高分红，积极回馈股东。一方面，公司坚持高分红策略，派息率基本在维持 70%以 上。上市以来，公司每年通过稳定分红积极回馈股东，近五年平均派息比率达 76%，向市 场传递了经营持续向好的积极信号。另一方面，相较消费龙头公司，公司股息率水平高。 江南布衣作为设计师服装品牌的行业翘楚，近五年持续维持较高的股息率水平，股息率平 均可达 7.1%。在股价相对平稳的背景下，江南布衣仍然维持亮眼的股息率表现，近 12 个 月的股息率位于服装品牌前列，达到 11.3%。

公司质地优秀，高 ROE 彰显其投资价值。公司 ROE 表现较好且持续上升，在整个消费 品行业中位居前列。江南布衣近 3 年平均 ROE 达 35.7%，近 5 年平均 ROE 达 33.4%， ROE 水平高于贵州茅台、安踏体育、海天味业、中国中免等消费龙头。公司在保高 ROE 水平的同时同样维持了较高的业绩成长性。从营收增速看，公司近 3 年营收 CAGR 为 12.9%，近 5 年营收 CAGR 为 9.3%。

二、核心驱动：多品牌矩阵+设计驱动+粉丝主导

2.1 多品牌矩阵：多元细分的品牌组合，持续释放增长动能

多元化品牌组合，覆盖客群更为全面。公司目前旗下涵盖女装品牌 JNBY、LESS，男装 品牌 CROQUIS，童装品牌 jnby by JNBY、POMME DE TERRT、onmygame，生活方式 品牌 JNBYHOME 及 RE;RE;RE;LAB，共计 8 个品牌。不同的品牌分别定位不同的细分市 场，覆盖更加广泛的消费客群，同时通过独到的设计风格及品牌理念持续占领消费者心智， 提升客群粘性。

多品牌矩阵形成收入增长接力棒，带动利润的可持续增长。公司按照不同发展阶段将品牌 划分为成熟、成长、新兴三个阶段。其中成熟品牌为 JNBY 品牌，历史最悠久占比最高， 占收入比重高达 56.2%；成长品牌包括 LESS、CROQUIS（速写）、jnby by JNBY 三大 品牌，三个新兴品牌合计占收入比重达 41.7%；新兴品牌包括 POMME DE TERRE（蓬 马）和 JNBYHOME 等多个品牌，目前仍在培育期因此占比较小，仅占收入 2.1%。

公司通过多品牌规模化战略，希望能实现业绩的可持续增长，具体来看： （1）收入层面：成长品牌增速最快，成熟品牌增速更稳。复盘业绩，在正常经营年份中 成长品牌增速更高，而在销售环境较有挑战性的年份，成熟品牌增速更为稳健。具体来看， FY2019/FY2021/FY2023 年，成长品牌收入同比增速均略高于成熟品牌。但在疫情影响 较大的 FY2020 年和 FY2022 年收入增速下滑的大环境下，成熟品牌因其客群基础更稳固 展现出更强的韧性，增速高于成长品牌。从复合增速看，FY2019-2024 年成熟品牌和成 长品牌 CAGR 分别为 9.4%和 9.2%，增长态势较好。而新兴品牌由于其本身品牌力尚未 稳固，加之近两年经营环境变化较大，因此增速较为波动，但预计随着需求回暖，未来将 释放较大的增长潜能。 （2）利润层面：成熟品牌毛利提升最快，成长品牌毛利稳中有增。成熟品牌拥有稳定的 客户基础和市场地位，因而其毛利率最高且提升最快，从 FY2019 的 61.9%提升到 FY2024 的68.2%，提升了6.3个百分点。其次是成长品牌同样保持了较高的毛利率水平，从FY2019 的 61.3%提升到 FY2023 年的 64.7%，提升 3.4 个百分点。而新兴品牌目前的市场认知度较低，一方面受到品类限制，另一方面有较高的产品开发和市场推广成本，因而毛利率还 处于低位，预计未来会持续提升。

实现多品牌联动，打造零售新场景。公司通过推出“BOX+不止盒子”和“江南布衣+” 集合店，实现多品牌联动。（1）“江南布衣+”集合店：公司于 2016 年推出“江南布衣 +”集合店，门店内整合集团旗下的多个品牌，打破了品牌界限，为消费者提供一站式购 物体验。此外，“江南布衣+”集合店承担了会员服务和品牌形象传递的作用，一方面集 合店内可为会员提供衣物护理、维修、定制等服务，另一方面店内放置不同主题的艺术装 置，通过卓越的门店形象传递品牌价值。（2）BOX+不止盒子：2019 年，BOX+不止盒 子正式上线，“不止盒子”是一种定制化寄送搭配会员服务，由专业搭配师将设计个性化 风格对用户进行搭配，通过“盲盒”的形式寄给会员，每套盒内约有 3-5 套衣服。用户付 费成为会员以后可以享受到 1 年 6 次的先试后买服务，若满意可通过小程序直接下单，若 不满意则寄回给公司，邮费由公司承担。

早年凭借品牌力出海，出海历程早。公司早在 2005 年就在俄罗斯开设了海外第一家经销 门店。目前公司的海外门店多数由经销商开设，与国内经销渠道统一通过订货会订货。 FY24 年，公司非中国内地的收入规模已经达到 3,210 万元，同比增速-24.5%，收入规模 较为稳定。但从门店数量上看，非中国内地门店数量保有量有所收缩，截至 FY24 年非中国内地共有 22 家门店，规模较小。我们认为，当前国产品牌向新兴市场出海的背景下， 江南布衣凭借其品牌力已具备一定的出海经验，后续有望进一步打开海外业务空间。

2.2 设计驱动：设计主导零售，原创力是核心护城河

设计主导零售，创始人亲自把关设计。公司创始人李琳从 1994 年开始在杭州经营服装生 意，在挑选进货的过程中对时装产生了浓厚的兴趣和独到的理解。随后李琳在 1996 年开 始了第一间服装零售店销售自己设计的服装。自公司创立以来，李琳担任首席创意官，至 今仍亲自把控设计环节。公司作为设计师品牌集团，始终把设计力和原创力摆在第一位， 公司的设计师团队话语权较高，能充分发挥原创性，实现设计主导零售。从整体的产品生 命周期流程看，产品设计需要花费 3-6 个月左右。

强激励+高投入，以维持设计师团队与品牌的深度绑定。设计师团队是品牌的核心，设计 师团队的稳定性是保证品牌风格和调性一致的关键。目前，公司设计师团队约有 70 人， 通过股权激励等措施与核心设计师深度绑定。此外公司还会不定期与外部设计师合作以保 证品牌的创新性。公司重视研发投入，FY2024 年公司产品设计及研发费用 1.96 亿元，占 收入比 3.7%。公司持续加大人才建设，完善内部激励机制，员工成本费用率从 FY2020 的 8.7%提升至 FY2024 年的 9.3%，提升了 0.6ppt。

将 ESG 理念融入设计，探索可持续时尚。（1）芝麻实验室：江南布衣于 2021 年创立了 芝麻实验室，通过对闲置或废置纺织物设计再利用，创作成玩偶、配饰、包袋等生活艺术 品，提升面料利用率，减少织物浪费。该项目生产出的创业产品兼具商品属性和艺术品属 性，不仅会在门店中使用售卖，同时还会作为艺术装置展出。FY2023 年公司共消耗 7.9 万米库存面料，在提升集团内部面料利用率的同时传递了公司可持续时尚的价值理念。（2） 布尽其用：2022 年，江南布衣与融设计图书馆共同开启了为期五年的布尽其用项目，通 过考察调研的方式对传统面料及工艺系统化地进行梳理、研究、记录和总结，以年为单位 输出成年度研究图鉴。

2.3 粉丝主导：粉丝经济叠加数智化，实现全域零售转化

以粉丝经济为核心的全域零售模式。公司目前致力于构建以粉丝为中心的全域零售生态系 统，以增强用户粘性，持续深化粉丝经济。通过整合线下零售店、在线商城以及微信等社 交媒体营销服务，打造出一个多渠道互动平台，培养年轻消费者对品牌的忠诚度和活跃度。 截至 2024 年 6 月 30 日，公司在微信&视频号、抖音、微博和小红书这三大社交平台上的 粉丝数量分别为 450/226/188/33 万个，粉丝量基础庞大。

深化会员体系建设，粉丝经济驱动业绩稳健增长。公司实施精细化的会员运营策略，通过 为消费者提供一系列的增值服务和个性化服务，客户粘性增强，会员的持续参与度和品牌 互动频率得到提高，为公司带来稳定的销售业绩。（1）会员范围广、基数大：公司会员 数在稳健增长，对零售额的贡献度在不断提升，FY24H1 的会员账户数逾 740 万个，贡献 逾八成的零售额。（2）会员粘性强、品牌忠诚度高：截至 FY24 年末，消费额超过 5,000 元的高消费会员数 31.9 万个，年消费零售额合计 44.9 亿元，为线下零售额贡献超六成的 比例。（3）多元化会员权益驱动全域零售：会员体系权益丰富，除入会礼包、折扣礼券、 积分互动等权益外，还包含线下门店的洗护福利及会员日、金卡及铂金卡用户可享受线上 的「BOX+不止盒子」搭配寄送服务。丰富多样且线上线下联动的会员权益有效增强客户 粘性，提升全域零售能力。

数字化赋能经营，数智化零售表现出色。（1）库存共享及分配系统：为了提升经营效率 及库存管控能力，公司中台配备强大的库存共享分配系统，该系统能实现门店共享存货、 存货配送、系统级存货监控，使实现从设计到制造，再到销售的全程数字化管理。FY2024 存货共享和分配系统带来的增量零售额为 11.0 亿元，同比增长 31.8%，库存管理效率提 高。（2）数智化零售：随着中国经济全面恢复常态化运行，公司的线下客流量逐渐复苏。 面对零售环境和消费者行为习惯持续变化等不确定性，公司推出了“不止盒子”和“江南 布衣＋”多品牌集合点等新兴消费场景或产品，不仅给消费者提供了更多的增值服务，也 提升了品牌的店铺形象。FY23 数智零售渠道 GMV 为 11.1 亿元，同比增长 70.5%，该数 智零售大部分体现在实体店可比同店中，有效地弥补了实体店的大幅波动。

三、兼具β弹性和自身α属性，未来可期

3.1 β层面：设计师品牌市场增速快，持续利好头部

中国服装行业发展极具潜力，市场规模不断扩大。随着中国经济的持续增长和城市化进程 的加快，人们对物质生活的需求不断提高，服装零售业成为推动中国纺织服装行业发展的 主要动力。中国服装市场规模在过去几年中呈现稳步增长的趋势，从 2016 年的 1.8 万亿 元增长至 2023 年的 2.2 万亿元，年均复合增长率为 2.6%。根据 Euromonitor 预测，2028 年中国服装行业市场规模将达到 2.6 亿元，发展空间有望进一步扩大。

设计师品牌以强大的设计感和品牌个性在服装市场脱颖而出。设计师品牌服装通常具有较 强的设计感和特色，以及标志性的品牌个性，以此区别于奢侈品牌、快时尚品牌和商业化 品牌。随着人们对品质生活的追求逐渐提高，更倾向于选择富有创造性和设计感的服装产 品来彰显独特的个性，因而设计师品牌在人群中更受欢迎，尤其是中高收入消费群体。

设计师品牌市场规模有限，但增速快爆发力强。设计师品牌的市场规模显著小于商业品牌、 和快时尚品牌，但从 2019 年规模开始超越奢侈品品牌。设计师品牌的市场规模增长潜力 巨大。根据灼识咨询数据，2017-2022 年复合增长率为 5.5%，位列细分赛道增速 TOP2。 预计 2023E-2027E 年，设计师品牌市场规模 CAGR 将达到 14.5%，增速将会领先整个服 装行业。

3.2 α层面：收入及利润支撑强，财务表现亮眼

3.2.1 高质量渠道是核心护城河，收入增长有支撑

高质量渠道和精准的客群是公司核心护城河。在当前渠道保有规模稳定的阶段，公司收入 仍然有稳健增长，这得益于公司自营渠道占比高、同店增长率提升等。

质增快于量涨，渠道实现内生增长。从量上看，FY24 公司门店总数为 2,024 家， 净开 34 家，近年来渠道数量整体呈现稳中有增态势。其中自营和经销门店数量分 别为 1,509/515 家，同比净开-50/84 家。从质上看，FY23 和 FY24 可比同店增长 率达到 9.1%和 10.7%，说明公司通过数智零售和粉丝经济战略卓有成效，对渠道 的赋能效果后续有望进一步释放。

渠道结构稳定，自营渠道优势强。公司零售渠道结构稳定，自营和批发均衡发展，截 至 FY2024 年，公司共有 515 家自营门店和 1,509 经销门店，分别占 25%和 75%。 在渠道结构分配上，一二线及省会等高线城市由公司自营开店多，低线城市主要由经 销商开店。公司自成立以来重视自营渠道的发展，FY2020-FY2024 年自营渠道 CAGR 为 12.4%。

我们分析，公司渠道力强源于以下因素：

原因 1：位于经济较发达地区的区位优势。公司创立于时装行业较为发达的杭州， 凭借着差异化的品牌力，在杭州本地市占率较高。从地理上分布上看，公司在华 东区域的销售网络最为密集。FY2024，公司在中国地区（包含中国香港及中国台 湾）共有 2,006 家，其中华东地区有 786 家门店，占比高达 39%。华北地区作为 我国经济较为发达的地区，消费潜力大，江南布衣凭借其先发性的区位优势帮助 其渠道在华东地区实现高密度覆盖，带动业绩增长。

原因 2：聚焦一二线城市高收入客群。从城市层级分布看，江南布衣的渠道主要集中在高线城市。FY2024 年，公司有 11.4%的店铺集中在一线城市、33.9%的店 铺位于二线城市，一二线城市店铺合计占比达 45.3%。而一二线城市店铺贡献了 超一半的销售收入，销售收入占比高达 52.3%。

3.2.2 运营能力持续向好，财务表现突出

盈利能力：利润水平持续修复，盈利韧性强。近年来，公司在较为波动的经营环境下仍然 持续提升毛利水平，且保持稳健的净利率水平。 从毛利端看，公司 24H1 毛利率 67.3%，高于运动服饰公司，但在女装公司中相对较低。 公司毛利率水平近年来提升较快，已经逐渐追平与可比公司的差距。2019-2023 年，江南 布衣毛利率提升 3.78ppt，为女装品牌中提升较快的公司。同期，赢家时尚/歌力思/锦泓集 团/地素时尚/欣贺股份毛利率分别+2.71ppt/+1.91ppt/1.49ppt/-0.54ppt/-5.25ppt。 从净利端看，公司 24H1 净利率 12.1%，仅低于地素时尚位于上市女装公司 TOP2，地素 时尚/赢家时尚/锦泓集团/歌力思/欣贺股份的净利率分别为 19.7%/8.5%/7.1%/6.0%/0.7%。 在近年来波动的经营环境下，江南布衣维持了非常稳健的净利表现。2019-2023 年江南布 衣净利率提升 0.81ppt，同期除赢家时尚和锦泓集团外，其余上市女装公司净利率均有所 下滑。

营运能力：高资产周转率，存货表现优秀。公司具备出色运营能力和经营效率。相比其他 上市女装企业，江南布衣资产周转率较高，FY2024H1 江南布衣/赢家时尚/锦泓集团/歌力 思/地素时尚/欣贺股份的存货周转率分别为 0.69/0.49/0.37/0.32/0.24/0.19 次。同时，公司 库存管理出色，存货周转效率高。FY2024H1 江南布衣存货周转天数 135 天，仅高于运 动品牌李宁和安踏体育，是上市女装企业中存货周转天数相对较低的公司。

公司运行效率提升，现金流情况整体趋势向好。FY2024，公司应收账款周转天数 8.6 天， 应付账款周转天数约 51.3 天。现金流情况持续改善，FY2024 现金循环周期天数 113.2 天， 相较 FY2020 年循环周期缩短 100.9 天。

我们分析，公司高周转及高运营效率主要源于以下因素：（1）产品生命周期长。公司的 产品生命周期为四年，远远长于行业平均水平。更长的产品生命周期一方面能降低公司的 库存累计速度，减少库存方风险，另一方面能支撑产品折扣在较高水平，保证利润率。（2） 智能快反追单。公司持续深化智能化流程管理，为了应对当前多变的经营环境持续增加快 反追单的占比，以减轻公司的库存压力。FY2024 公司快反追单占比已经超过 12%，快反 追单产生的新增零售额超过人民币 6.4 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）