2024年安踏体育研究报告：稳经营高盈利，多品牌、国际化战略稳步实施

一、运动鞋服行业具备韧性，龙头优势凸显

（一）运动鞋服行业有望保持稳健增长

我国运动鞋服行业有望保持稳健增长。根据彭博，2015年至今我国运动鞋服行业 维持高景气度，2023年我国运动鞋服行业零售额达3858.01亿元，2015-2023年 CAGR达11.0%，增速远高于我国整体鞋服行业2015-2023年CAGR 3.1%。同时， 在2020-2023宏观经济环境具备不确定性背景下，我国运动鞋服行业仍能保持韧 性，2020-2023年CAGR达7.3%。 我们认为未来我国运动鞋服行业有望保持稳健增长：一方面，参考美国经济分析局 数据，美国体育用品相关支出率先恢复至疫情前水平，领跑其他零售细分行业，且 持续维持高景气度，2024年1-5月其体育用品相关月平均支出达疫情前126%，远超 于零售行业整体恢复速度（对应月平均支出达疫情前112%）；另一方面，我们认 为从扩容空间来看，我国人均运动鞋服消费额和渗透率仍有较大发展空间；从驱动 因素来看，国家政策及经济发展将推动运动鞋服行业持续稳健增长，同时滑雪、户 外、女子等细分行业赛道有望驱动行业发展。

我国运动鞋服行业具备广阔的增长空间： （1）从扩容空间来看，我国人均运动鞋服消费额和运动鞋服渗透率仍有较大的发 展空间。受益于消费者健康意识的提升以及运动鞋服穿着场景的扩张，我国人均运 动鞋服消费额和运动鞋服渗透率不断提升。但相较于代表性发达国家，根据彭博、 wind，2023年我国人均运动鞋服消费额仅为39美元/人，远低于日本的94美元/人、 韩国的160美元/人、德国的153美元/人、美国的448美元/人；在渗透率方面，我国 运动鞋服渗透率为15%，显著低于德国的18%、日本的21%、韩国的25%以及美国 的36%。 （2）从驱动因素来看，短期疫情促进消费者健康意识的提升，长期国家政策及经 济发展将推动运动鞋服行业持续发展。短期来看，疫情后消费者健康意识增强，同 时亚运会、奥运会、世界杯等大型体育赛事的举办有助于促进健康消费需求，全民 健身活动比如瑜伽、快走、慢跑等将成为趋势，健康消费需求将进一步得到释放。 运动鞋服或将成为消费者的刚性需求，运动鞋服的穿着场景将划分更为细致、运动 鞋服的消费频次有望提升。长期来看，近年来我国政府大力扶持体育产业，国务院 指导意见目标2025年我国体育产业总规模超过5万亿元，2022-2025年我国体育产 业规模CAGR有望达到14.85%，体育产业的蓬勃发展将显著利好我国运动鞋服行 业的快速发展。根据彭博，除疫情影响的2020及2022年，自2014年起我国运动鞋 服行业增速持续稳定在10%以上，显著高于代表性发达国家。另一方面，我国经济 的蓬勃发展也将助推鞋服消费乃至运动鞋服消费规模扩大。

户外、女子等细分赛道、下沉市场有望为我国运动鞋服行业贡献增量。从细分市场 来看，根据彭博，户外运动鞋服保持高景气度，2019-2023年CAGR达10.2%，远 高于专业运动2.7%、运动休闲6.4%，随着生活方式的多元化发展，户外运动日渐 风靡，未来有望持续贡献增量。此外，女子、下沉市场等方面亦有望贡献增量，根 据QuestMobile数据，女性市场、三线及以下消费市场消费实力持续升级。

（二）安踏体育市占率位居国产运动品牌首位，竞争格局稳固

公司市占率位居国产运动品牌首位，未来有望赶超阿迪达斯。自2007年起公司凭 借旗下FILA品牌的放量增长，稳步提升自身市占率，逐年缩小与国际运动品牌的市 占率差距。根据彭博，2023年公司市占率达18%，2021年起赶超阿迪达斯，位居 我国运动鞋服公司市占率第二位，仅次于耐克（23%），位居国产运动公司首位。

运动鞋服市场份额易于向头部品牌集中，竞争格局稳固。根据彭博，我国运动鞋服 行业集中度维持在高位水平，2023年CR10达77.0%。我们认为我国运动鞋服行业 集中度较高的核心原因主要系其更重专业性。（1）从产品属性来看，专业性主导 下，运动鞋服品牌内核变化少，消费者对运动鞋服品牌的认知更为贯彻统一。此 外，在品牌传播过程中，运动鞋服品牌的传播媒介为头部赛事、运动队、运动员， 而一般鞋服品牌的传播媒介则为流量明星、综艺节目。但流量明星和综艺节目是分 散的，且生命周期具高度不确定性，保鲜期短，其光环效应鲜有能持续超过5年。 而运动的营销资源中，如运动员的职业生涯，自上升期到结束往往长达10余年；头 部运动队通常带着国家荣誉；头部赛事的赞助周期也一般为至少5年，通常10年一 签。因此，运动的营销资源较一般鞋服更集中、更持久、变化更少。（2）运动品 牌拥有服装零售各细分子行业中最长的生命周期。运动鞋服品牌受消费者年龄和时 尚变化影响较小，对于同一个消费者而言品牌的消费持续周期较长。

二、安踏体育：优秀管理团队和强渠道力支撑公司高质 量发展

（一）公司近 5 年平均 ROE（平均口径）达 26.4%，源于其优秀管理团 队和强渠道力

公司优秀的管理团队为公司最核心的竞争优势，是其他竞争优势的根本来源。强渠 道力是公司的另一个核心竞争优势，导致公司在服装这一不确定性较高的行业中能 够更准确、迅速地抓住消费者需求趋势。根据彭博，受益于管理层高效的经营管理 输出，公司2019-2024年ROE（平均口径）均维持在23%以上水平，2020年受到疫 情等因素影响公司ROE水平有所回落，但仍保持在24.41%的优良水平。根据彭博及 wind，（1）横向对比国内外主要运动鞋服公司，安踏体育近5年平均ROE（平均口 径）为26.44%，领先行业，仅次于耐克（41.04%）和露露柠檬（34.45%）。拆分 2023年ROE来看，公司高ROE主要受益于高盈利水平，以EBIT margin作为盈利水 平的参考指标，2023公司EBIT margin为25.93%，领跑运动鞋服行业。（2）从消费 品行业来看（以SW农林牧渔、SW汽车、SW家电、SW食品饮料、SW纺织服饰、 SW商贸零售、SW社会服务、SW美容护理所含A股公司），若以2019年之前上市、 2019-2023年公司ROE（平均口径）均高于20%且平均年净利率高于10%为条件筛 选A股消费品行业公司，筛选结果仅余12家公司，将安踏体育与筛选后的公司作对比， 公司近5年平均ROE排名第8，说明公司是纺服行业甚至是消费品行业中具备高稳定 性盈利能力的优质标的。

公司高盈利能力主要系高毛利率及低费用率所致。根据wind，（1）毛利率：公司 高管团队战略能力出众，前瞻布局不断构筑增长新势能。公司EBIT margin走势与 毛利率走势基本一致，公司毛利率自上市以来不断提升，仅2011-2014年行业调整 初期有所下降。（2）SG&A费用率：公司决策链条短平快，渠道运作效率高，费 用率处于业内优秀水平。考虑到直营模式的FILA对费用率的扰动，我们参考FILA放 量前公司的费用率，2012年安踏、李宁、中国动向、特步、361度均为经销运营模 式，但公司的SG&A费用率19.1%，远低于李宁的63.9%（一般在30%-40%之 间）、低于特步的21.5%、低于361度的24.0%、低于中国动向的44.8%。而即使是 对比2023年集团直营占比显著高于其他国产运动鞋服公司时（安踏主品牌 DTC+FILA+其他品牌收入占比95%），安踏的SG&A费用率仍为40%，而李宁为 37%，特步为34%，361度为29%，安踏的控费能力更强。

（二）高管团队战略能力出众，公司毛利率不断提升

1.高效管理的根源：高效激励机制保障管理团队稳定性，铁军文化深入人心

公司管理团队建设完善，积极引入优秀职业经理人，国际化人才储备丰厚。一方面， 丁氏家族“家、企分开”。从股权结构来看，丁氏家族绝对控股公司股权。根据财报， 截至2024年6月30日，安踏国际为公司第一大股东，实际持有公司61.05%股权（直 接持有42.40%，间接持有9.76%），公司董事会主席丁世忠及其长兄丁世家为安踏 国际的实际控制人，分别持有安踏国际34.06%、33.52%股权。此外，丁世忠的妹夫 赖世贤通过持有安踏国际股权而间接拥有公司股权。但在公司管理方面，董事会主 席丁世忠实施职业经理人改革，丁氏家族大多已退居监督层面。另一方面，公司积 极引进海内外优秀职业经理人及管理人才，人才国际化运营策略显著，根据公司ESG 报告，截至2023年底，集团汇聚来自13个国家和地区的人才。我们认为，多元化的 人才团队能为公司带来更开阔的视野和更精进的专业能力，增强较之于国际运动品 牌的竞争力，也有助于公司国际化战略的推进。

多维度人才体系持续吸引并稳定人才，快速反应、高效执行的铁军文化深入人心。 （1）在人才培育方面，公司学、研、产相结合，于2009年1月成立安踏企业大学。 公司人才诉求从战略1.0时期的借人才（Borrow）、战略2.0时期的买人才（Buy）、 战略3.0时期的建人才（Build）到战略4.0时期的“因需而蕴，因才施教”（Boost）。 根据公司官网，安踏企业大学以大数据管理平台为依托，通过描摹学员画像，为不 同岗位的员工实施不同的培养策略。一方面，公司以ROI为导向，聚焦关键岗位的业 务流程，定岗定位精准匹配相应课程，高效提高各岗位人员能力及工作效率；另一 方面，公司推出“奥运星”项目，通过赛马机制培育优秀人才赋能集团。 （2）根据公司官网，在人才晋升路径方面，公司提供每年2-4次周期性的晋升及调 薪机制，还提供“踏浪星”计划、“奥运星”等管培项目。 （3）在薪酬方面，公司提供完善的薪酬福利，并通过员工持股计划绑定核心人才， 公司职业经理人郑捷及吴永华均通过持有安踏国际股权而间接拥有公司股权。此外， 公司亦通过股权激励计划激励员工。根据《采纳股份奖励计划》公告，公司于2018 年发布股份奖励计划，计划5年内投入不超过10亿港元用作计划。 我们认为，公司通过企业大学因材施教推出相应培训项目、积极设立考核激励机制 等措施，能持续将人才融入“铁军团队”并强化团队“铁军文化”基因，使得公司团 队效率保持高效，不考虑疫情及安踏主品牌DTC的影响，公司2015-2019年人均创收 CAGR达13.4%。同时，公司“选用留育”多维度的人才体系有助于保持人才队伍稳 定，以丁世忠为核心的高管团队团结稳定，合作超过10年。

2.高管团队具备前瞻性战略视野，营收和毛利率持续提升

安踏的发展历程可分为海外代工期、品牌批发期、品牌零售期和战略发展期四个阶 段。高管团队对市场趋势把握清晰，公司通过转型或改革在三个关键时点取得成功： （1）品牌批发期：开创性采用“体育明星+央视广告”的营销手段，转型品牌商。根据新华网、央视，1999年，安踏在公司年净利润不超过400万的背景下，董事会主 席丁世忠力排众议，以80万/年签约中国乒乓球运动员孔令辉为品牌代言人，同时花 费约300万在CCTV5投放广告。2000年孔令辉于悉尼奥运会夺冠，安踏品牌影响力 大幅提升。根据经济观察网，同年安踏的销售额突破3亿元，为1997年销售额的6倍。 尔后，公司通过2004年赞助CBA、2009-2016年赞助中国奥委会进一步提高品牌影 响力。

（2）品牌零售期：零售导向转型，渠道管理精细化，率先走出库存阴霾。2012年 前国内运动鞋服品牌依靠相对粗犷的加盟模式实现规模的高速扩张，渠道积压库存压力 不断积累。根据wind，2011年，以李宁和中国动向为先，国产运动鞋服品牌行业爆发 库存危机，行业平均应收账款周转率同比下降29.70%达7.28次，行业平均存货周转率 同比下降26.68%达7.15次。根据wind，2011-2012年安踏开始逐步优化分销网络及供 应链，2013年安踏提出零售导向的转型战略。通过建立零售导向的管理及考核体系、 透过ERP系统加大对供应商及零售商的管控力度、以单店为基础提供精准的订货指引等 措施，安踏率先实现业绩复苏，2011年营收达到89亿元首次追平李宁，2011年后实现 反超。

（3）战略发展期：多品牌、国际化战略稳步推进。根据公司财报，从品牌端来 看，安踏自2014年完成品牌零售商的转型之后，开始稳步推进“单聚焦、多品牌、 全渠道”战略，2015-2023年公司营收CAGR达24.1%，归母净利润CAGR达 22.3%。根据公司财报，公司通过收购与安踏主品牌形成互补性的国外品牌，拓展 高端领域和专业性功能领域，最终形成分别以安踏主品牌、FILA品牌、Descente 及Kolon Sport等国际品牌为核心的三条增长曲线。根据2023年投资者日，2023年 安踏集团战略升级，实施“单聚焦、多品牌、全球化”战略，在全球化方面希望集 团四大品牌构建中国市场领导定位（安踏、FILA、迪桑特、Kolon）、AMER集团 完成五个十亿欧元目标（将Arc’teryx、Salomon和Wilson发展成为“十亿欧元”品 牌、将直营打造为“十亿欧元”渠道、将中国市场打造为“十亿欧元”市场），强 化全球领先地位（建立东南亚国际事业部，未来5年流水目标15亿美金）。

销售规模扩张、高毛利FILA品牌培育成功以及安踏主品牌DTC转型推动公司毛利 率持续提升。根据wind，（1）由于公司销售规模扩张，公司毛利率自上市以来不 断提升。2008年前由于公司销售规模迅速扩张，毛利率呈直线攀升趋势，自2004 年的14.05%提升至2008年的39.95%；2009-2010年公司毛利率提升放缓，但毛利 率仍维持在40%以上；2011-2014年行业调整期间，公司毛利率略微下降，但仍快 于行业复苏。（2）2014年后FILA开始加速成长，由于FILA品牌采取全直营模式且 品牌定位中高端，FILA品牌的毛利率较高，将近70%，FILA品牌营收占比的快速提 升推动公司毛利率开启第二轮向上周期。（3）2020年开始安踏主品牌DTC转型， 直营占比提升推动公司毛利率开启第三轮向上周期。

（三）公司强渠道力使其费率低、高周转，为品牌培育提供支持

1. 安踏主品牌门店近万家，持续推动渠道扁平化和运营精细化

安踏主品牌门店数量效齐升。从规模来看，根据财报，2023年安踏主品牌门店数至 9,831家，集团全球线下门店数超过12000家，说明其渠道管理的广度强。从效率来 看，虽然2015-2019年安踏主品牌门店数不断增加，但是年平均店均营收增速水平仍 超过15%，在2020年安踏主品牌DTC转型后，安踏主品牌2019-2023年年平均店均 营收增速为16.8%，验证了公司的终端管控能力强。

公司从渠道扩张时期转向效率时期，致力于推动渠道扁平化和运营精细化。根据公 司财报，自2011年库存危机后，公司主品牌门店扩张速度放缓，率先提出零售导向 策略。具体而言公司主要进行了三方面的改革措施：（1）全渠道的扁平化管理，取 消分区经理、加盟商多层级管理，减少层层分销渠道。（2）以销定量，严格控制库 存风险。通过数据网点周报、销售人员渠道巡查、提高ERP系统覆盖面等，全方位 监测运营表现。同时，对于库存，一方面公司以单店为基础提供精准订货指引，鼓励 零售商灵活补单，另一方面，公司提供多种渠道进行库存清理以维持健康的库存水 平。（3）建立零售导向思维和考核标准，以考核指标的零售导向变化驱动经销商转 变运营思维。

公司主品牌渠道DTC变革，有助于全产业链提质增效。 DTC（Direct To Consumer，直接面对消费者）的核心是在数字化支撑下，品牌商直 接洞察消费者，在生产端迅速对市场反馈进行产品设计开发的调整，在销售端有效 识别不同渠道消费者的差异化需求及需求变化，继而与消费者实现良性密切互动， 最终目标是实现数据驱动下的整体产业链效率提升。 公司2020年提出了主品牌渠道DTC转型。根据财报，截至2023年公司有约5400家安 踏主品牌大货门店、约2200家安踏儿童门店为DTC模式运营。DTC模式有助于：（1） 深化会员价值运营，通过关键业务场景的落地，实现差异化的会员运营策略和个性 化的会员服务概念，从而打造品牌的私域流量池，增强用户粘性、降低获客成本； （2）通过打通全链条数据和流程、推动线上线下的无界融合，有助于达到“最少的 商品产生最大的效率”的目的，进而实现运营自动化和智能化；（3）品牌打通人货 场，更扁平的渠道结构有助于节约渠道成本、提高运营效率，而直面消费者有助于 更精确把握消费者需求，从而实现更高的利润率，同时能高效对接消费者生活场景， 提高消费者体验和品牌认知。

2. “差异化定位+直营渠道力”构筑FILA品牌竞争壁垒

（1）产品和营销重新定位，FILA从专业运动转为高端运动时尚。根据公司财报， 2009年安踏以6亿港元收购FILA在大中华地区的商标使用权和专营权。FILA在被收 购前在中国市场处于亏损的状态。安踏在收购FILA后，对其进行了一系列的战略转 型和升级。但最为重要的是FILA回归时尚运动路线，FILA目标人群定为25-35岁的中 等收入青年人群，恰是当时国内中高端时尚运动的空白覆盖年龄段，同时风格为时 尚运动领域的Sports fashion，而同等价位的耐克和阿迪达斯旗下的时尚运动线风格 偏向Street fashion，面向人群更为年轻化，由此FILA与耐克、阿迪达斯形成差异化 竞争。 围绕FILA的中高端时尚运动品牌定位，公司在产品及营销方面集中投放时尚资源。 在设计方面，根据公司官网，公司与安娜苏、Jason Wu、三原康裕、Astrid Andersen、 Phillip Lim等多个高级设计师团队合作，塑造产品形象。同时，FILA产品系列丰富， FILA中国目前拥有FILA、FILA KIDS、FILA FUSION、FILA ATHLETICS四大品牌， FILA大货下又分RED运动、WHITE休闲、BLUE商务、ORIGNAL潮流四大系列。在 营销方面，根据公司官网，FILA以时尚明星代言赞助为主，代言人矩阵囊括杨幂、 张艺兴、 黄景瑜等，签约品牌大使杨采钰等。同时品牌FILA与巴黎蓬皮杜艺术中心 举行联名大秀，诠释高级运动时装新风尚，巩固“高端运动时尚领军者”的品牌印 象。

（2）强大直营管理能力和供应链能力支撑FILA高质量增长。初期集团的渠道能力 帮助FILA快速扩张、迅速扩大品牌知名度，现阶段FILA坚持“三个顶级战略”谋求 高质量发展。自2009年开始集团培育FILA品牌，经过5年时间，FILA品牌积累了一 定的消费者认知。根据财报，自2015年FILA开始快速扩张，2015-2019年FILA门店 数CAGR高达34.79%，而同期优衣库中国地区、H&M中国地区、ZARA中国地区门 店数CAGR分别仅为16.42%、10.17%、4.13%。根据彭博，2023年FILA品牌在我国 运动鞋服市占率位居第5，仅次于耐克、李宁、阿迪达斯以及安踏主品牌，未来将从快速发展阶段转变至高质量发展阶段。根据2023年投资者日，未来FILA将坚持“顶 级品牌、顶级商品、顶级渠道”战略，巩固消费者心智，稳老拓新，努力突破户外、 网球、高尔夫等新品类、贡献新增量。

销售渠道方面，采取直营模式强化终端管控力度。FILA采用直营模式开店，并实施 扁平化管理，实现对终端门店的强控制，一方面有助于终端形象管理，另一方面有 助于对消费者需求进行快速反应。 良好供应链把控能力保证高质量产品和库存健康。在研发方面，公司严格管理产品 的研发设计，对供应商采用末位淘汰制度，目的是保证优质产品的产出。另一方面， FILA品牌提升快反比例以应对时尚性的快速变动、降低库存积压风险。同时，根据 现代物流官方微信公众号，泉州安踏体育物流园启动FILA全渠道中央仓集成项目， 覆盖FILA全国所有直营门店，效率将提升200%，实现B2B和B2C等多种运营模式的 的融合，同时集团还在晋江、成都等地上线了库宝机器人解决方案，以应对SKU激 增和订单碎片化所带来的密集存储和高频拆零拣选需求。

3. 由于公司出色的渠道把控能力，公司费率和周转率优于同业

从细分费用率看。根据财报，（1）员工薪酬、折旧摊销及其他：因折旧、摊销和 员工薪酬的一部分会统计在成本中，一部分统计在费用中，无法分拆，所以我们将 这四项合并在一起，2022-2023年李宁该项费用率分别为7.7%、8.7%，均低于安 踏的15.1%、14.9%。但是，因为安踏的直营收入占比高，其员工薪酬必然是更高 的，且安踏的自有工厂多，李宁仅广西一处。（2）广告费率：2022-2023李宁该 项费用率分别为8.5%-9.0%，均高于安踏。（3）物流/分包费率：安踏的物流/分包 费率较低。（4）研发费率：安踏研发费率更高，近年来其中底科技和外观设计都 有明显改进。由此，我们可以推断出安踏的杂费费率控制更为良好。

公司应收账款周转天数及存货周转天数低。公司造血能力强主要系应收账款账期非 常短、存货周转天数也非常短。（1）存货周转天数：2019-2023年公司平均存货 周转天数为118天，由于其直营占比较高，则存货周转天数略高于港股可比公司平 均存货周转天数111天，低于国际龙头平均存货周转天数125天。（2）应收账款周 转天数：安踏应收账款周转位列行业前列，2019-2023年公司平均应收账款周转天 数为28天，远低于港股可比公司平均应收账款周转天数79天，也低于国际龙头平均 应收账款周转天数的32天，安踏对下游账期压缩能力凸显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）