2024年苏垦农发研究报告：低估的粮食产业链一体化龙头，资源优势突出，一体两翼协同发展

种植产业链一体化经营龙头，一体两翼协同发展

粮食产业链一体化经营龙头，一体两翼协同发展。 公司自成立以来，依托种植基地，开展业务涵盖粮 食产业链多个环节，产品包括原粮、种子、大米和 农资服务等。上市之后通过并购向植物油和麦芽领 域延伸，形成了以原粮种植及加工业务为主，植物 油和麦芽加工为辅的成熟业务体系。

各位业务协同推进。公司自有耕地面积自2021年以 来持续增长。截至2024年夏播，拥有自主经营耕地 面积131.6万亩，同增3.4万亩。大米加工业务拥有 多条生产线，产能42万吨；麦芽加工业务建有两条 生产线，产能25万吨。并购的油脂加工业务在江苏 广泛布局，拥有投产产能30万吨，在扩产能60万吨。

原粮种植及加工为核心主业，土地资源优势突出。1、公司通过承包集团耕地、参与土地流转等方式取得 经营用耕地，土地资源优势持续扩大。2020-2024年，自有经营土地面积从124.4万亩增至131.82万亩， 增多了7.4万亩。其中，土地流转面积从28.9万亩增至36.1万亩，增加了7.2万亩；2、公司自有经营耕地 全部位于江苏省内，主要集中于苏北淮河流域和长江流域，为高标准农田，种植单产水平高。2024年H1， 自有基地小麦/大麦亩产为1276/1219斤，较去年亩增42/100斤，远高于全国夏粮单产水平375.2公斤/亩。

3、原粮种植业务经营模式以统一经营为主，发包经营为辅。种植产品一部分以原粮形式直接出售，剩余 部分作为原材料加工成种子和大米对外出售。公司根据市场情况来适度调整种植及加工产品结构，能够 保证盈利最大化。4、大米产品以民用米为主，食品工业米为辅，依托自有原粮基地所形成的产量质量可 追溯优势，业务正处于品牌影响力扩大化发展阶段。随着产品品牌力的提高，市场份额有望稳步上升。5、 种子产品以常规水稻种/小麦种为主，兼有杂交玉米种等，在江苏省内市场份额约40%，市占率稳居第一。

6、农资服务与原粮种植协同发展。该业务经营模式分为对内服务和对外社会化服务两种。对内服务统一 向公司各种植业分公司供应农资，实现内部一体化协同；对外服务依托对内农资保供形成了优质、低价 的采购和完备的农资货源体系、销售网络体系和全农服务体系，面向自营基地周边区县的规模化种植户 提供包括“农资供应、农技咨询与培训、协调金融支持”等社会化服务，竞争优势明显，业务盈利持续 增长。2020-2023年，农资子公司净利润从808万元增至3171万元。

植物油加工业务为整体发展提供稳定可靠的支撑。1、公司通过两次并购实现植物油加工领域布局，产线 覆盖了豆油、菜油和葵油、棕榈油等多品类。2019年收购的金太阳是全国油脂加工五十强企业，植物油 产能30万吨，一直满负荷生产。2023年收购的靖江龙威正进行产能改扩建，完工后产能增至90万吨。2、 植物油是必须消费品，盈利稳定，为发展提供稳定的现金流和利润来源。2023年净利润同比有所下滑， 主要是受植物油价格下滑的影响。随着价格稳定，业绩快速回升。2024年H1净利润1698万元，同增127%。

公司为国有控股上市公司，股权结构较为集中

公司股权结构较为集中。公司实际控制人为江苏省农垦集团有限公司，直接持有上市公司9.34亿股， 占比67.84%。农垦集团拥有农林牧渔及食品加工、医药制造、贸易物流及相关服务、投资及房地产、 通用设备制造等五大产业板块，苏垦农发是其旗下唯一一家控股上市公司。

原粮种植及加工主业和植物油贡献主要收入，盈利稳定增长

原粮及其加工品（种子和大米）、还有植物油和农资服务四大业务贡献主要收入，植物油业务产能大幅 扩张。公司主要收入来源为种植产品原粮（稻谷、大小麦）及其加工品（种子、大米），植物油的产销 和农资服务供应。2023年，原粮及其加工品收入占比接近50%，植物油和农资服务收入占比接近40%，麦 芽和其他收入占比约10%；收购靖江龙威后，植物油产能大幅扩张，可支撑业务未来较快发展；种植系 列产品和农资服务业务未来有望保持稳步扩张。

盈利方面，农资/种子/麦芽/米业的毛利率较为稳定，原粮毛利率受粮价和天气的影响而小幅度波动，植 物油毛利率跟随产品价格波动。2022年，原粮毛利率下滑至约25%,主要系同期粮价回落和单产下滑所致。 2023年，随着单产上升，毛利率升至约27%。2020-2023年，植物油业务毛利率从约8%下滑至4%，主要受 植物油价格高位回落的影响。预计未来两年，粮食和植物油价格将触底回升，将带动业务毛利率上升。 政策补贴对盈利贡献较为稳定。2019-2023年，公司获得农业支持保护补贴、稻谷补贴等约3亿元。

原粮种植主业优势明显，借粮价触底回升释放业绩弹性

中国粮食产业链：面向国内2万亿市场，孕育出千亿市值公司

谷物消费需求稳定，产业链市场规模庞大。数据显示，2023年，国内居民年人均谷物（包括小麦、大米 和玉米）占有量为431.74公斤，同增1.25%；国内谷物消费总量约60862万吨，同增1.1%。按照谷物2.5- 3元/公斤的出场均价简单测算，国内粮食收购市场规模接近2万亿元。由于国内消费者谷物及肉食消费 习惯中短期内难有较为明显的改变，因此认为，国内谷物总体消费水平有望保持稳定。 大产业孕育出大市值公司。2007年以来，行业先后涌现出多个百亿级公司。2020年有了千亿市值公司。

国内粮食产业链：受政策的影响较为明显

2009年至今，粮食产业经历了政策支持-去库存-政策支持的变化，目前处于政策支持的阶段，主要特征有： 再次提高小麦和稻谷最低保护价：2021-2023年，早稻/中晚稻/粳稻/小麦最低保护价提高了100/60/20/80元/吨。 2024年，早稻/晚稻/粳稻/小麦最低保护价为2540/2580/2620/2360元/吨，较上年提高了20/0/0/20元/吨。继续实施耕地地力保护补贴政策、政策粮吞吐和进口配额制度政策。 政策旨在保护产业良性发展。目前小麦价格已经接近最低收购价，收储启动将起到给市场托底的作用。

中国粮食产业链：呈现周期波动，新一轮上行周期渐行渐近

随着部分品种收储政策退出，粮食产业链开始呈现出周期性波动。2020年以来，粮食产业链经历了1轮周期，现正处 在周期下行阶段，主要特征是粮价出现下滑，部分品种售价滑进成本： 玉米、大豆价格出现下滑，售价滑进成本； 小麦价格出现下滑，稻谷价格高位震荡，售价高于成本； 从部分品种售价滑进成本来看，我们认为，行业底部基本探明，新一轮上行周期渐行渐近。

秋粮生产受到异常天气变化的不利影响，粮食产需关系有望边际趋紧：  据汇易网数据，2020年-2023年，玉米/小麦产需关系由有缺口转变为产需基本平衡； 2024年，夏粮丰收，水稻等秋粮生产受到7-8月份高温多雨天气的不利影响，病虫总体呈中等至偏重发生态势。受 此影响，粮食产需关系有望边际趋紧； 由主要粮食品种产需关系预期变化来看，我们认为，行业底部基本探明，新一轮上行周期渐行渐近。

粮食产业链：适度规模经营扩展空间大

长期来看，耕地将向种植专业户流转，适度规模经营扩展空间较大 随着城镇化推进，耕地将向种植专业户流转，传统小农户因缺少规模经济、机会成本上升等因素将逐渐退出； 适度规模经营未来扩张空间较大。2022年，国内农户耕地流转面积仅约27000万亩，占全国耕地总面积约15%。随着 土地流转规模的扩大，适度规模经营将获得较大的扩张空间。

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