2024年蒙牛乳业研究报告：周期底部向上，分红提升可期

一、乳业经营周期磨底，上游加快产能去化

（一）需求端：2024 年以来景气偏弱，龙头推动去库存

上半年乳制品景气较弱，买赠促销加剧。2024年上半年以来，受宏观经济和消 费力影响，乳制品行业整体需求延续较低景气度。从乳制品产量来看，根据国家统 计局，24Q1/24Q2国内乳制品产量同比分别-5.7%/-4.8%，其中4-6月单月产量同比 分别-6.5%/-8.9%/-4.9%。从终端销售跟踪来看，参考尼尔森，2024年1-6月乳制品 全渠道/线下销售额同比分别-2.5%/-4.6%。一方面头部乳企通过主动调整液奶出货 节奏、增加买赠来消化大日期产品库存、改善产品新鲜度；另一方面原奶过剩背景 下市场散奶价格偏低，尾部品牌和上游牧场推出低价产品以消化原奶库存，共同导 致行业价格竞争激烈、买赠促销力度加大。根据Wind数据，1-7月牛奶/酸奶零售均 价分别为12.3/16.1元/公斤，同比分别-2.4%/-1.3%。

渠道角度：传统商超卖场客流承压、单点卖力下滑，拖累乳制品整体销售表现。 大型KA为乳制品线下核心渠道，但2023年以来大型卖场、商超数量和客流均持续下 降，单点卖力下滑，对乳制品整体铺货和销售带来一定影响，导致乳制品渠道渗透 率下滑。根据尼尔森，2022/2023年大卖场数量同比分别-6%/-10%。根据凯度消费 者指数，2023年液奶在大超市和大卖场渠道销售占比和渗透率均下降，销售额同比 -13.4%/-4.7%；小超市/批发市场/新零售/食杂店/便利店液奶销售额渠道同比 +12.8%/+12.1%/+3.3%/+1.8%/+1.6%。

消费者角度：居民更加注重性价比，液奶消费向白奶集中。2023年以来居民消 费者信心指数处于低位，消费力复苏偏弱，居民消费行为更为理性、更加关注性价 比，部分消费者乳制品消费频次下降。此外，乳制品部分饮用场景也受到现制饮品 分流。根据凯度消费者指数，2023年常温和低温液奶消费频次均下滑；根据益普索调研，2022-2023年乳制品重度消费者（每天饮用1次或以上）消费者占比持续下降。 从结构来看：受益于居民健康意识提升，近年来乳制品需求逐渐向白奶集中，而刚 需属性偏弱的酸奶和乳饮品需求持续下滑。根据尼尔森，2019-2024Q1线下乳制品 各品类销售中，常温白奶/低温白奶占比从29.1%/2.7%分别提升至42.6%/3.2%，常 温酸奶 / 低温酸奶 / 乳 酸 菌 乳 饮 料 等 分 别 从 15.4%/15.2%/34.2% 下降至 11.3%/8.8%/29.5%。

（二）供给端：上游推动产能去化，供需差或逐步缓和

2024年以来国内原奶价格持续下行，奶价调整幅度较大。根据Wind，2024年8 月第1周主产区生鲜乳平均价为3.21元/公斤，同比-14.4%，24Q1/24Q2主产区生鲜 乳平均价同比分别-10.9%/-12.7%。回顾历次原奶下行周期，本轮下行周期从2021Q3延续至今，2023年初以来快速下行，截止2024年7月原奶价格较高点下跌26.3%， 2022/2023/2024年1-7月同比分别-3.1%/-7.7%/-9.8%。本轮下行周期奶价下跌幅度 较大、调整时间更长。

在原奶过剩情况下，行业增加喷粉、减少进口。由于近年来上游规模化牧场持 续扩产扩建，奶牛存栏和单产均持续提升，根据中国奶业统计资料和Wind，2021- 2023 年 奶 牛 存 栏 量 同 比 分 别 +4.9%/+6.1%/+6.7% ， 奶 牛 单 产 分 别 +4.8%/+5.7%/+2.2% ，共同推动 2021-2023 年全国牛奶产量同比分别 +7.1%/+6.8%/+6.7%，叠加2023年以来需求复苏偏弱，供需剪刀差放大。同时，由 于本轮上游扩产主要源自规模以上牧场，故下行周期供给出清较慢。根据农业部监 测数据，2023年奶牛养殖场户数同比-24.2%，小型牧场减少，大型牧场新建产能和 设计存栏量仍提升，奶牛总存栏量和户均存栏量同比分别+6.7%/+40.9%。根据中国 畜牧杂志《2023年牛奶市场形势分析与2024年展望》，据估计2023年全行业大包粉 库存约20万-25万吨；根据奶业贸易月报，2023年我国进口乳制品折合原料奶1718 万吨，同比-10.4%。

2024年以来供给端产量降速，淘汰牛增加。2024年以来行业推动上游产能去化， 根据Wind，2024Q1/2024Q2牛奶产量同比分别+5.0%/+2.1%，较2021-2023年6%以 上的产量增速有所放缓。进口方面，根据Wind，2024年1-6月进口乳制品量（折合原 料奶后）同比-15.6%。结合牛奶产量和供给量测算，24Q1/24Q2原料奶总供给量同 比分别下降3.0%/3.5%。参考荷斯坦资讯引用国家奶牛产业技术体系首席科学家李 胜利研究观点，截止6月大型牧业集团已淘汰成年母牛近5万头，全群约10万头；3月 以来全群约消减15万头泌乳牛。但由于需求偏弱，截止6月大包粉库存约30万吨，较 2023年末增加。

测算2025年国内原奶或重新趋于平衡。当前国内奶价已处于2014年以来低位， 2024年Q2以来牧业和下游龙头乳企共同推动牛群淘汰和产能去化。近期由于天气炎 热导致母牛单产下降以及上半年牛群去化影响下，合同外散奶价格有所回升。参考 乳业在线公众号，合同外散奶价格从4月的1元/公斤以下回升至2元/公斤以上，8月9 日（第32周）最新价格回升至3元以上。我们结合原料奶产销、大包粉库存以及乳制 品进出口量测算乳制品供需格局。在2024/2025年需求端分别-3.1%/-0.6%假设下， 参考二季度以来淘汰牛速度，若2024年奶牛整体和成母牛存栏减少5%左右，对应 2024年成母牛存栏减少20-30万头，且2025年存栏不增长，则根据我们测算，至2025 年原奶供需有望重新趋于平衡。

二、蒙牛经营基本盘稳固，换帅开启发展新篇章

（一）蒙牛掌舵人顺利完成接棒，有望开启发展新篇章

回顾卢敏放任期：对内完成组织架构梳理，对外推动并购扩张。根据蒙牛乳业 《委任董事会副主席, 总裁变更及执行董事变更, 授权代表变更及董事会委员会组 成变更》公告，2024年3月26日起卢敏放先生卸任公司总裁，任公司董事会副主席并 继续担任执行董事；公司高级副总裁、常温事业部负责人高飞先生接任公司总裁、 执行董事。卢总在蒙牛担任总裁超7年，任内带领蒙牛收入体量持续增长，盈利能力 显著改善，2017-2023年公司收入/归母净利润CAGR分别+8.6%/+15.3%。回顾卢总 任期，对内方面：上任后即快速推动蒙牛组织架构和激励机制调整，精简总部人员， 从职能制改为事业部管理体系（分为常温/低温/冰品/奶粉/其他），薪酬激励向一线 中坚骨干下沉，打造了现代化的企业治理结构。对外先后完成中国圣牧、妙可蓝多、 艾雪、贝拉米收并购，巩固常温奶领域市场份额的同时，在低温鲜奶、奶酪等细分品类建立起差异化优势。 2024年高飞正式接棒蒙牛，开启公司发展新篇章。根据蒙牛财报，高飞总1999 年加入蒙牛，在公司任职超20年，历任销售及营销部区域经理、中心经理、销售总 经理、营销总经理等职务，一线经验丰富。2016年起任集团副总裁、常温事业部负 责人，上任后提出提出“冠军战略”，带领蒙牛常温奶稳步增长，特仑苏成长为乳业 超级大单品。近年来先后主导了2018/2022两届世界杯蒙牛营销活动，并推动了宁夏 全数智化超级工厂建成投产。

（二）公司经营基本盘稳固，高端白奶持续领跑

回顾蒙牛近年来发展历程，公司液奶基本盘稳固，高端白奶、低温酸奶份额持 续领先；近年来低温鲜奶、奶酪品牌影响力不断加强、收入占比逐步提升。根据公 司财报，2023年蒙牛收入/归母净利润分别为990.9/48.1亿元，2013-2023年复合增 速分别为+8.6%/+11.4%，乳制品全行业市占率从2015年的13.4%稳步提升至2024 年的17.1%。其中液奶占收入比重从2013年的87.3%下降至82.8%；奶粉/冰淇淋占 收入比重分别从5.0%/7.0%下降至3.9%/6.1%，2023年奶酪占收入比重提升至4.4%。

液奶强者恒强，竞争加剧对双寡头份额影响有限。对比蒙牛和伊利液奶收入及 结构来看：2023年蒙牛/伊利液奶收入分别为855.4/820.7亿元，体量接近。参考伊利 年报引用尼尔森数据来看，2023年伊利/蒙牛液奶市占率分别为31.6%/30.3%。2023 年以来消费力复苏偏弱，原奶价格加速下行导致液奶终端买赠力度增加、行业竞争 加剧，市场普遍担心伊利和蒙牛市占率受到负面影响。根据尼尔森，2023年液奶市 场份额中，CR5从71.5%小幅提升至71.6%，价格战下长尾品牌主要侵蚀腰部品牌市 占率，5-10名品牌液奶市占率从7.9%下降至7.7%；根据马上赢监测的线下样本渠道 数据，2022/2023/2024年1-6月伊利市占率分别为43.2%/43.6%/44.1%，蒙牛市占率 分别为30.4%/31.0%/30.3%，双寡头市场份额基本维持稳定。

特仑苏份额领跑，助力蒙牛液奶逆势增长。2018-2023年蒙牛/伊利液奶收入复 合增速分别为+6.7%/+5.4%，2021-2023年蒙牛液奶增速反超伊利，主要是结构影响。 2021年后安慕希虽然依然是伊利收入重要贡献，但受常温酸奶品类整体增速下滑影 响，导致伊利液奶大盘整体增速放缓。蒙牛方面，常温酸奶占比不高，近年来特仑苏 延续较快增长，助力蒙牛液奶保持逆势增长。回顾特仑苏发展历程，从2005年蒙牛 推出高端白奶后，特仑苏持续引领品类升级和产品线细化。根据公司财报，2016年 特仑苏上市十周年之际，产品升级为每100ml含3.6g乳蛋白，销售额突破百亿元。 2018年5月，特仑苏率先推出有机梦幻盖产品，并于2019年7月全线升级梦幻盖包装， 带动新一轮高端白奶品类升级，品牌增长提速。根据公司财报，2019-2021年特仑苏 收入增速分别20%+/19%/+33%，带动蒙牛常温奶2017-2021年连续5年保持双位数 增长。根据公司财报，2022年后特仑苏收入体量突破300亿元，增速放缓，但仍好于 白奶整体，其中2023年特仑苏有机系列实现两位数以上增长，产品结构持续优化。

（三）低温白奶、奶酪开拓期，中长期有望形成品类差异化

（1）低温白奶：战略上更重视，2021年以来连续实现盈利。根据彭博数据测算， 2023年国内低温鲜奶行业收入为392.2亿元，2018-2023年低温鲜奶行业收入复合增 速达到7.5%，在液奶各品类中增速领先。在我国消费者对乳制品新鲜度、营养成分 和口感要求提升的背景下，受益于冷链物流效率提升和渠道铺货增加，预计国内低 温白奶渗透率有望长期提升。 近年来蒙牛在战略层面对低温白奶重视程度提升。2018年推出低温白奶高端子 品牌每日鲜语，加大在低温白奶领域布局；2022年推出每日鲜语子品牌小鲜语，面 向年轻消费群体，形成了覆盖低温白奶全价格带的完整产品矩阵。根据公司财报， 2019&2020年蒙牛低温白奶收入均实现翻倍以上增长，其中每日鲜语同比分别增长 近500%/150%，2020年蒙牛低温白奶市场份额达到11.4%，上升至行业第二；2021 年蒙牛低温白奶整体/每日鲜语品牌收入同比+85%/+80%，市场份额提升至13.4%； 2022-2023年蒙牛低温白奶延续较快增长，同时2021-2023年连续实现盈利。看好公 司凭借自身渠道和供应链优势持续推动低温白奶领域市占率增长。

（2）奶酪：从我国乳制品消费结构来看，虽然近年来奶酪渗透率提升，但整体 占比仍较低。近年来蒙牛对奶酪战略投入较大，2020年以来公司逐步通过定增要约 收购和二级市场买入的方式增持妙可蓝多股份：2021年7月非公开发行完成后蒙牛 成为妙可蓝多控股股东，2022年11月蒙牛对妙可蓝多要约收购完成后，妙可蓝多正 式并表。根据妙可蓝多《关于现金收购内蒙古蒙牛奶酪有限责任公司100%股权暨关 联交易的公告》，2024年6月妙可蓝多收购蒙牛奶酪100%股权，双方同业竞争问题 得到解决。2023年蒙牛奶酪业务收入43.6亿元，其中妙可蓝多奶酪收入31.4亿元， 同比-18.9%。2022年以来受消费力影响C端奶酪棒增长承压，但公司持续通过渠道 扩张和推新品依然保持市场份额稳定；2023年妙可蓝多餐饮工业系列收入8.9亿元， 逆势+7.6%，未来有望形成B/C端双轮驱动。业绩层面2023年奶酪板块受收入下滑和 进口干酪影响利润率承压；23Q4以来利润率逐步改善。2024年在原材料成本下行和 公司推动控费提效推动下，妙可蓝多全年盈利表现有望迎来反弹。根据《妙可蓝 多:2024年半年度业绩预增公告》，妙可蓝多预计24H1归母净利润6500-9000万元， 同比增长128%—215%。

（四）竞争趋于理性，盈利改善可期

复盘上一轮原奶下行周期：奶价底部企稳后龙头盈利逐步改善。根据Wind，2014 年2月原奶价格见顶，此后奶价高位回落。2014年为上一轮奶价下行周期前半程，受 益于成本压力边际缓和以及产品结构升级，蒙牛/伊利毛利率同比均提升3.9pct，扣 非后净利率分别提升0.5pct/2.3pct至4.1%/6.9%。2015年后奶价处于低位，全年原奶 价格同比-14.7%，上游加速产能去化，市场竞争加剧。2015年蒙牛/伊利毛利率同比 分别+0.5pct/3.4pct。奶价下行期双方均加大费用投入，蒙牛/伊利销售费用率同比分 别+1.3pct/+3.5pct。2015年蒙牛/伊利毛销差分别同比-0.8pct/-0.1pct；扣非后净利率 分别-0.2pct/-0.3pct。2015年下半年后奶价开始止跌企稳，2016-2018年原奶价格均 较为平稳。2016年蒙牛/伊利毛利率分别+1.4pct/+2.0pct。蒙牛受子公司亏损拖累及 管理层调整影响利润改善略滞后于伊利：2016年蒙牛剔除出售大包粉和雅士利减值 后调整后净利率-1.0pct，主要是销售及行政管理费用提升及联营公司亏损，2017年 净利率同比+0.6pct；2016/2017年伊利扣非后净利率同比+0.8pct/+0.4pct。

蒙牛和伊利近年来均提出利润率提升目标，未来竞争有望更为理性。2019年以 来常温奶格局基本确定，蒙牛和伊利双方进入竞争僵持阶段。参考伊利年报引用尼 尔森数据测算，2018-2023年液奶CR2年均提升0.5pct，而2014-2018年年均提升 3.2pct，费用投放对份额提升的边际效率下降。2019年以来双方广告及营销支出趋 于理性，伊利广告及营销费用率从2018年的13.8%下降至2023年的11.1%；蒙牛广 告及行销费用率从2019年的10.8%下降至2023年的7.6%。未来双寡头整体竞争有望 更为理性，共同推动盈利能力改善。

2021年以来蒙牛利润率提升趋势明确，未来盈利改善可期。2021年以来公司利 润率提升规划明确，2021-2023年销售费用率累计-2.8pct至25.4%，经营利润率从 2020年的4.6%逐步提升至6.3%，2021-2023年同比分别+0.9/+0.3/+0.4pct。从近年 来公司分部盈利表现来看，液奶作为公司盈利基本盘表现稳健，冰淇淋/奶酪/奶粉盈 利有望逐步改善。 （1）液奶：2021-2023年液奶盈利能力持续提升。液奶仍为蒙牛利润主要来源， 近年来公司常温奶结构持续改善，低温奶量利齐升。根据公司财报，2023年公司液 奶经营利润61.3亿元，经营利润率7.5%，2021-2023年同比分别+1.9/+0.7/+0.2pct。 预计中长期蒙牛液奶利润率有望逐步提升。 （2）冰淇淋：国内、东南亚稳步扩张，2023年利润率显著改善。2021年以来 蒙牛冰淇淋业务推动随变、绿色心情产品升级，并收购东南亚品牌艾雪，冰淇淋收 入加速增长，盈利逐步改善。根据公司财报，2023年蒙牛冰淇淋经营利润率为7.1%， 较此前显著改善。 （3）奶酪：随着成本下降和内部提效，利润率有望改善。根据公司财报，2023 年妙可蓝多并表后蒙牛奶酪经营利润率为3.4%，同比+0.2pct。预计2024年后随着干 酪成本下降以及奶业务整合完毕、内部效率提升，奶酪业务利润率有望逐步回暖。 （4）奶粉：完成多美滋出售和雅士利私有化，亏损逐步收窄。此前奶粉业务对蒙牛利润端存在一定拖累，近年来公司推动奶粉业务品牌梳理、人员调整和产品组 合优化。根据公司财报，2022年蒙牛将多美滋中国股份出售至达能；2023年完成雅 士利私有化；2022年底公司对贝拉米管理层进行调整，2021/2022年贝拉米共计提 商誉减值13.6亿元，后续减值压力不大。2023年蒙牛奶粉经营利润率-5.2%，亏损较 2021-2022年收窄，其中国产婴幼儿奶粉实现扭亏，成人粉持续增长。考虑到2024年 奶粉行业需求回暖和外部竞争环境边际改善，预计后续奶粉业务盈利改善可期。

三、自由现金流稳健，股东回报有望长期提升

（一）乳企创造自由现金流能力强，蒙牛2023 年自由现金流创新高

蒙牛近年来自由现金流趋势向上，2023年创新高。从自由现金流角度来看，乳制品龙头产业地位较高、商业模式优秀、竞争格局稳定，具备较好的创造自由现金 流能力。根据Wind，2023年公司自由现金流达到68.2亿元，创上市以来新高。公司 自由现金流改善主要来自EBITDA、营运资本变动和CAPEX三方面共同催化。 回顾蒙牛自由现金流变化，资本开支和营运资本对自由现金流影响较大。2019- 2021年乳业进入新一轮资本开支上行期，蒙牛资本开支（新建和改建生产设备及相 关投入+购买生物资产）分别为48.5/44.1/62.2亿元，较2019年以前显著增加，影响 自由现金流。2015/2019/2022年营运资本提升对蒙牛自由现金流产生挤占：2015年 主要系奶价应收账款和其他应收款项增加（奶价高位时期公司签订长期原料奶供货 合约，预付了未来2-5年款项），2019和2022年主要系存货增加和占款下降（推广和 广告应付费用减少及对下游预收款减少）。

展望未来，蒙牛自由现金流具备持续改善基础。（1）长维度看乳制品行业发展 较为成熟、竞争格局稳定，近年来行业竞争趋于理性，利润率逐步改善，EBITDA有 望持续扩张。（2）龙头乳企在产业链中具备较强话语权，总结来看，历史上蒙牛营 运资本短期增加主要系原奶周期影响（预付款、存货）或公司对下游经销商政策调 整，长期来看公司对上下游占款趋势向上，公司预收+应付占收入比重从2010年的 15.2%提升至22.6%，营运资本下降推动可支配自由现金流增长。（3）龙头产能布 局完善，上一轮投资高峰已经过去。2021-2023年蒙牛新建和改造生产设备相关投入 从62.2亿元逐步下降至41.3亿元，预计未来将以维护性支出为主，资本开支或稳中有 降。

（二）对标可比公司，蒙牛股东回报提升可期

2024年以来蒙牛和伊利、康师傅估值差的背后，是市场用股息率定价思路的转 变。回顾公司近年来估值变化来看，2019-2023年蒙牛和伊利PE（NTM）估值中枢 均为22X，估值水平和变化趋势均较为相近。但2024年初以来蒙牛和伊利、蒙牛和 康师傅均形成明显估值差：根据Wind，2024年初至今蒙牛平均PE（NTM）估值为 10X，康师傅为12X，伊利为14X。估值差的背后是2024年以来市场开始用股息率对 消费品企业进行定价。当企业步入成熟期、增速下降、自由现金流提升时，可以通 过提升分红比例稳定估值。

自由现金流良好，蒙牛股东回报提升可期。对标港股消费品龙头来看，根据Wind， 康师傅/中国旺旺从2018年起提升分红比例，2023年康师傅分红比例在100%左右； 中国旺旺2023/2024财年分红比例分别为81.2%/69.7%。对标港股其他消费品龙头，目前蒙牛分红比例偏低：2010-2018年公司分红比例在23%左右，2016年公司利润 受雅士利和大包粉减值影响较多，但仍现金分红4.0亿元，以调整后净利润计算当年 分红比例为23.7%，基本持平；2020-2022年公司分红比例维持在30%左右。2023年 蒙牛将分红比例提升至40.0%，考虑到公司利润基本盘稳定、资本开支高峰期已经度 过，长期创造自由现金流能力强，预计未来蒙牛分红比例仍有提升潜力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）