2022年蒙牛乳业（2319.HK）研究报告 品牌力驱动销量可持续增长

1.蒙牛乳业：液态奶高端化的领导者

在乳制品行业中，如果说伊利是各细分领域全面发展的全能型玩家，那蒙牛 过去二十年则是更聚焦于液态奶领域（包括常温白奶、常温酸奶、低温酸奶 及乳饮料）发展的专业型选手。 仅看白奶及乳饮料领域，过去几年，蒙牛的销量与市场份额持续提升，与伊 利的差距也在逐渐缩小。

需要指出的是，通过过去几年的努力，蒙牛在白奶赛道的市场份额已经与伊 利并驾齐驱。而在低温酸奶细分市场，蒙牛的市场份额一直都独占鳌头，领 先于其他乳制品企业。

另外，在液态奶高端化方面，蒙牛也是市场先行者与领导者。早在 2005 年， 蒙牛便推出了高端常温白奶品牌——特仑苏，并受到消费者的欢迎。而伊利 则是在特仑苏问世后的第二年，才推出了其高端常温白奶品牌——金典。

回看过去十年，在销售额与市场份额方面，特仑苏基本都领先于金典。更难 能可贵的是，如此大的体量下，特仑苏依然能保持高速增长。2021 年，特 仑苏销售额同比增长 11.3%，高于蒙牛其他常温白奶产品，帮助其产品结构 进一步的优化。

同时，基于 Euromonitor 数据，我们还比较了伊利与蒙牛各自在常温酸奶、 低温酸奶以及乳饮料等细分赛道的高端产品在零售终端的销售额。除了在 常温酸奶方面，蒙牛仍与伊利有着较大的差距外，在低温酸奶以及乳饮料领 域；蒙牛的高端产品相对都领先于伊利。

尽管总体来看，蒙牛液态奶销量不及伊利，但就高端产品的表现而言，蒙牛 与伊利互有高下。我们认为，蒙牛为中国液态奶市场的高端化做出了巨大的 贡献，在中国液态奶高端市场具有绝对的领导地位。

未来，蒙牛将从以下三个方向大力推动产品高端化： （1） 加强对高端产品的市场投入，实现高端产品增速高于公司整体增速， 使高端产品销售额占比持续提升； （2） 不断研发及推出高端液态奶新品，满足消费者不断变化的需求； （3） 对现有高端产品进行升级，通过更有创意的口味和包装来提升产品 的价值与价格。 通过以上三点，我们相信蒙牛未来产品结构将进一步得到升级，从而推动公 司平均销售单价及毛利率的提升。

2.蒙牛乳业牌力驱动销量可持续增长

蒙牛一向致力于品牌形象的塑造与品牌力的提升。蒙牛管理层深知，强大的 品牌力是公司未来销量增长最重要的驱动力，并在 2021 年完成了对蒙牛商 标的更新换代。

在众多品牌营销手段中，蒙牛选择了体育与文化娱乐，作为其品牌营销的主 要媒介，主要因为这两个领域最贴近年轻人的兴趣，有助于凸显蒙牛青春、 活力和时尚的品牌调性，也能够最大程度提升品牌在年轻消费者中的知名 度。 在品牌力不断提升的作用下，过去五年里（除了 2020 年受疫情影响），蒙牛 的收入都保持着两位数的稳定增长，增速和伊利基本保持一致。

体育营销

在蒙牛的市场营销策略中，体育赛事扮演了重要的角色。其中最值得一提的 是，蒙牛多次赞助 FIFA 世界杯。2017 年底，国际足联（FIFA）宣布蒙牛成为 2018 年 FIFA 世界杯的全球官方赞助商，这也是国际足联首次与乳制品品牌 在全球赞助商层面进行合作。同时，蒙牛也签约了世界足球明星梅西作为品 牌代言人。通过赞助 2018 年 FIFA 世界杯，蒙牛不仅提升了国内的品牌力， 也让世界认识了蒙牛，加快了蒙牛国际化的步伐。 2021 年底，国际足联再发公告，宣布蒙牛将继续担任 2022 年卡塔尔世界杯 全球官方赞助商。蒙牛也在公报发布不久之前，签约了姆巴佩成为蒙牛新的 品牌代言人。

在足球领域，蒙牛还是中国足协中国之队、中超联赛以及中国女足国家队的 主要赞助商。2022 年初，中国女足国家队在女足亚洲杯上强势夺冠。蒙牛 作为官方赞助商，在女足夺冠后随即宣布赠与中国女足 1,000 万元现金奖励。 这一决定也使蒙牛迅速出圈，在社交媒体上传为佳话。

除了足球之外，蒙牛对奥运会也表现出极大的热情。蒙牛与可口可乐在 2019 年签署了有效期至 2023 年的奥运会联合赞助协议。公司又在同年签约了雪 上运动选手谷爱凌成为蒙牛的主要品牌代言人。后者在 2022 年北京冬奥会 上的出色表现也对蒙牛品牌力起到了非常正面的拉升。

文娱营销

文化娱乐是蒙牛进行品牌营销的另一重要媒介，也是蒙牛历来进行品牌宣 传最常用的方式。 回望过去 20 年，蒙牛赞助了众多高话题度的综艺节目，其中绝大多数节目 是以蒙牛在各个乳制品细分领域的大单品来冠名的。此举有效地拉近了蒙 牛与年轻人的距离，同时提升了蒙牛明星产品在年轻人之间的品牌力及知 名度。

在各大乳制品企业赞助娱乐节目成为常态的当下，蒙牛凭借与国内热门主 题乐园的战略合作脱颖而出。近年来，蒙牛先后成为上海迪士尼和北京环球 影城独家乳制品合作伙伴。蒙牛根据主题乐园的热门 IP 形象，推出定制雪 糕、棒冰等产品，将品牌形象与主题乐园欢乐气氛进行绑定，拓展电视以外 的娱乐营销场景。

3.蒙牛乳业：结构升级与降本增效助力利润率扩张

蒙牛在过去几年一直致力于产品的高端化与产品结构的升级。随着高端产 品的占比不断提升，蒙牛的毛利率不断扩张，并已经在 2019 年超越伊利。 即使在过去三年（2019-2021），面临疫情与原奶价格上涨的挑战，蒙牛依然 坚持产品高端化道路，杜绝低效价格竞争，保证毛利率的稳定扩张。我们相 信，未来蒙牛高端化与结构升级的策略方向不会改变，因此，在后疫情时代 毛利率有望持续改善。

然而，我们必须面对一个事实，就是在净利率方面，蒙牛与伊利依然有较大 的差距。我们认为主要原因包括以下两点：

（1） 相较伊利，蒙牛在经营利润率相对较高的品类（比如奶粉与冰淇淋） 实力较弱，而经营利润率相对较低的品类（比如低温产品）收入占比 却较高。近年来，蒙牛通过一系列资本运作（包括出售君乐宝、收购 贝拉美与艾雪），实现了对伊利毛利率的反超。然而，新收购的高毛 利业务由于规模仍相对较小，尚未形成规模效应，因此经营利润率仍 较低。

（2） 蒙牛总体的运营效率低于伊利，尤其是渠道网络的深度与伊利仍有 一定差距。具体而言，蒙牛的销售体系在结构上依然较为集中，不够 扁平化，在分销和配送上较为依赖大经销商。这就造成经销商总体议 价能力偏高，令蒙牛的销售费用率远高于伊利。

然而换个角度思考，这也意味着在运营效率方面，蒙牛的提升空间大于对手。 如果蒙牛未来能够继续致力于通过“镇村通”工程推进渠道的深耕，加强对 低线与农村区域的覆盖，促进分销体系的扁平化与高效化发展，同时通过数 字化技术提升运营效率，那么我们相信，蒙牛的费用率有望逐步降低，经营 利润率有较大的机会得到扩张。 这也解释了为什么蒙牛管理层有底气设定未来每年经营利润率扩张 30- 50bps 的目标。在我们看来，蒙牛是中国乳制品行

4.蒙牛乳业：国际化视野，全球化战略

我们认为，在中国乳制品企业中，蒙牛是中国最具国际视野的，也是最早与 国际乳制品企业展开合作交流的企业之一。 尽管海外市场目前对蒙牛的整体收入贡献依然相对有限，但长期来看，我们 相信，蒙牛的全球化布局对公司“再造一个新蒙牛”的长期目标与愿景将起 到至关重要的作用。

我们认为，可从以下几个方面讨论和分析蒙牛的国际化布局： （1） 引入国际乳制品巨头成为战略投资者； （2） 收购海外乳制品品牌，弥补自身弱项； （3） 与海外乳企合作研发新品类或新产品。

引入国际乳制品巨头成为战略投资者

2012 年 6 月，蒙牛引入丹麦乳业巨头爱氏晨曦（Arla Food）成为蒙牛的股 东，总共持股 5.9%。 到了 2013 年 5 月，蒙牛又牵手达能。达能通过与蒙牛大股东中粮集团成立 合资公司，间接持有蒙牛 4%的股权。 2014 年初，蒙牛以 42.5 港元/股的价格向达能进行定向增发，使达能对蒙牛 的股权从 4%提升至 9.9%。

在入股以后，蒙牛与达能又成立了合资公司，在 低温酸奶业务上展开了合作，共同研发、生产和销售低温酸奶产品。 2014 年底，达能又宣布参与蒙牛子公司雅士利的定向增发，以大约 44 亿港 元购入雅士利 25%的股份，成为雅士利第二大股东。 虽然达能在 2021 年 5 月售出其所有蒙牛股权，但我们认为，在与达能牵手 的七年时间里，蒙牛在产品研发和管理水平方面都得到了质的提升。这种合 作所带来的改变，将使蒙牛在日后的发展中持续受益。

收购海外乳制品品牌以弥补自身弱项

如前文所述，在液态奶赛道，蒙牛实力较强，但在非液态奶领域则相对比较 弱，尤其是在奶粉与冰淇淋方面，蒙牛与伊利仍有较大差距。蒙牛管理层充 分意识到通过蒙牛自有品牌的有机增长来实现赶超并不现实，因此将目光 投向对海外品牌的收购与兼并。 长期来看，作为一个致力于成为国际化乳制品巨头的中国企业，我们认为， 收购和投资海外乳制品企业，将始终是蒙牛地域与品类扩张的一个重要手 段。

奶粉

虽然蒙牛在 2013 年收购了雅士利，但雅士利整体产品定位较为低端，品牌 力羸弱，不足以帮助蒙牛在竞争激烈的奶粉市场大力抢夺市场份额。因此， 蒙牛将目光对准了海外奶粉品牌，希望通过国际奶粉品牌打开高端奶粉市 场，实现奶粉产品的高端化。

2015 年 12 月，蒙牛宣布通过雅士利以 1.5 亿欧元的作价，从达能手上收购 多美滋中国业务。虽然当时因为恒天然肉毒杆菌事件，多美滋在中国已经开 始走下坡路，但多美滋品牌依然可以帮助公司丰富其奶粉业务的产品组合， 同时弥补雅士利急需拓展的一、二线城市销售渠道。如今达能收回多美滋中 国业务，但这七年的多品牌运营，已助蒙牛成功拓展了销售渠道并建立品牌 力。

2019 年，蒙牛以 15 亿澳元收购了澳洲著名高端奶粉品牌贝拉米 100%的股 权。蒙牛希望通过贝拉米在中国的扩张，进一步提升其奶粉业务的整体价格 定位，从而拉动公司整体利润率的提升。

贝拉米作为以代购和跨境电商为主要销售渠道的海外品牌，其销售短期内 受疫情影响较大。但公司有信心凭借贝拉米优质的品牌形象，未来在有机奶 粉领域大展拳脚。

冰淇淋

蒙牛于 2021 年 3 月收购了东南亚冰淇淋品牌艾雪。艾雪是由蒙牛创始人牛 更生与前蒙牛元老所创立，与蒙牛有着很深的渊源。 艾雪通过不遗余力的市场营销，在印度尼西亚市场拥有很强的品牌力，2021 年市场份额已攀升至行业第一。另外，由于前期对渠道的大力支持，使艾雪 在印尼的社区超市与便利店有着较强的渠道渗透率。

东南亚本身就是蒙牛全球化战略的重要突破口，且已经在印尼自建工厂。我 们认为艾雪不仅能够增强蒙牛冰淇淋的产品布局，同时有望帮助蒙牛进一 步撬开整个东南亚市场的大门，借助艾雪在东南亚的渠道和影响力，将蒙牛 的产品推向海外。

与海外食品饮料公司合作研发新品类或新产品

过去 10 年，蒙牛一直致力于与海外乳制品企业合作，进行新产品研发以及 新品类的拓展。这些新产品及品类极大地丰富了蒙牛的产品矩阵，为蒙牛带 来更大的发展空间。 蒙牛在牵手 Arla 之后，便将丹麦生产的 Arla 品牌乳制品产品引进到中国销 售。2018 年，蒙牛与 Arla 合作在内蒙古建厂，并共同推出针对餐饮市场的 Arla 爱氏晨曦马苏里拉干酪丝，帮助蒙牛在奶酪行业迈出了坚实的一步。 2014 年，蒙牛与达能建立酸奶合资公司，双方分别持股 80%与 20%。自此， 蒙牛与达能合作开发了多款低温酸奶产品，蒙牛在低温酸奶赛道的市场份 额也不断加大。

2014 年底，蒙牛与新西兰的 Miraka 乳制品公司合作在新西兰建厂，并利用 新西兰专属牧场，生产并推出新西兰原装进口特仑苏环球精选牧场奶。 同样是 2014 年底，蒙牛与美国食品巨头 WhiteWave 食品公司组建合资公司 （蒙牛持股 51%，WhiteWave 持股 49%），并随后共同研发出植物高端蛋白 饮品植朴磨坊。这一产品是蒙牛在植物蛋白方面的重要尝试。虽然植朴磨坊 在中国本地化方面有一定不足之处，现已停产，但它的出现却为蒙牛未来向 植物蛋白饮品拓展带来宝贵的经验，打下坚实的基础。

2020 年 10 月，可口可乐和蒙牛强强联手成立合资公司“可牛了”，双方分 别持股 51%和 49%。2021 年，可牛了推出可口可乐收购的“鲜菲乐”（Fairlife） 品牌旗下的三款产品。鲜菲乐主打高倍营养奶，保留了更多原生蛋白质及钙 质，去除牛奶的乳糖成分，对乳糖不耐受者更加友好。借此合作机会，蒙牛 也依靠可口可乐品牌全球影响力加快推进自身全球化进程。

5.蒙牛乳业紧随消费趋势，力争弯道超车

除各类产品的高端化趋势外，蒙牛也在顺应消费者健康需求和消费热点，全 力加速布局巴氏奶和奶酪业务。

低温巴氏奶

2017 年，蒙牛率先于伊利成立鲜奶事业部，随后迅速推出十余个鲜奶产品。 除了主品牌蒙牛鲜奶产品外，2017 年，蒙牛通过增持现代牧业股权，进一 步布局鲜奶市场。与其联手，面向中端市场推出现代牧场鲜牛奶，为未来鲜 奶高端化奠定基础。现代牧业产品也在不断迭代中，2021 年推出当日生产、 当日上架的 T+0 产品，进一步向消费者保证了产品新鲜度。

公司于 2018 年创立了每日鲜语子品牌，向高端鲜奶领域进军，坚持采用高 标准牧场和高品质奶源。2021 年，每日鲜语推出每 100 毫升牛奶含 4.0 克 高蛋白的 4.0 鲜牛奶，远高于《中国食物成分表》中的牛奶蛋白质含量。同 时，每日鲜语也利用香槟瓶的外观，从外包装带来高端、典雅的消费体验。

蒙牛有效运用分布各地的奶源与冷链物流的赋能，带动每日鲜语初步完成 了全国化进程，已投放至全国 50 多个重点城市。除此之外，蒙牛在 2019 年 与阿里一同推出“天鲜配”订奶平台，推进了全冷链送奶入户业务的开展。 经过多年苦心经营，蒙牛鲜奶产品覆盖了高、中、低价格区间，产品线的宽 度和投入深度远超伊利，蒙牛鲜奶市占率逐年提升。

奶酪

面对高速发展的奶酪赛道，蒙牛在 2019 年设立奶酪事业部，专注于奶酪业 务布局。蒙牛自有品牌的奶酪产品以常温儿童奶酪棒为起点，并进一步突破 产品和消费群体的限制，推出芝士莓苺、芝士三角等成人休闲奶酪零食。

但蒙牛对奶酪业务的愿景不止于此，通过收购和建立合资公司，在产品生产 研发、产能布局等方面加强协同效应。2020 年起，蒙牛通过多次增持妙可 蓝多股份成为最大单一股东。其中，2019 年，蒙牛与两位妙可蓝多股东签 订股权转让协议，持有5%股份；后又通过自有资金市场竞价增持至11.07%。 随后妙可蓝多向蒙牛定向配股，蒙牛以 30 亿元增持至 28.47%，又因公司股 权激励股份注销，持股增至 30%。自此蒙牛将妙可蓝多纳入自身产品体系， 扩大奶酪市场影响力。

除此之外，蒙牛 2020 年与欧资乳企 Arla 成立合资公司爱氏晨曦，通过 Arla 完备的餐饮合作伙伴资源以及奶酪制造能力，补全公司餐饮端奶酪产品线。 2021 年，蒙牛在中国奶酪市场的占有率也赶超各外资奶酪企业，成为行业 第一。

我们认为，在发现和跟随消费趋势的敏锐度、执行力及投入力度方面，蒙牛 都高于伊利，使其在巴氏奶和奶酪这两个乳制品热门赛道表现亮眼。我们也 相信，随着进一步加强布局上游奶源，以及加深与妙可蓝多合作后，蒙牛将 在鲜奶和奶酪业务上交出更为喜人的成绩单。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）