2024年康弘药业研究报告：眼底血管病龙头，康柏西普HD和基因治疗推动第二曲线

一、公司简介

1.1 公司简介

康弘药业成立于 1996 年，是一家致力于药品（包括生物制品、中成药、 化学药）与医疗器械（主要是眼科医疗器械）的研发、生产与销售，公 司最初以中成药和化学药为主。2014 年首家上市康柏西普，成为国内首 个获得 WHO 国际通用名（INN）的原创Ⅰ类生物新药，填补了国产眼底 黄斑变性治疗药物的市场空白，打破了高价进口药对中国市场的垄断。

公司拥有将近多年的药品研发经验，致力于追求技术和科技研发，坚持 创新战略，2019-2023 年平均研发投入占比达 21.20%。截至 2023 年， 公司在销产品中，有 10 个独家品种、16 个国家医保品种、10 个国家基 本药物目录品种。

公司股权结构及控制权稳定。柯尊洪、钟建荣夫妻与其子柯潇及其控股 的成都康弘科技实业（集团）有限公司为一致行动人。截至 2024 年 3 月 31 日，上述一致行动人控股共计 64.23%。

1.2 业绩稳健增长，四费持续改善，净利率逐年提升

公司自上市以来营收基本逐年增长，2023/2024Q1营收分别为39.6/10.9 亿元，同比增长 16.8%/23.5%；利润方面受到研发费用随项目波动的影 响，2021 年起进入高速增长期，2023/2024Q1 归母净利润分别为 10.5/3.7 亿元，同比增长 16.5%/33.7%。

同时公司业务结构持续改善，毛利率与净利率稳步提升，2023 毛利率/ 净利率分别为 88.9%/26.1%，2024 年一季度继续提升，分别为 89.5%/34.0%。

公司四费持续优化，2024Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 35.5%/8.7%/5.9%/-1.5%，较 2023 全年分别-1.7/-3.2/-4.8/-0.1pct，利润 率进一步提高。

1.3 主营业务清晰，眼病生物制剂与中药板块均进入高速增长期

公司主营业务为药品（包括生物制品、中成药、化学药）和医疗器械（主 要是眼科医疗器械）的研发、生产与销售。其中生物制品、中成药、化药贡献主要营业收入，2023 年收入分别为 19.36/13.13/6.93 亿元，贡献 收入占比 48.9%/33.2%/17.5%。

其中生物制品板块为单品朗沐®；中药板块包括舒肝解郁胶囊和松龄血 脉康胶囊等中药独家产品；化药板块包含多种剂型的小分子化药，包括 普拉洛芬滴眼液等。目前公司在销的 20 个药品中有 10 个独家品种、16 个品种进入医保目录、10 个品种进入基药目录。

1.4 经营要素完备，眼科领域管线矩阵可期待

公司以重点技术领域（生物医药产业化技术、合成生物产业化技术、中 成药全产业链标准化质量控制技术、固体口服药物新型制剂技术、化学 原料药绿色合成技术）为根基，以核心治疗领域（眼科、脑科、肿瘤） 为主线，组建了包含新药研究院、生物新药研究院、产品技术中心、医 学研究中心、弘基生物及弘合生物的研发体系。

公司建立了以 QbD（Quality by Design，质量源于设计）为中心，以 QTPP （Quality Target Product Profile，目标产品的质量概况）为主线，贯穿 研发、生产、流通及使用全过程的药品质量管理系列规范控制体系。

2023 年，公司持续推进中药产业链质量管理与全生命周期产品服务，中 药的药品质量管理体系向中药材种植加工环节延伸，积极推动中药材 GAP 基地建设。公司采取“公司+合作社（农户）”等方式在新疆、甘肃、 黑龙江、四川建立了六个中药材种植基地，总面积超过 6000 亩。

2023 年在建研发、生产基地有 4 项（康柏西普眼用注射液产业化项目， 康弘制药新厂建设，康弘国际生产及研发中心建设项目（I 期），化学原 料药基地建设项目。

公司深耕眼科领域，目前除 2013 年获批上市的康柏西普外，还布局了 康柏西普高浓度（HD）以及下一代眼底血管病解决方案—基因疗法，同 时还有 2 款小分子药物普拉洛芬滴眼液和立他司特滴眼液分别处于新上 市和报产状态。

二、眼底血管病治疗需求巨大，治疗渗透率有望大幅提升

2.1 疾病概览

眼底血管病变是一类疾病的统称，发病原因包括机械性阻塞（RVO）、炎 症、或全身性血管病（如糖尿病眼病）等导致的视网膜血管异常，进而 产生相同的病理损害，如视网膜出血渗出、新生血管等，最终导致视细 胞（视锥细胞和视杆细胞）的不可逆损伤导致视力下降最终失明。常见 的眼底血管病包括老年性黄斑变性（AMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME） 和视网膜静脉阻塞（RVO）等。

年龄相关性黄斑变性（age-related macular degeneration，AMD）是老 年人群低视力乃至失明的主要原因，2040 年全球 AMD 患者数量预计将 达到 2.88 亿例。我国 70 岁以上人群 AMD 的患病率为 20.2%，随着我 国人口老龄化的加剧，AMD 的患者数量也在持续上升。我国 AMD 患者 数量从 1990 年的 1201 万例增加至 2015 年的 2 665 万例，预计到 2050 年将增加至 5519 万例。2013 年国际 Beckmann AMD 分类研究小组根 据临床表现，将 AMD 分为无明显年龄性改变、正常年龄性改变、早期 AMD、中期 AMD 和进展期 AMD。进展期 AMD 又分为地图样萎缩 （geographic atrophy，GA）和新生血管性 AMD（nAMD），后者占 AMD 的 10%~20%，对抗血管治疗有疗效响应。

根据 2021 年国际糖尿病联盟（IDF）统计，我国糖尿病人群数量居世界 第一，患者数量超过 1.4 亿，是全球糖尿病患者人数最多的国家。在我 国，DR 也已成为一个严重的公共卫生问题。在糖尿病患者中 DR 的患 病率为 22.4%。DR 是糖尿病导致的视网膜微血管损害所引起的一系列 病变，主要分为非增生型 DR（NPDR）和增生型 DR（PDR），两期都 可发生糖尿病黄斑水肿（DME）。DME 则是由于黄斑区毛细血管渗漏所 致的视网膜增厚，是血视网膜屏障（BRB）破坏的结果，主要影响中心 视力。近年来，DR 和 DME 的治疗手段变得更为丰富，除了经典的激光 光凝治疗以外，抗血管内皮生长因子（VEGF）药物现已成为 DME 治疗 的一线方案；此外，眼内缓释糖皮质激素（以下简称为激素）类药物、 微脉冲激光等，也被证明对 DME 有效。

RVO 是不同原因引起的视网膜静脉部分或完全阻塞，导致视网膜静脉系 统血液回流障碍，进而表现为视网膜静脉扩张和视网膜出血的视网膜血 管性疾病。视网膜出血水肿是 RVO 导致视力下降的直接原因。

综上所述，尽管 nAMD、DME、RVO 的病因不同，但对视力的影响原因 均为黄斑水肿和病理性血管增生，且均对玻璃体注射抗血管治疗药物有 疗效响应，故各企业在开发相关药物时，均会同时就上述三个适应症进 行临床开发。

2.2 治疗观念与诊疗资源逐渐改善，市场规模稳步提升

尽管我国眼底血管病患者数量庞大，但由于公众对该疾病知晓度低、早 筛不普及、眼科医生尤其是眼底病专业的专科医生人数不足、治疗费用、 眼内注射操作规范化的原因，整体的治疗率比较低。根据弗若斯特沙利 文，康弘药业康柏西普 2019 年在国内眼内注射抗血管市场中，市占率 第一。按 2023 年康柏西普销售 19.36 亿元，推算，估计整个市场规模 约 40~60 亿元，如假设全部患者按每年 4 针测算，参考目前每针价格在 3400~4100 元之间，估计每年接受治疗的患者人数为 30~40 万人，治疗 率较低。

目前各眼底血管病指南均推荐抗血管治疗药物，自 2011 年诺华制药雷 珠单抗获批以来，目前共有包括康柏西普在内的 4 款原研产品获批上市。2023 年首个阿柏西普生物类似物获批上市，定价略低于原研产品，后续 随着更多产品上市，眼底血管病整体就诊率、治疗率有望大幅提升。

关注国内市场，创新药（含不同规格剂型）方面，后续 2 个产品处于 NDA 状态，分别为诺华的布西珠单抗和拜耳的 EyleaHD（阿柏西普高浓度）; 近年来随着各药企对眼底血管病市场的关注，药物开发速度逐渐加快， 除创新药外，另有多个成熟产品的 biosimilar 进入到临床开发后期。

2.3 海外市场规模大，中国治疗观念与 DOT 改善有望迅速扩容。

从全球市场来看，2023 年市场规模超 100 亿美金，阿柏西普多年位列 TOP 畅销药物，2023 销售额达 93.81 亿美元，罗氏法瑞西单抗（双靶） 2022 年以来放量迅速。

无论国内或海外，依从性都有待提升。根据一项在海外开展的针对 nAMD 和 DME 患者的真实世界患者依从性调查，真实世界中眼底血管病患者 的预后通常较临床研究中更差，14%的 nAMD 患者和 30%的 DME 患者 至少错过一次注射治疗，最常报告影响依从性的因素为副反应，包括注射眼疼痛、刺激、不适等。

在中国，眼底疾病是首位不可逆的致盲性眼病，患者总数超 4000 万人， 而这一疾病在国内的规范治疗率不足 20%。以糖尿病视网膜病变（DR） 为例，50%以上的患者未被告知应定期检查眼底，67%的患者从未进行 眼科筛查，90%有指征患者未被治疗（2021 年调查）。

相较于其他疾病，眼底血管病发病部位位于视网膜或脉络膜，由于存在 血眼屏障（BRB），药物无法通过口服或静脉注射等全身给药方式在眼内 达到有效治疗浓度，因此眼底血管病的多为局部治疗，如玻璃体内注射 或激光光凝疗法等。

2.4 政策支持加码，药物、诊疗、支付全面配套

除药物可及性与患者治疗意识外，诊疗服务的缺乏也是市场规模扩容的 约束因素。我国目前约 4.7 万名眼科医生，其中眼底专业不到 5000 人。

2022 年 1 月国家卫健委印发了《‘十四五’全国眼健康规划（2021— 2025 年）》，眼底血管病成为新增重点病种。规划中指出“逐步提高基层 医疗卫生机构对糖尿病视网膜病变等眼底疾病的筛查能力”，“推动有效 视力筛查、眼底筛查技术等在基层应用”，“推动眼底照相筛查技术逐步 覆盖基层医疗卫生机构”，“力争在十四五末眼科医师总数超过 5 万名”。

2.5 长效制剂、双通路、基因治疗为下一代产品研发方向

（1）Eylea HD 为阿柏西普 8mg 高浓度剂型，于 2023 年 8 月在美国首 次获批上市。该获批基于 2 项三期临床研究：PHOTON 和 PULSAR 研 究。其分别证明了在 nAMD 和 DME 上，在完成 loading dose（头三次 治疗 8mg Q4W）后，Eylea HD 8mg Q12W 或 Q16W 较之前金标准 2mg Q8W 可达到类似视力改善，且未增加不良反应。

（2）同时抑制 VEGF 和 Ang2 通路可使疗效维持更长时间以拉长给药 间隔。罗氏制药法瑞西单抗是 VEGF-A × Ang2 双特异性抗体，于 2022 年 1 月在美国首次获批上市，并于 2023 年 12 月在中国获批上市。

根据文献报道，法瑞西单抗（无论 6q8 或 PTI）在改善患者视力方面 （BCVA）与阿柏西普疗效相近，在患者眼底解剖学（CST）方面，呈现 出更优的趋势，且在个体化干预（PTI）试验组中，绝大多数患者选用的 治疗间隔为 16 周，较阿柏西普 2q8 更具依从性优势。

（3）为进一步延长给药间隔，提高依从性，在受限于药物分子本身理化 性质导致半衰期无法大幅延长的情况下，通过植入体实现药物缓释从而 延长给药间隔的方式成为药企开发下一代产品的方向。最早上市的植入体眼内制剂为罗氏的雷珠单抗 Susvimo，于 2021 年 10 月获美国 FDA 批准上市，后销售不佳，2022 年因公司认为其植入物长期稳定性可能无 法达到公司标准自愿召回。根据罗氏制药 2024 年中报交流资料，公司 已于 2024 年重新启动 Susvimo 治疗 nAMD 商业化进程。

Susvimo 植入体为永久性，长度为 8mm，其凸缘将固定在巩膜内，每 6 个月通过注射方式向植入体内填充药物（雷珠单抗），植入体暂时储存药 物并缓释入玻璃体，达到治疗效果。

DURAVYU™为 EyePoint Pharmaceuticals 与贝达药业合作开发的一款 眼内植入剂型，由小分子抗血管药物伏罗尼布和植入体 Durasert E™组 成。Durasert E™为可生物降解的基质组成，注射入眼内后，可稳定持续 释放药物伏罗尼布，并满足 0 阶药动学。目前 DURAVYU 已有 1/2 期临 床数据读出，并将于 2024H2 启动首个 3 期临床，治疗 wAMD。

之前 DURAVYU 已开展了治疗 wAMD 的 2 期临床研究 DAVIO2，并读 出顶线结果。单剂量 DURAVYU 2mg 或 3mg 后，平均 BCVA 变化与阿 柏西普 2Q8 相当，安全性良好。在随后的注册 3 期临床中，选用了 2.7mg 剂量，试验组与对照组均完成阿柏西普 3 次治疗的 loading dose 后， DURAVYU Q24W对照阿柏西普Q8W，主要终点为至52W BCVA变化， 次要终点包括安全性、治疗负担减轻、解剖学等。

（4）基因治疗可将基因片段插入视细胞，诱导表达内源抗 VEGF 蛋白， 给药间隔、补充治疗频次再次优化，并有潜力实现一次性治愈。具体原 理为，眼内注射含有目标基因片段的腺病毒载体，随后腺病毒将目标基 因转染至宿主细胞内，宿主细胞整合 DNA 片段后可自行表达抗 VEGF 蛋白，实现后续眼内抗 VEGF 的药理作用，对眼底血管病起到治疗效果。

截至 2024 年 8 月，全球尚无治疗眼底血管病相关的基因疗法上市，其 中进度最快的为艾伯维的 ABBV-RGX-314，已进入 3 期临床，另有多个 疗法处于 1/2 期阶段，国内企业中，康弘药业的 KH631 和 KH658 目前 开展了 1/2 期临床试验。

艾伯维公司的 ABBV-RGX-314 选用了 AAV8 作为载体，目标基因为 antiVEGF fab，目前有 2 项治疗 wAMD 的注册 3 期临床 NCT04704921 和 NCT05407636 正在进行中。公司目前已披露了 ABBV-RGX-314 治疗 wAMD 的 2 期临床 AAVIATE 研究的结果。在 2.5×10^11 至 1.0×10^12 GC/eye 的三个剂量组单次注射中，均达到了 6 个月内视力持续改善。 平均年化注射次数（补充治疗）较之前下降 68%~80%，大幅减轻治疗 负担。

4D-150 为 4DMT 研发的眼内注射基因治疗药物，其选用了工程化修饰 的 R100 作为目的基因载体，其较 AAV2 有更好的转染效果。4D-150 包 含 2 段目标基因序列，序列 1 为抗 VEGF 序列阿柏西普，诱导宿主细胞 合成阿柏西普抑制血管生成通路；序列 2 为 VEGF-C 干扰 RNA，减少 内源 VEGF-C 分泌。

KH631 为康弘药业自主研发的眼底血管病基因疗法，选用了 AAV8 作为 病毒载体，基因序列为 VEGFR-Fc 融合蛋白，转染宿主细胞表达后实现 抗 VEGF 效果。根据其动物实验结果，视网膜下注射 KH631 后观察到 优秀的药代动力学，视网膜KH631蛋白分布浓度较玻璃体高10.9~141.1 倍，在注射第 96 周时仍可观察到 KH631 蛋白表达。预计 KH631 有潜 力成为一次性治愈 nAMD 的解决方案。

KH631 已启动中美临床双报，目前登记了 3 项临床试验，康弘药业于 2022 年 5 月首次启动 IND，并于 2022 年 12 月完成了首个临床登记。

三、康柏西普稳步增长，高浓度和基因治疗储备第二增长曲线

3.1 RVO 纳入新医保，康柏西普重回高速增长期

康柏西普眼用注射液（朗沐Ⓡ）是我国首个获得 WHO 国际通用名（INN） 的原创 1 类生物新药，于 2014 年 3 月在中国上市，填补了国产眼底黄 斑变性治疗药物的市场空白，打破了高价进口药对中国眼科市场的垄断。 2016 年 3 月，康柏西普被评为“最具临床价值创新药”；2017 年 12 月， 康柏西普的物质专利荣获中国专利金奖。

目前康柏西普已获批多项适应症，包括湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD， 2013 年），继发于病理性近视的脉络膜新生血管（pmCNV）引起的视力 损伤（2017 年），糖尿病性黄斑水肿（DME，2019 年），继发于视网膜 静脉阻塞（RVO，包括 CRVO 和 BRVO）的黄斑水肿（2022 年）。康柏西普 RVO 适应症纳入新医保，2023 年起康柏西普重回高速增长期。

RVO 分为中央型（CRVO）和分支型（BRVO），康柏西普 RVO 适应症 获批基于 2 项注册临床研究：BRAVE 研究和 CRAVE 研究。这 2 项临 床研究于 2016 年 5 月开始，分别计划纳入 252 名 BRVO 和 237 名 CRVO 患者，在 day0 至第 5 个月每月给与康柏西普眼内注射 0.5mg 康 柏西普，第 6~11 个月按需治疗，对照组前 6 次注射使用安慰剂，第 6~11 个月交叉至治疗组。主要研究终点为 BCVA 较基线变化。

结果显示，BRVO 患者接受康柏西普治疗 1 针 7 天后患者视力提高 8.7 个字母，连续 3 个月 3 针治疗后，患者视力提升 15.3 个字母。CRVO 连 续 3 针后视力提升 11.7 个字母。

3.2 康柏西普高浓度已进入临床，产品迭代升级有望创造第二曲线

2023 年 11 月收到国家药品监督管理局签发的《药物临床试验批准通知 书》，同意高剂量康柏西普眼用注射液开展临床试验【适应症：继发于糖 尿病黄斑水肿（DME）引起的视力损伤。方案名称：一项评估高剂量康 柏西普眼用注射液治疗糖尿病黄斑水肿（DME）的安全性、耐受性、药 代动力学特征的 I 期临床试验】，有望提升患者用药依从性、减轻医疗负 担。

在基因治疗板块，KH631 眼用注射液是通过腺相关病毒(AAV)递送目标 基因用于治疗新生血管性（湿性）年龄相关性黄斑变性（nAMD）的、具 有自主知识产权的 1 类生物新药。该产品以具有自主知识产权的腺相关 病毒(AAV)递送系统为基础，在组织特异性、免疫原性、表达可控性和感 染效率上具有特色，并在临床前疾病模型中显示出持续疗效。目前的临 床试验结果显示 KH631 可以显著降低患者抗 VEGF 注射频次、未出现 药物相关的不良反应。

3.3 眼科产品矩阵

公司聚焦深耕眼科领域，以康柏西普为核心，打造各类眼科疾病产品矩 阵，包括医疗器械—二氧化碳激光光束操控系统，用于消融巩膜组织， 治疗原发性开角型青光眼；包括普拉洛芬滴眼液、立他司特滴眼液等产 品。

四、乘政策春风，创新中药进入发展快车道

4.1 顶层政策支持，创新中药加速发展

政策利好频出，中医药发展上升至国家战略。近几年，多项顶层政策出 台，大力促进中药传承创新发展；2021 年，国务院《关于加快中医药特 色发展的若干政策措施》提出加快推进中药审评审批机制改革，优化具 有人用经验的中药新药、经典名方审评审批。2023 年 2 月《中药注册管 理专门规定》发布，明确了中药注册分类、研制路径和模式，建立了适 合中药体系的审批条件，进一步落实了“三结合” 中药审评证据体系。

中药新药进入发展快车道。随着中医药利好政策的陆续出台，特别是《药 品注册管理办法》及《中药注册分类及申报资料要求》的发布实施，为 中药新药的研发和上市创造了有利条件。与此同时，企业抓住政策契机， 加大中药创新药的研发投入。根据国家药监局发布《2023 年度药品审评 报告》，2023 年药审中心受理中药注册申请 1163 件，同比大幅增长 176.25%；审结中药注册申请 878 件，同比增长 131.05%；创新中药进 入井喷式发展阶段。

4.2 多个独家创新中药纳入医保，收入持续增长

自成立以来，创新中成药一直都是康弘药业的基本盘。2001 年，康弘药 业全资收购拥有百年历史的中药老字号——济生堂。济生堂不仅保留了 传统组方，并借助康弘药业强大的研发实力和全产业链优势，放大了共 有的创新基因。目前，济生堂已获“中华老字号”认定，同时拥有多个 独家中药新药。公司中成药主要有松龄血脉康胶囊、舒肝解郁胶囊、胆 舒胶囊、一清胶囊、感咳双清胶囊、渴络欣胶囊、玄麦甘桔胶囊、清润 丸 8 种产品。2023 年年报显示，公司中成药营业收入超 13 亿元，占营 业收入比重 33.2%，同比增长 12.33%；毛利率为 85.75%。

早在 1994 年，成都康弘制药有限公司成立之时，第一个产品就是治疗高血压的创新中成药松龄血脉康胶囊。作为康弘药业全自主知识产权产 品，松龄血脉康胶囊拥有多项发明专利，被评为“国家二级中药保护品 种”、“国家火炬计划重点项目”，是国家医保目录品种，入选国家基本药 物目录。松龄血脉康胶囊用于肝阳上亢所致的头痛、眩晕、急躁易怒、 心悸、失眠；高血压病及原发性高脂血症见上述证候者。松龄血脉康的 血脉同治的治疗理念，可兼顾血管因素、血液因素而干预高血压的病理 改变过程，既符合中医理论，又具有现代药理基础，高度体现了中西合 璧的创新思路，为西医临床治疗慢性疾病提供了新的治疗方法。上市 20 余年来,松龄血脉康胶囊受到临床专家广泛，获得了 10 余部国家级权威 临床指南、共识推荐。其中,在《高血压中医临床诊疗指南》中,松龄血脉 康胶囊也是唯一获得了 IA 级推荐的中成药。

舒肝解郁胶囊于 2008 年 10 月 20 日获批上市，是国内首个获批用于轻 中度抑郁症治疗的中成药。2022 年 9 月，舒肝解郁胶囊被批准为国家中 药二级保护品种，保护期 7 年。舒肝解郁胶囊是国家 2009 版医保目录 品种，属医保乙类。舒肝解郁胶囊主要成份是贯叶金丝桃和刺五加，具 有舒肝解郁，健脾安神之功。适用于轻、中度单相抑郁症属肝郁脾虚证 者，症见情绪低落、兴趣下降、迟滞、失眠、多梦、紧张不安、急躁易 怒、食少纳呆、胸闷、乏力、多汗，疼痛，舌苔白或腻，脉弦或细。相 比传统西药，舒肝解郁胶囊不良反应少，安全可耐受，患者依从性好， 尤其适用于轻中度患者。随着近年来抑郁症患者不断增加，舒肝解郁胶 囊销量持续上涨。

对于其他中成药，国内首个获批用于治疗糖尿病肾病的中成药-渴络欣胶 囊，于 2023 年 3 月收到四川省药品监督管理局签发的《药品再注册批准 通知书》，同意再注册，确保该产品的正常生产和销售。公司独家品种 -胆舒胶囊，于 2023 年 6 月获国家药品监督管理局同意延长其“国家二 级中药保护品种”保护期，保护期自 2023 年 6 月 15 日起至 2030 年 1 月 19 日止，有利于继续提升产品核心竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）