康弘药业研究报告：创新出海再出发，打造第二增长曲线.pdf

康弘药业研究报告：创新出海再出发，打造第二增长曲线。研发体系成型、创新管线临床持续推进，康柏西普贡献稳定现金流，公司有望迎来价值重估。公司为国内传统老牌 Pharma，生物制品板块（康柏西普）自 2014 年上市以来，几乎每年正增长（20/22年除外）、24 年收入超 23 亿元，奠定公司在眼科领域头部企业地位。2020-2024 年公司研发投入合计接近 35 亿元，目前形成“两个研究院（大分子+小分子）+基因治疗（弘基生物）+合成生物学（弘合生物）”四个研究平台，目前创新成果已经开始显现（如基因治疗、双载荷ADC等），在经历前几年康柏西普出海“失利”后，公司再接再厉、创新转型终于迎来开花结果，我们看好公司未来创新研发潜力，未来公司估值有望从过去几年业绩驱动为主转向创新研发驱动，估值弹性大。

康柏西普国内市场份额第一，未来有望保持稳健增长。我们预计中国眼底病适应症人群数量超过2000万，但受医疗条件限制、患者认知等影响，目前治疗渗透率依然还处于较低水平。国内抗VEGF药物主要为公司的康柏西普以及两款原研药物雷珠单抗和阿柏西普，康柏西普的销售额从2014年的0.74亿元增长至 2024 年的 23.43 亿元，期间复合增速达到 41%，考虑到其多次医保谈判降价，销售量增速可能更快。价格方面，康柏西普已经历多轮医保谈判，我们认为未来大幅降价可能性相对较小。竞争格局方面，公司在眼科领域推广经验丰富，2024 年康柏西普在国内眼底病抗VEGF 药物样本医院市场份额第一，为 44.4%。未来虽然有法瑞西单抗或生物类似物产品竞争，但考虑到公司康柏西普目前正在开展 I/II 期高剂量临床试验、以探索高剂量是否能降低给药频率，以及中国广阔的眼底病市场和公司在眼科领域强大的销售能力，我们认为康柏西普未来有望保持稳健增长态势。

基因治疗创新药中美双报，国内研发处于第一梯队，未来市场潜力大。传统抗VEGF 药物治疗存在依从性和安全性问题，基因治疗未来有望实现单次给药长期获益，是眼底病下一代治疗技术的主要研发方向之一。全球来看，2024 年法瑞西单抗和阿柏西普销售额分别为 46.7 亿美元和95.5 亿美元，眼底病治疗市场需求较大。目前眼底病基因治疗临床进度最快的是 AbbVie 公司的ABBV-RGX-314（三期临床），其针对湿性 AMD 和糖尿病视网膜病变适应症的两项 II 期临床展示出良好安全性和临床获益趋势，预计 2025-2026 年有望迎来三期重要数据读出和监管里程碑，或将点燃基因治疗热情。公司的基因治疗产品 KH631 中国已启动 II 期临床、美国处于临床 I 期阶段，KH658 中美均处于临床I 期阶段。2025 年 5 月，公司披露了 KH631 的 I 期临床数据，安全性趋势良好，公司在眼底病基因治疗领域的研发进度处于国内企业中前列，且是为数不多在美国开展临床的中国企业，考虑到全球广阔的眼底病治疗市场，我们看好未来 KH631/KH658 两款药物市场潜力。