2025年康弘药业研究报告：创新出海再出发，打造第二增长曲线

1.老牌药企走出海外研发失利低谷，创新转型再出发

1.1.康柏西普奠定公司国内眼底病市场地位

康弘药业成立于 1996 年，其前身为成都大西南制药有限公司，成立以来致力于生物制品、中成药、化学药及医疗器械的研发、生产、销售及售后服务。2015 年，康弘药业正式在深圳证券交易所挂牌上市。

公司股权结构相对集中，实际控制人是柯尊洪、钟建荣及柯潇，截至2025Q1直接持股32.46%。董事长柯尊洪和副总裁钟建荣是夫妻关系，其子柯潇担任总裁。此外，钟建荣和钟建军为姐弟关系。四人共持有成都康弘科技实业（集团）有限公司81%的股份，康弘科技实业持有上市公司 31.75%股权。

复盘康弘药业股价，大致经历三个周期：1）2015 年公司在牛市背景下上市，叠加康柏西普处于高速增长期，上市初始估值相对较高，后续几年主要在消化估值阶段，期间康柏西普海外三期临床进展不断推进，市场预期较高；2）2021 年康柏西普海外三期临床暂停，海外预期骤降，股价下行；3）2024 年之后，基因治疗创新药中美两地研发取得进展，其他在研创新药研发顺利推进，市场关注度提升。

业绩方面，近十年除了 2020 年和 2022 年因为公共卫生事件致收入下滑之外，公司其他年份收入均实现正增长，2024 年公司营收达到 44.5 亿元，同比增长12.5%，2025Q1实现营收 11.99 亿元，同比增长 9.7%。利润端方面，2020-2021 年归母净利润波动较大主要系研发费用异常（康柏西普海外三期临床暂停），2024 年公司归母净利润达到11.9亿元，同比增长 14.0%，2025Q1 实现归母净利润 4.0 亿元，同比增长7.1%。

从收入结构来看，康柏西普自 2014 年上市以来，收入占比大幅提升。2024年，生物制品收入为 23.43 亿元，占公司收入比例达到 52.61%；中成药收入为14.14 亿元，占公司收入比例达到 31.76%；化学药收入为 6.74 亿元，占公司收入比例达到15.13%。

公司销售毛利率长期保持 88%-92%高水平，2024 年核心产品生物制品毛利率高达94.69%。费用率方面，销售费用率近几年趋势下行，从 2020 年的42.69%下降至2024年的36.98%，管理费用率近几年较为稳定，2024 年为 10.58%。在研发支出方面，2024年公司研发支出达到 6.0 亿元，占公司营收的比例达到 13.6%。

上市产品方面，公司业务分三大板块，其中生物制品板块主要是康柏西普眼用注射液，中成药板块核心品种主要为舒肝解郁胶囊和松龄血脉康胶囊，化药板块由于集采目前各个品种收入占比较小。

1.2.公司目前已经形成完整研发体系

在研发方面，公司研发体系成熟，目前已经成立两个研究院：一是生物新药研究院，主要针对大分子的生物药研发；二是新药研究院，主要研究小分子新药。此外，公司子公司弘合生物和弘基生物分别专注于合成生物和基因治疗，公司目前已经构建起相对完善的多领域研发平台。

在研发管线方面，目前基因治疗板块的眼底病治疗药物KH631 中国已启动II 期临床，美国处于临床 I 期阶段，KH658 中美均处于临床 I 期阶段。此外合成生物板块KH617（治疗晚期实体瘤患者（包括成人弥漫性胶质瘤），临床Ⅰ期阶），中成药板块KH110（治疗AD适应症，临床Ⅲ期）、KH109（治疗舒肝解郁，新增焦虑症，临床Ⅲ期），小分子创新药KH607（治疗抑郁症，临床 II 期）、KHN702（治疗急性疼痛，获批临床），生物药板块KH917（治疗斑块状银屑病，临床Ⅰ期）、KH801（治疗晚期实体瘤，临床Ⅰ期）、KH815（治疗晚期实体瘤，获批临床）、KH902-R10（高剂量康柏西普，治疗糖尿病黄斑水肿，临床II 期），公司创新药管线基本已经成型。

2.眼底病市场广阔，康柏西普有望保持稳健增长

2.1.康柏西普国内市场份额稳居第一

新生血管性眼病是世界范围最严重致盲性眼病之一，其主要发生在视网膜或脉络膜等部位，通常是指眼部出现异常新生血管，容易导致视网膜出血、视力损害等问题。疾病类型包括新生血管性年龄相关性黄斑变性（nAMD）、糖尿病性视网膜病变（DR）、视网膜静脉阻塞（RVO）、早产儿视网膜病变（ROP）、脉络膜血管新生（CNV）等。抗 VEGF 药物是眼底病主要治疗手段，也是一线治疗药物，其通过抑制血管内皮生长因子（VEGF），减少新生血管形成，从而减缓或阻止眼底疾病进展，目前中国已上市用于眼底病治疗的抗 VEGF 药物包括雷珠单抗、康柏西普、阿柏西普、法瑞西单抗和布西珠单抗。

康柏西普目前获批适应症包括 nAMD、pmCNV、DME 和RVO，四种适应症已经全部纳入医保：2017 年，nAMD 适应症被纳入医保，定价从 6800 元/支下降至5550元/支；2019年续约成功，并加入 DME 和 CNV 两种适应症，价格下降至4160 元/支（执行时间2020年）；2021 年 12 月，谈判续约成功（执行时间 2022 年），适应症无变化，价格下降至3452.8元/支；2023 年 1 月，谈判续约成功（执行时间 2023 年 3 月），加入RVO适应症，价格无变化。

康柏西普自上市以来几乎一直保持增长态势，公司生物制品业务（主要是康柏西普）收入从 2014 年的 0.74 亿元增长至 2024 年的 23.43 亿元，期间收入复合增速达到41%，考虑到康柏西普多次医保谈判降价，销售量增长速度可能更快。样本医院显示，按照销售收入计算，2024 年康柏西普在国内眼底病抗VEGF药物市场份额第一，为 44.4%；按照销售数量计算，2024 年康柏西普在国内眼底病抗VEGF药物市场份额为 47.5%。

在抗 VEGF 药物领域，市场较为关注罗氏公司的法瑞西单抗，其是一款眼科双通路创新机制药物，目前 FDA 获批适应症有：DME、nAMD 和 RVO。法瑞西单抗于2022年在美国批准上市，2023 年在中国获批上市，中国目前获批适应症为DME, nAMD和RVO。法瑞西单抗在保留抗 VEGF 通路的同时，新增抗 Ang-2 通路：抗VEGF通路作用于内皮细胞，可以减少渗透和泄露；抗 Ang-2 通路，作用于周细胞。法瑞西单抗保持抗炎、抗纤维化全面作用，减少炎症的同时、增强血管稳定性。

从临床结果来看，在 DME 适应症中，两项 2 年期三期临床YOSEMITE和RHINE试验，以及在 nAMD 适应症中，两项 2 年期三期临床 TENAYA 和LUCERNE 试验中，均将法瑞西单抗维持期最长给药时间延长至 16 周给药一次，并且在主要终点即通过ETDRS视力表衡量的第 1 年 BCVA(第 48、52 和 56 周访视的平均值)较基线的平均变化上，两项研究均证实了法瑞西单抗非劣效于阿柏西普（包括 16 周给药一次的试验组）。

2.2.眼底病市场足够广阔，国内目前治疗率较低

从销售额表现来看，全球市场法瑞西单抗增长势头强劲，2024 年销售额达到38.6亿瑞士法郎（约 46.7 亿美元），同比增长约 68%，2025Q1 销售额达到10.2 亿瑞士法郎（约12.3亿美元），同比增长约 18%。虽然法瑞西单抗增长较快，但阿柏西普全球销售依然坚挺，2024年阿柏西普全球销售额达到 95.45 亿美元，2025Q1 达到 18.5 亿美元，可见全球眼底病市场广阔。

在抗 VEGF 药物研发进度方面，国内有多款创新药及类似物处于临床各个阶段，创新药如信达生物、荣昌生物、三生国健等均在布局，类似物方面主要包括雷珠单抗和阿柏西普类似物。此外，康弘药业康柏西普目前正在开展 I/II 期高剂量临床试验，以探索高剂量是否能降低给药频率，未来有望进一步提高康柏西普产品竞争力。

市场渗透率方面，眼底病发病率较高，且随着老年化、糖尿病患者人数增长，相关患者人群数量持续提高。根据国家统计局人数及文献患病百分比估算，中国nAMD、CNV、DME、RVO 四个适应症患者数量在 2000 万人以上。假设康柏西普平均每人年注射次数为5次（1次 1 支），对应年治疗费用约为 1.7 万元，考虑到康柏西普2024 年收入约为23.4亿元，对应治疗人数约 13-14 万人，再考虑康柏西普国内约 40-50%的市场份额，我们预估国内每年接受康柏西普治疗人数约在 30 万左右，对应渗透率还处于较低水平。

3.眼底病基因治疗潜力大，公司处于国内第一梯队

3.1.眼底病基因治疗临床优势明显，市场潜力大

针对眼底病治疗，传统抗 VEGF 药物在临床上存在注射频率高、患者负担重、潜在全身副作用等局限。在考虑新的治疗方式时，由于眼球血视网膜屏障和血房水屏障使得眼球免疫系统相对独立，免疫反应相对被抑制，因此基因疗法针对眼底病可行性较高。基因治疗发展目前处于前沿领域，已上市 AAV 载体基因治疗药物针对的适应症大多是罕见病。

体内递送是基因疗法主要挑战之一，载体选择较为重要，其中腺相关病毒（AAV）作为体内基因递送工具，因其高效性、长期稳定性和低毒性，目前已经成为眼底病基因疗法最主要载体之一。 重组 AAV 与细胞表面以配体-受体形式识别结合，随后经过病毒颗粒内化、囊泡运输、核转运、病毒脱壳等过程，在细胞核内形成独立于宿主基因组外的换装或线状游离体DNA。在非分裂细胞中，游离体稳定存在，实现治疗基因的持久表达。

对 AAV 载体优化可以提高目的基因的表达能力和靶向特异性，当前主要四种优化AAV衣壳方法有自然发现、定向进化、理性设计和计算机模拟设计四种。根据《Adeno-AssociatedVirus (AAV) - Based Gene Therapies for Retinal Diseases: Where are We?》DivyaAil 等统计，目前临床上大多数针对视网膜疾病的临床试验仍使用野生型衣壳血清型，如AAV2、AAV8等。

此外，给药方式也是眼底病基因治疗的主要差异，不同注射方式也会影响AAV载体对细胞的转导效果。目前抗 VEGF 治疗主要采用三种注射方式：1）玻璃体腔注射（IVT）：通过门诊操作，侵入性较小，靶向内层视网膜，但受限于玻璃体屏障转导率低；2）视网膜下注射（SR）：需玻璃体切除术，手术时长较长且创伤较大，但可精准作用于外层视网膜，转导效率高；3）脉络膜上腔注射：无需复杂手术，操作简便，可覆盖外层视网膜及脉络膜，但免疫豁免性差且药物清除快。

3.2.全球基因治疗已到三期阶段，即将迎来商业化

针对新生血管性眼底病基因治疗，全球范围内进展最快的主要有RGX-314、ADVM-022和 4D-150，均已进入 III 期临床试验阶段。国内方面，安龙生物、朗信生物和星眸生物目前正在开展 II 期临床试验，此外康弘药业的 KH658 和 KH631 处于I/II 期临床阶段。

RGX-314：全球进度最快，2026 年预计将有三期临床数据读出

由 AbbVie 和 REGENXBIO 联合开发，RGX-314 其中包括含有编码单克隆抗体片段基因的 AAV8 载体，除了可以通过视网膜下腔注射外，还可以通过脉络膜上腔注射方式给药。目前 RGX-314 正在开展多项临床试验，包括： 1）针对湿性 AMD 适应症的两项 III 期临床（视网膜下注射方式，对照药分别为雷珠单抗和阿柏西普），预计在 2026 年公布顶线数据；2）针对湿性 AMD 适应症的一项 II 期临床（脉络膜上腔注射方式）；3）针对 DR/DME 适应症的一项 II 期临床（脉络膜上腔注射方式）。

RGX-314 已于 2024 年 1 月披露其湿性 AMD 适应症的II 期临床数据，共纳入116名通过脉络膜上腔注射 nAMD 患者，分为四组，对照组（n = 10）、剂量水平1（2.5x1011 GC/眼）（n = 15）、剂量水平 2（5x10 11 GC/眼）（n = 35）和剂量水平3（1x1012 GC/眼）（n= 56）。在剂量水平 3 组中分为不接受短程预防性局部类固醇滴眼液（n=35），只接受一次类固醇滴眼液（n=11）和接受多次类固醇药物组（n=10）。安全性方面，在剂量水平 1 和剂量水平 2 的受试者，在随访6 个月间耐受性良好，仅观察到少量不良事件（巩膜炎，结膜充血/出血，眼内炎症)；剂量水平3 无预防用药的受试者，在随访的 6 个月间耐受性良好（巩膜炎 37%，结膜充血 40%，眼内炎症20%)。剂量水平1和 2 中均未使用预防性皮质类固醇，观察到少数轻度眼内炎症病例，局部皮质类固醇给药后缓解；剂量水平 3 中使用短疗程预防性局部类固醇治疗的受试者，未出现任何免疫介导性眼炎病例。

ABBV-RGX-314 持续展现出稳定的视力和中央视网膜厚度，同时显著降低治疗负担。剂量水平 3 组患者矫正视力水平和视网膜厚度保持稳定，但未观测到最佳矫正视力水平（BCVA）显著提升。同时，RGX-314 减少注射率，在剂量水平3 受试者中，一次性给药后年化注射频率降低 80%，50%的患者实现完全无需再注射。

在治疗糖尿病视网膜病变（DR）方面，2023 年披露的 II 期临床数据（脉络膜上腔注射），分为两组，对照组（n = 10）、剂量水平 1（2.5x10 11 GC/眼）（n = 15）、剂量水平2（5x1011GC/眼）（n = 35）。 1 年随访期内，剂量水平 1 和 2 的 50 名患者总体耐受性良好，无需预防性皮质类固醇，仅观察到少数轻微的眼内炎症病例（经局部激素治疗后缓解）。疗效方面，剂量水平2的24名基线非增殖性糖尿病视网膜病变（NPDR）患者显示：100%病情稳定或改善，70.8%实现不同程度的病情改善（显著优于对照组 25.0%），无患者（0%）病情恶化≥2级（对照组为37.5%），并且视力威胁事件（VTEs）发生率仅为 4.2%（对照组为37.5%）。

4D-150：临床三期阶段

是由 4D Molecular Therapeutics （4DMT）自主研发的AAV 载体药物，可通过玻璃体内注射，目前处于临床三期阶段。

根据 2025 年 2 月披露的 2b 期临床数据显示，30 名受试者接受3E10 vg/眼的4D-150注射后，接受随访的 52 周内，总人群（30 人）和无挽救治疗人群（17 人）最佳矫正视力分别为+2.2 个字母和+2.3 个字母，中央子场厚度改善分别为-11μm 和-13μm。此外，4D-150显著降低患者治疗负担，在 wAMD 人群中治疗负担降低 83%，其中70%的受试者只需要0-1次补充注射，其中有 57%受试者无需补充注射。

安全性方面，截至 2025 年 2 月，在所有接受 3E10 vg/眼剂量治疗的患者中，4D-150在长达三年的随访期间持续表现出良好的耐受性：2.8%（2 例/71 例）出现与4D-150相关的 1+级眼内炎症（SUN/NEI 分级）；99%（70 例/71 例）按计划完成了类固醇预防性治疗的逐渐减量；99%（71 例中的 70 例）完全停用类固醇。未观察到与4D-150 相关的低眼压、眼内炎、血管炎、闭塞性/非闭塞性视网膜血管炎或脉络膜积液。

ADVM-022： 是由 Adverum Biotechnologies 自主研发，衣壳 AAV2.7m8 由AAV2 定向进化而来，通过玻璃体腔注射给药。Adverum 公司于 2022 年在 Retina Society Annual Meeting（视网膜年会学会）上披露 I 期数据，30 名受试者分为两组，接受不同剂量（2×10¹¹ vg/眼和6×10¹¹vg/眼）的 ADVM-022 口服或注射。 药效方面，所有受试者的年化抗 VEGF 注射次数平均减少81%-98%。两个剂量组患者最佳矫正视力（BCVA）和中央子场厚度（CST）均维持或改善达两年。同时，ADVM-022显著降低患者治疗负担，接受 2×10¹¹ vg/眼剂量组中大多数受试者（53%）在两年内无需补充注射。 安全性方面，最常见不良反应为剂量依赖性轻中度炎症（83.7%为轻度，15.6%为中度），前房细胞增多为主要表现，且局部激素治疗可有效控制。2x10¹¹剂量组研究结束时所有受试者炎症完全缓解，无需持续激素治疗。全队列中仅报告 2 例药物相关严重不良事件（葡萄膜炎及干性 AMD），前者对激素治疗应答良好。未观察到血管炎、视网膜/脉络膜炎、血管闭塞、眼内炎等严重病变，各剂量组均未出现临床相关性低眼压事件。

3.3.公司基因治疗产品安全性好，静待更多临床数据读出

康弘药业在 AAV8 的基础上，对载体衣壳进行优化，设计了AAVv128 变体，根据2024年发表在《Nature Communications》杂志上《An adeno-associated virus variant enablingefficient ocular-directed gene delivery across species》（作者Shuang Luo 等）显示，相较于 AAV8，AAVv128 变体有着更显著的转导效率，公司基因治疗两款产品KH631和KH658目前已经中美两国开展临床。

公司于 2025 年 5 月在美国举行的 ARVO 会议中，披露了KH631 的I 期临床部分数据。其中 15 名受试者分为三组，接受不同剂量的 KH631 视网膜下注射，剂量分别为1x1010vg/眼，3x10 10 vg/眼和 6x10 10 vg/眼。截至 2024 年 12 月 6 日结果显示，患者平均年龄约78岁，基线 BCVA 和 CRT 因队列而异，手术多在局麻下进行且无需预先形成水泡，未出现药物相关 DLT 和 SAE，不良事件多为与手术相关的轻度短暂反应，表明KH631 在高达6.0×10¹⁰vg/眼剂量下视网膜下注射总体耐受性良好，研究入组、随访和剂量递增仍在继续。

4.积极布局肿瘤药物，双载荷ADC 进展顺利

双载荷 ADC 通过在同一抗体上偶联两种作用机制互补的有效载荷（如微管抑制剂与DNA损伤剂），旨在克服单载荷 ADC 的局限性。传统单药 ADC 因靶点表达不均或耐药导致疗效受限，而双药设计通过精准组合与连接技术显著提升疗效，核心优势包括：协同增强肿瘤杀伤（如 MMAF 直接杀伤 HER2 阳性细胞，MMAE 通过旁观者效应清除邻近阴性细胞）、延缓耐药性（双机制避免单一通路失效）、优化治疗窗口（平衡剂量降低毒性），以及调控肿瘤微环境（联合免疫调节剂激活抗肿瘤免疫）。 ADC 常用载荷包括微管蛋白抑制剂和 DNA 抑制剂，其中拓扑异构酶I 抑制剂（如喜树碱衍生物 SN38、Dxd）通过阻断 DNA 修复机制，诱导双链断裂并触发细胞凋亡，作用贯穿整个细胞周期，尤其对实体瘤效果显著，此类抑制剂因靶向低抗原表达肿瘤的能力突出，成为下一代双载荷 ADC 热门选择。

国内方面，多家企业正在积极布局双载荷 ADC 的开发，覆盖HER2、TROP2、CDH6/FRα等多元靶点，并在连接子技术、毒素组合（如拓扑酶+RNA 聚合酶抑制剂、MMAE+TLR激动剂）及微环境激活策略上展现独特创新。

康弘自主研发的 KH815 靶向于 TROP2 受体，2025 年4 月中国获批一期临床，研发进度在双载荷 ADC 开发中处于第一梯队。TROP2 在各种癌症中高水平表达，并与肿瘤分化和病理侵袭有关。 目前全球范围内临床进度最快的 TROP2 ADC 有 3 款，分别为吉利德的戈沙妥珠单抗（最早于 2020 年美国获批）、阿斯利康/第一三共的德达博妥单抗（2025 年1 月美国获批）以及科伦博泰的芦康沙妥珠单抗（2024 年中国获批）。国内方面，恒瑞医药、诗健生物等Trop2ADC 处于三期临床阶段。

KH815 在多种耐药模型中展现出显著疗效，在 P-gp 高表达CDX 模型中（5mg/kg，每两周一次，N=7），KH815 克服多药耐药性，效果优于 Dato-DXd；在Dxd-ADC耐药的NCI-H2170 模型（单剂量 10mg/kg，N=9）及经 Trodelvy 治疗的三阴性乳腺癌PDX模型（5mg/kg 每周一次，N=6）中均显示强效肿瘤抑制，KH815 的平均DAR达到7.5（4+3.5）。

此外，康弘药业的另一款双载荷 ADC 创新药物——KHN922（临床前），靶向于HER3（人表皮生长因子受体 3）。HER3 在多种实体瘤中广泛高表达，大量研究证据表明其高表达与肿瘤疾病进展和/或不良临床预后显著相关。 目 前 全 球 范 围 内 临 床 进 度 领 先 的 HER3 ADC 包 括第一三共/ 默克的patritumabderuxtecan（美国上市申请已撤回）、恒瑞医药的 ruzaltatug rezetecan（中国III 期临床进行中），以及百利天恒的伦康依隆妥单抗(双靶点 ADC, 中国已进入III 期临床），BioNTech/宜联生物的 YL202、映恩生物的 DB-1310、康宁杰瑞的 JSKN-016 处于II 期临床阶段。

KHN922 在多种癌症模型中展现出显著疗效，其在结直肠癌（WIDR）、黑色素瘤（A375）、肺癌及胃癌 CDX 模型中（剂量范围 5-10mg/kg，N=8-16），疗效显著优于patritumab-DXd，提示其广谱抗肿瘤潜力。KHN922 和 KH815 一样携带拓扑异构酶I 抑制剂和RNA聚合酶II抑制剂。KHN922 平均 DAR 达到 7.5（3.9+3.6），两者通过差异化载荷组合及高DAR设计，为克服现有 ADC 耐药性及拓展适应症提供了新策略。

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