2024年恒生科技研究方法和框架

理解恒生科技

恒生科技研究框架——理解恒生科技

行业属性：过去典型成长（高弹性、高波动性），未来成长＋价值兼具，传统业务贡献稳定现金流，创新业务依然高增长。 恒生科技指数：包含经筛选后市值最大的30只与科技主题高度相关的公司；对标纳斯达克100；港股市值占比三分之一。

恒生科技研究框架——理解特殊市场的特殊特征

从港股市场说起：恒生科技首先需要放到整个港股大贝塔中去理解。 港股是非常成熟的市场，有完备的多空机制以及T+0机制。由于港股 流动性层面被外资绝对主导，而构成基本面的资产又来自内陆，于是 形成了分子端和分母端背离的特殊市场。一方面分母端受海外流动性主导，受地缘政治、中美关系、美债利 率等宏观要素综合作用，另一方面分子端又通过公司基本面业务运营 情况成为决定个股阿尔法股价的最重要因素。

恒生科技研究框架——分母端要素可预测性差

我们的恒生科技整体研究方法论：自上而下顺势而 为，重点自下而上寻找“安全边际高+基本面边际变化 预期差”个股，力求确定性的机会。 研究方法论的底层逻辑——分母端要素可预测性差。 以流动性要素为核心的分母端，无论是美债利率、中 美关系、汇率、各种政策，还是近两年不断产生的地 缘政治问题，从定量定性研究角度看，可预判性都不 高。以最核心指标美联储降息为例，点阵图过去一年 屡次不达预期，可靠性降低。过去三年恒生科技指数 大跌约70%，如上面对港股框架的分析一样，可以说任 何外部的风吹草动都在影响着这个市场。我们作为行 业个股研究团队，目标是自下而上把握个股阿尔法的 机会，这就要求我们聚焦具有很强的可研可预判价值 分子端EPS的研究。

恒生科技研究框架——港股优秀的EPS奖励机制

研究方法论的底层逻辑——港股优秀的EPS奖励机制：没有涨跌幅限制、可做空、持股机构全球化、决定了这个是一个相对成熟的市场，这也带来了港股相对价值属性！尽管恒生科技一路下跌，业绩不断超预期的新东方、携程集团、网易等EPS端有超预期变化的个股，涨幅惊人！在恒生科技暴跌的同时，新东方底部上涨约10倍、携程集团底部上涨约3倍、小米集团因为SU7的优秀表现24年以来上涨也底部一度翻倍。其背后的逻辑基本都是基本面上发生了超预期且可持续的变化，港股市场对优秀的EPS奖励毫不吝啬，自然寻找下一个EPS端有超预期变化的个股是我们的目标！

恒生科技研究框架——长周期股价历史复盘启示（2015年至今）

长期维度下，恒生科技主要受技术迭代和供需关系驱动，并受中美关系扰动。2016-2017年，智能手机年出货量达到峰值，成为恒生科技高成长的底层逻辑；2018-2019年期间，经济弱复苏和贸易战导致行业充斥不确定性。尽管受到了科技股赴港上市潮、5G商用化等事件刺激，大盘仍底部盘整； 2020年受疫情影响，带动恒生科技相关成分股的一系列流量、数据和线上交易需求，催生相关个股业绩不断超预期；2021至今，受加息、高通胀、反垄断政策和俄乌冲突影响，板块估值被外部因素所主导，2023年以来主导因素已逐步回归基本面。

恒生科技研究框架——中期维度股价历史复盘启示（2021年至今）

3年维度的关键词：中国经济、美联储流动性和中美关系。前者构成分子端，后两者构成分母端。24年核心矛盾在于中国宏观经济复苏力度。 分母端：反垄断政策、中美关系、审计底稿带来的流动性危机、美联储史诗级加息周期、俄乌战争，贝塔层面利空接踵而来； 分子端：流量红利见顶/其它不可抗力因素，构成恒生科技板块主力的互联网板块增速放缓。

恒生科技研究框架

恒生科技研究方法——底层框架：十年轮回、十倍股

第一轮科技周期，互联网浪潮从兴起到泡沫（1990-2000）：互联网普及、雅虎等门户网站崛起，互联网渗透率在各行各业加速渗透，泡沫循序膨胀，在此期间，纳斯达克指数涨幅高达十倍，英特尔、微软、思科、甲骨文、雅虎、苹果等一系列牛股雨后春笋般崛起。

第二轮科技周期，PC Web2.0+移动端迅猛发展（2002-2008）：PC端进入Web 2.0时代，谷歌的搜索引擎普遍使用；2G、3G等通讯技术迅猛发展，电子设备和手机操作系统不断迭代。谷歌、Meta、高通、诺基亚、三星等巨头崛起。

第三轮科技周期，移动互联网+硬科技驱动10年慢牛（2009-2020）：iPhone4成为划时代智能手机，通过创新带来极致用户体验，互联网科技巨头投资布局硬科技，如人工智能、5G、VR/AR、云计算、大数据、芯片等领域，通过长期研发投入、持续积累，微软、谷歌、苹果、英伟达、亚马逊、Meta、高通、Intel、AMD等科技巨头在各自领域全球领先；代表移动端的新生代腾讯、阿里巴巴、拼多多、网易等互联网公司的股价大幅上涨。

第四轮科技周期，AIGC时代（2023—）：ChatGPT发布引发全球大模型浪潮，AI成为科技巨头竞争的高地，打开算力和应用的想象空间，AI垂类应用领域出现十倍股是历史使然，花落谁家、拭目以待！

恒生科技研究方法——底层框架：大技术周期的启示

整体行业研究框架：底层逻辑受益于新技术变革带来的应用端和内容端的爆发，当前处于AI大爆发前期，是研究跟踪重点；中长期逻辑在于流量红利逐步消退背景下存量市场用户数、用户时长的争夺，以及商业模型的运营和优化，其背后考验的是管理能力；中短期重点跟踪EPS的变化及政策；由于全球资金定价，外部影响因素复杂且可预见性差，EPS的变化成为重中之重。

基于恒生科技框架的当前判断：AI带来恒生科技 的新一轮技术周期，AIGC赋能产业发展已成为主流 趋势，AI将参与到社会建设的千行百业中来，应用 场景进一步多元化。以互联网为代表的恒生科技巨 头基于资金、数据、应用场景、工程师优势，先发 优势明显，AI新的超级应用端巨头，花落谁家不 知，但和互联网巨头有千丝万缕联系是时代使然， 垂类应用方向出现十倍股也将是必然。 此外移动互联网时代中国在操作系统、算力等底层 技术上落后美国，尽管很难，但此轮科技革命也提 供了在核心技术上看齐海外的机会。且硬件和算力 都可测算，从弹性上看应用端空间最大、牛股最多， 值得重视。

技术大周期角度的投资关注方向：有核心技术和 积淀的互联网科技巨头，垂类方向上有爆品潜质的 应用型公司。

恒生科技研究方法——中长期框架：流量红利消退下的商业化模型

中长期框架：在于流量红利逐步消退背景下存量市场用户数、用户时长的争夺，以及商业模型的运营和优化，其背后考验的是组织架构和管理能力，这表现在成长放缓走向价值的过程中的能够保障到的上市公司分红能力，他们共同定价上市公司的中长期价值。

格局分析——短视频成为基础设施；流量地位是业绩的底层代码，生成式AI技术在带来流量分配的新的可能：当前格局最好的是社交，赢家通吃，基本盘稳固，短视频依然是流量的进攻选手，但增速也在趋缓，代表着其他娱乐形态面对短视频挤压的压力在变小。我们预计未来，伴随着生成式AI的逐步成熟，新的流量格局的变动不无可能。存量流量竞争阶段依然是核心跟踪要素，从投资角度可以接受各APP流量不增长、但不能大幅下滑。

恒生科技研究方法——中长期框架：创始人认知决定企业高度

组织架构能力是核心壁垒。板块内个股大部分是轻资产公司，人才就成为了核心竞争力，组织架构能力就成为核心壁垒，决定着在竞争激烈的行业内的应战能力、可持续经营能力、创新业务孵化能力等。创始人认知决定企业高度。创始人的过往经历构成认知基因的底色，也决定组织架构能力及公司企及的战略高度。创始人的价值观、世界观及内在性格，都是我们跟踪关注的重点。

恒生科技研究方法——中短期框架：怎么赚EPS端超预期的钱

中短期重点跟踪EPS的变化：由于全球资金定价，外部影响因素复杂且可预见性差，在价值投资框架背景影响下，EPS的变化成为短期影响股价的最重要因素，并且EPS可以理解成公司综合实力的结果。EPS端的预期差：预期差的预判能力是重中之重，可通过产业调研、高频数据挖掘等方式获得，是反应研究能力强弱的试金石。例如恒生科技下跌通道中股价走出来的新东方，就是基于EPS不断上调的逻辑。

恒生科技重点赛道游戏：增速中枢降至10%之内，海外接棒增长驱动力

行业基本面情况：基于用户放缓+前期版号收紧带来的新游断档效应+整体消费疲软影响，中国手游行业增速中枢下移，当前已逐步回归到10%左右级别行业增速水平，核心驱动来自UP值增长，更中线增长水平取决于新技术变革如AI（潜在爆发机会）。 头部公司战略聚焦海外，持续加码：腾讯海外占比当前上升至25%，海外成为重要驱动力。网易海外占比在22年已超过游戏收入10%，海外份额是驱动公司整体游戏收入增长的核心因素。

恒生科技重点赛道广告：2023年恢复增长， 广告大盘同比21%+

AI或带来巨大增量：广告是流量公司变现的最直接且占比最大的商业模式，其属于宏观经济后周期行业，我们预计2023~2026三年中国广告大盘增速在10%体量CAGR，我们自下而上测算2023年互联网广告大盘同比+21%（2022同比+17%），未来关注宏观经济复苏带来的机会的同时，中期建议关注AI带来的效率优化（海外巨头效果已非常明显），结构性流量增长和ad load提升空间，如视频号广告、哔哩哔哩、快手。

AI广告：海外AI广告带来的效率改善明显，腾讯24年1月上线AI广告产品腾讯如翼与腾讯妙思，解决了初期投放问题，通过AI统一化全域数据，覆盖面更广的机会人群，动态圈选人群。通过细化处理用户，如翼提供更清晰的数据表象，帮助品牌提高品牌广告投放的精准度。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）