2024年航材股份研究报告：国内航材核心供应商，四大业务齐头并进

一、航材翘楚，核心业务厚积薄发

航材股份致力于以航空航天新材料、新工艺、新技术为基础的系列高新技术产品的研究、 开发、制造和销售；公司主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金 母合金，是航空航天材料领域的领军企业。

1.1 背靠航材院，公司发展历久弥新

公司前身百慕股份成立于 2000 年，初期从事钛合金高尔夫球头、航空钛合金材料和铸造 技术研究；2002 年公司进入国际民用航空制造业，为赛峰集团研制生产 CFM56 发动机机 匣支板；2016 年中国航发集团成立，公司开始聚焦航空航天用钛合金铸件业务；2020 年， 公司更名为“北京航空材料研究院有限公司”，航材院为唯一股东，并将下属橡胶与密封 材料业务、飞机座舱透明件业务、高温合金母合金熔铸业务相关资产无偿划转至公司，公 司业务范围由钛合金精密铸造业务拓展为四类业务，资产规模显著提升；2021 年，公司 完成增资 10.34 亿元，并于年底变更为“北京航空材料研究院股份有限公司”，航材院为 控股股东；2023 年 7 月 19 日，航材股份于科创板上市，背靠航材院，拥有深厚的技术积 累与产业优势，核心产品广泛应用于航空航天、船舶、兵器、电子、生物工程等领域。

1.2 股权架构清晰，实控人中国航发集团

公司控股股东为中国航发北京航空材料研究院，实际控制人为中国航空发动机集团有限公 司。截止 2023 年年报，控股股东航材院持股 60.14%，中国航发集团为实控人，是航空 发动机领域的主导力量，主要从事航空发动机、辅助动力、燃气轮机、飞机和直升机传动 系统的研制、生产、维修和服务，从事航空材料及其他先进材料的研发与制造，能给航材 股份带来优质产业资源；员工持股平台持股 4.73%；此外，公司拥有一家全资子公司航材 优创。

1.3 立足钛合金铸件，开拓四大航材版图

公司核心产品为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金，产品端涵盖航空 发动机至整机的核心部件。公司下设四大核心部门，钛合金精密铸造事业部前身航材院钛 合金研究室，是国内第一批从事钛合金精密铸造成型研究的单位，承担国内外各类航空航 天钛合金精密铸件的产品研发与生产任务，始终引领国内钛合金铸造技术；橡胶与密封材 料事业部前身航材院橡胶与密封技术研究所，是国内国防工业系统中专业从事该领域研究 应用的单位，在封严结构材料、弹性元件方面掌握多项国际先进的核心技术，率先打破技 术垄断；飞机座舱透明件事业部前身为航空透明结构材料与透明件制造专业组，是国防科 工局定点航空透明件研发生产的核心基地，承担歼击机、运输机、直升机等各类航空航天 器所需复杂外形、多功能符合透明件的研制工作；高温合金熔铸事业部是国内最早从事高 温合金研究的生产研发中心之一，掌握优质高温合金锭稳定生产工艺，具有完备的铸造、 变形、粉末等高温合金研发生产体系。

1.4 受益下游需求放量，公司盈利能力上升

公司营收稳定增长，盈利呈上升趋势。2023 年公司实现营收 28.03 亿元，归母净利润 5.76 亿元，分别同比增长 20.01%、30.23%。2020-2023 年公司营收与归母净利润持续增长， CAGR 分别为 24.49%、26.74%。近年来，公司国内国际业务不断突破，营收稳步增长， 同时高毛利产品橡胶与密封件类营收占比较高，盈利能力不断加强，未来伴随下游需求放 量与国际转包业务持续推进，公司利润增长可期。

核心业务齐头并进，产品结构不断优化，高附加值产品占比上升。公司 2022 年钛合金铸 件实现营收 5.67 亿元，同比增长 12.62%，占比 24.49%；橡胶与密封件实现营收 6.52 亿 元，同比增长 17.60%；透明件实现营收 3.82 亿元，同比增长 9.97%；高温合金母合金实 现营收 7.13 亿元，同比增长 38.03%。2020-2023H1 公司主营业务结构不断优化，高附加值品类橡胶与密封件营收占比从 2020 年 24.19%提高至 2023 年上半年 34.30%，居四 大核心业务之首。2023 年年报公司更改主营业务披露口径为基础材料、航空成品件、非 航空成品件与加工服务，其中基础材料与航空成品件分别实现营收 13.23/12.38 亿元，合 计占营收比重超 90%。

2020-2022 年橡胶与密封件毛利率增长带动公司盈利能力小幅增长。橡胶与密封件产品 2022 年毛利率 56.47%，虽受军审定价影响价格下调，但产销提升，成本控制不断完善， 仍然保持增长态势，并由于 2023H1 营收占比提升，带动公司毛利率上升至 35.36%。钛 合金铸件业务在 2022 年受原材料海绵钛与钛锭价格上涨导致毛利率小幅波动。2023 年公 司毛利率 31.55%，小幅回落，系军品免税政策变化所致；净利率 20.56%，同比提升 1.61pct， 系公司实施精益化管理，盈利能力增强。未来伴随降本增效的不断推进与规模效应影响， 公司盈利能力有望进一步优化。

研发费用保持高位，公司管理结构向好。公司不断加码研发投入，研发费用保持高位，2023 年，公司研发投入 2.04 亿元，同比增长 8.97%。2020-2023 年，销售、管理、财务费用 率保持稳定且呈现向下趋势，2023 年分别达到 0.53%、2.92%、-1.8%。四费指标良好， 公司经营管理结构不断优化。

偿债能力不断优化，应收账款周转率保持良好水平。2020-2023 年，公司流动比率、速动 比率整体上呈现优化趋势，2023 年分别达到 7.62/5.92；资产负债率持续下降，长短期偿 债风险较低。受所处行业影响，公司军品占比较高，收入规模增长但下游回款周期较长， 经营性应收项目增加导致经营性现金流净额较低，但公司应收账款周转率保持良好水平， 2023 年达到 3.26 次/年，应收账款周转速度快，公司营运能力较好。

二、军民航空市场高景气度，航空与航发双加持

2.1 立足航空与航发双赛道，深度绑定下游客户

2020 至 2023 年，公司前五大客户主要包括航空工业下属公司、中国航发下属公司、范尼 韦尔以及航天科工下属公司等企业。其中，航空工业下属公司与中国航发下属公司连续三 年合计营收占比超过 60%，是公司最主要的两大客户。

深度绑定航空工业集团与中国航发集团。中国航空工业集团有限公司（简称“航空工业”）， 致力于为国防安全提供先进航空武器装备以及为交通运输提供先进民用航空装备，其自主 创新活跃，科研成果丰硕，科研水平占据行业领先地位，已成为中国航空事业的中流砥柱。 中国航空发动机集团有限公司（简称“中国航发”）则主要从事航空发动机及燃气轮机自 主研发和制造生产，是国内具备完整军民用航空发动机研发制造试验保障能力的企业。公 司作为上述企业的核心供应商之一，近年来与企业均保持着稳定的业务关系，有效满足了 客户对于其产品质量、性能、设计等诸多方面的需求，产品认可度高、采购量大，深耕航 空与航发赛道。

2.2 行业规模：航空与航发一体两面，民航市场蓄势待发

2.2.1 航空飞行器代际叠加迅速，需求缺口仍旧明显

仿制走向自研，多型号不断迭代推动航发产业链迅速升级。50 年代中期，我国军用航空 飞行器开始实现从仿制走向自研的道路，据中国军网披露，1958-1963 年间，经国务院军 工产品定型委员会批准定型的武器装备及配套设备 268 项，其中仿制占 59%；60 年代中 期，我国航空装备已基本实现国产化，空军自研航空飞行器型号占比超过 75%。近年来， 中国空军进入腾飞期，歼-10、歼-15、歼-20 等一系列三代四代战机陆续批产服役，标志 着我国空军真正意义上迈入世界顶尖行列。同时下游院所型号快速迭代推动航发产业链的 不断升级换代，从涡喷走向涡扇，从“昆仑”走向“太行”，一代代军发问世的背后是材 料、技术、设计的自我突破与不断革新。

航空飞行器需求缺口显著，列装刚需带动军机市场。据 World Air Forces 2023 统计，从 总量上看，我国在役军机数量 3284 架，位列全球第三位，但较美军 13300 架仍存在显著 差距。从机型结构上看，我国与美国的差距是全方位的，尤其在特种飞机、加油机、武装 直升机、教练机领域有着量级差距，就核心战斗机看，我国现役战斗机 1570 架，较美军 2757 架仍存在差距。近年来，国家多次强调新时代强军目标，叠加国际形势风云突变， 因此新型现代化军事装备列装成为当下主旋律，在军机订单加速及换代升级的驱动下，我 国军机市场未来空间广阔。

2.2.2 国防开支稳中有进，新增航空装备年均千亿赛道

2024 年国防开支预算同比增长 7.2%，近五年国防开支稳中有进。据国防部披露，2024 年国防开支预算 1.69 万亿元，同比上年执行数增长 7.2%，增加国防支出预算主要应用于 巩固提高一体化国家战略体系和能力，同时实施国防科技和武器装备重大工程，加速科技 向战斗力转化等目标。时值“十四五”规划中期，军备跟新换代叠加四代发动机不断实现 突破，五代机预研型号稳步迈近，未来国防投入将保持稳定推进。近五年来国防军费同比 增长 6.57%、6.72%、7.00%、7.20%、7.20%，保持稳中有进，年复合增长率 6.95%， 保证细分军事装备领域的稳定投入。

根据“新时代的中国国防 2019”，我国国防费用构成大致分为人员生活费、训练维持费和 装备费。2017年国防装备费投入4288.35亿元，同比增长6.26%，占整个国防开支的41.1%， 较 2010 年增长 7.9pct；2010-2017 年装备费占比呈缓慢上升趋势并在 2016 与 2017 年保 持相对稳定状态，因此我们假设 41%为装备费投入占比指标。 从装备费拆分看，根据美国国防部公布的 2023 年国防预算报告，装备费投入 2760 亿美 元，其中采购费 1459 亿美元，测试研制费用 1301 亿美元；从细分战略投入看，战略支 援活动与航空装备及相关系统投入为两大主要支出分别达 781 亿美元与 565 亿美元。类 比美国装备支出结构，我们假设我国航空装备投入占装备费比重同样为 20%。

我们预测 2024 年新增军机机体结构市场规模 263.3 亿元。2024 年我国国防支出预算 1.69 万亿元，假设其中装备费占比41%，同时装备费结构与美国相同，航空装备投入占比20%， 则 2024 年我国装备费 6929 亿元，航空装备投入达到 1385.8 亿元。根据立鼎产业研究院， 军机中机体结构价值量占比 19%，那么 2024 年我国航空机体结构价值量将达到 263.3 亿 元。

2.2.3 受益维修后市场打开，航发赛道进一步扩容

新增军用航空发动机市场规模 2024 年预计达 519.7 亿元。根据立鼎产业研究院，军机中 发动机价值量占比 25%，那么 2024 年我国航空发动机配套市场采购额将达到 346.5 亿元， 再假设以 1:1.5 的军机备发要求预测，整体新增军用航空发动机市场规模将达到 519.7 亿 元。 我们预测 2024 年军用航空发动机维修市场规模 623.6 亿元。航发维修市场同样是不可忽 视的潜在市场，发动机的后续维护费用往往高于采购费用。根据前瞻产业研究院数据显示， 航空发动机生命周期分为研究发展、发动机采购与使用维护三个阶段，费用占比分别为 8-12%、40-45%、45-50%，因此我们按 1：4：5 的费用占比来预计发动机后续维护费用， 则 2024 年军用航空发动机维修市场规模将达到 623.6 亿元。

根据上述测算，2024 年新增军机机体结构市场规模 263.3 亿元；2024 年新增军用航空发 动机市场规模 519.7 亿元，军用航空发动机维修市场规模 623.6 亿元，因此 2024 年中国 军用航空发动机市场规模预计 1143.3 亿元。以国防部披露 2024 年军费增长口径 7.2%为基准，未来 10 年我国军用航空发动机市场规模总量将达到 15946.2 亿元。参考 2023 年 我国航空发动机供应商航发动力主营业务中航空发动机及衍生产品营收 408.93 亿元， 2024-2033 年我国军用航空发动机市场复合增长率为 17.98%。

2.2.4 民航市场迎来拐点复苏，国内民航赛道万亿规模

全球民航复苏态势不减，未来近 20 年规模万亿美元。当前百年变局正盛，全球航空业迎 来触底反弹，进入 2023 年，航空业复苏态势不减。根据中国商飞发布的“中国商飞公司 市场预测年报 2022-2041”，2021 年国际市场已恢复至 2019 年的 24.5%，长期来看，全 球民航市场发展趋势仍将与后巴以冲突、后俄乌冲突时期全球经济恢复程度及发展速度密 切相关。2021 年全球现役客机 20563 架，同比增长了 13.5%，预计到 2041 年全球机队 规模将扩张到 47531 架，主要由新机型上量与旧型号替换贡献增量。根据商飞预测，未来 近 20 年将交付客机 42428 架，市场规模近 6.4 万亿美元（以 2021 飞机目录价格为基准）。

单通道喷气客机预计增量显著。根据商飞预测，未来近 20 年单通道喷气客机占增量的 72%， 价值量占总量的57%。预计到2041年，单通道喷气客机33983架，较2021年增长131.81%， 涡扇支线客机 4922 架，占全球机队比例从 2021 年的 12.2%下降到 10.3%。

国产大飞机产业链加速起步，国内民航市场前景可期。国内民航市场来看，2022 年 12 月 商飞交付了全球首架 C919 大型客机，标志着大飞机国产化时代的开启，大飞机产业蓄势 待发。据《中国商飞市场预测年报（2022-2041）》预测：预计未来近 20 年我国将有超过 9284 架新机交付，价值量约 1.47 万亿美元，以汇率 1:7 计算，年均民航市场规模 5148.5 亿元。未来国际民航业的发展将带动民航飞机制造业的增长和转型，同时叠加国产大飞机 需求上升，终端产业迅速扩容进而为国内航发配套零部件产业带来增长机会。

三、紧握产研协同核心竞争力，四大业务优势突出

3.1 铸造钛合金国内外核心供应商，航空钛材需求正盛

3.1.1 航空工业明珠，钛合金广泛应用航空器与航空发动机

钛合金被誉为“21 世纪金属材料”，是始于 20 世纪 50 年代的一种重要的新型结构金属材 料，钛合金因具有强度高、耐蚀性好、耐热性高等特点而被广泛应用于航空航天、船舶、 电子、核工业等领域。钛合金是航空工业中使用的新型重要结构材料，其密度、强度和使 用温度介于铝和钢之间，但比强度高并具有优异的抗海水腐蚀性能和超低温性能，应用于 航空器的隔框、梁、襟翼滑轨等重要机身承力件与后机身隔热板、导风罩等非承力部件， 替代传统结构钢材料，大大减轻了结构重量；还应用于航空发动机的压气机部件，如锻造 钛风扇、压气机盘和叶片、中介机匣等，其良好的热强度能应对由推重比提升带来的压气 机出口温度提高问题。

钛合金在飞行器与航空发动机上的用量逐年提升。自 20 世纪 70 年代起，国防需求和民 航需求快速发展，在性能驱动与成本驱动下对机体材料的要求日益严苛，钛合金材料通过 不断的研发创新，其质轻、强度高、耐热性强等特点被充分应用在航空航天领域，逐渐代 替部分结构钢部件，在军民用飞行器中的用量迅速增加：军用飞机达到其结构重量的 20%~25%，民用飞机如波音 747 客机用钛量达 3640kg 以上。钛合金的应用水平是衡量 飞机战术性能的重要指标，在军机领域，为追求轻质高强，钛材用量不断增加，美军主流 歼击机 F/A-18E/F、F-22 等钛含量不断上升，F-35 歼击机钛用量更是达到 27%。

航空发动机方面，国外先进航空发动机钛用量通常保持在 20%~35%，充分利用其耐蚀性 好、耐热性强的特点，多用于压气机机匣、导向叶片和矢量尾喷管等。

3.1.2 聚焦钛合金铸件，军民赛道双一流

航空发动机钛合金铸件龙头企业。公司是国内最早从事钛合金铸造研究的机构，目前已形 成国内领先、国际一流的钛合金铸造生产基地，其产品专注于航空发动机的钛合金铸件， 在国内外市场均位列一流。 军品端：公司产品覆盖了我国军用航空发动机的绝大多数型号，并参研市场主要发动机型 号，在航天板块也有参与部分弹口的配套研发。主要研制军用航空发动机的大型复杂钛合 金精密铸件，主要产品为中介机匣、压气机机匣等发动机结构件。 民品端：国内，公司与中国商发合作，为两型发动机研制生产钛合金中介机匣及发动机套 件，为我国自主研制窄体及宽体客机发动机钛合金结构件的国产化提供了有力保障；国际 宇航，公司与赛峰、GE 公司、罗罗公司、霍尼韦尔、空客等建立了长期战略会做关系， 是国内少有的能够批产国际民用航空钛合金铸件的生产商。

背靠航材院，钛合金铸造技术国际一流。公司是世界上少数能够研发超大型、复杂、一体 成型以中介机匣为代表的航空钛合金制件的公司之一。历经数十年发展，公司现已成为国 内所有航空型号全覆盖的钛合金精密制件参研保障单位，承担我国航空航天飞行器、航空 发动机、导弹、卫星等领域多个型号的产品研制和生产任务。此外，公司自主研发多项钛 合金铸造工艺，熟练运用钛合金近净成形技术，和美国 PCC 公司同为世界范围内仅有的 少数几家能够批产大型复杂整体钛合金机匣的企业，承担国内外各类发动机 20 余种机匣 和 600 余类各类中小结构件技术攻关和产品研发任务。

深耕航发产业链，国际宇航优秀供应商。公司钛合金铸件下游主要客户为国内外军民用航 空发动机、飞机和航天器主机厂、船舶、兵器等高端武器装备加工单位。在军品领域，公 司紧跟“十四五”规划脚步，扎根航发产业链，深度绑定下游客户，是我国航空先进材料 领域龙头之一，跻身航发赛道核心供应商，实控人北京航材院 2023 年位列航发动力西航 锻件器材金牌供应商；在国际宇航领域，公司是世界主流民航发动机厂商赛峰、GE、罗罗 等公司的核心供应商，2002 年开始为赛峰集团研制生产 CFM56 发动机机匣支板，如今已成 长为 C919 配套 LEAP 1C 发动机铸造机匣的主要供应商。 镇江钛合金公司股权注入，未来产能进一步释放。2017 年，镇江新区管理委员会与航材 院共同设立镇江钛合金公司用于投资建设航空发动机中介机匣精密成型制造线项目。双方 约定，镇江钛合金公司设立后 24 个月内，镇江新区管理委员会通过无偿划转程序将镇江 钛合金公司 77%股权划转给航材院；航材院于 2021 年年底出具不可撤销承诺函：在航材 院取得镇江钛合金公司控股权后一年内，在符合法律规定的条件下向航材股份提议在履行 相关决策审批程序后将镇江钛合金公司控股权注入公司。镇江钛合金公司未来用以承接部 分钛合金产能，实现降本增效，或将推动未来公司整体业绩抬升。

航空军品占主导，国际转包业务迅速拓展。2020-2022 年间，公司军品业务占据主导地位， 维持在 70%以上，其中航空军品 2022 年营收达 2.87 亿元，同比+17.06%。近年来，民 品端持续放量，景气度向好，营收占比持续上升，2022 年达到 28.79%，民品增长主要受 益于国际宇航业务的发展，2022 年实现营收 1.44 亿元，三年间 CAGR 达 48.41%，与赛 峰、空客等公司合作持续加深。公司与赛峰的业务往来持续走高，2022 年交易额达 1.01 亿元，同比+53.36%，占钛合金铸件业务总额的 17.84%。

3.1.3 市场竞争格局集中，公司领先优势明显

行业高准入性所带来的竞争格局相对集中。航空材料的好坏直接决定发动机的性能水平， “一代材料，一代装备”，不断提高的性能标准要求航空材料的迭代愈发加快，也更凸显 了航空先进材料行业的高壁垒特性。作为高精尖制造行业，高技术与强研发是供应商不可 或缺的入场券；军用与民用航材领域，下游供应商有严格的审核机制，前期考察周期长， 高额的沉没成本挡住了大部分企业，因而航空材料领域呈高度集中、高粘性、长周期特点， 头部企业掌握大部分份额。 国际市场看，公司是国内少数能够批产国际民航钛合金铸件的企业。公司与世界主流发动 机厂商赛峰、GE 航空、罗罗、霍尼韦尔、空客等均建立长期合作关系，钛合金铸件应用 于国际主流发动机，如已批产 LEAP 系列发动机的钛合金机匣和发动机套件（公司为国内 唯一能够承制新一代 LEAP 发动机中介机匣的单位），正在研制的直径超 1.5 米的宽体客 机发动机 GE9X、Trent-XWB 的钛合金中介机匣等大型复杂薄壁结构件，以及中俄合作的 PD35 宽体客机发动机中介机匣等。航材股份与 PCC 和 HWM 等公司同为国际主要航空钛 合金铸件生产商，是除 PCC 公司外世界上少数掌握大型复杂整体钛合金机匣研制技术的 企业，同时也是国内唯一能够承制新一代 LEAP 发动机中介机匣的单位。此外，作为空客 全球钛合金铸件三家供应商之一，公司掌握先进成熟的生产技术，处于国际先进地位。

国内市场看，产品覆盖绝大部分发动机型号，处于国内领先水平。航材股份作为国产军发 钛合金结构件的研制和生产单位，覆盖了绝大部分在研及在制的国产军用发动机型号。民 用航发领域，公司与商发合作，为 CJ-1000/2000 发动机生产钛合金中介机匣及发动机配 套件。国内同品类生产商有安吉精铸、沈阳铸造研究所有限公司（简称“沈阳铸造”）和 洛阳双瑞精铸钛业有限公司（简称“双瑞精铸”）等，主要竞争对手多为非上市公司，在 各自专精领域具备一定优势，航材股份作为上市公司覆盖军民航发双赛道，处于龙头地位。

3.2 高温合金铸造技术一流，单晶高温合金核心供应商

3.2.1 先进航空发动机基石，单晶高温合金是叶片材料革命性突破

高温合金在航空发动机中占比达 40%-60%。高温合金材料是先进金属材料中的一员，是 指以铁、镍、钴为基础，能在 600℃以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材 料，高温合金具备优异的高温强度、良好的抗氧化和抗腐蚀性能以及出色的断裂韧性等综 合性能，是军民用燃气涡轮发动机热端部件不可替代的关键材料。在世界先进发动机中， 高温合金用料已经占到发动机总重量的 40-60%，主要应用于燃烧室、导向器、涡轮叶片 和涡轮盘四大热端部件，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。

单晶高温合金能够承受更高温，同时提高涡轮发动机的推重比。航空发动机的进步与高温合金的发展密切相关，提高发动机涡轮工作温度是增加推力、提高发动机推重比的重要手 段，根据“航空发动机涡轮叶片材料的应用与发展”，涡轮进口温度每提升 100℃，发动 机的推重比能够提高 10%左右，因而决定航空发动机涡轮前温度的首要因素就是涡轮叶片 和涡轮盘的耐温水平。经过热加工技术的不断发展，单晶高温合金的问世大幅提高了材料 的强度和高温性能，成为高推重比航空发动机的关键材料，例如第二代单晶高温合金的承 温能力比第一代提高了约 30%，其中代表型号 PWA1484 合金在推重比 10 的四代发动机 F119 上大获成功。

3.2.2 航发用高温合金母合金产品全覆盖

公司产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品。主要包括等轴晶高温合 金母合金、定向高温合金母合金、单晶高温合金母合金、粉末高温合金母合金等，涉及主 要高温合金牌号六十余种（其中含航空发动机用高温合金牌号 40 余种），下游客户为国 内航空发动机用涡轮叶片、导向叶片、涡轮盘等产品制造单位。作为中国航发下属唯一航 空发动机用高温母合金批产单位，公司承担了历代涡扇、涡喷、涡轴、涡桨系列在研在役 发动机型号任务，在国内具有较强的竞争优势，技术处于国内领先地位。 公司军民品营收大致持平。2022年，公司军品高温合金实现营收 3.93亿元，占比 55.05%， 其中定向高温合金母合金产品实现营收 2.5 亿元，同比增长 64.46%，且 2020-2022 年占 军品营收比重超过 60%；民品端看，公司民品业务 2022 年实现营收 3.20 亿元，占比 44.95%，较 2020 年增长了 40.37%。民品业务主要由等轴和粉末高温合金母合金产品构 成，其中等轴高温合金 2020-2022 年实现明显放量，年复合增长率 27.86%。

盈利能力相对稳定，生产改善进行时。2020-2022 年，公司高温合金产品毛利率分别为 14.82%/14.26%/12.68%，2022 年小幅下降系其涉及的金属原材料价格上涨幅度超过产品 价格上涨幅度所致。产能端看，公司 2022 年产能利用率出现下滑达 75.9%，同比减少 18.26pct，主要因高温合金熔铸事业部于 2021 年底开始进行生产工艺升级，包括原材料、 辅助材料、工装制件的选型与优化、精益改善、生产工艺试验等，该等工艺升级占用部分 产能，导致 2022 年产量下降，后续产能扩张且产能利用率有望重回高位，公司业绩或进 一步提升。

3.2.3 技术积累雄厚，高温合金产品一超多强

高温合金业务源自航材院，产品实现航发产业链全覆盖。航材股份高温合金熔铸事业部的 前身为航材院熔铸中心，创建于 1997 年，是国内专业的高温合金母合金研发、生产基地 之一，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，承担各种高 温合金母合金产品的技术研发、规模化生产，涉及主要高温合金牌号六十余种（其中含航 空发动机用高温合金牌号 40 余种），覆盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产 品。 航材院是最早从事先进复合材料开发的院所之一，研制技术实力强。以单晶高温合金为例， 作为航空发动机关键材料，我国对其制备技术进行了广泛的研究，航材院是最早参与研发 单晶高温合金的研究院所之一。20 世纪 80 年代，航材院研制成功我国第一个用于航空发 动机的 DD3 单晶高温合金，随后钢研院研制的 DD402 单晶叶片在某航空发动机上得到了 挂片试飞考核；90 年代末，航材院研制成功我国第一个低成本第二代单晶高温合金 DD6， 被用于研制多种先进发动机的涡轮叶片和导向叶片；21 世纪初，面对高推重比的需求， 航材院研制了第三代单晶高温合金 DD9 和 DD10，与国际第三代单晶高温合金的力学性 能相差无几。

公司核心技术一流，国内单晶高温合金核心供应商。航材股份是国内技术领先的高温合金 母合金和大型等温锻造用高温合金铸件的研发生产中心，技术积累源自航材院，是中航工 业唯一的综合材料研究机构，技术积累实力雄厚。公司背靠航材院，拥有完整强大的研发 体系，自主研发的纯净化真空感应熔炼及浇注技术、无污染切割技术等均处于国内领先水 平。根据产业调研情况，公司提供了高温材料研究所所需的绝大部分单晶高温合金母合金， 同时与高温材料研究所同属航材院下属机构，产研销分工明确，深度协同，在单晶高温合 金领域具备领先优势。

研究院下属企业，产研优势突出。国内高温合金领域的主要参与者有三大钢厂、各科研院所及部分民营企业等。公司属于研究院所下属企业，优势在于高温合金牌号齐全，具备多 年的技术积累与生产研发体系，与下游客户航材院高温材料研究所等深度绑定。高温材料 研究所负责研制及生产目前国内自主生产水平最先进的高温合金叶片、涡轮盘等产品，同 时还参与部分航发产品下游检测环节，以便调试出符合条件的合金成分。与其他研究院所 下属企业：中科三耐（中科院金属所）、钢研高纳（钢研院）等相比，公司与航材院高温 材料研究所产研协同，且航材院已独家许可航材股份使用高温材料研究所的六个合金牌号 相关知识产权，并且后续在研的十个尚未定型牌号同等条件下优先委托公司参与熔炼试制。

3.3 橡胶与密封材料开拓者，掌握多项核心技术

3.3.1 多项技术填补国内空白，由零至一领路人

技术积累国内一流，多项技术实现突破。橡胶与密封材料事业部（原“航材院橡胶与密封 研究所”）创建于 1956 年，是公司核心业务部门之一，主要从事航空橡胶与密封材料研究 及应用，同时也是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位。 橡胶与密封材料作为航空配套零件中的关键部分，确保产品质量的可靠性与稳定性是保障 飞行安全起着的重要环节。目前，该材料广泛应用于军民用飞机、直升机以及发动机的密 封、减振降噪、阻燃、防火隔热与电磁屏蔽等场景。橡胶与密封材料事业部自创立以来始 终致力于深化对橡胶与密封技术的研究，经过六十余年的积累了丰富的技术经验，掌握了 多项核心技术并填补了国内空白，特别是在氟、氟醚、硅、等特种橡胶材料、航空密封剂 以及封严结构方面，其研制技术均已达到国际先进、国内领先水平，市场先发优势显著。

3.3.2 军品业务突出，盈利能力稳步提升

橡胶与密封件业务营收以军品为主，客户粘性强。2020-2022 年，公司橡胶与密封件业务 营收主要以军品为主，其占总营收的比重均超过 75%，且仍存在比重进一步上升趋势。根 据公司招股说明书，近年来公司主要客户分别为中国航发集团、航空工业集团、航天科技 集团、航天科工集团等大型集团的下属单位，上述客户主要为国内大型军工企业，产品需 求量较大，对供应商的准入资质要求高，保密性强，因此，相较于民企，该客户群体更偏 好与供应商形成长期稳定的合作关系，而公司作为橡胶与密封材料领域的领军企业，研发 技术更先进，产品质量更稳定，相较于其他企业更能满足客户需求，由此导致军品占主导 地位。

毛利率稳步提升，弹性元件拉动效果显著。公司橡胶与密封件业务主要包括弹性元件及产 品 34、密封剂及减振器、橡胶胶料及型材以及密封件/罩及卡箍 4 类。2022 年，公司橡胶 与密封材料业务毛利率 56.47%，较 2020 年提升 9.19pct。其中，2021 年弹性元件毛利率 大幅提升，同比上涨 101.47%，达 51.92%，对整体业务板块盈利能力提升贡献显著。主要 系弹性元件研制作为公司重要的技术突破点，经过三十余年的技术积累，目前公司在该细 分领域已掌握多项达到国际先进或国内领先水平的核心技术，打破了国外长期以来的技术 封锁，形成了较高的技术壁垒，具备了一定的产品议价优势， 其毛利率出现显著爬升具 有较强的合理性。

公司橡胶与密封件业务军品业务整体增长趋势明显。2020-2022 年，军品业务营收逐年增 长，2022 年实现营收 5.5 亿元，同比 2020 年增长 112.48%。其中，密封剂及减振器业务 增长较快，2022 年军品板块占比第一，实现营收 2.33 亿元。民品端业务整体较为稳定， 其中密封剂及减振器与橡胶胶料及型材占比前二，2022 年占民品端业务比重达 85.46%。

3.3.3 掌握核心科技，国内竞争优势强

产品打破国外多项技术垄断，公司现有技术壁垒较高。公司在封严结构材料方面首次实现 了高刚度、高弹性、形状记忆结构材料功能一体化材料突破，开辟了橡胶功能材料与结构 材料集成复合应用新模式，实现了国内首次军用飞机封严结构批量装机。同时，公司通过 对橡胶弹性元件近三十余年的研发投入，积累了丰富的技术经验，参与了大部分军用直升 飞机弹性元件的研制，成功研制出包括抗疲劳天然橡胶材料在内的多项关键材料，突破了 国外长期以来的技术封锁，使得我国成为继美国、法国之后第三个掌握直升机旋翼弹性元 件制造技术的国家。 研制与生产一体化模式，有效提升密封剂产品的质量稳定与技术成熟度。公司通过采用研 制、小批试制、中试到批产全流程发展，能够在最大程度上通过促进航空密封剂技术的快 速升级换代，在稳定密封剂产品的质量同时提高技术成熟度。

根据对国内外同行业可比公司进行梳理可知，公司橡胶与密封业务国内竞争对手主要包括： 中蓝晨光、中昊晨光以及西北橡胶研究院；国外竞争对手主要包括：Dow Corning、PPG、 Hutchinson 以及 Trelleborg。 国内客户群体以产业龙头企业为主，公司行业认可度更强。公司与中国航发集团、航空工 业集团、航天科技集团、航天科工集团等大型集团的下属单位建立了长期良好的合作关系， 并参与大量境内客户的前期产品研制，2020-2022 年前五大客户营收占比均超过 89%。结 合军工资质准入及合格供应商考核准入等机制，公司已成为国内军用航空、航天产业链的 重要组成部分之一，具有较强的竞争优势，持续获取订单能力较强，与下游军工集团深度 绑定。

3.4 飞机座舱透明件领军企业，深度绑定军机市场

3.4.1 产品覆盖率广，军品占主导地位

航空透明件是各类型飞机上的关键功能结构件。透明玻璃是航空航天、坦克与装甲车辆、 潜艇与舰船等武器装备广泛应用的光学部件材料，其中航空透明件产品主要有飞机风挡、 座舱盖、窗玻璃，其主要材料包括透明塑料、硅酸盐玻璃、透明中间层材料和层和透明材 料等。军用飞机座舱透明件包括有风挡和活动座舱盖，与飞机前机身结构一起构成气密座 舱，不仅为飞行员提供封闭的生存空间，也为其提供了地面进出座舱和应急弹射的离机救 生通道；对于民航客机与运输机来说，舱内增压较军机低，但对座舱透明件的使用寿命有 更长的要求。为了保证飞行安全，对飞机的风挡、座舱盖和窗玻璃所用的透明材料有严格 的要求，必须有良好的光学性能、足够的结构强度及较强的使用寿命。 公司透明件产品覆盖多种机型。公司飞机座舱透明件事业部主要产品为有机玻璃透明件和 无机玻璃透明件，产品包括有机整体圆弧风挡、气泡式座舱盖、整体座舱盖、各种观察窗 玻璃、灯罩，无机复合电加温风挡等，主要用于歼击机座舱，直升机、通用飞机、特种飞 机驾驶舱以及观察窗等。

军品业务占主导，公司前期毛利率受审价因素影响小幅回落。2020-2022 年，公司透明件 业务中军品占绝对主导地位，年营收占比均超过 98%。公司 2022 年透明件军品实现营收 3.76 亿元，同比增长 8.97%，占透明件业务整体营收的 98.58%，军品业务中又以有机透 明件为主，占军品端收入的 99.08%。2020-2022 年，公司毛利率小幅波动，2020 与 2021 年透明件根据调价价差与前期累计销量的乘积分别冲减收入 2398.43 万元、2398.44 万元， 若剔除该事项影响，毛利率增至 55.34%、46.41%。2021 年受审价与产品结构调整等因 素影响，整体毛利率下降至 42.71%，2022 年审价影响较小，毛利率小幅回升。

3.4.2 先发优势明显，军品透明件业务独占鳌头

公司具有深厚的产业积累，占据国内军品透明件龙头地位。先进军用战机的座舱透明件已 由简单的外形，单一的功能逐步发展为结构复杂化、尺寸大型化、功能多样化的关键功能 结构件，对工艺有着越来越严格的要求。经过六十余年的研发，公司在航空用有机玻璃透 明件和无机玻璃透明件制造以及透明材料性能分析的应用领域拥有较大优势，已成为国内 该领域的领军企业。有机玻璃透明件方面，公司承担着我国几乎全部第三代和第四代歼击 机透明件的研制和生产任务，在国内该领域内没有竞争对手。无机玻璃透明件方面，公司 飞机座舱透明件事业部在主力新型直升机前风挡透明件研制方面竞争优势明显，参与了新 研直升机的研制和生产任务，在新研直升机透明件市场市占率较高。

国内飞机座舱透明件市场竞争较小，公司占主导地位。在技术方面，公司实现多项突破， 研发了大曲率复杂外形透明件的结构、外形、电磁屏蔽等功能的设计、制造、评估；通过 超轻薄型风挡玻璃的制造技术攻关，实现了该技术在目前国内主力直升机机型装机验证和 批产交付等技术。国内主要竞争对手多为非上市公司，航材股份在军品领域占据领军地位。

四、募投项目扩充产能，升级迭代应对下游需求

本次募集资金主要围绕四大业务进行外拓，进行产线升级、产能扩张和研发迭代等，以应 对下游军机与民航高景气度，加强巩固细分业务龙头地位。 橡胶与密封件业务：公司募投项目“航空高性能弹性体材料及零件产业项目”旨在建设数 字化、智能制造化的国内领先航空特种橡胶与密封剂研发生产基地，以应对日益增长的航 空发动机、军民用飞机、直升机相关产品的需求。该自动化程度较高的航空高性能弹性体 材料及零件生产线，能够进一步增强公司在飞机与航空发动机等领域的竞争力。细分到直 升机用弹性元件，伴随近年来日益增长的直升机需求，新增市场与新兴维修市场增量相当， 募投项目将进一步扩充产能，补足需求空间。

飞机座舱透明件业务：募投项目“航空透明件研发/中试线项目”建成后，公司将设立透 明件研发中试线 4 条，增加先进座舱透明件的交付与研发能力；募投项目“大型飞机风挡 玻璃项目”针对民用大型飞机风挡透明件的研制需求，旨在打破国际技术垄断，瞄准国产 C919 大型客机市场，实现由军向民的跨越。建成后将新增大型飞机风挡玻璃透明件研制线 1 条，实现高质量国产化客机风挡玻璃生产体系。 高温合金母合金业务：公司现有高温合金产能无法满足国家实施“两机专项”的自主研发 和自主保障需求，因此“航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目”旨在积极 扩张产能与研发能力，目标新增 3 条母合金研发中试线，1 条大型复杂高温结构件模具研 发中试线，保证研发与交付需求。 钛合金铸件业务：国内各型号任务量明显加剧叠加国际客户“双流水”制度创造机遇，公 司对产能的需求日益增长。募投项目“航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项 目”将提升现有研发及中试能力和自动化水平，建设成品中心、热等静压研发中试线和酸 洗研发中试线，将成国家级先进的钛合金铸件研发中心及中试生产基地。同时，该项目能 够大大增强公司精加工能力，促进公司交付产品由毛坯件转为精加交付状态，满足各类型 号任务的交付需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）