2024年鲁泰A研究报告：复苏进行时，功能性面料打造第二增长曲线

1.公司概况：色织面料龙头，拓展功能性面料

1.1.历史回顾：22 年净利为近年高点但包含非经影响，24 年迎 来弱复苏

鲁泰集团成立于 1988 年、于 1997 年上市，公司作为全球中高端色织布行业的 龙头企业，根据第一纺织网，目前色织布产能占全球中高端衬衫用色织面料市场的 18%市占率。公司主要产品包括面料/服装/热电，2023 年占比分别为 71%/22%/3%， 同比下降 17.83%/2.17%/-2.31%。公司业务以出口为主，海外占比约 63%；公司客 户包括优衣库、TAL、PVH、HUGO BOSS、海澜之家等，23 年前五大客户占比为 17.68%、较为分散。公司在国内、越南、柬埔寨、缅甸等地拥有面料和服饰工厂， 2023 年面料产能 2.97 亿米、服装产能 2230 万件，其中面料产能在国内/国外分别占 比为 80%/20%，产能利用率为 73%/81%；服装产能在国内/国外分别占比为 40%/60%，产能利用率为 81%/86%。 2023 年公司收入/归母净利/扣非净利分别为 59.61/4.03/3.86 亿元，同比下降 14.08%/58.14%/51.46%，主要受海外去库存及海外需求不足影响，公司订单下滑； 归母净利下滑主要由于产能利用率下降导致毛利率下降，以及海内外生产基地整合产 生的额外支出、海外加息导致财务费用率增加以及投资收益、汇兑收益减少。24Q1 公司收入/归母净利 13.8/0.68 亿元，同比增长 0.32%/-28.74%，收入增速转正主要由 于面料产品订单开始有所恢复，净利下降主要受荣昌生物及 PE 产品导致公允价值变 动损益降至-0.73 亿元。

回顾公司发展历程，主要分为以下阶段：

1）1988-2007（快速发展阶段）：1994-2007 公司收入/归母净利的 CAGR 为 31.7%/39.6%，该阶段公司快速扩建面料及服装产能，带来收入规模从 1.06 亿元增 长至 38.11 亿元。收入拆分来看，2000-2007 年面料产品/服装产品收入 CAGR 分别 为 29%/41%；产能方面，2000 年公司 IPO 项目为增加 3000 万米色织布产能，到 2004 年时色织布产能达到 6000 万米，2005-2007年公司筹集自有资金提高色织布产 能至 11000 万米。

2）2008-2018（全球布局阶段）：海外金融危机后，2008-2018 公司收入/归母 净利的 CAGR 降至 5.8%/4.7%，收入拆分来看，2008-2018 年面料产品/服装产品收 入 CAGR 分别为 9.8%/3.3%。1）量价拆分来看，2011-2018 面料收入/销量/单价 CAGR 为 2.5%/4.3%/-1.7%；服装为-0.8%/-0.7%/0.0%，面料单价下降主要由于 12 年棉价下跌影响。2）产能方面，2008 年公司通过增发进行产能扩建及技术改进， 2011 年色织布产能达 15000 万米；2012 年投入新增 23 万纱锭和 3.5 万锭倍捻，并 新增 2000 万米色织面料达 17000 万米。2012 年为减少工人工资费用，公司开始转 移产能至越南、柬埔寨等地，在东南亚投资提高产能，逐步完成产能海外布局：（1） 柬埔寨公司计划建设两期 600 万件服装产能，每期 300 万件，一期项目于 2014 年 8 月进入试生产阶段，二期项目于 2016 年下半年投产；（2）缅甸公司规划 300 万件 服装，2016 年 4 月产能达到 100 万件/年，2016 年下半年产能逐步投产完成。（3） 2015 年成立鲁泰（越南）纺织公司，计划建设 6 万锭纺纱（1 期 3 万锭纺纱项目于 2016 年投产）及年产 3000 万米色织布生产线项目（1 期 1000 万米产能于 2016 年 8 月投产），并投资设立越南制衣工厂项目“鲁安成衣有限公司”，可形成年产 600 万件的制衣生产能力。3）从盈利能力来看，2010年为鲁泰投产大年，公司归母净利润同比增长 29.62%，主要受益于 2010 年棉花价格从年初的 1.5 亿元/吨大幅上涨到 年末的 3 亿元/吨；2012 年归母净利润下降，主要由于 2012 年棉花价格下降，但 2012 年 Q1 仍有大量 2011 年棉花库存未被消化，导致销售价格下降，造成 2012 年 全年归母净利润的下降。2013 年公司归母净利润达到历史最高值 9.99 亿元，主要受 益于长绒棉价格上涨带动毛利率提升；15 年净利下降主要受棉价下跌影响。

3）2019－ 至今（产品结构调整阶段）：2019-2023 公司收入/归母净利的 CAGR 为-3.2%/-8.7%，收入拆分来看，2019—2023 年面料产品/服装产品收入 CAGR 分别为-3.7%/0.8%。1）量价拆分来看，2019-2023 面料销量/单价 CAGR 为7.6%/4.3%；服装为 1.6%/-0.9%。2）产能方面，公司 2020 年公司公开发行可转换 公司债券，筹集资金扩建 3500 米功能型面料（达产后预计项目收入/净利/净利率为 8.89/0.82 亿元/9.2%），以休闲、户外类产品为主，与公司现有的衬衫产品类型成有 效互补，以满足当前市场多元化的消费需求，但该项目受制于工艺导致的质量稳定性 问题、产能仍在爬坡阶段；同时 2022 年 5 月公司更改高档印染面料生产线项目为万 象高档面料产品线项目（一期），24 年有望开始逐步释放。3）从盈利能力来看， 2020 年收入下降主要为新冠疫情影响国外需求、订单承压，净利润降幅较大主要为 毛利率下降同时费用刚性，以及人民币升值影响；2021 年下半年随着订单恢复，盈 利开始逐渐改善。22 年收入/归母净利润同比增长 32%/177%，净利高增主要为毛利 率提升、荣昌生物公允价值变动损益、汇兑收益大幅增加 2.10 亿元贡献。

公司历史毛利率及归母净利率一般在 20%-33%/10%-18%水平波动，主要受到 产能利用率、棉价成本、汇率、公允价值变动损益等因素影响。从影响因素来看， （1）棉价成本：公司面料/服装原材料棉纱成本占比约为 48%/60%，上游棉价直接 影响公司毛利率及净利率走势，棉价上涨公司通过提价及消化低价库存棉可带动毛利 率提升。2010-11年初起棉价受供需失衡影响持续走高，棉价突破3万元，带动2010 年毛利率提升 1.9PCT 至 32.5%；11 年 3 月开始受欧美经济环境、人民币升值、出口 增速下降等影响，棉价开始下跌，11/12 年毛利率分别下降 1.4/4.3PCT 。14 年一号 文件明确提出，坚持市场定价原则，逐步建立农产品目标价格制度，持续三年的棉花 临时收储制度谢幕，中央开始在新疆试点目标价格补贴，棉价再度下跌，15 年毛利 率下降 1.7PCT。2016 年抛储低于预期推升棉价上涨带动毛利率提升，2019 年贸易 战后市场需求低迷、棉价再度开始下降，20 年叠加产能利用率下降毛利率下降 8.2PCT 至 21.3%。2021年棉价受美国减产预期及海外订单需求上升，导致棉纱成本 上升但终端定价传导存在时滞；同时能源价格上升，疫情扰动对公司海外工厂造成停 产，导致部分订单转移至国内生产，叠加人民币升值，公司毛利率下降至 20.7%。

（2）汇率：公司销售以美元结算为主，采购以人民币结算为主，人民币升值会 加大公司成本压力，造成毛利率下降；公司为应对汇率波动采用相应对冲手段，汇率 波动会有一定汇兑收益。2005—2014年中国进行了汇改，人民币升值；2014年之后 人民币有过三次贬值：美元兑人民币从 2014 年的 6.02 到 2016 年的 6.95，2018 年 的 6.24到 2019年的 7.18，2022年的 6.3到的 7.32，22年汇兑收益约为 1.98亿元。 （3）产能利用率：分产品来看，16-23 年面料/服装的产能利用率在 64%- 99%/70%-100%范围波动，疫情前公司产能利用率受益于在客户中有较高知名度和 认可度，订单充足，根据公司募集说明书，面料产能利用率18年已提升至98.13%， 服装产能利用率长期接近 100%；20 年面料/服装产能利用率分别下降 30/10PCT 至 64%/80%，主要由于欧美疫情长期持续，用于中高端正装及衬衫的面料需求大幅下 滑，订单不足；21 年欧美需求复苏，面料产能利用率有所提升，但服装产能利用率 继续下降 10PCT 最低值 70%，主要由于越南、缅甸因疫情导致工厂停工（服装海外 产能占比超 50%）。 （4）公允价值变动损益主要包括受荣昌股价变动、及 PE 产品投资收益影响， 公司2010年以子公司鲁泰环中制药全部资产向荣昌股份投资，持股500万股；19/12， 荣昌股份对其全资子公司荣昌生物进行分拆重组，分拆后公司持有荣昌生物 491.74 万元出资额， 19 年受益于荣昌生物公允价值提升带动公允价值变动收益增至 2.9 亿 元。20/3 公司将对所持 荣昌生物的部分出资额进行转让，转让价格总计为 1.42 亿元， 转让后公司对荣昌生物出资额变更为 191.74 万元，因出售交易性金融资产，20 年公 允价值变动损失 1.07 亿元（处置收益 1.44 亿元）。22Q1 荣昌生物上交所上市，股 价从 46元到年末涨至 77.51元，22年公允价值收益 1.79亿元，到 23年末跌至60.34 元，截至 24/3 月公司持有荣昌生物约 390 万股。

1.2.资本市场表现：历史累计分红超过累计融资，历史 PE 中枢 5-12X，产能利用率为前瞻指标

2000 年上市 A 股至今（截止 2024 年 5 月 21 日），公司股价增长 196.87%，跑 输同期 SW 纺织服装 4.81PCT，跑赢沪深 300 指数 17.62PCT。2024 年 5 月 21日公 司市值为 52.12 亿元。公司上市以来累计融资金额 70.01 亿元，累计现金分红金额为 52.65亿元；公司 05-14年分红比例基本维持在 33-50%水平，15-18年分红比例维持 50%以上水平，19年下降至9%，20年提升至45%，21-23年分别为18%/9%/26%。 此外公司自 22 年开始回购 B 股，累计回购 0.7 亿股、金额约为 3 亿元。 回顾公司历史股价，我们分为四个阶段： （1）2000 年 12 月-2007 年 8 月：公司在上市初期股价稳定，2003 年我国加入 世贸组织，2005年开放纺织品配给额限制，2006年公司连续发行短期融资券、2007年扩大色织布产能，且大股东鲁诚纺织连续三年增持股票，提振市场信心，股价于 2007 年 6 月达到历史最高值 17.56 元，对应 31XPE、对应 1XPEG。 （2）2007 年 9 月-2012 年 12 月：2008 年金融危机爆发，国际市场的需求减少， 鲁泰作为外销比重较大的企业产品销量发生下滑，毛利率下降，股价波动下跌，于 2008 年 10 月跌至最低点，此时对应 PE 为 4.8 倍。2011 年棉价高涨，公司股价维持 在一个较高水平，但伴随着棉价在 2012 年的下降，加之国内不断上涨的劳动力成本， 鲁泰毛利率下降，虽发行了限制性股票激励计划，股价仍处于震荡下滑状态 2012 年 12 月股价下降至这一轮的低点，对应 4.7XPE。 （3）2013 年 1 月-2019 年：公司于柬埔寨和缅甸相继投资服装工厂，随着大股 东的持续增持，公司实施激励性股票计划，牛市期间公司股价于 2015 年 6 月达到高 点，对应 PE18 倍。2016 年后牛市调整阶段公司股价最低跌至 7.5XPE，此后随着棉 价上涨修复至 12XPE。 （4）2020 年－至今：1）疫情初期受益，20 年 2 月由于公司有疫情物资生产， 股价上涨至 8XPE，2）疫情中期受损，由于国内外疫情影响产能利用率，21Q1 公司 产能利用率迎来复苏，但业绩修复则更为滞后，21 年 7 月最低跌至 43 亿市值，对应 平均利润中枢PE7-8.6X。3）海外疫情阶段受益：21年7月后，随着海外疫情放开、 需求恢复、新疆棉事件叠加海外产能受损带来份额提升，22 年业绩超预期，股价最 高涨至 23 年 3 月 70 亿市值左右、对应 22 年扣非净利约 12XPE。4）海外去库存阶 段：公司 23Q1 开始受海外需求不足影响产能利用率下滑，叠加 24 年初中小盘流动 性危机，市值最低跌至 44 亿。

1.3.股权结构：中外合资企业，家族传承三代

公司实控人为刘子斌家族，股东淄博鲁诚纺织投资有限公司、泰纶有限公司、中 央汇金资产管理有限责任公司和全国社保基金 413 组合分别持股 17.2%/14.1%/2.4%/1.7%，刘子斌家族通过淄博鲁诚纺织投资有限公司持有股份。 公司实控人刘子斌家族 50 余年来一直致力于面料的研发与制造，对行业有深刻的理 解。2016 年鲁泰公司原实际控制人刘石祯先生将公司控股股东淄博鲁诚 21%的股权 转让给其孙刘德铭，刘石祯之子刘子斌在 2016 年成为鲁泰集团董事长、总经理职位。 公司的核心管理层具有丰富的面料服饰制造从业经历，前董事长刘石祯先生于 1987 年被任命为“七棉”厂长，1985 年与泰纶公司签订合资成立鲁泰纺织有限公司。 在纺织工艺方面，公司高薪聘请曾任日本德岗织布厂厂长藤原英利先生，学习世界领 先的色织布纺织技术。

2.同业对比：梭织需求制约扩产速度，盈利能力低于针织 同行

2.1.色织布行业：下游商务需求渗透率已较高

公司所处色织布行业，中国在此领域处于全球生产的核心地位。在 2015至 2017 年间，我国色织布的年产量超过了 26 亿米，2018 年至 2020 年产量连续出现下滑趋 势，我们分析，一方面由于近年来疫情的冲击和国际贸易摩擦加剧，另一方面更主要 由于下游商务需求渗透率已较高。

2.2.行业竞争格局：鲁泰具有色织布龙头地位

公司同行业上市公司主要有盛泰集团、申洲国际、联发股份、溢达纺织等。其中 申洲、儒鸿主要定位针织领域，鲁泰、溢达和联发定位梭织领域，盛泰则为立足梭织、 向针织领域转型，针织占比已超过梭织。

2.2.1.成长性对比：鲁泰受限于赛道和扩产速度，成长慢于同行

(1) 从收入规模来看，公司 2018-2023 年 收 入 分 别 为 68.79/68.01/47.51/52.38/69.38/59.61 亿元， 2018-2023 年收入 CAGR 为-2.36%， 低于同行（盛泰集团-2.12%、申洲国际 2.97%、百隆东方 2.40%、联发股份 0.36%、 儒鸿股份 2.47%），2023 年鲁泰/盛泰/申洲国际/百隆东方/联发股份/儒鸿股份收入增 速分别为-14.1%/-22.0%/-10.1%/-1.1%/1.3%/-22.6%。整体来看，鲁泰在 21 年、23 年疫后复苏均慢于同行，我们分析一方面由于公司主赛道梭织下游为商务需求，未来 渗透率提升空间低于针织，另一方面也由于公司梭织色织布产能扩张放缓，而功能性 面料仍处于爬坡期。 (2) 从客户构成看，公司客户集中度低于申洲，鲁泰/盛泰集团/ 联发股份前五大 客户销售占比约为 17.68%/46.7%/11.65%，申洲国际客户主要为 NIKE、ADIDAS、 PUMA、UNIQLO 等，申洲 CR4 占比约 80%、华利 CR5 占比约 93%，客户集中度 高、订单前瞻度高、业绩确定性强。 (3) 对比人效来看，2023 年鲁泰/盛泰/申洲国际/联发股份/百隆东方的平均人效分 别为 25.34/23.23/27.13/22.20/43.89 万元，我们判断鲁泰人效较低因为主营业务为面 料生产，面料相比于衬衫服饰单价较低，但鲁泰人均创利高于盛泰集团及联发股份， 主要由于鲁泰生产高端面料，产品盈利水平更高。从 2023 年人均产量看，鲁泰生产 面料为 12646 米，低于联发股份的 22237 米，我们分析主要因为鲁泰生产高端面料 工艺更复杂。 (4) 从产品来看，1）面料产品来看，盛泰高于鲁泰，主要由于公司在规模效应不 及鲁泰的背景下、通过研发差异化面料获取更高毛利；联发股份梭织面料单价低于鲁 泰和盛泰集团，我们分析主要由于客户结构不同，联发股份主要客户为 SEIDENSTICKER、LIZ CLAIBORNE 等中低端平价定位品牌，而鲁泰集团和盛泰集 团客户为 HUGO BOSS、拉夫劳伦、Burberry 等中高端和奢侈品品牌。客户品牌定位不同也导致其面料材质、性能和价格上的不同。分地区来看，联发以国内为主：国 内/欧洲/日本/美国产品销售收入占总营业收入占比为 65.93%/13.85%/0.75%/6.51%。 而鲁泰/盛泰在国内的销售收入仅为总收入的 39.13%/38.9%。 2）成衣代工中，A.价格：申洲产品单价最低，主要由于产品差异，即申洲以运 动和休闲客户为主，鲁泰和盛泰则代工中高档衬衫等。B.销量：申洲销量远超同业， 主要来自大赛道、大客户效应、且申洲在大客户中占比高。

2.2.2.盈利能力对比：低于申洲、儒鸿等针织公司

2018-2023 年 鲁 泰 集 团 毛 利 率 分 别 为 29.33%/29.56%/21.33%/ 20.27%/25.71%/22.98%，疫情前最高为 30%以上，但目前主要由于产能利用率不足、 毛利率尚未修复至最好水平。 和同业相比，鲁泰毛利率高于同为梭织领域的盛泰、联发，主要来自规模效应和 高单价优势；但低于针织领域的申洲和儒鸿，主要由于：（1）针织领域运用化纤面 料更多、原材料成本相较棉花更加可控；（2）申洲和儒鸿在面料研发上更强、议价 能力更高；（3）申洲的规模效应更强。

鲁泰集团 2018-2023 年 净 利 率 分 别 为 12.48%/14.55%/1.88%/ 6.25%/14.03%/6.65%，其中 2018/2019/2022 年净利率高于同业公司，低于申洲国 际、儒鸿、百隆东方。拆分来看， 1）鲁泰净利率高于盛泰主要由于毛利率较高、因盛泰今年扩张较快而经历爬坡 期，且盛泰的销售费用高于鲁泰，主要由于高成本的中国香港等地区均有子公司；盛 泰财务费用也较高，债务融资占比较大。鲁泰费用率与联发股份相近，其中研发费用 略高于联发股份，净利率高于联发股份主要是由于毛利率更高，我们判断是由于公司 的规模效应更显著。2）申洲国际净利率和毛利率均高于鲁泰，我们分析主要由于申洲国际主要业务 为生产运动成衣及功能性面料，其毛利率高于人工工艺更复杂的商务衬衫品类。费用 率方面，由于申洲国际规模优势明显，期间费用率低于同业；以及 23 年鲁泰公允价 值变动损失占比达 1.09%，资产减值损失占比 1.78%（主要为计提存货跌价）。 3）鲁泰费用率略高于儒鸿股份，其中管理费用和研发费用均较高，我们分析主 要由于鲁泰员工数达 2.2 万人，远高于儒鸿股份的 1.2 万人，并且鲁泰集团更注重研 发投入。儒鸿集团所得税费用高于鲁泰，我们判断由于鲁泰作为高新技术企业享有国 家税收优惠政策，所得税税率为 15%；儒鸿股份所得税税率为 25%。鲁泰净利率较 低主要由于毛利率更低，以及高研发费用率。 4）2018—2023 年 ROE 分别为 11.29%/12.83%/1.26%/4.44%/11.34%/4.42%， 略低于同业，主要是由于公司总资产周转率以及权益乘数较低，受限于公司产能利用 率受疫情及下游去库存影响。

2.2.3.营运能力分析：应收账款周转天数为 40 天，经营现金流良好

2018-2023 年鲁泰集团应收账款周转天数分别为 18.54/23.55/39.31/ 40.19/33.93/44.9 天，在疫情之前远低于同业企业，回款较快。我们分析主要是由于 客户结构不同，鲁泰集团客户主要为高端服饰品牌，像 Burberry、Hugo boss 等企业 回款天数在 16-27 天，低于 Nike、Adidas 等运动品牌服饰。2020 年疫情后，应收账 款周转天数有所增加。 2018-2023 年，鲁泰集团的经营活动现金流/净 利 润 分 别 为 167%/110%/666%/106%/146%/216%，主要由于折旧及公允价值变动损益影响。

3.公司优势：规模优势显著，海外布局较早

3.1.客户：中高端客户为主

鲁泰集团与全球多家高档服饰品牌建立了长期稳定的合作关系，是 Burberry、 Hugo boss、海澜之家、优衣库等国际知名品牌衬衫和服饰面料的主要供应商，中高 档色织面料出口市场份额占全球市场的 18%以上。国际知名品牌尤其是高端服饰品 牌对于供应商具备较长的考察周期、进入壁垒较高。在选择供应商时会经过 1 年左右 的验厂，考察工厂的社会责任与生产能力等方面。强调品牌供应商的开发设计能力、 产品质量能力、交付能力等。 鲁泰拥有款式设计、材料研发、生产制造、营销服务等一套完整流程，与很多客 户已建立长时间合作。由于公司高质量的产品，2012 年成功获得日本纺织品进口白 名单资质，2018 年鲁泰检测中心获得 Burberry 客户认证，成为亚洲第一家、全球第 三家通过 Burberry 认证的实验室。

3.2.工艺改进优势显著：注重研发，产品创新提升竞争力

公司历年研发费用在 2.3-3.2 亿元之间、研发费用率、研发人员数高于同业企业。 公司在新技术、新产品的研发能力、研发成果上处于国内领先地位。公司坚持自主创 新，依托国家级企业技术中心、国家级引智示范基地和国家色织面料研发基地、山东 省工程技术研究中心等技术平台，加强与科研院所、高校、战略客户和重要供应商的 技术合作。2023 年公司全年获得 69 项专利授权，其中有 53 项发明专利。公司近年 来成功开发 600 多项新技术、新产品，62 项产品通过省部级科技成果鉴定，其中 14 项达到国际领先水平，41 项达到国际先进水平；获得国家科技进步一等奖 1 项，二等奖 3 项；承担省级以上科技计划 18 项；获得授权专利 594 项；主持或参与制定国 家和行业标准 75 项，展现出公司雄厚的研发能力。 我们认为公司研发投入较高，使得在生产技术上拥有优势，在高档色织布行业中 拥有较强的定价话语权，有助于提高鲁泰面料产品的单价，并吸引如 Burberry、 Hugo boss 等注重服饰质量的国际高端服饰品牌。

3.3.海内外一体布局，形成规模优势

公司 2013 年开始布局海外市场，不断发展海外工厂的建设，目前海外越南、柬 埔寨、缅甸的工厂负责大部分衬衫的生产和小部分面料生产，中国为公司管理总部、 面料升级中心、产品研发中心和高档色织面料的生产。 从地区分布来看，2023 年公司有 80%的面料产能位于国内、40%的服装产能位 于国内，20%的面料产能位于越南西宁省，60%的服装产能位于越南安江省、柬埔 寨柴桢省、缅甸仰光迪拉瓦经济特区。从产能布局来看，公司现阶段主要面料生产工 厂仍在中国山东，只有少部分位于越南，我们分析主要由于公司生产的高端色织面料 制作工艺较为复杂，对工人的学习能力有一定要求。

东南亚海外产区的优势主要有：（1）人工和能耗成本低，越南、柬埔寨最低工 资约为国内的 40-65%；（2）税收优惠政策：根据国家税务总局，越南对于满足条 件的海外投资项目提供 10%的企业所得税率优惠及“四免九减半”的税收政策；柬 埔寨给予会批准的合格投资项目最高 6 年利得税免税等优惠政策；（3）关税优惠， 越南是亚洲签署自由贸易协定最多的国家之一。根据第一财经，2020 年越南与欧盟 签署的自由贸易协定（EVFTA）已生效，欧盟取消了越南 77%的纺织品关税，同时 双方货品 99%的关税将在 10 年内陆续取消、由低关税逐步演变为零关税；日本和欧 盟对柬埔寨的服装纺织品出口均免关税，柬埔寨作为欠发达国家享受美国的 GSP 计 划优惠。（4）受国际贸易摩擦影响，有海外工厂的纺织企业有望受益。 但还需考虑，根据越共电子报，越南国会 23 年 11 月批准越南拟从 2024 年 1 月 1 日起，对连续 4 年中 2 年综合收入达 7.5 亿欧（50-60 亿元）跨国企业征收 15%的 税率缴纳企业所得税。考虑到公司目前越南服装及面料产能占比较大，若提升至 15% 有一定负面影响。

4.成长驱动：产能利用率恢复+功能性面料扩产

4.1.下游需求恢复带来产能利用率修复

高质量客户自身销售业绩稳步修复。根据公司年报鲁泰集团主要客户 Burberry、 Hugo boss、海澜之家、优衣库等通过签订合作协议及销售订单的方式保持长期战略 合作关系，2018-2022 年 Burberry/Hugo boss 销售收入 CAGR 分别为 2.54%/5.43%， 2018—2023 年海澜之家/优衣库销售收入 CAGR 分别为 2.43%/-1.89%。疫后复苏来 看，2022年Burberry、Hugo boss营业收入同比增长率分别为9.52%/31.06%，2023 年海澜之家、优衣库营业收入增速分别为 15.98%/3.58%。

产能利用率具有提升空间。公司产能利用率受到扩产爬坡和下游景气度影响。 截至2023年，面料总产能达到29745万米，服装总产能达到2230万件。2019-2023 年间，2020—2021 年受疫情影响，面料/服装产能利用率由 2019年 94%/90%分别下 降到 2021 年 76%/70%；22 年有所好转分别升至 80%/88%；23 年受海外去库存影 响，面料/服装产能利用率再度降至 74%/84%。但随着 23 下半年海外市场库存持续 消化和需求有所恢复等积极因素影响，产能利用率有望逐步回升。

4.2.扩产+单价提升，功能性面料打造第二增长曲线

新项目预计带来 6500 万米面料产能释放。 1）万象高档面料产品线项目：根据公司公告，2022 年 3 月公司规划总投资 2.1 亿美 元，于越南西宁省建设年产 6000 万米的高档梭织面料生产线项目，其中项目一 期将预计形成年产高档印染及印花面料 3000 万米的生产能力，建设期 2.5 年，达产 后预计可实现年收入/净利 5.9/0.57 亿元，项目预计 24、25 年持续释放； 2）功能性面料智慧生态园区项目：项目计划投资 11.5 亿元，达产后可形成年产 3500 万米高档功能型面料的能力，其中色织功能性机织面料/色织功能性针织面料/匹 染功能性面料/功能性复合面料分别为 1100/1200/900/300 万米/年。项目建设期 3 年， 建设期各年产能利用率分别为 0%/30%/50%，投产后第一年产能利用率为 80%，其 余年份为 100%，预计可实现营业收入 8.89 亿元。根据投资交流纪要，24 年公司研 发功能性面料主要聚焦裤装面料、外套、女装套装面料及休闲衬衫面料等产品，目前 裤装面料已实现规模生产，其他品类面料技术也有所突破，目前月产量 70 万米左右， 未来将着力进行技术完善和市场推广。 产品结构升级，有望带动产品单价提升。公司面料产品单价基本维持在 19-20元 左右，22—23 年分别提升至 22.77/23.35 元/米，主要受益于订单逐步好转，以及原 材料多轮涨价使公司对应提高产品售价，根据公司可转债募集说明书，公司 3500 万 米功能性面料项目达产后产品平均单价可达 25.4 元/米，新增产能打满后占比达 12%， 有望带动产品结构高端化升级，实现量价齐升，同时带动毛利率提升。

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