2024年鲁泰A研究报告：色织布全球龙头，看好业绩反转估值修复

一、鲁泰 A：全球色织布龙头，看好 2024 年业绩拐点 向上

（一）公司拥有从纺纱到成衣制造的全产业链，主要生产高档色织面料和 成衣

公司是集纺纱、漂染、织布、后整理、制衣为一体的具有综合垂直生产能力的纺织 服装企业集团，主要生产销售中、高档衬衫用色织布面料、印染面料、成衣等产 品。公司目前是全球最具规模的高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商， 经营业绩连续多年居全国棉纺织行业前十。公司产品60%左右销往美国、欧盟、日 本等30多个国家和地区。根据财报，2020年公司色织布产能已占全球中高端衬衫 用色织面料市场的18%左右。根据齐鲁晚报报道，公司已成为英国BUBERRY、 M&S、美国OXFORD、PVH、意大利ARMARNI、西班牙ZARA、日本优衣库、香 港联业等国际知名客户的主要供应商，并与雅戈尔、九牧王、利郎、维克多、太平 鸟、海澜之家等知名品牌商建立了战略合作关系。在美国市场上，用鲁泰高档色织 面料制作的正装、休闲类衬衫占20-25%的比例，占正装类衬衫40%的比例。

（二）财务情况

2010-2023，公司营收CAGR为1.23%，基本保持平稳。净利润受汇率和棉价等因 素扰动，在不同年份呈现一定幅度波动。2010年受金融危机影响的全球经济有所恢 复，公司产品销售价格也有所提升，营业收入及净利润有所增加。2012年公司净利 润大幅下跌主要由于国际市场需求下行，主要原材料长绒棉价格下跌，公司需消化 前期储备的高价棉花库存，叠加内外棉价差较高，导致公司产品成本较高，在出口 市场面临较大的价格竞争压力。2015年净利润降幅达到25.71%，一方面由于棉价 下跌导致公司毛利率下降，另一方面政府补助较上年减少，远期结汇和投资造成大 额的公允价值损失均对公司盈利造成了负面影响。 2020年营收/净利润大幅下跌达 到30.14%/89.78%，主要系疫情影响及国家贸易摩擦带来的欧美需求锐减。 2023年公司实现收入59.6亿元，同减14.1%；归母净利润4.0亿元，同减58.1%。收 入承压主要系海外下游终端客户去库存影响，下游客户需求疲软导致公司需求承 压；利润下滑主要系产能利用率下降，23年公司面料、服装产能利用率同比减少 6pct/4pct至74%/84%，导致公司毛利率同比减少3.6pct至24.2%。

毛利率方面，2019年之前，公司毛利率基本在30%左右波动，2020年之后，一方 面受疫情影响，产能利用率波动，另一方面以越南为主的公司海外产能占比提升， 海外生产基地在色织面料基数积累、工艺水平、员工操作水平、管理水平方面不如 国内生产基地，导致毛利率波动较大，且低于30%，未来伴随进入后疫情时代，且 公司海外生产基地各方面积累和水平不断提升，看好公司毛利率逐步回升。期间费 用率方面，2010-2023，公司管理费用率和财务费用率基本保持稳定，财务费用率 波动较大，主要由于公司60%以上收入来自出口，近年汇率波动导致汇兑损益变动 幅度较大。

公司营收主要来自出口业务。从分地区营收情况来看，2023年公司来自大陆地区营 收占比39.13%，来自东南亚/欧美/日韩营收占比分别为28.38%/15.66%/6.09%。

公司主要产品为中高端色织布面料及衬衣。从分产品营收情况来看，历年色织布面 料占总营收比例70%以上，衬衣收入占比20%左右。此外，2021年开始公司已不再 进行棉花种植业务，原材料棉花来源主要为大宗采购。

（三）公司控股权稳定，疫情前高分红，近年加大力度回购注销 B 股

股权结构稳定。根据wind，截至报告期末，淄博鲁诚纺织投资有限公司为第一大股 东，持股17.17%。其中，刘德铭先生通过控制淄博鲁诚纺织投资有限公司为鲁泰A 的实控人，其持有淄博鲁诚纺织投资有限公司21%股权。

公司的生产技术水平先进，产品市场竞争力较强，具备较强盈利能力。同时公司历 年分红可观，股息率高。近年加大力度回购注销B股。疫情前即2019年之前经营性 现金流净额稳定，分红比例高，股息率高，2024年加大力度回购注销B股，彰显公 司对未来信心，疫情前，公司分别在2013，2016，2019年回购注销0.49亿股， 0.33亿股，0.64亿股B股，分别花费金额2.71，2.72，4.89亿元。疫情后，公司 2023年花费1亿元回购注销0.24亿股B股，2024年花费2亿元回购注销0.46亿股B股 （截至目前公司剩余2.26亿股B股）。公司分红率整体呈现提升趋势，2010-2023 年分红率从33.70%达到75.90%。2011-2018年股息率均超过3.5%，在全部A股上 市公司中排名靠前。

高分红比率，近三年分红率38.19%。根据wind，公司2010年以来实施现金分红14次， 2010年以来累计实现净利润101.88亿元，累计现金分红39.35亿元，2010年以来分 红率51.69%。公司2021-2023年累计净利润17.15亿元，近三年累计现金分红3.55亿 元，近三年分红率38.19%。高比例现金分红一方面体现公司现金流良好，另一方面 体现公司注重投资者回报，有助于获得投资者支持。

（四）看好公司 2024 年业绩拐点向上

2024Q1公司实现收入13.8亿元，同增0.32%；归母净利润0.7亿元，同减28.7%， 扣非归母净利润1.23亿元，同比增长138.65%。扣非归母净利润率8.86%，创2020 年以来一季度扣非归母净利润率新高。收入增长主要是面料销量的增长带动了收入 的微增，扣非归母净利润和归母净利润的差异，主要由于公允价值亏损0.73亿元， 主要来自荣昌生物及私募投资基金和其它金融资产的公允价值变动。 看好公司2024年业绩拐点向上。一方面，伴随下游需求回暖，公司产能利用率提 升，看好公司毛利率逐季提升，另一方面，公司加快构建双循环格局，丰富产品品 类，未来有望多点发力。供应方面，公司继续扩大海外生产基地规模，其中越南新 增6000万米高档梭织面料，根据年报，第一期3000万米正在建设中，目前已进入 试生产阶段。需求方面，公司在稳定现有市场的基础上积极开拓新兴市场，保持公 司在全球色织行业的领先地位。另外，公司不断丰富产品品类，加快针织、功能性 面料的市场推广。

二、色织布行业：下游需求稳定，公司作为行业龙头竞 争力强

（一）色织布行业：下游需求稳定，中国为主要供应市场

色织布是指用白纱和各类色纱织造而成的面料产品，工序特点是对纱线先染色再织 布。色织布生产呈现小批量、多品种的特点，可以通过不同原料、纱支、颜色的纱 线形成多种织物的排列组合，因此，与普通印染布相比，色织布色彩组合更多样、 立体感更强、色牢度更高。色织布主要应用于衬衫等服装的制造，下游需求格局较 为稳定，应用市场大致可以划分为顶级、高端以及中低端市场。根据贝哲斯咨询相 关报告，2023年全球衬衫市场规模为3.19万亿元人民币，中国衬衫市场规模为1.38 万亿元，预计全球衬衫市场规模在2023-2029年将会以4.35%的年复合增长率增 长，并在2029年达到4.24万亿元。根据观研天下及公司财报，其中顶级色织布主要 应用于全球顶尖品牌时装，全球产能每年不超过5000万米，主要由欧洲、日本等地 区少数几个厂家生产。高端色织布全球产能约8亿米每年，其中中国产能约占全球 的35%-40%，国内高端色织布生产代表企业包括山东鲁泰和广东溢达。中低端色 织布全球产能约30亿米每年，其中中国产能占全球的90%左右。国内中端色织布生 产代表企业包括联发股份以及新野纺织等，低端色织布多由中小型企业生产。中低 端色织布产能有向越南、柬埔寨等东南亚国家转移的趋势。

（二）公司竞争力强，拥有全产业链优势及高研发投入

鲁泰是全球色织产业链龙头，连续多年位居全球色织布行业公司主营业务收入第一 位置。根据公司2022年5月27日投资者关系活动记录公告，公司目前色织布产能约 1.9亿米，其国内产能约1.3亿米，国外产能约0.6亿米。

自2000年上市以来，公司成衣产量不断扩张。2011年-2023年，面料产量的复合年 均增长率为5.20%，成衣产量的复合年均增长为0.14%，2023年面料产量约2亿 米，国内产能主要分布在山东省，海外主要分布在越南；2023年成衣产量约2007 万件。

近五年，公司在盈利水平、偿债能力、运营能力方面，持续领跑A股棉纺行业。

公司在山东、新疆、东南亚（越南、柬埔寨、缅甸）均设有生产基地，涵盖从纺纱 到成衣制造的全产业链。山东作为公司最主要的生产基地，产业链包括纺纱、面料 织造、成衣制造环节，拥有色织布以及衬衣的主要产能，同时也是公司的研发设计 和管理中心。公司在柬埔寨和缅甸设有成衣工厂，成衣制造属于劳动力密集型行 业，工艺较为简单，人工成本占比高，可以利用当地人力成本较低的优势。越南形 成了纱线、面料及成衣的产业链布局，主要由于越南纺织业水平在东南亚地区整体 较为先进，可以和柬埔寨、缅甸的成衣制造形成产业链协同。

多年来鲁泰持续进行高额研发投入，不断进行技术迭代和产品创新，以提升公司的 市场竞争力。2010-2023，公司的年研发费用投入由1.90亿元上升到2.40亿元，研 发费用率由3.78%上升到4.02%，体现公司研发投入力度不断加大。与同行业公司 进行比较，无论是从研发费用的绝对金额还是研发费用占营业收入比重来看，鲁泰 均在A股棉纺类上市公司中处于领先水平。

三、海外产能扩张、拓展新品类有望带来业绩增长新空 间

（一）公司海外产能持续扩张，效率逐步提高

鲁泰从2013年起开始在东南亚布局产能，目前在柬埔寨、缅甸和越南均设有生产基 地，产能投放稳步进行，生产效率逐步提高。根据公司2022年5月27日投资者关系 活动记录公告及2023年公司财报，越南色织布产能6000万米，同时越南、柬埔寨 和缅甸成衣产能共1338万件。2022年3月31日，公司公告成立全资子公司万象纺 织，规划总投资2.10亿美元，其中首次投资1.225亿美元，主要用于梭织面料生产 线建设，首次投资将分两期实施，实施完成后，可实现的生产能力为年产约6000万 米高档梭织面料。2023年底公司越南3000万米高档面料产品线一期项目已进入试 生产阶段，项目资金主要来源于公司自有资金及A股可转债募集资金。2020年公司 发行可转债，募投14亿元，其中8.5亿元用于年产3500万米高档功能性面料的功能 性面料智慧生态园区项目（一期），2.5亿元用于年产2500万米高档印染面料的高 档印染面料生产线项目。2022年5月公司发布变更部分募集资金用途的议案，原境 内规划的年产2500万米的高档印染面料生产线项目终止，并将其募集资金2.5亿元 用于越南高档面料产品线一期项目。2023年9月公司发布变更部分募集资金用途的 议案，将原功能性面料智慧生态园区项目（一期）剩余募集资金中的9000万元用于 “海外高档面料产品线项目（一期）“建设，其余募集资金17371.58万元及产生的 孳息3425.86万元用于公司永久补充流动资金。公司稳步推进海外产能建设，一方 面，有利于公司高效整合国内外优势资源，有效规避潜在贸易壁垒的影响，另一方 面，海外产能的扩张，包括运营效率的提升，有助于推动公司未来业绩增长。

（二）海外产能布局将有效利用当地各项优势，降低中美贸易摩擦带来的 影响

鲁泰东南亚生产基地将有效利用当地的原材料、劳动力成本、税收优势，提高公司 产品在出口市场的竞争力。越南柬埔寨等东南亚国家劳动力成本较低，工业用水电 价格相对低廉，棉花进口不受配额限制，出口欧美日本等发达国家具备关税优惠条 件。并且东南亚国家政府近年为鼓励纺织业发展，对外资纺织企业的投资制定了所 得税优惠政策。鲁泰作为色织产业链龙头技术发展成熟，具备在海外新建产能的资 金、技术、管理实力，东南亚产能投产后提升效率将增加产能同时有效降低产品成 本，保障公司未来业绩的增长。 在中美贸易摩擦存在不确定性情况下，海外产能的扩张有利于降低公司贸易风险，同时积极扩张欧美市场。最近五年鲁泰出口欧美收入占整体收入比例在15%- 18%，如果中美贸易摩擦影响进一步扩大，公司产品可从东南亚生产基地直接出 口，有效降低由于贸易环境不确定性带来的风险，同时立足东南亚开拓欧美市场， 抢占更多的国际市场份额。

越南国会于2023年11月29日通过了对跨国公司征收附加税的决议草案：对合并口 径下年营业收入在7.5亿欧元以上的跨国企业，自2024年起正式征收全球最低企业 所得税率（15%）。 根据2023年越南立法院第110/2023/QH15号决议，越南政府启动一项关于成立、 管理和使用投资支持基金的草案，支持、鼓励和吸引对越南的战略性投资，特别是 在某些优先领域，资金将来自GMT的国家预算收入，支持将以现金形式提供，完全 免征企业所得税河内市国会代表武进禄表示，为了将不利影响降到最低，国会除了 按规定颁布关于征收补足税的决议以防止全球税基侵蚀之外，还需要颁布关于优惠 和支持政策的决议，以增强投资吸引力，以及实现促进高质量投资资本流入，又不 违反国际承诺。

（三）面对面料需求发展趋势，公司积极开拓新品类

面对面料需求将向小批量、多品种，多元化、功能性、休闲化的方向发展趋势，公 司近年新开发的针织面料、功能性面料获得市场青睐。以功能性面料为例，2019年 3月，公司与香港联业共同投资成立控股子公司鲁联新材，其中公司出资3亿元，持 股比例75%，旨在扩大公司在大纺织领域的面料产品品类，涉足高端高端功能性面 料领域。根据淄川区人民政府官网报道，鲁联新材新上功能性面料智慧生态园区项 目，一期达产后产能约1500万米，随后逐年推进，直至实现3500万米设计产能。 根据2024年4月15日公司投资者关系活动记录，2024年公司在功能性面料方面将聚 焦几类相对较成熟的品类，如裤装面料、外套、女装套装面料及休闲衬衫面料等产 品。目前裤装面料已实现规模生产，其他品类面料技术也有所突破。随着功能性面 料项目产能的释放，2024年公司功能性面料有望新增300万米产能，且财务状况预 计有望改善。未来伴随功能性面料技术完善和市场推广，看好功能性面料有望成为 公司新的利润增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）